冀东水泥(000401) 投资要点 事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入112.20亿元，同比-23%，实现归母净利润-8.06亿元，同比-120%；其中Q2单季实现营业总收入78.79亿元，同比-15%，实现归母净利润2.93亿元，同比-31%。 水泥需求持续承压，骨料贡献增量，Q2毛利率改善明显。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3818万吨，同比-13%，主要是国内水泥需求超预期下行的影响，测算吨均价/吨毛利分别为241元/25元，分别同比-40元/-5元，吨毛利降幅小于同行整体水平，吨成本的下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强，上半年公司熟料单位产品综合能耗同比下降4.18%。（2）骨料业务随产能释放量增利升，上半年实现营收7.29亿元，同比+24%，毛利率50.7%，同比+2.8pct。此外危废固废处置受市场竞争加剧影响收入继续承压，上半年实现营收4.52亿元，同比-5%，但毛利率降幅收窄。（3）公司Q2实现毛利率20.5%，同比+3.2%，环比+22.8pct，预计主要得益于水泥吨毛利的提升，其中东北市场在前期行业持续亏损的背景下，随着供给侧优化和行业自律强化，价格和盈利明显改善，此外公司产能集中的华北市场价格走势亦优于南方。 费用端整体平稳，资本开支有所收缩，负债率略有下降。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用61.2元，同比+5.8元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致，期间费用总额则同比-4%。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为8.33亿元，同比-15%，好于盈利表现，上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.08亿元，同比-34%，资本开支节奏有所放缓。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.26%/209.67亿元，环比下降0.87pct/减少13.61亿元。 北方区域行业自律率先改善，中长期静待格局进一步优化以及政策加速供给侧出清。在今年供需矛盾和行业亏损幅度进一步加剧的背景下，以东北为代表的北方市场行业自律率先改善，错峰生产执行力度大幅强化，价格明显反弹，下半年区域景气有望保持改善态势。中长期，双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需观察落地节奏。以东北为代表的北方区域在行业经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合的契机。 盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩加剧影响，吨盈利受冲击，但公司内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，经营有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期，我们预测2024-2025年归母净利润为0.14/3.57亿元（前值为7.12/10.97亿元），新增2026年归母净利润预测为6.93亿元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求超预期下行的风险，北方市场竞争格局改善不及预期的风险。

冀东水泥(000401) 公司上半年实现归母净利润-8.06亿元，同比转亏 公司发布24年中报，上半年实现收入112.20亿元，同比-22.55%，归母净利润-8.06亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-9.18亿元，亏损同比扩大4.52亿元。其中Q2单季度实现收入78.79亿元，同比-15.29%，归母净利润/扣非归母净利润2.93/2.22亿元，同比-31.35%/-38.83%，环比均扭亏为盈，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 上半年水泥量价承压，Q2利润环比扭亏 公司24H1水泥及熟料收入92.1亿元，同比下滑25.5%，量价均有承压，24H1公司水泥熟料销量同比-13.15%达3818万吨，吨均价同比下降40元至241元/吨。受原材料价格下降及公司降本增效影响（公司熟料单位能耗同比降4.18%，燃料替代率超10%，煤炭及其他原材料采购成本同比降21%，融资成本同比降17bp），吨成本同比下降35.29元至216.14元/吨，最终实现吨毛利24.98元，同比下降4.77元/吨。分地区来看，公司在华北/西北/东北地区收入占比分别达72.5%/9.3%/8.0%，同比分别-1.7/+1.6/+1.4pct。单季度来看，公司Q2总收入环比+135.85%达78.79亿元，利润环比扭亏，预计主要受北方地区水泥涨价影响，我们测算24Q2华北/西北/东北地区水泥均价环比分别+3.3%/+0.2%/+14%。我们认为若下半年北方基建需求具有较高支撑性，企业协同意识或仍较优，旺季水泥价格或有望继续推涨，当前盈利相对底部或已得到夯实。 骨料业绩增长，费用率增长拖累净利率 24H1公司骨料收入同比+23.68%达7.29亿元，毛利率同比+2.76pct达50.67%，危固废处置业务同比-5.18%达4.51亿元，毛利率同比-1.99pct达27.27%，非水泥业务毛利占比同比+8.1pct至38.2%。24H1公司新增矿山资源储备1.06亿吨，目前年熟料产能1.1亿吨，水泥产能1.78亿吨，骨料产能7,660万吨，危固废处置能力545.6万吨。公司上半年实现毛利率13.75%，同比+0.84pct，其中Q2单季度整体毛利率20.54%，同比/环比分别+3.23/+22.79pct。24年上半年期间费用率20.83%，同比+4.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.38/+2.99/+0.19/+0.45pct，最终实现净利率-7.96%，同比-4.81pct。24年上半年末资产负债率50.26%，同比+1.13pct，经营性现金流净额8.33亿元，同比-1.56亿元。 北方水泥行业龙头，维持“买入”评级 公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显。考虑到公司上半年业绩下滑，下调24-26年归母净利润为2.8/6.4/10.6亿元（前值4.5/7.5/10.7亿元），参考可比公司，给予公司24年0.5倍PB，对应目标价5.47元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

冀东水泥(000401) 公司23年全年实现归母净利润-14.98亿元，同比由正转负 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润282.35/-14.98亿元，同比-18.26%/-28.56亿元，全年实现扣非归母净利润-16.56亿元，同比-27.75亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。其中Q4单季度实现收入/归母净利润58.91/-11.76亿元，同比-18.10%/-9.00亿元，扣非归母净利润-12.09亿元，同比-8.04亿元。 水泥价格下滑拖累收入，非水泥业务贡献进一步提升 23年公司水泥熟料销售收入同比-18.6%达240.48亿元。公司华北地区收入占比达74%，23年华北地区水泥产量同比+3%，而公司水泥熟料销量同比+7%达9300多万吨，预计区域市占率或有进一步提升。23年华北、东北地区水泥价格跌幅分别达20%和21.8%，我们计算公司水泥吨均价258元，同比-82元。23年公司推进降本增效，同时受煤炭等主要原燃材料价格下降影响，水泥熟料吨成本同比下降37元达235元，最终吨毛利同比下滑45元达23元，毛利率同比下滑11.1pct达到8.9%。公司积极布局骨料生产线，发展水泥窑协同处置，23年公司新增骨料产能1000万吨，截至23年末骨料产能达7200万吨，危固废处置能力超过540万吨/年，23年骨料/危固废处置业务实现收入14.6/10.2亿元，同比分别+26.3%/-15%，毛利率45%/35.1%，同比+5.8/-5.2pct，非水泥业务毛利占比提升至35.7%。 净利率短期承压，现金流保持良性增长 23年公司整体毛利率11.78%，同比-8.70pct，其中，Q4单季度整体毛利率1.44%，同比/环比分别-14.89/-16.01pct，主要受水泥业务毛利率下滑拖累。23年期间费用率17.34%，同比+1.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.28/+1.20/+0.12/+0.22pct，最终实现净利率-6.19%，同比-10.27pct。23年公司实现经营性现金流净流入29.9亿元，同比增长32%，主要受益于收现比提升。23年公司新增矿山资源储量6.91亿吨，开工建设10万吨新型醇胺及产业化项目，现产业链协同发展稳步推进，同时有序推进新能源布局，6家企业15.37MW光伏项目实现并网并发电，进一步夯实发展基础。 继续看好公司龙头优势，维持“买入”评级 公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显，随着水泥行业进入深度调整期，行业并购整合进展有望加快，公司有望在供给侧改革进程中继续发挥引领作用。考虑到23年业绩下滑，下调公司24-25年归母净利润预测至4.50/7.51亿元（前值11.9/15.0亿元），预计26年归母净利润达10.67亿元。参考可比公司，给予公司24年0.6倍PB，目标价6.58元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

冀东水泥(000401) 投资要点 事件：公司披露2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润223.44亿元/-3.22亿元，同比-18.3%/-119.7%，单三季度实现营收/归母净利润78.59亿元/0.47亿元，同比-25.2%/-90.5%。 Q3水泥量稳价跌，吨净利环比下降。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3营收同比/环比分别下降25.2%/15.5%，预计公司水泥及熟料销量同比基本稳定，但由于公司布局的京津冀市场以及河南、重庆、湖南等地水泥价格跌幅较大，整体均价跌幅超过煤炭等成本降幅，公司Q3综合毛利率17.4%，同比/环比分别-0.8pct/+0.1pct，测算公司Q3水泥及熟料综合吨毛利环比Q2有所下降。（3）Q3归母净利润环比减少3.77亿元至0.47亿元，预计主要是水泥吨净利下降所致。 费用端整体平稳，资本开支有所下降，负债率维持稳定。（1）公司Q3期间费用率为16.9%，同比+4.1pct，但期间费用总额同比-1.5%，费用率的上升主要是产品价格同比下跌对分母端的影响，费用管控成效良好。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为12.77亿元，同比-16.6%，好于盈利表现，Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.36亿元，同比下降33.1%。（3）公司三季报资产负债率/带息债务余额分别为49.3%/212.83亿元，环比+0.1pct/+0.61亿元。 中期宏观逆周期调节加码，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益。当前行业景气筑底，竞争激烈区域企业亏损加剧，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。但近期新增万亿特别国债落地，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益，中期宏观逆周期调节将加码，财政政策将持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2024年行业景气有望改善。 盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩、市场竞争加剧影响吨盈利受冲击，但公司内部加大产业优化力度，推进“六精管理”，外部延伸产业链，持续增强综合竞争力。中期宏观逆周期调节发力，京津冀区域基建需求占比高，作为灾后重建重点区域有望受益，景气有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期、市场竞争加剧，我们下调2023-2025年归母净利润预测至-7.7/7.1/11.0亿元（前值为17.9/25.2/25.7亿元），维持“增持”评级。 风险提示：基建实物需求落地不及预期，区域竞合态势恶化的风险。

冀东水泥(000401) 核心观点 行业景气下行，价格下降业绩承压。2023H1公司实现营业收入144.86亿，同比-14.01%，归母净利润-3.69亿，同比-132.34%，扣非归母净利润-4.66亿，同比-143.66%，基本EPS为-0.1388元/股，Q2单季度收入93.02亿，同比-21.70%，归母净利润4.23亿，同比-69.20%。受上半年行业景气偏弱影响，水泥价格持续下行，盈利水平下降，业绩总体承压。 水泥量增价跌，Q2毛利率环比改善。上半年水泥熟料销量4396万吨，同比+14.39%，主因低基数以及因去年四季度特定事件等影响压制的需求在今年上半年释放，板块实现收入123.61亿，同比-11.87%，测算上半年吨收入/吨成本/吨毛利分别为281.2/251.4/29.8元，分别同比-83.8/-29.7/-54.1元，受市场需求偏弱影响，北方地区产能发挥率不足，公司核心区域水泥价格持续走低，原燃材料价格回落一定程度对冲盈利端下行幅度；骨料业务销量1595万吨，同比+15.41%，主要受益于陕西关中地区骨料产能进一步释放，影响销量同比增加180万吨，完成销售收入5.89亿，同比+11.81%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为36.9/19.3/17.7元，分别同比-1.2/+2.2/-3.4元。上半年综合毛利率12.9%，同比-10.8pct，Q2单季度毛利率为17.3%，同比/环比分别-6.5pct/+12.3pct，盈利水平环比改善明显主要受益于成本端价格下行。上半年经营性净现金流实现9.9亿元，同比+21.5%。期间费用率同比增加2.1pct至16.8%，主要由于收入端下降影响。 加强矿山资源布局，稳步推动绿色转型。公司继续积极布局上游矿山资源，上半年新增石灰石资源储备6.28亿吨，累计已获得石灰石资源、建筑石料用灰岩和白云岩储量超过50亿吨。骨料目前产能达6200万吨，目前在建产能500万吨。绿色转型方面，公司目前超过60%的水泥生产线具有协同处置危废、生活垃圾等，年处置能力532万吨，同比提高7.3%。 风险提示：项目落地不及预期；成本上涨超预期；疫情反复。 投资建议：华北区域水泥龙头，维持“买入”评级。 公司是华北地区水泥龙头企业，具备较强的区域话语权，同时，公司仍在积极推动区域产业整合，强化协同发展，巩固资源布局，拓展环保产业，综合竞争优势良好。考虑到上半年水泥价格下行影响，下调23-25年EPS至1.1/1.2/1.3元/股（前值0.72/0.91/1.01元/股），对应PE为9.7/8.7/8.2x，维持“买入”评级。

冀东水泥(000401) 水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压 公司发布23年半年报，23H1实现营收144.86亿元，同比-14.01%，实现归母净利润-3.69亿元，扣非净利润-4.66亿元，单季来看，23Q2单季实现营收93.02亿元，同比-21.69%，实现归母净利润4.23亿元，同比-69.20%。2023年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。 水泥量增价跌，原燃材料价格下降，吨成本降低 公司23H1水泥及熟料收入123.61亿元，同比-11.87%；销量4396万吨，同比+14.39%；吨均价同比下降83.79元至281元/吨，吨成本同比下降29.68元至251.43元/吨，最终实现吨毛利29.75元，同比-54.11元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。23H1实现骨料收入5.89亿元，同比+11.81%，销量1595万吨，同比+15.41%，我们测算吨均价同比下降1.19元至36.95元/吨，吨成本同比上升2.15元至19.25元/吨，最终实现吨毛利17.70元，同比-3.34元。23H1公司新增石灰石资源储备6.28亿吨，已获得的石灰石资源、建筑石料用灰岩和白云岩储量超过50亿吨，充足的资源储备为主业发展奠定坚实基础。公司目前年熟料产能1.10亿吨，水泥产能1.76亿吨，骨料产能6,200万吨，危固废处置能力达532万吨。 利润率略有承压，费用率小幅上升 受市场需求偏弱影响，北方地区产能发挥率不足，公司核心区域市场水泥价格持续走低影响利润率水平。23H1公司毛利率12.91%，同比-10.75pct，其中水泥熟料/骨料/固废危废无害化处置毛利率分别为10.58%/47.91%/29.26%，同比-12.40/-7.27/-3.33pct；期间费用率16.82%，同比+2.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.71%/12.43%/0.55%/2.13%，同比变动+0.23/+1.61/+0.13/+0.14pct。综合影响下净利率-3.14%，同比-10.45pct。 期待景气度回升，维持“买入”评级 我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，公司系北方最大的水泥产业集团，或有望受益于华北需求改善，但考虑到上半年业绩有所承压，预测公司23-25年归母净利下调至5.4/11.9/15.0亿元（前值20.2/25.2/27.8亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

冀东水泥(000401) 事件： 公司发布2023年一季度报告，2023Q1实现营业收入为51.84亿元，同比增长4.35%；归母净利润为-7.92亿元，上年同期为-2.33亿元；扣非归母净利润为-8.29亿元，上年同期为-2.50亿元。 Q1水泥量增价减，业绩底部或已确立 2023Q1，华北地区水泥产量为2863万吨，同比增长24.29%；2023Q1河北/山西/内蒙古/天津/北京水泥发运率分别为34.1%/31.8%/15.2%/22.3%/21.4%，分别同比提高11.7/7.0/9.0/3.3/4.7pct。根据华北地区水泥的产量和发运率增幅，我们预计公司2023Q1水泥销售量同比或有两位数增长，而公司业绩低于预期我们认为主要由于1）2023Q1华北地区水泥需求虽同比提升明显，价格方面却延续跌势；根据中国水泥网数据，2023Q1，北京/天津/河北/山西/内蒙古PO42.5散装水泥均价分别为465/408/437/455/458元/吨，分别同比下降20.9%/24.3%/15.5%/10.0%/3.5%，环比2022Q4下降13.1%/11.2%/7.3%/6.6%/0.4%。2）成本方面，公司2022年水泥及熟料吨成本为272.1元/吨，同比提高36.9（+15.7%）元/吨；其中，原材料/燃料及动力/折旧/人工及其他单位成本分别为82.3/132.7/17.6/39.5元/吨，分别同比提高3.8（+4.9%）/24.1（+22.2%）/2.9（+19.4%）/6.1（+18.4%）元/吨。2023Q1，秦皇岛动力煤（山西优混Q>5500）平仓均价为1134元/吨，同比下降1.8%，环比2022Q4下降20.1%；但考虑到公司会计处理上对大宗原材料按照加权平均计价，2023Q1动力煤价格下降并未完全体现在报表上。 Q2华北区域需求启动，盈利有望逐季修复 需求端来看，进入3月以来，随着北方地区气温回升，工程项目开复工带动水泥需求修复。4月初，京津冀受沙尘暴天气影响项目施工受阻，一定程度扰动水泥需求，但仍好于上年同期。2023Q1，北京/天津/河北/山西/内蒙古固定资产投资施工项目计划总投资分别同比增长4.1%/17.3%/19.6%/6.3%/12.0%；房地产开发投资完成额分别同比+9.80%/-36.50%/-4.50%/+2.40%/+5.60%。我们认为随着雄安新区重点工程等重大基建工程项目建设提速以及房地产端降幅边际收敛，华北地区2023年水泥需求将获得支撑。2023Q2起，依托北方地区水泥行业较好的共识自律意识，冀中南等多地水泥企业启动非采暖季错峰生产以消化库存，有望推动华北地区水泥价格修复。同时，动力煤价格边际下滑将带来成本端压力缓解。费用方面来看，2023Q1，公司期间费用率为22.69%，同比下降1.28pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/16.74%/0.49%/3.02%，分别同比-0.13/-0.84/+0.02/-0.32pct；2023年是公司“管理效益提升年”，公司将继续推进集约化采购降低采购成本、研判把控生产节奏、降低管理费用等方式降本增效，后续期间费用率有望逐步下降。 联手天山整合辽宁水泥市场，提升东北区域市占率 2022/12/8，公司公告与天山股份成立合资公司，首先整合公司及中国建材在辽宁的水泥资产，提升企业经营效率。中长期来看，公司将持续深化辽宁乃至东北区域的水泥市场整合，改善行业生态，进而推动东北地区水泥市场的效益优化。2022年，公司在东北地区实现营业收入为20.77亿元，占公司主营业务收入的6.0%。截至2022年底，公司在黑龙江/吉林/辽宁的水泥熟料产能占各省总产能的比例分别为16.09%/11.09%/3.63%，公司在东北区域市占率仍有广阔的提升空间。 盈利预测与投资建议 公司是华北区域水泥龙头，水泥产能位居全国第三。短期来看，随着华北水泥市场景气度逐渐复苏，公司业绩有望逐季修复。中长期来看，公司积极推进东北、西北地区水泥市场整合优化，在北方地区市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.83/16.98/19.07亿元，EPS分别为0.56/0.64/0.72元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。

冀东水泥(000401) 核心观点 营收保持相对平稳，业绩承压明显。2022年公司实现营业收入345.44亿元，同比-4.94%，归母净利润13.58亿元，同比-51.69%，基本EPS为0.513元/股，拟10派1.5元（含税），符合此前业绩预告，其中Q4单季度营收和归母净利润分别为71.92亿元和-2.77亿元，分别同比-29.03%和-127.96%。业绩全年承压主要由于疫情反复和地产行业下行等因素导致水泥熟料销量下降，同时，原燃材料价格同比大幅上涨。盈利水平有所承压，骨料业务扩张顺利。公司全年水泥熟料销量8688万吨，同比-12.9%，我们测算公司水泥熟料吨价格/吨成本/吨毛利分别为339.9/272.1/67.8元，分别同比+19.6/+36.9/-17.3元。受骨料业务产能投放，全年骨料业务收入11.57亿元，同比+18.17%。报告期内，公司期间费用率同比+0.87pct至15.52%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.08/+0.75/+0.15/+0.05pct至1.51%/11.72%/1.95%/0.33%。 受价格段和成本端影响，全年经营性净现金流为22.69亿元，同比-63.5%。报告期末，公司资产负债率为47.43%，较上年末提高3.42pct，未来仍有一定下行空间。 加强区域水泥市场整合，积极完善产业链布局。报告期内，公司与天山股份投资成立辽宁金中水泥集团有限公司，未来有望促进辽宁乃至东北地区水泥产业优化升级，提升企业经营效率。产业链方面，公司完成了山西环保的股权收购、磐石建材产业园项目土建及主机设备安装，同时，完成铜川、磐石、焦作新材骨料项目建设，新增骨料产能1300万吨，完成河北、山西等区域10余个环保处置项目建设，新增危（固）废处置能力57万吨，综合竞争实力更上一层。 风险提示：供给增加超预期；需求不及预期；成本上涨超预期。 投资建议：供需格局有望改善，维持“买入”评级。 公司作为北方区域水泥龙头企业，积极推动区域产业整合，强化协同发展，促进供需格局改善，同时，加强产业链骨料和环保业务的布局发展。在“稳中有进”的全年工作总基调下，预计全年水泥需求有望保持逐步复苏趋势，考虑到北方区域整体水泥产能仍然过剩，结合公司经营计划，调整盈利预测，预计2023-25年EPS至0.72/0.91/1.01元/股（23-24前值为1.26/1.31元/股），对应PE为12.0/9.5/8.6x，维持“买入”评级。

冀东水泥(000401) 投资要点 事件：公司披露 2022 年年报，报告期内实现营业总收入 345.4 亿元，同比下滑 4.9%，实现归母净利润 13.6 亿元，同比下滑 51.7%。其中 Q4 单季度实现营业总收入 71.9 亿元，同比-29.0%，实现归母净利润-2.7 亿元。公司向全体股东每 10 股派发现金红利 1.5 元（含税）。 全年水泥熟料业务量减价升，Q4 明显承压，骨料业务增速较快：（1）水泥及熟料全年实现收入 295.3 亿元，同比-7.5%，销量 8688 万吨，同比-12.9%，经济下行压力加大、房地产探底导致全国性水泥需求下滑；测算单吨销售均价 339.9 元，同比+19.6 元，上半年华北地区水泥价格仍处高位带动全年吨均价同比上升，下半年价格回落较快。（2）骨料全年实现收入 11.6 亿元，同比+18.2%，报告期内公司进一步延伸骨料产业链，新增骨料产能 1300 万吨，截至 2022 年末骨料产能达到 6200 万吨。（3）危废固废处置业务全年实现收入 12.1 亿元，同比-15.8%，公司稳步提升环保产业多元化服务能力，全年新增处置能力 57 万吨。（4）22Q4 明显承压，收入端同比-33.8%，测算水泥熟料销量同比下滑 277 万吨，吨均价较 Q3 下滑约 10 元。 煤炭价格上行，停工损失增加导致期间费用率提升，吨毛利、净利承压下降，资产负债率小幅提升至 47.4%：（1）水泥及熟料毛利率 20.0%，同比-6.6pct，吨毛利 68 元，同比-17 元，测算吨成本 272 元，同比+37 元，分项中单吨燃料及动力成本同比+24 元；骨料业务毛利率 39.4%，同比-5.7pct；危废固废处置毛利率 40.2%，同比-4.3pct；（2）期间费用率 15.5%，对应单吨水泥熟料期间费用 61.7 元，同比分别+0.9pct/+8.3 元，停工损失增加导致管理费用率提升 0.7pct。（3）净利率 4.1%，同比-7.4pct，对应单吨水泥熟料净利 16.2 元，同比-25.7 元，22Q4 吨净利亏损 16.9 元；（4）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比+7.8%，经营活动净现金流同比-63.5%，年末资产负债率为 47.4%。同比+3.4pct，环比三季度末+0.5pct。 节后北方区域市场逐步启动，全年行业景气有望改善，公司与天山股份开展合作有望优化东北地区市场格局。北方区域市场仍在启动进程中，截至2023 年 3 月 24 日华北地区出货率 56.3%，东北地区出货率 38.3%；受错峰生产影响，预计公司 23Q1 盈利可能仍处于低位，自 Q2 起有望逐季改善。公司联合天山股份投资设立新材料产业集团公司，双方强强联手将带头促进东北地区水泥行业优化升级，且有望对东北市场生态发挥积极作用。 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，北方市场节后逐步启动，且区域竞合态势有望进一步优化，公司盈利有望自二季度起逐季改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，下调 2023-2025 年归母净利润至 17.9/25.2/25.7 亿元（2023-2024 年预测前值为 48.9/52.4 亿元），3 月31 日收盘价对应市盈率 12.9/9.2/9.0 倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；原材料价格上升超预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

冀东水泥(000401) 22 实现归母净利润 13.58 亿元，同比下降 51.69% 3 月 28 日晚公司发布 22 年年报， 22 年实现营收 345.44 亿元， 同比下降4.94%，实现归母净利润 13.58 亿元， 同比下降 51.69%，扣非归母净利润11.20 亿元， 同比下降 53.70%。公司 22Q4 实现收入 71.92 亿元，同比下滑 29.03%，实现归母净利润-2.77 亿元， 扣非归母净利润-4.05 亿元。 22 年水泥量减价增， 骨料收入保持较快增长 公司 2022 年销售水泥和熟料 8688 万吨，同比下降 12.88%，其中水泥销售 7796 万吨，同比下降 13.27%， 我们测算公司 22 年水泥吨均价 343元，同比上升 19 元。 公司市场主要集中在华北地区， 22 年华北地区水泥产量同比下滑 10%，但水泥均价和公司单吨售价同比均实现增长，反映出区域较好的协同能力，我们预计 23 年需求端有望企稳，近期华北水泥价格或已开始恢复，全年价格中枢仍有望上移。受煤炭价格上涨影响， 22年水泥吨成本 273 元，同比上涨 37 元，最终实现吨毛利 70 元，同比下滑 17 元。 22 年公司骨料收入 11.6 亿元，同比增长 18.2%，公司进一步延伸骨料产业链，完成铜川公司、磐石公司、焦作新材骨料项目建设，新增骨料产能 1300 万吨，年底骨料产能已达到 6200 万吨，未来骨料收入仍有望保持较快增长。 费用率有所上涨，资本结构存优化空间 公司 22 年实现毛利率 20.5%，同比下降 6.4pct，其中 Q4 毛利率 16.3%，同比/环比分别下滑 8.7/1.9pct，盈利或已基本触底。 公司 22 年期间费用率 15.5%，同比提升 0.8pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/+0.7/+0.2pct，管理费用率提升主要系停工损失增加较多。公司 22 年末有息负债 200 亿元，同比增长 17%，年末资产负债率 47.43%，同比小幅提升 3.42pct，资本结构或仍有优化空间。 区域供需或仍维持平衡， 上调至“买入”评级 公司系北方最大的水泥产业集团， 23 年华北供需或仍能维持较好的平衡， 水泥价格仍有望上涨。 考虑到水泥需求恢复缓慢，下调公司 23 年归母净利润预测至 20.2 亿元（前值 41.10 亿元），新增 24-25 年归母净利润预测至 25.2/27.8 亿元，参考可比公司估值，给予公司 23 年 1 倍目标PB，对应目标价 12.44 元， 上调至“买入”评级。 风险提示： 需求下滑超预期，区域竞争加剧，煤炭价格大幅上涨等