中金岭南(000060) 投资要点： 铅锌龙头根基深厚，打造多金属国际化资源公司。公司成立以来发展近四十年，已形成矿山、冶炼、新材料加工、贸易金融、工程技术五大业务板块，并成为中国有色金属铅锌行业龙头企业，其资源广泛分布于中国、澳大利亚、多米尼加、爱尔兰等国家，有望成为世界一流的多金属国际化全产业链资源公司。 矿产资源丰富，技改与扩产项目放量在即。截至2022年底，公司所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨，镍9.24万吨。依托优越的矿山资源，公司加快扩产进度，其中，盘龙铅锌矿三期6000吨/日扩产改造项目预计于2024年竣工投产，达产后，将新增年产铅锌金属量3万吨；多米尼加迈蒙矿资源禀赋优异，铜金属含量高，200万吨地下矿山项目稳步推进，预计2024年12月投产，达产后预计每年生产精矿含锌金属量约3.2万吨，铜金属量约2.6万吨，金约890千克，银约24吨，将成为公司主要盈利增长来源。 吸收方圆系企业，打造铜全产业链。2022年8月公司重组方圆系企业，并于2022年底全面主导铜冶炼企业生产管理运营，此次并购完成后，公司获得70万吨阴极铜产能、65万吨阳极板产能和21.76万吨再生铜产能。同时，公司于2022年底于广东拍得两处铜矿探矿权，积极打造“铜矿-铜冶炼”全产业链布局，开启公司第二成长曲线。 布局新材料，开拓多元化。华加日公司年产铝型材达25000吨，目前正积极开展“6XXX系高强合金汽车用大型复杂断面挤压型材及制品”研发项目，预期可成为公司未来新的利润增长点；中金科技依托公司丰富的锌资源，成为全球重要的碱性电池锌粉供应商之一。 盈利预测与投资建议：选取同样具有铅锌及铜采选矿业务的驰宏锌锗、紫金矿业、盛达资源、金徽股份作为可比公司，以2024年1月14日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE调整后均值分别为19/16/11倍。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为10.7/12.5/15.7亿元，对应EPS为0.29/0.33/0.42元/股。2024年1月14日公司收盘价4.23元，对应23-25年PE为15/13/10倍，估值均低于行业平均水平。2024年按照行业平均给予公司16倍PE，对应目标价5.34元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，产能释放不及预期

中金岭南(000060) 事件 10月30日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收528.48亿元，同比+12.48%；归母净利7.16亿元，同比-31.53%；扣非归母净利6.64亿元，同比-33.76%。3Q23实现营收156.21亿元，环比-23.61%；归母净利1.76亿元，环比-20.23%；扣非归母净利1.61亿元，环比-17.59%。 点评 Q3盈利能力边际改善。3Q23长江有色锌均价2.10万元/吨，环比+0.42%，长江有色铅均价1.61万元/吨，环比+5.52%，长江有色铜均价6.92万元/吨，环比+2.39%。Q3公司营业收入环比-23.61%至156.03亿元，营业总收入环比-23.56%至156.21亿元，营收规模的环比下降或因公司主动缩减毛利率较低的贸易业务规模。营业成本环比-24.61%至147.37亿元，毛利润环比-0.38%至8.84亿元，受益于主要产品价格上涨，Q3公司综合毛利率环比提升1.3个百分点至5.62%，盈利能力边际改善。 期间费用、资产减值及投资收益拖累Q3业绩，现金流状况显著改善。Q3公司销售费用环比+27.48%至0.44亿元，管理费用环比+2.50%至1.67亿元，财务费用环比+24.31%至1.35亿元，资产减值损失-0.01亿元，环比增加0.14亿元，投资收益环比-25.89%至0.20亿元，期间费用率环比增长、资产减值损失增加及投资收益下降导致Q3归母净利环比-20.23%至1.76亿元，降幅大于毛利润降幅，但Q3净利率环比提升0.22个百分点至1.82%。Q3公司经营活动产生现金净流入0.82亿元，环比Q2大幅提升443.88%。 传统产业链强化，优势产业链延伸。1-9月公司下属广西矿业生产精矿铅锌金属量同比+13%；2月并表中金岭南铜业，前三季度铜冶炼板块生产阴极铜29.15万吨，利润总额同比增长21.6倍，单位成本同比-14%，综合能耗同比-15%，Q3阴极铜产量9.94万吨，铜铅锌传统产业链持续强化。中金科技公司所述鑫越公司产品“铜镍复合带”成功申报新材料扶持计划，公司6月收购国内最大的热双金属生产厂家佛山通宝，完成在新材料板块的跨越式布局，进一步延伸优势产业链。 盈利预测&投资建议 预计公司23-25年营收分别为768/851/919亿元，归母净利润分别为13.94/17.49/21.57亿元，EPS分别为0.37/0.47/0.58元，对应PE分别为12.76/10.17/8.25倍。维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

中金岭南(000060) 事件：中金岭南发布2023年半年报。公司23H1收入372.27亿元，同比+3.76%，归母净利润5.40亿元，同比-36.34%。其中单Q2收入204.36亿元，同比-3.36%，归母净利润2.20亿元，同比-57.35%。 铅锌精矿产量下降，铜冶炼贡献业绩增量。分产品：1）23H1公司精矿产品收入11.96亿元，同比-28.02%，23H1公司生产精矿铅锌金属量13.41万吨，同比-1.54%；其中国内矿山企业生产铅锌矿金属量8.28万吨，同比-11.44%。2）公司23H1铅锌冶炼产品收入35.05亿元，同比-2.12%，23H1公司冶炼企业生产铅锌产品21.52万吨，同比+27.64%。3）铜冶炼业务并表，23H1贡献收入132.24亿元。4）公司压缩有色金属贸易业务，23H1收入186.65亿元，同比-39.05%。 金属价格下行利润承压，利息支出有所增加。23H1公司实现毛利率4.40%，同比-0.21pct，实现净利率1.89%，同比-0.51pct。据生意社数据，23H1国内锌现货均价同比-14.5%，铅现货均价同比-0.23%，铜现货均价同比-5.3%。分产品毛利率：精矿产品19.43%（同比-19.9pcts）；铅锌冶炼产品19.26%，（同比-2.6pcts）；铜冶炼产品3.99%。费用率角度，公司23H1销售/管理/研发/财务费率分别为0.2%/0.4%/0.8%/0.5%,财务费用同增122%，主要是扩大贷款规模利息支出增加。 投资建议 公司目前已经形成铅锌采选年产金属量30万吨生产能力，扩产项目及探矿增储稳步推进。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.4/16.4/20.9亿元（前值为2023-2024年净利润19.0/27.5亿元，谨慎考虑铅锌价格下行风险下调），对应PE分别为16.4/12.4/9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目产能扩张不及预期；海外投资风险；大宗商品价格大幅波动。

中金岭南(000060) 核心观点 2023H1年公司归母净利润同比下降36%。2023H1公司实现营收372亿元（+3.9%），归母净利润5.4亿元（-36.3%），扣非归母净利润5.03亿元（-38.8%），经营性净现金流0.47亿元（-90.4%）。其中2023Q2单季营收204亿元（-3.3%），归母净利润2.2亿元（-57.3%）,扣非归母净利润1.95亿元（-59.8%）。盈利下降主因锌价下跌，2023H1锌现货价22132元/吨，同比下降了3757元/吨，公司年产锌精矿19万吨，锌价跌幅基本可以对应公司盈利的下降。 铜冶炼业务进展顺畅，增收又增利：上半年纳入铜冶炼业务后，公司营收和盈利结构显著改变，一是贸易业务营收占比从80%下降到50%，随着铜冶炼业务纳入，公司主动缩减了贸易业务规模，今年上半年贸易业务收入同比下降了39%；二是铜冶炼业务成为公司营收和盈利的重要组成部分。上半年子公司中金铜业阴极铜产量19.2万吨，贡献营收132亿元，净利润2.45亿元，营收占比达到35%，毛利润占比达到34%，粗略测算单吨阴极铜毛利润2750元/吨，净利润1300元/吨，显著高于行业平均水平。今年是公司进军铜产业链元年，并购的铜冶炼业务实现当年达产、当年盈利且利润丰厚；今年上半年锌价显著承压，而铜冶炼版块发力，对冲了一部分铅锌版块盈利下滑。 风险提示：铜、锌价格或铜精矿加工费下跌风险，矿山投产进度不及预期风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 假设2023-2025年锌价均为22000元/吨（前值23000元/吨），锌精矿加工费5000元/吨（前值5500元/吨），铜价均为68000元/吨，铜精矿加工费88美元/吨，得到公司2023/2024/2025年营收分别为781/842/963亿元，同比增速41.1/7.8/14.4%，归母净利润分别为12.74/14.06/22.67亿元（前值14.13/14.86/22.08亿元），同比增速5.1/10.4/61.3%，摊薄EPS分别为0.34/0.38/0.61元。当前股价对应PE分别为14.7/13.3/8.2x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，上半年铜冶炼业务增收增利，配套铜矿山将于明年建成，进一步打开成长空间，维持“增持”评级。

中金岭南(000060) 事件 公司8月29日公布23半年报，1H23实现营收372.08亿元，同比+3.88%；归母净利5.40亿元，同比-36.34%；扣非归母净利5.03亿元，同比-38.76%。2Q23实现营收204.36亿元，环比+21.70%；归母净利2.20亿元，环比-31.21%；扣非归母净利1.95亿元，环比-36.85%。 点评 产品价格环比下降，铜冶炼厂利润可观。2Q23长江有色锌现货均价环比-10.27%至2.09万元/吨，长江有色铅现货均价环比-0.35%至1.52万元/吨，长江有色铜现货均价环比-1.61%至6.75万元/吨。（1）1H23精矿铅锌金属产量13.41万吨，同比-1.54%，精矿产品实现营收11.96亿元，同比-28.02%，毛利率19.43%，同比降低19.94个百分点。（2）1H23铅锌冶炼产品产量21.52万吨，同比+27.62%，主因丹霞冶炼厂炼锌渣项目投产后铅锭产量显著提升，铅锌冶炼产品营收35.05亿元，同比-2.12%，毛利率19.26%，同比降低2.62个百分点。（3）公司2月并表中金铜业，1H23生产阴极铜19.21万吨，粗铜800吨，铜冶炼产品营收132.24亿元，毛利率3.99%。中金铜业1H23净利润2.45亿元，预计23年可实现净利润5亿元左右。（4）公司并表铜冶炼厂后缩减贸易业务规模，1H23贸易收入186.65亿元，同比-39.05%。受主要产品价格回落影响，公司2Q23毛利率环比下降0.17个百分点至4.32%。 资产减值、公允价值变动损失、少数股东损益等因素致业绩环比下降。2Q23公司资产减值损失+200.13%至0.15亿元，公允价值变动收益-144.90%至-0.32亿元，少数股东损益+93.07%至1.06亿元，多因素影响下Q2业绩环比下降。 半导体材料制备技术更进一步。5月以来，韶关冶炼厂先后自主成功合成砷化镓多晶、6N高纯铟、高质量砷化镓单晶，8月8日，韶冶厂成功制备行业内领先水平的高质量磷化铟单晶锭，标志公司在半导体材料领域又迈出坚实一步，为年产86万片高纯半导体衬底材料项目的产业化奠定基础。 盈利预测&投资建议 根据公司1H23经营情况及业务规划，我们下调23-25年归母净利10%/3%/11%，预计公司23-25年营收分别为768/851/919亿元，归母净利润分别为13.94/17.49/21.57亿元，EPS分别为0.37/0.47/0.58元，对应PE分别为14.05/11.20/9.08倍。维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

中金岭南(000060) 投资逻辑 “一体两翼”战略路径打造全产业链资源公司。公司海内外所属矿山保有锌金属资源693万吨、铅金属326万吨、铜金属126万吨、银金属6012吨及黄金、钴、镍等多种金属资源，2022年生产精矿含铅锌金属量27.4万吨。公司力争到“十四五”末实现营收1000亿元、利润20亿元以上，制定“一体两翼”战略实施路径，“一体”即提升所控制的铅锌铜金属资源量，“两翼”即打造铅锌和铜冶炼及精深加工产业链，尤其是转战铜产业链。 铅锌铜消费长期向好。铅锌为伴生矿产，受增量项目前期勘探支出下降和存量项目资源增长有限，铅锌精矿供给增速放缓。新基建创造锌消费长期增长空间，铅需求较为平稳，预计供给增速回落、需求稳定增长下2023-2025年锌价分别为2.17/2.15/2.15万元/吨，供需稳定下铅价中枢维持1.52万元/吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024年开始矿端供应增速或将下滑，同时美联储加息周期尾声，宏观因素对铜价压制将有所缓解，预计铜价中枢将维持6.9万元/吨高位。 炼锌渣项目投产增加铅锌冶炼产能。公司下属凡口铅锌矿、盘龙铅锌矿和布罗肯山三座铅锌矿山，丹霞和韶关两座冶炼厂，截至2022年底铅锌采选年产能30万吨，铅锌冶炼年产能42万吨，产能提升来自2022年6月投产的丹霞冶炼厂炼锌渣项目增加的11.61万吨铅锭产能，预计上述项目达产后公司铅锌冶炼产能将达到46.41万吨。 并表中金岭南铜业，转战铜产业链。公司2023年2月接管山东中金岭南铜业并实现并表，上述企业2021年营收113亿元，拥有铜冶炼产能70万吨，当前开工产能40万吨，预计随技改项目推进和产能释放，2023-2025年阴极铜销量分别为40/50/60万吨。公司控制的铜金属资源共计126万吨，2022年底竞得广东省内两项铜多金属矿探矿权，铜金属资源有望进一步增厚，控股股东广晟控股集团下属大宝山矿和泛澳公司Frieda River项目保有铜资源1221.8万吨，迈蒙矿200万吨/年项目投产后将与铜冶炼实现协同，降低阴极铜原料成本，展现一体化优势。 成功制备砷化镓单晶，向半导体材料进军。截至2022年底，公司凡口铅锌矿保有镓金属760吨和锗金属128吨，规划2023年生产电镓16.5吨。2023年5月以来，韶关冶炼厂先后自主成功合成砷化镓多晶、6N高纯铟、高质量砷化镓单晶，为年产86万片高纯半导体衬底材料项目建成投产奠定坚实基础。 盈利预测&投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为775/856/919亿元，预计实现归母净利润分别为15.48/18.10/24.22亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.65元，对应PE分别为14.13/12.08/9.03倍。参考可比公司2023年15倍PE估值，给予公司2023年15倍PE，目标价6.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

中金岭南(000060) 投资要点 锌铅矿的采选及冶炼为公司主业 公司直属凡口铅锌矿、子公司广西中金岭南矿业公司和澳大利亚佩利雅公司负责铅锌矿的开采、选矿，公司直属韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂负责将铅锌精矿冶炼为铅锭、锌锭和锌制品（热镀锌等锌合金），两大生产环节分别由上述企业实施，彼此相对独立。截止到2022年年报，公司已经形成了锌铅采选年产金属量30万吨生产能力，锌铅冶炼年产金属量42万吨生产能力。 2022年公司锌铅金属的采矿生产整体平稳，及冶炼产量同比上升。2022年公司生产精矿铅锌金属量27.40万吨，同比小幅下滑4.5%。其中国内矿山企业生产铅锌精矿金属量18.17万吨，比上年同期提高5.15%；国外矿山企业生产铅锌精矿金属量9.23万吨。冶炼方面，2022年公司冶炼企业生产铅锌产品35.51万吨，同比大幅增长23.62%。 资源储量丰富，探勘增储工作顺利 截止2022年底，公司所属矿山国内外保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨，镍9.24万吨。 2022年公司探勘工作获成效。2022年凡口矿开展一期整合储量核实工作，采矿证与探矿权间夹缝区新增铅锌矿石量144.73万吨，铅金属量118902吨，锌金属量171831吨。此外，公司成功摘牌广东省自然资源厅出让的“广东省阳春市尧垌铜多金属矿普查”、“广东省韶关市武江区万侯铜银铅锌多金属矿普查”两个金属矿探矿权。 持续开发铜产业链，打造新增长极2022年，公司参与了方圆有色等20家公司的重整投资，获得了年产70万吨阴极铜的冶炼指标。 截止至2023年一季报，公司已经正式接管重整企业，并派出管理团队全面主导与铜冶炼相关企业（鲁方金属、方圆有色、方泰回收和方圆科技）的生产运营管理。公司也在2023年一季报报告期将铜冶炼相关企业纳入合并报表范围。根据公司2022年年报显示，公司计划于2023年完成40万吨阴极铜的冶炼生产。 盈利预测 由于公司2023年新增阴极铜冶炼板块，预计2023年公司营收迎来大幅增长。预测公司2023-2024年营收分别为756.91、758.91、762.91亿元；归母净利润分别为16.46、17.26、18.37亿元，当前股价对应PE分别为10.6、10.1、9.5倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）公司铅锌矿成本大幅上升；2）公司铅锌矿产量大幅下降；3）铅锌金属价格大幅下跌；4）公司阴极铜成本大幅上行；5）公司业绩不及预期等。

中金岭南(000060) 事件：公司于2022年3月28日发布年报。 从全年看，公司实现营业收入444.49亿元，同比增长47.06%；实现归母净利润11.72亿元，同比增长17.75%；扣非净利润10.58亿元，同比增长43.61%。 从单季度看，21Q4实现营收123.62亿元（同比增长48.36%，环比增长3.26%），实现归母净利润1.82亿元（同比下降50.85%，环比下降44.55%），实现扣非净利润1.45亿元（同比增长0.84%，环比下降50.22%）。 铅锌金属价格提升带动业绩提升。产量：公司2021年共生产铅锌精矿金属量28.69万吨，同比增长2.25%；生产金矿含铜金属量0.48万吨，同比增长117.10%；冶炼铅锌系列产品33.3万吨，同比增长7.63%；铝型材1.85万吨，同比增长12.12%；电池锌粉1.62万吨，同比增长2.53%；冲孔镀镍钢带1412吨，同比增长38.43%。价格：2021年全年铅、锌精矿现货均价分别为15278元/吨、22579元/吨，同比增长2.4%与22.1%。整体来看，2021年全年精矿产品实现营收33.36亿元（yoy=47.64%），毛利率达到34.67%，较2020年上升12.70%，精矿产品的盈利能力成为公司业绩提升的重要因素。冶炼产品而言，2021年，受到疫情期间部分能源成本与原辅材料成本提高的影响，公司冶炼产品的毛利率有所下降。 能源、原辅料成本上升，公司积极应对获业绩增长。受到2021年疫情影响，部分能源价格与原辅材料成本提高，但公司积极应对，通过技术改进等方式平滑原辅材料价格。年报显示，2021年铅锌铜采掘、冶炼及销售行业原材料成本与铝、镍、锌加工及销售行业燃料及动力成本分别同比增加40.40%与53.31%。为应对原辅材料与能源成本提高带来的经营性风险，公司积极探寻矿产资源、减少三费支出，最终实现较大幅度的业绩增长。公司精矿金属、冶炼产品库存量、销售量均呈现较大幅度的提高，其中精矿含铜金属销售量与库存量分别同比增长63.65%和189.66%；而公司销售费用率、管理费用率、财务费用率较2020年分别减少0.39%、0.48%与0.14%。最终，公司净利润达11.72亿元，同比增长17.75%。 矿产资源丰富，矿山扩证增储未来可期。公司矿产资源丰富，拥有包括国内凡口铅锌矿、广西盘龙矿与海外多米尼加迈蒙矿、澳大利亚布罗肯山矿区在内的多个矿山；所属矿山共保有金属资源储量锌776.45万吨，铅357.64万吨，银6100.04吨，铜147.35万吨，钴20807吨，金80099千克，镍9.24万吨，较上一年度矿产储量有所增加。2021年，中金岭南共完成生产探矿钻探13197.6米，主要目的是扩大找矿成果；同时，公司积极寻找资源并购标的、获取新探矿权，在国内外参与资源竞争，打牢资源基础。2021年公司完成广西盘龙铅锌矿权变更扩证工作，采矿权有效期至2051年，彻底解决了矿山发展的资源问题。 投资建议 公司国内外铅锌资源丰富，布局优化亮点频现，扩产升级项目以及增量勘探项目稳步推进。同时，后疫情时代全球流动性充裕，铅锌市场紧平衡状态支撑铅锌价格企稳回升，公司铅锌产品有望实现量价齐升。我们预计公司2022-2024年分别实现净利润13.15/18.97/27.52亿元，同比增速分别为12.2%/44.3%/45.1%，对应PE12X/8X/6X，维持“买入”评级。 风险提示 铅锌等有色金属价格波动风险；环保安全政策收紧风险；海外投资风险。