植根于陕西的信托上市第一股。 陕国投 A 是由陕西省国资委实控的全国首家信托上市公司，第一大股东为陕煤化集团。近年来，公司整体经营稳健。 截至 22H1，公司净资产规模达 126亿元（较年初+2.6%），信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%）。 信托+固有两大业务并驱。 1）信托业务为核心，主动管理转型成效彰显。 近一年公司信托规模稳步压降至约 2000亿元，截至 2021年末集合类/主动管理类规模占比分别升至 70%/77%，驱动整体费率上升， 2021年实现信托营收12.2亿元（占比 64%）。 2）固有业务稳步发展，多元布局框架已现。 截至 2021年末公司自有资产规模达 156亿元（YoY+9%），主用于自营贷款（占比 43%）、金融投资（占比 37%）， 2021年实现利息+投资净收益 5.4亿元（占比 28%）。 风险相对可控之下，角逐行业转型风口。 截至 22Q2，信托行业整体规模降至约 21万亿元（较 2017年末高点-20%），两压一降等监管政策趋严驱使单一类/融资类/地产信托规模分别同比-26％/-23％/-32％。宏观经济影响及地产风险加速暴露下，资产质量管控成为信托公司角逐关键。陕国投 2019年至2022H1已合计计提 15亿元，信用减值相对较为充分。此外，考虑到公司信托资产中房地产业占比相对较小（2021年末： 11%），政府平台项目还款意愿较强，固有业务客户多为陕西省内优质国企，因此我们认为公司整体信用风险相对可控。 36亿元定增已获批，有望拓展金融版图布局、加速主动管理转型。 公司新一轮 36亿元定增由中信保荐，已于今年 5月正式过会。我们认为若此轮募资落地，将大幅补充资本金，助推金融布局延展+主动管理转型，双轮驱动业绩向上。 1）加大金融版图布局： 目前公司持有永安保险、陕西金资、长安银行等金融股权，资本实力提升后，有望进一步扩张金融版图。 2）积极发力主动管理： 公司近年来主动管理能力稳步加强，募资落地后，主动管理转型有望提速，拓展固收类、权益类、 ABS、 TOF/FOF 等标品业务增量，并推动原自营权益部门信托产品发行，带动业绩增长。 投资建议： 买入-A 投资评级。 我们认为，公司作为 2021年唯一正常盈利的 A 股独立上市信托标的，在行业转型趋势中具备一定成长性与竞争优势： 1）背靠陕西省国资委，把握省内优质项目能力突出； 2）减值计提已相对充分，信用风险整体可控； 3）信托方面发力主动管理，加快标品业务发展，固有方面有望延续过往三年优势业绩表现，发挥权益投资特色，支撑业绩稳健增长； 4）定增落地在即，金融产业布局有望加速。 考虑到定增落地情况，我们预计公司 2022年-2024年 EPS 分别为 0.15元/0.17元/0.20元， 6个月目标价为 3.65元，对应 1.2倍 2022年 P/B。 风险提示：政策风险/市场风险/业务风险/即期回报摊薄风险

核心观点： 本周保险指数上涨 ] 4.87%、证券指数上涨 4.06%。保险板块方面，经济企稳预期或有望推动长端利率上行，带来估值支撑，同时房地产系列政策托底推动估值超跌修复，我们认为板块在基本面资负两端改善共振有望推动行情加速。当前时点仍然坚定看好保险板块。建议关注“长航行动”改革效果凸显的中国太保，受益于房地产投资改善的中国平安，以及负债端表现稳健，持续领先行业的中国人寿。 保险估值回升背景下券商有望接棒，当前市场交易经济复苏主线，在2022年资本市场基础制度建设取得长足进步的基础上，2023年资本市场将有望在直接融资比例提升、国央企证券化率提升、推动高端制造和新技术发展等方面发挥重要作用。当前券商行业仅 1.34X PB，同时在 2022年低基数情况下，今年盈利增长有望超 25%。我们认为在市场流动性充裕和经济企稳预期形成过程中券商不会缺席行情。我们认为券商行业将有望在产业化、专业化的投行业务，toC 投顾和与投行客户协同的财富管理业务，推进公募化、享受公募基金股权收益资管业务以及服务资本市场参与者的衍生品业务等方面产生具有阿尔法公司，我们着眼未来、着眼成长，继续看好经历β下行仍在衍生品、投行、财富管理领域具备α的券商，建议关注浙商、国联、东方、东财等。 市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报 3195.31点，环比上周+1.19%；深证指数报 11602.30点，环比上周+2.06%；沪深 300指数报 4074.38点，环比上周+2.35%；创业板指数报 2493.13点，环比上周+2.93%；非银金融（申万）指数报 1576.23点，环比上周+4.23%；中证综合债（净价）指数报 99.76，环比上周-0.06%。沪深两市 A 股日均成交额 7359.97亿元，环比上周-9.51%，日均换手率0.91%，环比上周-0.15bp。截至 1月 12日，两融余额 15428.30亿元，较上周-0.09%。截至 2022月 12月 31日，股票型+混合型基金规模为 7.00万亿元，环比+0.43%，12月新发权益基金规模份额 304亿 份 ， 环 比 +28.47% 。 个 股 方 面 ， 券 商 ： 东 方 证 券 环 比 上 周+14.97%，兴业证券环比上周+11.53%，长城证券环比上周+7.33%。 保险：中国平安环比上周+5.25%，中国太保环比上周+4.51%，新华保险环比上周+5.54%。 证券业观点： 本周证券行业上涨 4.06%，跑赢大盘 1.71pct。行业 PB 估值回升至1.34倍。个股方面，进入 2023年以来，东方证券上涨 21.14%、兴业证券上涨 12.89%、国金证券上涨 10.00%，涨幅领先行业。 新年以来，公募基金行业连续出现大动作： （1）1月 3日，招证资管提交公募基金管理人资格审批申请，目前招商证券旗下拥有博时基金 （持股 49%）、招商基金（持股 45%）两家头部公募。此次申请如果获批，招商证券直接或者间接持有的公募基金牌照将增至 3张。 （2）1月 6日，华夏基金发布公告称，迈凯希金融公司将以 11.5亿加元(约合人民币 57.58亿元)的现金价格收购鲍尔集团持有的华夏基金 13.9%股权，交易完成后，迈凯希金融公司持股份额将提升至27.8%，成为华夏基金的唯一一位外资股东。 （3）1月 5日，据北京产权交易所网站消息，诺安基金第二大股东——大恒科技拟以 10.24亿元底价转让其所持诺安基金 20%的股权。 各路资本持续入局，公募牌照溢价明显。近几年公募基金市场发展势头良好，具有较为显著的赚钱效应，各路资本持续入局之下，公募牌照溢价也是越来越明显。 （1）以 57.58亿元对应 13.9%股份计算，华夏基金估值约合人民币 415亿元。而 2017年 1月，加拿大公司IGM 对华夏基金给出的估值是 240亿元，6年间华夏基金的估值增长了 72.89%。 （2）2022年末，山东金融资管 40.39亿元拍下富国基金 16.675%的股权，以 2021年 11月 30日为评估基准日，富国基金总估值为 242.21亿元，溢价率高达 262%。 （3）2017年 10月华安基金估值约为 32.5亿元，2022年 10月国泰君安以 10.12亿元受让华安基金 8%股权，依此估算华安基金估值为 126.5亿，五年内增长285.2%。 优质公募基金公司已经成为证券行业重要利润来源。2022年，公募基金继续快速扩张，基金产品数量由 9175只增加至 10491只，资产净值增加至 26.81亿元。根据 2022年 H1业绩报告数据，以“持股比例*券商持股”进行估算，基金公司对上市券商合计贡献利润 78.4亿元（同比-8.7%），贡献率提升至 11.0%（同比+2.2pct）。其中，东方证券持股汇添富基金 35.41%、长城基金 17.65%、东证资管 100%，对母公司净利润贡献合计 133.7%。 公募基金行业未来将有望呈现出综合化与特色化发展趋势，以及头部效应、优胜劣汰的竞争格局。2022年 5月 20日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，将公募基金持牌机构限制由"一参一控"放宽至"一参一控一牌"，此举有助于形成更加多元化的公募市场，增强行业竞争力。当前基金公司数量已增加至 140多家，“头部效应”越发明显，中小基金公司应当在细分领域、细分客群坚持打造特色化经营，以提升自身的核心竞争力。 保险业观点： 主要上市险企陆续公布 2022年 1-12月保费情况。从已公布数据的上市险企保费数据来看：1）2022年 1-12月寿险保费同比增速：新华（-0.2%）>国寿（-0.8%）>平安寿（-3.9%）>人保寿（-4.3%），对比 2022年 1-11月保费同比增速普遍有所放缓；2）2022年 12月单月寿险保费增速：人保寿（-10.2%）>国寿（-10.5%）>平安寿（-17.9%）>新华（-24%），整体来看单月寿险保费同比普遍承压，我们认为主要受到 12月以来疫情防控政策优化调整后短期受到奥密克戎病毒影响，部分展业放缓和开门红营销节奏有所调整。我们认为后续疫情管控有望进一步优化，相关保险展业活动有望逐渐复苏，进而 有望推动保费和新业务价值逐月回暖。3）财险保费方面：2022年 1-12月累计财险保费增速：人保财+8.3%，平安财+10.4%；2022年 12月单月保费同比增速：人保财-0.9%，平安财+5.7%，整体来看单月保费同比增速略微有所放缓，但 2022年全年保费依旧保持稳健增长。 人保财细分保费数据看，12月单月表现主要受到非车险尤其是意健险和信用保证险影响， 意健险和信用保证险 12月单月保费同比分别-37.7%和 30.4%。 2023年 1月 12日，银保监会发布《关于扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，明确商业车险自主定价系数的浮动范围由[0.65，1.35]扩大到[0.5，1.5]，系数上限提高约 11%，下限降低约 23%，财险公司定价自主权得到进一步扩大，商业车险可调整的空间扩大。监管意在以健全市场为导向、以风险为基础的车险条款费率形成机制，优化车险产品供给，扩大车险保障覆盖面，从而促进车险服务质的有效提升和量的合理增长。我们认为本次调整将促使险企车险保费定价更加精准，对于驾驶习惯较好、出险较少的客户进行保费优惠的鼓励，也体现了让利消费者的意图。 2023年开年以来，保险板块估值虽有所修复，整体来看板块整体估值仍较低。我们认为寿险目前仍处于清虚转型的“磨底”阶段，随着社会经济活动的逐步正常化，渠道人力提质增效效果逐渐显现、产品供给侧改革的持续和 2023开门红营销开展，寿险负债端拐点或有望逐渐到来。我们建议关注中国太保、中国平安和中国人寿。 流动性观点：本周央行公开市场净投放 2130亿元，其中逆回购投放3400亿元，到期 1270亿元。下周有 1890亿元逆回购和 7000亿MLF 到期。价方面，本周短端资金利率上行。12月加权平均银行间同业拆借利率下降至 1.26%。本周银行间质押式回购利率 R001上行67bp 至 1.39%, R007上行 8bp 至 1.98%，DR007上行 37bp 至1.84%。SHIBOR 隔夜利率上行 70bp 至 1.24%。同业存单发行利率 1个 月 、 3个 月 、 6个 月 同 业 存 单 （ AAA+ ） 到 期 收 益 率 分 别+11bp/+7bp/+9bp 至 2.28%/2.37%/2.47%。债券利率方面，本周 1年期国债收益率上行 3bp 至 2.13%, 10年期国债收益率上行 5bp 至2.88%，期限利差上行 2bp 至 0.75%。 风险因素：新冠疫情恶化，险企改革不及预期，中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

事件：2022年1月13日，银保监会人身险部下发《人身保险产品“负面清单”（2023版）》（以下简称“负面清单（2023版）”）。负面清单2023版总计90条，较上一版新增8条，新增内容涉及备受市场关注的增额终身寿险减保规则、投资收益率假设、定价附加费用率假设，以及养老年金产品、慈善赠药等。 点评：年度频率的人身险产品“负面清单”已成为险企产品开发设计和条款审核的重要判断尺度。银保监会发布的人身险负面清单主要涉及产品条款设计、产品责任设计、产品费率厘定、产品精算假设、产品申报使用管理等重要环节，2018年5月，银保监会发布《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》（银保监办发[2018]19号），列明了52条人身险产品开发设计负面清单。 在此之后，银保监会在2019年建立了人身保险产品通报制度，同时银保监会人身险部又先后发布2021版和2022版人身险产品“负面清单”，监管部门每年结合监管实践和通报中的典型问题调整更新负面清单，内容不断完善，其中2021年版“负面清单”内容涉及73条，2022年版增至82条，直至2023年版内容增至90条。 我们认为年度频率的人身险产品“负面清单”已经成为险企精算、产品和渠道等部门开发产品的重要判断尺度，在产品设计、条款撰写、产品报送和实际宣传销售等业务层面均有重要影响。一方面，产品负面清单对存量产品进行规范整改，不断减少产品潜在风险和打击相关违法违规行为，从而尽可能从源头上消除潜在保单纠纷，保障消费者合法权益；另一方面，年度负面清单在延续监管持续性和一致性的同时，不断为行业和险企未来产品开发方面提供思路和启发，同时也成为监管部门进行产品报备管理的重要抓手，我们认为从长期来看有望不断提高人身保险行业产品供给质量和优化人身险负债结构，促进人身险行业长期稳定健康发展。 新增8项违规行为，增额终身寿险产品得到重点规范。负面清单（2023版）新增内容主要涉及被保人和慈善用药的条款表述、增额终身寿产品设计和产品费率厘定及精算假设等。负面清单（2023版）在对含有慈善赠药服务的医疗险和养老年金产品规范之外，重点强调了对于增额终身寿险产品的规范。1）产品责任设计方面，监管指出了增额终身寿险的减保规则不明确的问题；2）费率厘定和精算假设方面，监管指出了增额终身寿险“定价附加费用率假设较公司实际销售费用显著偏低”、“利润测试投资收益率假设与公司实际经营情况存在较大偏差”等问题。 我们认为监管反馈有利于减少目前市场上热销增额终身寿险产品“长险短做”和“利差损、费差损”的风险，对市场上部分开发过于激进的增额终身寿险产品进行规范。我们认为监管密集出台相关规范，对于市场上部分中小公司的激进增额终身寿险产品进行规范和限制，主要体现了监管“以消费者为中心”的精神，长期来看有助于该产品的良性健康发展。我们认为整体看随着对于产品的监管趋严，头部险企凭借更强的产品综合开发能力和合规风控能力有望更为受益。 投资评级：监管通过“负面清单”和定期通报等方式，不断规范人身险产品开发管理行为，防范人身险产品风险。负面清单（2023版）在过去负面清单基础上，及时根据监管实践和近期市场发展情况，重点对增额终身寿、养老年金和包含慈善赠药服务的医疗险等重点产品进行规范。我们认为监管对于人身险产品监管常态化或将有助于不断压实险企产品设计和审核主体责任，同时也能为险企产品开发提供启发和参考。整体来看，人身险产品在产品条款、责任设计、产品费率厘定及精算定价假设、产品报送管理等方面进行规范，有助于险企及时自查和整改，同时有望真正践行“以客户为中心”的精神，不断较少保单纠纷和消费者利益的损害，从长期来看有助于人身险健康稳健发展。建议关注中国太保、中国平安和中国人寿。 风险因素：政策实施不及预期；居民财富增长不及预期；产品整改不及预期

行业总体观点及推荐： 券商： 估值触底，静待花开。 1）市场波动业绩承压，预计 2023年业绩迎来拐点。 2022Q1~3上市券商营业收入同比-20.6%，归母净利润同比-29.7%。随着政策利好逐步落地、经济复苏带动市场情绪回暖，我们预计证券行业 2023年将实现归母净利润 1708亿元（同比+19.8%）。 2）全面注册制呼之欲出，利好券商投行业务链（投行、研究、投资、做市等），相关配套政策值得期待。 3）估值底部区间，静待估值修复行情。当前券商估值逼近板块二十年的底部（2018年 10月证券板块 PB 为 1.02，处于历史分位数底部），下行空间有限；预计随着权益市场景气度回升、央企估值逐渐回归合理水平，证券板块将迎来估值修复。 保险： 2023年开门红实际表现略超预期，竞品收益率下行及居民防御性储蓄资源上升是核心原因，负债端底部反转预期迹象逐步显现。地产纾困政策渐次落地，六大行与优质房企签订战略合作，新增授信或逾万亿元，头部民营房企在列。 2022Q3货币政策执行报告明确了后续货币政策目标为实现宽信用， 2022Q2以来的超宽松的货币环境将逐步收敛。随着防疫政策优化对于经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。 金融科技： 乘信息安全之风，破科技金融之浪。 1） 大型平台频获利好，金融科技暖风渐近， 互联网金融或将进入常态化监管。 2）信息安全政策发力，国产化替代进程加速，金融信创直接受益。 3）注册制改革深化，券商投行业务逻辑及范围或将出现重大变化，相关金融 IT 基础设施将迎来新一轮更新换代需求。 4）财富管理机遇凸显，驱动头部券商持续强化科技投入；智能投顾等创新产品逐渐推广，金融科技行业成长空间进一步被打开。 东吴非银推荐板块排序：证券、保险、金融科技。 推荐个股组合： 首推【东方财富】，推荐【中信证券】、【中金公司】、【中国平安】、【中国太保】 和【中国人寿】，建议关注【广发证券】、【东方证券】、【长城证券】、【兴业证券】、【国金证券】、【财富趋势】、【同花顺】、【指南针】。 行业重要变化及点评： 1）证监会发布《证券经纪业务管理办法》。 我们认为， 在《办法》的约束与引导下，券商将更加注重经纪业务的服务质量，佣金战等市场乱象将逐渐减少，相关展业行为将更加规范。 2）ETF互联互通首次大扩容， 15只 ETF 被新纳入陆股通。 我们认为， 随着越来越多的 ETF 标的纳入互联互通范围，可供南向及北向投资者选择的范围拓宽， ETF 互联互通未来有望成为越来越重要和活跃的交投渠道。 风险提示： 1）宏观经济不及预期； 2）政策趋紧抑制行业创新； 3）市场竞争加剧。

周观点：下阶段选股关注盈利兑现和长期成长逻辑 2022年11月以来大金融板块估值修复明显，保险板块和券商龙头标的普遍上涨约40%，背后是防疫、地产等稳增长政策驱动。我们认为券商和保险估值水位仍较低，经济复苏尚未到确认期，非银行情有望延续。板块普涨后，下阶段选股应关注业绩兑现和长期成长逻辑，券商板块看好互联网券商和大财富管理主线，保险板块看好估值空间较大且负债端改善延续性较好的标的。江苏金租聚焦零售直租业务，有望充分受益于经济复苏，高股息率有望带来估值溢价，继续推荐。 券商：经纪业务新规利于行业良性竞争，继续看好板块春季行情 （1）本周日均股票成交额7363亿，环比-9.5%，新发偏股/非货基金32亿/104亿，同比-53%/+9%；本周北向资金净流入440亿，创2022年以来周度新高。（2）证件会发布《证券经纪业务管理办法》，政策强调持牌经营，第三方载体不得介入投资者招揽、接收交易指令等环节；券商收取交易佣金不得明显低于证券经纪业务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行宣传；券商应当为投资者转户、销户提供便利。本次政策利于行业有序竞争和健康发展，互联网券商有望保持市占率提升趋势。（3）证监会对券商期货私募资管业务规则进行修订，包括并购、PE类资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产25%”的集中度上限要求、员工持股类资管计划不穿透计算人数，同时防堵结构化发债行为。（4）经济复苏利于权益资产，熊牛拐点是券商板块超额的核心驱动，低基数下券商一季报有望同环比明显改善，交易量底部回升和政策利好或带来催化。首推轻资本成长型券商东方财富和指南针，受益标的同花顺和香港交易所；传统券商推荐东方证券(盈利弹性+完成配股+财富线长逻辑)、广发证券、中信证券和国联证券，受益标的兴业证券和长城证券。 保险：春节后保险展业有望全面恢复，2月新单同比有望明显改善 （1）10年期国债收益率本周回升至2.90%；截止1月11日，全国29个城市地铁客运量合计已回升至5521万人次，恢复至2022年10月末水平，预计代理人展业逐步复苏，春节后有望全面恢复；近期上市险企陆续披露2022年保费数据，其中中国平安2022年寿险及健康险个险新单同比-10.4%(前3季度-11.5%)，中国人保寿险及健康险长险首年保费同比-4.8%。（2）预计春节后代理人展业有望全面恢复，叠加低基数(2022年春节假期在2月)，2月新单同比增速有望明显改善，预计2023Q1上市险企NBV同比增速有望转正。（3）年度维度看，经济企稳上行、地产风险改善将持续利好保险股资产端；储蓄型产品需求提升、代理人转型见效和疫后复苏构成2023年负债端复苏驱动力。保险资负两端改善有望贯穿全年，板块估值仍有空间。首推估值空间仍较大且NBV预期边际改善明显的中国平安和中国太保，推荐中国人寿，受益标的新华保险，H股推荐友邦保险。 受益标的组合 券商&多元金融：同花顺，东方财富，东方证券，兴业证券，指南针，国联证券，广发证券，中信证券，长城证券，江苏金租。 保险：中国平安，中国太保，新华保险，中国人寿，友邦保险，中国财险。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

2023年1月12日，银保监会发布《关于扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》（以下简称《通知》），决定将商业车险自主定价系数浮动范围扩大为[0.5-1.5]，执行时间原则上不得晚于2023年6月1日。 平安观点： 《通知》主要内容：进一步扩大财产保险公司商业车险定价自主权，强调各银保监局因地制宜、加强属地监管。具体来看，1）明确商业车险自主定价系数的浮动范围由[0.65，1.35]扩大到[0.5，1.5]；2）要求银保监局根据辖区内车险市场情况，稳妥确定辖区内政策执行时间；3）要求各银保监局加强属地监管，引导各公司合理设定各地区自主定价系数均值范围和手续费上限，同时持续做好车险市场监测和车险费率回溯监管。 以市场为导向、以风险为基础，车险综改持续深化。按照银保监会2020年9月发布的《关于印发实施车险综合改革指导意见的通知》（以下简称《指导意见》）的总体部署要求，逐步放开自主定价系数浮动范围的第二步是适时完全放开自主定价系数的范围。根据银保监会，车险综合改革实施以来，“降价、增保、提质”的阶段性目标已基本实现——截至2022年6月末，共计为车险消费者减少保费支出2500亿元以上。保障程度明显提高，在价格不变的情况下，将交强险保额由12.2万元提升到20万元；机动车商业三责险平均保额194万，较改革前大幅提升。保障责任更为全面，将玻璃单独破碎、发动机涉水损失等责任纳入主险承保范围，开发车轮单独损失险、医保外用药责任险等新附加险产品。本次《通知》进一步放开自主定价系数是对《指导意见》的适时贯彻执行，车险综合改革将进一步深化。 高风险业务保费上浮、低风险业务保费下滑，车均保费进一步下滑空间有限，高风险营运车辆承保业务有望迎来优化。根据银保监会，截至2022年6月末，消费者车均保费为2784元，较2020年9月综改前大幅下降21%，87%的消费者保费支出下降、小部分消费者保费增幅较大。进一步放开自主定价系数后，车险保费与风险匹配度将更高，也将优化车险产品供给、扩大车险保障覆盖面、推进车险高质量发展。一方面，车险综改实施2年多来，车均保费调整已较为充分、实际享受“地板价”0.65系数的消费者占比极为有限。同时《通知》规定各银保监局引导险企合理设定各地区自主定价系数均值范围和手续费上限，预计行业自主定价系数平均值仍将保持稳定。因此，预计车险保费普降、恶性价格竞争等情况较难出现，车均保费下浮空间有限。另一方面，本次自主定价系数上限放开到1.5后，将为险企打开高风险业务的保费空间，提高保费充足度、降低赔付率，高风险业务有望迎来改善。如营业货车出险率较高， 高赔付率导致险企这类业务的综合成本率不断走高。自主定价系数范围调整落地后，营业货车投保难的问题将有所改善。 投资建议：《通知》赋予险企更为灵活的自主定价权，更考验定价、定损、理赔管控等精细化运营能力。头部险企综合优势明显，有望持续吸引优质客户，预计车险行业“马太效应”将进一步凸显，建议关注财险行业龙头。此外，保险行业目前估值水平和机构持仓处于历史底部，地产维稳政策陆续出台、权益市场向好，险企资产端迎来改善；政策托底，宏观经济改善预期有望落地；竞品吸引力下降、居民储蓄需求旺盛，预计寿险2023年“开门红”业绩高增。建议关注保险板块的长期配置价值，以及市场情绪修复和资产端改善带来的板块β行情，个股方面建议优先关注中国太保和中国人寿。 风险提示：1）政策推进不及预期。2）市场出现恶性竞争。3）新车销量大幅下滑。

事件2022年12月29日，在第四届中国资管行业ESG投资云端峰会中，华夏理财、气候债券倡议组织（CBI）与香港中文大学（深圳）发布《中国转型金融研究报告：债务工具支持电力行业低碳转型》。报告指出，电力行业低碳转型需要规模资金支持，转型金融可以协助电力企业加速低碳转型，对于可信转型目标和路径的共识将支持转型债务工具成为电力行业低碳转型的重要手段。报告强调，因转型金融支持高碳排放行业低碳转型过程，转型金融产品的设计需充分考虑其动态属性，为可再生能源和脱碳技术提供杠杆作用。 v点评中国电力行业低碳转型面临减排度与公正性双重压力。目前，煤电仍为我国主要的发电方式。国内煤电项目平均碳排放强度约为0.87吨/MWh，约占全国电力行业总排放量的87.8%。 为实现1.5℃情景需要年均新增投资规模约为15391亿元，相当于2018年电力工程建设完成投资的近2倍。同时，为实现“双碳”目标，我国将逐渐实现煤电的完全退役，煤电退役引发的失业风险涉及转型公正性问题。根据历史数据估算，煤电在退役的过程中将影响约45万人-50万人的就业，为应对煤电等高碳行业转型带来的经济社会冲击，国家发展改革委2022年2月发布《国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，提出要“研究完善煤炭企业退出和转型发展以及从业人员安置等扶持政策”。技术投入与人员安置产生的资金缺口，很难通过狭义绿色金融渠道得以解决，亟须建立针对性的投融资支持体系。 v电企降碳为转型金融落地开辟可行情景。1月6日，在第八届中国债券论坛中，央行表示2023年将加快转型金融标准研究和出台并鼓励发展转型债券。在去年12月央行绿金委年度研究成果发布中，转型金融成果明显增多已反映出国家推动转型金融建设的趋势。川财研究在更早的《G20可持续金融报告点评》中已探析全球转型金融潮流，并预测能源企业降碳对“转型金融”诉求明显。事实上电企已逐步探索转型金融产品嵌入，截至2022年7月31日，国内电企转型债券发行规模达70亿元。其中，资金直接用于转型项目投资，或用于偿还借款或者债务并额外选择与公司转型相关KPI挂钩。未来，宜对于高温室气体排放行业明确转型指导，细化转型金融相关指引和框架，从而符合《巴黎协定》的转型战略和融资计划的制定。在完善相关体系建设后，转型金融将为电企低碳转型提供有力和可信的融资支持。 v风险提示：全球能源低碳转型放缓风险、国内转型金融政策变化风险。

2023年展望： 弱区域、 尾部城投融资或持续承压，关注债务重组加速的衍生风险发行预测： 发行规模或在 5.4万亿元左右， 私募债占比或进一步升高2023年城投债全年到期规模约 2.77万亿元，若按照 2022年 38%的真实回售比例进行回售，回售规模为 6377.62亿元，到期及回售总额达 3.41万亿元，整体再融资需求仍较高。 后续关注： 1. 二十大强调加快构建新发展格局，关注重点项目推进下城投信用实力分化。 城投企业作为地方基建的主力，或迎来更多政策支持，但在隐性债务严监管不改、地方财力有限背景下，城投企业或面临“两层分化”。参与重点项目建设的城投企业或在有限政府财力下获得更多融资支持、更优质的经营资产，而未承担重要职能的城投企业安全边际或有所下滑。同时，对于承接重点项目的城投而言，也面临新旧业务衔接问题，易引发投资决策、资金占用、整合管理、运营等风险。 2. 地方财政持续承压下政府支持受限，关注弱区域、弱资质城投风险释放可能。 一方面，地方政府对城投的支持能力及意愿均会进一步受限；另一方面，弱区域债务风险将被动攀升， 城投再融资将进一步承压。同时， 2022年甘肃兰州城投 PPN 技术性违约、遵义道桥贷款展期等风险事件也加深了市场对弱区域、弱资质城投风险释放的担忧。 考虑到 2023年城投债到期及回售规模或超 4万亿元，较高的还本付息压力叠加融资环境仍未明显改善，尾部城投风险暴露几率有所增加。 3. 房地产行业风险仍将底部释放，关注城投托底拿地及承接地产项目带来的风险敞口。 房地产行业或将在政策支持下逐步修复，但由于影响行业的人口结构等长期因素发生根本性变化，行业整体仍处于低位，政策效果也有待观察。一方面需关注拿地行为导致城投企业资金周转压力增大、流动性风险上升；另一方面关注相关城投企业借助地产开发实现转型，正视城投企业因管理逻辑、经营模式、资金周转等差异面临的转型挑战，警惕冒然布局地产业务导致城投陷入新的经营困境，以及警惕合作房企信用风险向城投企业负面传导。 4. 隐债化解及城投转型过程中，关注资产整合和债务重组后城投信用资质演变。 在推进隐债化解加码、全省债务一盘棋管理背景下， 2023年市场化转型仍是城投企业可持续发展的重要课题。资产整合方面， 关注资产划转中置入置出资产不对等对平台资产质量和营收能力的负面影响，以及资产整合引起的业务范围、公益属性以及区域重要性变化对城投信用资质的影响。 债务重组方面， 关注债务重组后债务清偿顺序对投资人利益影响，以及资产负债结构、股权结构变动等对城投信用实力的影响。 城投债策略： 2023年城投企业融资环境仍偏紧、尾部风险持续积聚， 建议以二十大报告为主线，重点关注经济财政实力强、再融资能力强的地区， 弱区域谨慎下沉。 可关注承接专项债等重点项目、参与新型城镇化建设、城乡融合发展等的城投企业，如挖掘广东、浙江、山东、江苏、湖北、广西、重庆等城投企业承接专项债项目较多的省份。在下沉标选择中，可关注弱资质城投整合后的投资机会、土地出让和财政收入边际改善的区域， 进行强地区层级下沉、强主体品种下沉。 需规避非标融资占比较高、票据违约事件多发的风险区域。 2022年城投债市场运行的五大特点? 发行规模、净融资呈现双降， 年末出现取消发行潮? 短期化趋势持续，借新还旧比例高位抬升? 发行利率先降后升呈 V 型走势， AA-级、私募债、区县级回落幅度大? 结构性资产荒背景下交易规模大幅增长， 交易利差整体上行? 区域分化加剧，弱区域弱主体融资能力进一步弱化信用状况： 隐债问责通报力度持续加大，评级行动以下调为主? 信用事件： 非标违约减少但继续“向上蔓延”，隐债问责力度加大? 级别调整： 主体、债项评级下调次数明显增多， 以云贵为主? 异常交易： 弱区域主体净价偏离度较高， AA 级、地市级占比抬升? 提前兑付： 总规模略收缩，融资成本较低的三季度规模明显增加? 财务状况： 到期主体盈利能力边际改善，但偿债能力弱化且区域分化加剧

防控政策松绑，谨慎看好 Q1券商板块机会近期国内疫情首轮冲击或现尾声、宏观经下行压力加大等信息交织共振，噪音有所增加，市场风偏起伏不定，需要关注病例数据变化可能对市场风偏的冲击。基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策。我们认为，短期市场基于春季躁动预期，金融板块有所活跃，券商估值回升到 1.19倍 PB附近，但需要注意富途证券、老虎证券受处罚对短期市场情绪影响；短期华泰证券 280亿配股对券商板块的情绪冲击影响收敛，未来一段时间为重要观测窗口期。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，金融板块战略性配置窗口或已开启。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，具体为谨慎看好 Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 一年期以上人身险产品信披规则落地从 2023年来看，保险基本面和股价核心驱动力在于资产端。一是当前 10年国债收益率回调至 2.83%，对保险投资端形成一定支撑；二是支持房地产行业发展的政策不断出台，地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，前期地产风险事件导致的投资减值或将迎来转回，将成为保险板块反弹的驱动因素。负债端来看，随着我国防疫政策进一步优化（自2023年 1月 8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”；不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施等），长期对保险代理人的留存和增员形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。但短期内疫情病例增多预计会影响新单修复。相对而言，率先启动开门红的中国人寿等险企受影响程度较小。叠加去年低基数下，开门红储蓄类产品符合居民资产配置需求，有望带来业绩新增量，行业开门红仍有望超预期。后续随着感染高峰的回落和居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，都将有助于带动保险消费增长。 2023年 1月 4日，银保监会发布《一年期以上人身保险产品信息披露规则》（以下简称《规则》），于 2023年 6月 30日起正式施行。《规则》全面下调理财型保险产品演示利率，增强了产品收益的真实性，增大产品信息披露范围，预计短期会降低理财型保险产品的销售，造成一定的负面冲击；中长期看符合利率下行趋势的实际收益水平，有助于缓解险企利差损风险，头部险企在产品销售和信息披露方面普遍更加规范和完善，此次受到的冲击有限，竞争优势和地位有望持续巩固。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC 暂停中国公司 IPO 注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险

行业回顾：周二（1 月10 日），三大指数早盘高开，之后走势分化。沪指陷入绿盘震荡，全天仅两次小幅翻红，弱势震荡下，沪指终止连涨趋势；创业板指早盘小幅翻绿后迅速翻红，午后在权重股宁德时代的帮助下实现大涨，尾盘涨超1%。截至收盘，上证指数（-0.21%）收报3169.51 点，深证成指（+0.49%）收报11506.79点，创业板指（+1.38%）收报2474.01 点。两市成交额跌破8000 亿，北向资金净买入58.01 亿元。申万Ⅰ级行业多数下跌，汽车、商贸零售、美容护理领涨，非银金融、石油石化、银行领跌。证券Ⅱ下跌0.26%，45 家上市券商多数下跌，兴业证券、国联证券、东方证券领涨，湘财股份、首创证券、光大证券领跌。 要闻关注：大摩发声看好中国股市，再度上调MSCI 中国指数；中基协近期发布2022 年11 月私募资管产品备案数据，规模环比下降4.53%。 核心观点：周二（1 月10 日），三大指数早盘高开，之后走势分化。沪指陷入绿盘震荡，全天仅两次小幅翻红，弱势震荡下，沪指终止连涨趋势；创业板指早盘小幅翻绿后迅速翻红，午后在权重股宁德时代的帮助下实现大涨，尾盘涨超1%。两市量能近期首度跌破8000 亿，市场后续信心并不充足。同时，在年关将近的情况下，越来越多投资者选择观望态势。 市场方面，大摩发声看好中国股市，再度上调MSCI 中国指数。近期，高盛、大摩等多家国际券商发声看好中国股市2023 年发展，在一定程度上提振了国内市场信心，对国内市场恢复具有一定的利好作用。 券商方面，中基协近期发布2022 年11 月私募资管产品备案数据，规模环比下降4.53%。11 月私募资管备案数据较10 月回暖明显，重新回到全年平均水平线上。预计随着市场逐步稳定，券商资管业务将开始发力，有望带动券商业绩再度向上。 风险提示：短期回调可能性增加