盛达资源(000603) 事件：公司2025年上半年营业收入9.06亿元，同比+6.34%，归母净利润0.7亿元，同比-15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。公司2025Q2单季度归营业收入5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。 技改完成贵金属产量修复，量价齐升带动营收同比增长：2025年上半年，银、铅、锌现货市场均价同比分别+17.98%、-0.39%、-10.11%，公司矿产银金属产量同比增加13.06%，铅金属产量同比减少1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。带动公司铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭营业收入同比分别+47.03%、+28.23%、+70.48%，黄金收入921万元（去年同期受技改影响没有产出）。 税金及附加同比大幅增长，拖累公司业绩：报告期公司矿业子公司权益金及其他各项税费的缴纳较上年同期有较大幅度的增加，公司二季度税金及附加6940万元，同比去年同期增加3846万元，对业绩形成较大拖累。 矿山项目有序推进，贵金属增量明确：银都矿业有序推进外围拜仁达坝银多金属矿普查探矿权整合工作，有望于下半年取得新采矿许可证。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。鸿林矿业证载生产规模39.60万吨/年，目前矿山建设已基本完成，并进行了选矿厂联动试车，预计尽快完成安全生产许可证的办理；我们预计投产后首年产金500kg，满产后有望产金1-1.5吨/年。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在进一步开展探矿和相关手续办理工作。 投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润5.46/9.17/10.25亿元，对应EPS为0.79/1.22/1.36（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为21/14/12x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

盛达资源(000603) 核心观点 公司2025年上半年实现归母净利润7,010万元，同比下滑15%。公司2025年上半年实现营收9.06亿元，同比+6.34%；实现归母净利润0.70亿元，同比-15.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。单二季度来看，公司实现营收5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；实现归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。 二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率为44.02%，同比提升8.73pct；净利率为11.39%，同比下降1.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期间费用率为19.65%，同比上升0.85pct。单二季度来看，公司毛利率为53.64%，同比+9.66pct，环比+24.73pct；净利率为16.63%，同比-4.89pct，环比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司资产负债率为47.46%，较2024年末上升1.45pct。 25H1公司矿产银产量同比增加13%。2025年上半年，公司矿产银产量同比增加13.06%，铅金属产量同比下降1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。价格方面，2025年上半年白银现货均价8193元/千克，同比+21%；黄金均价722元/克，同比+39%；铅均价1.70万元/吨，同比持平；锌均价2.33万元/吨，同比+6%。在银、锌等主要产品量价齐升的情况下，公司25H1毛利润为3.99亿元，较2024H1的3.01亿元同比提升33%，但归母净利润却同比下滑，主要由于：1）权益金及税费同比增加，2）全资子公司金山矿业的选厂由于天气原因开工时间晚于往年，产品在三季度销售，3）镍价下跌导致子公司金业环保亏损3097万元。 下半年公司将有序推进相关矿山建设。公司下属七家矿业子公司，截至2024年底具备矿产资源量：白银7,156吨、黄金26.4吨。子公司中，银都矿业正在推进外围拜仁达坝多金属矿的矿权整合工作，金山矿业在25年1月进行了增储，鸿林矿业已进行了选厂联动试车。下半年公司将控制矿山生产成本，并推进各个项目的建设投产。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为26.93/35.53/43.11亿元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；归母净利润为5.35/8.76/11.68亿元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS为0.8/1.3/1.7；当前股价对应PE分别为21.3/13.0/9.7x，维持“优于大市”评级。

盛达资源(000603) 事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.06亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.7亿元，同比减少15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比减少4.75%；单季度看，25Q2公司实现营收5.54亿元，同比减少5.99%，环比增长57.01%，归母净利润0.62亿元，同比减少32.28%，环比增长646.15%，扣非归母净利润0.67亿元，同比减少20.82%，环比增长878.32%。 金属价格上行，毛利率抬升但净利率下降。金属价格：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，第二季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；铅锌：2025年上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，第二季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利润：从利润率水平看，公司上半年含银铅精粉/含银锌精粉实现毛利2.63/1.15亿元，同比增长49.34%/34.27%，毛利率63.09%/61.99%，同比增长0.98/2.79pct。上半年公司整体毛利率44.02%，同比增长8.04pct，净利率11.39%，同比减少1.14pct。 利润拆解：税金为影响净利核心原因。25Q2公司归母净利润同比减少0.29亿元，其中核心增利项源于毛利（+0.38亿元）以及少数股东损益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.44亿元）、所得税（-0.17亿元）以及其他/投资收益（-0.1亿元）；环比来看，25Q2公司归母净利环比增长0.54亿元，其中增利项源于毛利（+1.95亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.62亿元）、所得税（-0.39亿元）以及少数股东损益（-0.27亿元）。综上，从利润绝对值水平看，公司上半年实现利润总额1.56亿，同比增长18.12%，但归母净利润同比为负增长，主要系公司上半年税金及附加同比增加约119%（约4600万元），其中矿业权出让收益同比增加约3400万，资源税同比增加约1100万元。 现有矿山进展顺利，菜园子即将投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，预计于2025年7月-9月进入试生产阶段，满产后对应黄金年产量约1吨。 投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.96、8.70、14.15亿元，对应8月22日收盘价PE分别为23/13/8X维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

盛达资源(000603) l投资要点 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.90/2.60亿元，同比+163.56%/+85.74%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.53/0.08/0.07亿元，同比+33.92%/+194.37%/+196.59%。 公司业绩增长主要受益于金属价格上涨、金山技改完成及收到相关诉讼的资金占用费及违约金。 价：2024年银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨 30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。 量：银/金/铅/锌产量分别为138.59/0.125/13406/24368吨，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/-1.84%。金银产量下滑主要由于金山矿业技改导致。 利：公司2024年毛利润为9.86亿元，同比+35.53%。分产品看，公司铅精粉(含银)/锌精粉（含银）/银锭贡献毛利 5.42/2.69/0.84亿元，同比+27.40%/+98.75%/-9.71%。 此外公司实现营业外收入1.41亿元，主要来自贵州项目定金占用费及违约金所致。 增持优质资产股权。公司2024年多措并举增持优质资产，10月购买鸿林矿业剩余47%股权，12月子公司金山矿业剩余33%股权，并承诺2025-2027年累计净利润不低于4.7亿元。 矿山梯队完善，增长动力明确。短期看，子公司金山矿业于2024年9月技改完成，2025年进入正常生产阶段，年采选规模48万吨；鸿林矿业预计2025年7-9月试生产，证载生产规模39.60万吨/年，按金金属平均品位2.82克/吨，回收率90.28%测算，年产金金属1吨；中长期看，公司东晟矿业或于2026年内投产，金山矿业远期采选规模或扩至90万吨/年。 投资建议：考虑到公司25年金山矿业恢复正常，降本增效有序进行，菜园子铜金矿将于下半年复产，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入27.49/32.14/37.04亿元，分别同比变化 36.56%/16.91%/15.24%；归母净利润分别为6.01/7.78/9.01亿元，分别同比增长54.05%/29.41%/15.93%，对应EPS分别为 0.87/1.13/1.31元。 以2025年5月28日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为15.24/11.77/10.16倍。维持公司“买入”评级。 l风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

盛达资源(000603) 投资要点： 国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。 矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。 待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。 内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该 区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。 “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025年5月21日收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。

盛达资源(000603) 核心观点 公司2024年归母净利润同比增长164%。公司2024年实现营收20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。2024年公司业绩同比高增主要由于：1）商品价格抬升，2024年白银现货均价为7,197元/kg，同比+29.56%；2）金山矿业技改完成，生产经营恢复正常。分红方面，公司2024年向全体股东每10股派发现金红利1.0元，现金分红总额0.69亿元，分红比例17.69%。2025Q1，公司实现营收3.53亿元，同比+33.92%，环比-42.79%；实现归母净利润0.08亿元，同比扭亏，环比-95.66%。 公司盈利情况存在季节性。2024年，公司毛利率为48.49%，同比+16.53pct；净利率23.57%，同比+14.53pct。2025年一季度，公司毛利率28.91%，同比+13.06pct，环比-30.96pct；净利率3.15%，同比+10.74pct，环比-31.83pct。一季度业绩环比下滑幅度较大，主要由于公司大部分核心矿产资源位于内蒙，一季度气候寒冷，不适宜进行采矿活动，往年一季度公司业绩均低于全年均值。 金山矿业技改完成，2025年产量将不再受此影响。2024年公司银金属产量138.59吨，同比-4.48%；铅金属产量1.34万吨，同比-0.42%；锌金属产量2.44万吨，同比-1.84%；金金属产量125.25千克，同比-15.38%。2024年产量下降主要由于金山矿业自2023年10月开始对采矿工程和选厂进行技改，生产经营受到一定影响，此次技改于2024年9月完成。此外，公司在2024年12月收购了对金山矿业剩余33%股权，金山矿业成为全资子公司。 公司具备明显的资源优势，菜园子投产后黄金产量有望大幅提升。公司目前拥有7家矿业子公司，经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，资源优势明显。待产矿山中，东晟矿业证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设工作；鸿林矿业证载生产规模39.6万吨/年，预计2025Q3投产。鸿林矿业下属菜园子铜金矿黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右，为公司带来增量空间。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为32.41/39.52/46.38亿元，同比增速61.00%/21.94%/17.34%；归母净利润6.21/8.48/11.00亿元，同比增速59.30%/36.50%/29.69%；摊薄EPS分别为0.90/1.23/1.59元，当前股价对应PE分别为14.9/11.0/8.4x，维持“优于大市”评级。

盛达资源(000603) 主要观点： 盛达资源发布2024年年报和2025年一季报 公司2024年实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。25Q1实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%；实现归母净利润828.41万元，同比+194.37%。 主要金属价格上行，带动公司盈利提升 公司收入减少的部分主要在毛利较低的贸易板块，2024年有色金属贸易行业营收3.85亿元，同比-51.91%；有色金属采选行业实现营业收入14.69亿元，同比+15.81%。采选板块业绩增长受益于金属价格上涨：根据上海有色网的数据，2024年国内银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。 金山技改完成+多个项目推进，后续产能增量明确 金山矿业分别于2024年8月和9月完成了采矿工程和选矿厂的技改项目，技改工程对2024年的产量有一定影响，但利于后续提升深部矿体开采效率，提高银、金回收率，降低选矿成本等；鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程陆续获用地批复，鸿林矿业多个工程预计2025年7-9月开始试生产；东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目已经进入基建建设阶段，后续基建和井建工程有序推进。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.97/8.21/9.86亿元（前值为2025-2026年分别为5.23/6.74亿元），对应PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 金属价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

盛达资源(000603) 事件：公司2024年营业收入20.1亿元，同比-10.66%，归母净利润3.6亿元，同比+163.56%，扣非归母净利润2.6亿元，同比+85.74%。公司2024Q4单季度归母净利润1.9亿元，同比+1259.59%，环比+63.52%；扣非归母净利润6726万元，同比+550.77%，环比-41.69%。公司2025Q1营业收入3.5亿元，同比+33.92%；归母净利润828万元，去年同期为-878万元，同比扭亏；扣非归母净利润686万元，去年同期为-710万元，同比扭亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 金山矿业技改导致2024年银、金产销量受损：2024年公司铅、锌、银、黄金产量分别为1.34万吨/2.44万吨/139吨/125kg，同比-0.42%/-1.84%/-4.48%/-15.38%；销量分别为1.26万吨/2.33万吨/132吨/125kg，同比-8.47%/-15.02%/-9.23%/-15.38%。2024年白银和黄金产量同比下滑主要是由于公司主力矿山之一的金山矿业于2023年10月至2024年9月技改所致。金山矿业技改完成有望使公司2025年白银等金属产量增长。 金属价格上涨，2024年主要产品盈利能力提升： 2024年铅精矿、锌精矿、白银、黄金市场价同比+15%/+25%/+30%/+24%，公司铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭、黄金毛利率67%、66%、51%、65%，同比+0.3/+28.4/+3.5/+17.7个百分点，金山技改后产出的银精粉（含金）毛利率为64%。测算铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭、黄金单吨毛利同比+39%/+127%/+31%+/60%。 2024Q4扣非归母环比下滑主要受资产减值及营业外收入影响：2024Q4公司营业外收入1.3亿元，分析主要为收到贵州项目定金的资金占用费及其违约金，导致非经常性损益金额较大。Q4资产减值为-6150万，分析主要为公司计提商誉及存货减值损失所致。 增持金山矿业、鸿林矿业股权，公司“含金量”有望大幅提升：2024年11月公司以6.14亿元现金获得大股东盛达集团所持的金山矿业剩余33%股权，公司对金山矿业持股达100%；同时，盛达集团做出业绩承诺：金山矿业2025年、2026年、2027年累计净利润不低于47,000万元，如未达上述金额将进行补偿。从外，公司目前已持有鸿林矿业53%股权，2024年10月公司拟通过向少数股东发行股份并向特定投资者发行股票募集配套资金的方式收购鸿林矿业剩余47%股权，收购完成后盛达资源将持有鸿林矿业100%股权。公司增加对金山矿业、鸿林矿业的持股比例，以及菜园子铜金矿今年下半年的投产，将使公司黄金权益产量大幅提升。 待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：鸿林矿业证载生产规模 39.60 万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，预计 2025 年 7-9 月试生产，我们预计投产后首年产金500kg，满产后有望产金1-1.5吨/年。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模 25 万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年。储备矿山德运矿业证载生产规模为 90 万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。 投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，2025-2026年公司白银、黄金增量明确，预计2025年金山矿业金、银增量122kg、43吨；菜园子投产增加黄金产量500kg。预计2025-2026年公司金属产量大幅提升：白银177/236吨，同比+28.3%/33.1%；黄金707/1358kg，同比+461.0%/92.1%。美联储加征关税超预期使贵金属价格强势延续，公司金、银产量大幅提升将助推业绩迎抬升至新高度，公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.25/9.83/10.98亿元，对应EPS为0.91/1.30/1.45（考虑增发对EPS 的摊薄影响），对应PE各为16x/11x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

盛达资源(000603) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比减少10.66%，归母净利3.90亿元，同比增长163.56%，扣非归母净利2.60亿元，同比增长85.74%；单季度看，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少17.84%，环比增长13.12%，归母净利1.91亿元，同比增长1258%，环比增长63.52%，扣非归母净利0.67亿元，同比增长550.77%，环比减少41.69%。2025年第一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比增长33.92%，环比减少42.79%，归母净利0.08亿元，同比增长194.37%，环比减少95.66%，扣非归母净利0.07亿元，同比增长196.59%，环比减少89.80%。业绩符合预期。 点评：价格上行，盈利水平大幅增长。量：2024年公司银产量138.6吨，同比减少4.48%，铅锌产量同比减少0.42%、1.84%。2024年产量略有下滑主要系金山矿业技改影响，公司部分矿山于3-4月份开始集中生产。价：2024年白银均价28美元/盎司，同比增长21.0%，25年一季度均价31.7美元/盎司，同比增长39.1%；2024年铅/锌均价同比增长10.3%/9.8%，25年一季度铅/锌均价同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。成本：经测算2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨成本9569/2751元，同比变动+34.2%/-28.3%，银成本3135元/千克，同比增长13.6%，金成本194元/克，同比下降22.3%。利润：2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨毛利19727/5446元，同比增长39.0%/127.4%，毛利率67.34%/66.44%，同比增长0.79/28.01pct；银锭毛利3323元/千克，同比增长30.6%，毛利率51.45%，同比增长3.48pct；黄金毛利356元/克，同比增长60.5%，毛利率64.71%，同比+17.69pct。公司24年整体毛利/净利率48.49%/23.57%，同比+16.53%/14.53pct。其他：公司2024年财务费用0.87亿，同比增长系利息支出增加所致；2024年营业外收入1.4亿元，同比增长系收回股权收购定金延期支付利息及违约金、子公司项目改造拆除部分资产所致；另外公司2024年资产减值约0.6亿元，主要系公司计提商誉及存货减值损失所致。 核心看点：新建矿山进展顺利，菜园子金矿投产在即。东晟矿业目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，生产规模25万吨/年；德运矿业已取得采矿证，生产规模为90万吨/年，目前正在开展探矿和相关手续办理工作；鸿林矿业目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月试生产，满产后对应黄金年产量约1吨。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为5.49/8.01/12.93亿元，根据4月29日股价对应PE18/12/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。

盛达资源(000603) 摘要： 资源禀赋优质的白银龙头：公司保有银资源量7231吨，年采选能力198万吨（至2023年末）。银矿资源主要集中在内蒙古中东部，该地区是我国北方重要银、铜、铅锌多金属成矿区。公司银资源禀赋优质、品位高，旗下6座银矿中有4座矿山主矿的银平均品位在200克/吨以上，高品位银矿资源占比超七成。 金山矿业技改完成、持股增至100%，菜园子铜金矿投产在即，2025年银、金产量全面提升：金山矿业是公司主力矿山之一，为了适应开采深度增加带来的氧化矿向原生矿过度，2023年10月开始技改，导致2023年公司银、金产量下降29%、41%，拖累业绩下滑59%。2024年9月金山矿业技改完成，11月公司增持股权至100%，预计将使公司2025年白银产量增加，修复公司业绩。此外，鸿林矿业菜园子铜金矿预计将于2025Q3投产，且公司拟定增收购剩余股权至100%持股，也将在2025年为公司贡献黄金增量。 内生+外延，白银+黄金，贵金属升级战略增量路径明晰，业绩与估值有望上至新台阶：公司新一届管理团队切实落地2023-2027五年三步走的战略规划，未来几年银、金量增路径明晰。外延方面，2023年并购鸿林矿业获得菜园子铜金矿53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，并拟定增与募集配套资金收购鸿林矿业剩余47%股权。内生方面，主力矿山银都矿业整合北矿区1.43平方公里探矿权（保有银资源量219吨）已于2024年8月通过资源储量合并的评审备案；金山矿业于2025年1月增储银金属量609吨。2025年菜园子预计投产，2026年东晟预计投产，远期德运矿业储备资源，将为公司未来成长持续提供动能。 金价中期上涨逻辑仍将演绎，供需缺口叠加金银比高位支撑银价：美联储开启降息后全球黄金ETF基金对黄金的增持，地缘冲突与潜在贸易战将使全球央行继续增加黄金配置，美国政府债务扩张引发信用贬值对冲交易，特朗普2.0政策或将进一步推动金价上涨，金价中期上涨逻辑仍将演绎。光伏产业快速发展拉动白银工业需求提升，当前金银比处于较高位置，供需缺口的支撑下金银比有望回调，银价具备较强支撑。 投资建议：公司是国内白银龙头企业，白银资源禀赋优质；并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随主力矿山金山矿业技改完成以及后续东晟、德运矿业的投产，公司白银产量有望显著修复与增长；并购菜园子铜金矿预计2025年中投产，将带动黄金产量大幅提升。美联储宽松政策下贵金属牛市有望延续，公司金、银产量大幅提升将助推公司业绩迎大幅抬升至新高度。公司由传统银铅锌业务向黄金行业延伸，增强贵金属属性，估值有望抬升。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.74/6.06/9.84亿元，对应2024-2026年EPS为0.54/0.8/1.3（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为28/19/12x，维持“推荐”评级。 风险提示：美联储降息不及预期的风险；公司白银、黄金产量不及预期的风险；贵金属价格大幅下跌的风险；全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。