天山股份(000877) 公司上半年实现归母净利润-34.14亿元，同比由盈转亏 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润396.99/-34.14亿元，同比-25.72%/由盈转亏，实现扣非归母净利润-36.86亿元，亏损扩大32.77亿元。其中Q2单季度实现收入233.48亿元，同比-24.84%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-14.90/-15.38亿元，均由盈转亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 水泥量价承压，“水泥+”及海外业务有望增厚利润 公司24H1水泥及熟料收入252.11亿元，同比下滑-30.98%，销量方面，24H1水泥/熟料分别为9444/1159万吨，同比分别下降11.68%/21.30%，主要受地产和基建资金到位不足拖累。计算综合吨均价同比下滑62.5元达238元/吨，受益于煤炭价格下行，吨成本同比下滑40.05元达217元/吨，最终实现吨毛利21元，同比下降22.44元/吨。24H1公司骨料/商混收入23.4/107.9亿元，同比-9.1%/-17.2%，销量分别为5938万吨/3426万方，同比-6.38%/+1.51%，毛利率分别为34.92%/9.83%，同比-2.23/-0.81pct。截至上半年末公司拥有熟料/商混/骨料产能分别为3.2亿吨/3.8亿方/2.3亿吨，产能均居全国第一，上半年公司继续推进建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，未来骨料业务或有望增厚利润。分区域来看，公司市场范围广泛，涵盖国内25个省，东部/中南部/北部/西部收入占比分别为37%/20%/21%/22%，海外占比同比+0.21pct达0.85%，国际化发展持续推进。公司积极开展业务整合，有效提升集团化管控效能，未来内部协同效应有望进一步发挥。 上半年净利率转负，盈利或已触底 公司上半年实现毛利率11.39%，同比-3.70pct，其中Q2单季度整体毛利率13.91%，同比/环比分别-4.60/+6.11pct。24年上半年期间费用率17.90%，同比4.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.56/+2.55/+0.58/+0.84pct，最终实现净利率-9.39%，同比由正转负，当前公司盈利或已基本触底，下半年随着水泥旺季到来，盈利有望实现边际修复。上半年资产负债率67.16%，同比-0.61pct，资本结构基本稳定。经营性现金流净额15.24亿元，同比-70.86亿元，主要系销售商品提供劳务收到的现金减少所致，24H1收现比同比-10.04pct达90.16%，付现比同比-1.13pct达72.71%。 公司具备强规模优势，维持“买入”评级 公司具备规模优势，若需求出现好转，产能利用率的提升有望带动成本优化，盈利存较大恢复弹性。考虑到公司上半年盈利承压较大，下调24-26年归母净利润为0.5/15.7/24.8亿元（前值为21.6/24.4/26.5亿元），参考可比公司，给予公司24年0.55倍PB，对应目标价6.40元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

天山股份(000877) 季度实现收入/归母净利润269.93/19.14亿元，同比-20.48%/+301.08%，扣非归母净利润9.84亿元，同比+463.33%。24Q1实现收入/归母净利润163.51/-19.23亿元，同比-26.94%/-56.21%，实现扣非归母净利润-21.48亿元，同比-50.59%。 水泥价格成本同步下滑，毛利率基本持平 公司23年水泥及熟料实现营业收入710.7亿元，同比下滑20%。销量方面，22年水泥/熟料分别为23553/2779万吨，同比下滑1.4%/14.9%。综合吨均价同比下降59元达270元/吨，受原材料及煤炭价格下降影响，吨成本同比下滑50元达231元/吨，最终实现吨毛利39元，同比下降9元/吨，毛利率仅下滑0.07pct达14.3%。 骨料销量保持增长，未来或将是公司重要的利润增长极 公司23年混凝土业务收入277.4亿元，同比-19%，销量同比-3%达7674万方，受房地产市场下行影响，价格同比下滑71.2元达361元/方，同时受水泥、砂石价格下降影响，成本下降58.6元达314元/方，最终毛利同比提升5元达65元/方，毛利率同比小幅-0.7pct达13%，毛利占比同比下滑1.4pct达21%。骨料业务收入58.4亿元，同比+6%，销量同比+24%达1.42亿吨，测算吨均价/吨成本分别为41/23元，同比分别下滑6.8/2.2元，最终实现吨毛利18元，同比下滑4.6元/吨，毛利率同比-3.4pct达44%，毛利占比同比提升2.5pct达15%，业绩贡献有所提升。23年公司继续投资建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，项目总投资额约106.13亿元，未来骨料业务利润贡献有望持续增厚。 23年公司整体毛利率16.19%，同比+0.13pct，其中Q4单季度整体毛利率19.46%，同比/环比分别+5.08/+4.36pct。23年期间费用率13.32%，同比+1.70pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.11/0.89/0.78/0.15pct，最终实现净利率1.87%，同比-1.96pct。24Q1公司整体毛利率7.79%，同比/环比分别-2.54/-11.67pct。24Q1公司实现净利率-13.15%，，同比/环比-6.84/-21.23pct。 看好水泥+、海外增长前景，维持“买入”评级 公司在“质量回报双提升”行动方案中提到围绕“高端化、智能化、绿色化”转型，紧抓“双碳、水泥+、国际化”三大翘尾因素，我们认为公司水泥主业降本增效仍有空间，同时有望借集团优势加快出海步伐。考虑到23年业绩下滑，下调公司24-25年归母净利润预测至21.6/24.4亿元（前值57.3/73.4亿元），预计26年归母净利润达26.5亿元。参考可比公司，给予公司25年0.75倍PB，目标价8.84元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

天山股份(000877) 公司发布2023年年报：2023年实现营收1073.80亿元，同比-19.01%，归母净利19.65亿元，同比-56.74%，扣非归母净利5.85亿元，同比-78.37%。其中，23Q4营收269.93亿元，同比-20.54%，归母净利19.14亿元，同比+291.41%，扣非净利9.84亿元，同比扭亏。2023年公司毛利率为16.19%，同比+0.13pct，净利率为1.87%，同比-1.96pct；23Q4毛利率为19.46%，同比+5.08pct、环比+4.36pct。 水泥商混销售承压，骨料业务提升明显。分业务来看，2023年水泥&熟料业务实现营收710.72亿元，同比-20.31%，占总营收的66.19%，全年销售水泥及熟料合计2.63亿吨，同比-3.04%；商混业务实现营收277.37亿元，同比-19.19%，占总营收的25.83%，全年销售商混7,674万方，同比-3.26%；骨料业务实现营收58.39亿元，同比+6.08%，占总营收的5.44%，全年销售骨料1.42亿吨，同比+23.55%。 价格利润双下行，盈利能力小幅下降。2023年公司水泥熟料业务毛利率为14.30%，同比-0.07pct，受原材料及煤炭价格下降影响，成本大幅下降，但市场需求偏弱导致销售价格和单位盈利同比均下降显著，我们测算公司水泥熟料吨单价/吨成本/吨毛利分别为269.91元、231.30元、38.60元，分别同比-17.81%、-17.75%、-18.19%。 公司骨料、商混业务毛利率分别44.06%、13.24%，分别同比-3.38pct、-0.74pct，其中骨料吨单价/吨成本/吨毛利分别为41.07元、22.98元、18.09元，分别同比-14.13%、-8.60%、-20.27%，受价格下降影响，吨毛利同比下降明显；商混单方价格/单方成本/单方毛利分别为361.44元、313.59元、47.85元，分别同比-16.46%、-15.74%、-20.87%。 其他对公司业绩影响较大的因素包括：①2023年公司非经常性损益金额为13.80亿元，同比-24.89%，其中非流动性资产处置损益6.02亿元，此外公司加大往来款项清理清收力度，经批准无需支付的应付款项增加4.03亿元；②公司全年期间费用率为13.32%，同比+1.70pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.11/+0.89/+0.78/+0.15pct；③截至2023年末，公司应收账款及票据金额为278.34亿元，同比-12.64%；④截至2023年末，公司经营性现金流净额为169.51亿元，同比+11.14%。 更名“天山材料”彰显品牌价值，高分红持续回馈股东。公司发布公告，拟将公司名称由“新疆天山水泥股份有限公司”变更为“天山材料股份有限公司”（简称“天山材料”），自2021年重组完成后公司已成为国内水泥产业链规模领先、布局领先的公司，截至2023年末公司拥有熟料产能3.2亿吨；商品混凝土产能3.7亿方；骨料产能2.2亿吨。我们认为此次更名充分彰显了公司产业链延伸发展和全国性布局的特征，有望打造强品牌效应。 公司制定了《未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，积极推行现金方式分配股利，实现盈利且弥补以前年度亏损和依法提取法定公积金后，每年分配的现金股利不低于当年归母净利的50%。2023年分红比例为50.26%，充分体现了公司“质量回报双提升”的经营理念。 投资建议：我们看好公司①规模优势显著，行业下行期仍显韧性；②骨料业务贡献新增长动能；③更名“天山材料”有望迎来价值重估。我们预测2024-2026年公司归母净利分别为16.7、20.5、25.2亿元，现价对应PE为35、29、23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

天山股份(000877) 报告摘要 新天山：中国建材基础建材业务核心经营平台。21年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业，实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司，23H1末具熟料产能3.2亿吨，市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国25个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作，中建材剩余水泥经营主体中，北方水泥由新天山托管，祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进，未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。 需求退潮，行业盈利已至底部。23年前三季度全国水泥需求同比-0.7%（同口径），全口径同比-4.3%，为近12年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出，竞争加剧价格走弱，23年行业盈利预计仍有显著下行，且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位，已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期，城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复；伴随后续在需求端逐步体现，价格向上动能增强，行业企业望逐步实现业绩修复。 新天山重组后的降本控费效果在2022年已经有所体现，我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化，降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。 提高石灰石自给率，降低吨原材料成本。22年公司吨原材料成本62元，同比-6元，成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率，测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本8.8元/吨，后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。 提高产线生产效率，降低吨能源动力成本。22年公司吨能源动力成本162元，较其他龙头差距缩小至18元（降6元），凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化15kgce/t，对应单线吨成本下降17元/吨，伴随技改+置换，公司成本优化空间大。 优化理顺治理结构，实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级，成立15个区域管理公司，促成员企业协同，降本控费。23H1公司吨财务费用16元，期末负债率68%，处行业较高水平，后续降债举措望释放利润空间。减值计提几近尾声，利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值（21年计提资产+信用减值52亿），系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化，而22年信用减值已有冲回，预计计提已较充分，前期减值压制利润因素或已解决。 骨料业务布局发力，贡献第二成长空间。23H1末公司骨料产能2.3亿吨，居全国首位，目标25年增加至5.45亿吨，未来三年CAGR为33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长，业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大，成为未来成长新动力。 盈利预测及投资建议：新天山系全球规模最大水泥企业，重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，部分成效在22年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底，公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量，实现从规模最大向质量更优之路迈进，具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况，我们预计公司2023~2025年的归母净利润分别为11.6、23.8、30.1亿元，对应PE市盈率分别为51.16X、24.93X、19.69X，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；原燃料价格大涨风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险；测算偏差风险。

天山股份(000877) 核心观点 需求偏弱， 业绩承压。 2023H1 公司分别完成营收和归母净利润 534.43 亿和 1.42 亿元， 追溯调整口径后增速分别为-18.36%和-95.94%， 扣非归母净利润-4.10 亿， 同比-113.83%， 基本 EPS 为 0.0164 元/股， 其中 Q2单季度营收和归母净利润分别为 310.64 亿和 13.73 亿， 分别同比-16.49%和-44.33%， 符合此前业绩预告。 今年以来市场需求偏弱， 公司水泥熟料、 商混量价齐降， 导致公司业绩整体表现有所承压。 水泥量价齐跌， 骨料销量稳步增长。 上半年公司水泥熟料收入为 365.28 亿，同比-17.14%， 完成销量 1.22 亿吨， 同比-4.27%， 我们测算上半年吨收入/吨成本/吨毛利分别为 300/257/43 元/吨， 分别同比-47/-27/-20， 成本端煤炭价格下降减少价格下行带来的盈利回落影响； 混凝土收入为 130.28 亿，同比-23.63%， 产能同比+7.7%至5.2 亿方， 销量实现3375 万方， 同比-10.22%，单方收入/成本/毛利分别为 386/345/41 元/方， 分别同比-68/-47/-21 元/方； 骨料业务上半年产能同比+21.05%至 2.3 亿吨， 销量同比+25.53%至 6342万吨， 实现收入 25.68 亿元， 同比+5.98%， 吨收入/吨成本/吨毛利分别为40/25/15 元/吨， 分别同比-7.5/+0.2/-7.7 元/吨。 Q2 盈利水平底部修复， 现金流大幅改善。 公司上半年综合毛利率 15.1%， 同比-3.34pct， 其中 Q2 单季度毛利率 18.5%， 同比/环比分别+0.4pct/+8.2pct。期间费用率同比增加 2.33pct 至 13.36%， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.25%/6.73%/3.70%/1.68%， 分别-0.02/+1.35/+0.28/+0.73pct， 随着未来公司三级管控体系进一步理顺， 费用端仍有改善空间。 上半年经营性净现金流同比增加 61.5%至 86.11 亿， 主要由于税费支付减少。 资债结构继续改善， 上半年末资产负债率为 67.77%， 较去年末小幅下降 0.19pct。 风险提示： 项目落地不及预期； 成本上涨超预期； 疫情反复。 投资建议： 需求有望边际修复， 维持 “买入” 评级。 新天山水泥是国内业务规模最大的水泥公司， 近年来加快水泥业务优化升级， 加大业务一体化发展力度， 推进商混业务既有区域布局优化和升级改造，紧抓骨料业务达产达标达效， 并拟发行可转债募集资金约 93 亿重点布局骨料业务。 随着近期稳增长政策预期增强， 行业需求有望边际修复， 景气度存向好预期， 考虑到上半年需求影响， 下调 23-25 年 EPS 至 0.43/0.49/0.54元/股（调整前为 0.85/0.96/1.05 元/股） ， 对应 PE 为 18.3/15.9/14.6x，维持“买入” 评级。

天山股份(000877) 公司于 8 月 23 日发布 2023 年中报， 上半年公司实现营收 534.34 亿元，同减 18.36%，归母净利润 1.42 亿元，同减 95.94%， Q2 业绩环比改善， 我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 Q2 利润有所恢复，现金表现较好。 上半年公司实现营收 534.34 亿元，同比下降18.36%， 归母净利润 1.42 亿元，同减 95.94%。上半年公司销售商品提供劳务收到的现金 535.51 亿元，基本与营收规模相当；经营活动现金净流量 86.11 亿元，同比增长 61.44%，大幅高于归母净利润规模，公司现金流表现较好。上半年公司毛利率 15.09%，同降 3.34pct，销售净利率 0.12%。单二季度公司营收 310.64 亿元，同比下降 16.47%，归母净利润 13.73 亿元，同比下降 44.20%；单二季度毛利率 18.51%，净利率 4.75%。二季度公司利润有所恢复，基本实现了对一季度的亏损弥补，使公司上半年盈亏平衡。 水泥熟料销量下降，骨料业务保持增长。 上半年，公司销售水泥 10,692 万吨，同比下降 3.01%；销售熟料 1,473 万吨，同比下降 12.48%；销售商混 3,375 万方，同比下降 10.22%；销售骨料 6,342 万吨，同比增长 25.53%。 我们测算公司单吨水泥及熟料价格 300.3 元，单吨成本 256.8 元，单吨毛利 43.4 元，单吨费用 45.2 元，扣除资本开支率及税率等影响后，公司单吨净利 3.0 元。与去年全年相比，公司水泥价格、成本分别下降 28.1、 24.4 元/吨。 上半年骨料业务实现收入 25.68 亿元，同比增长 5.98%，骨料业务毛利率 37.15%，同比下降 10.21pct，骨料业务的收入/毛利占比分别提高至 4.81%与 11.83%。上半年全国砂石骨料消费量下降 2.4%的情况下，公司骨料收入规模进一步增长。 下半年利润或仍承压，期待需求恢复。 三季度至今全国水泥均价仍处于下降阶段， Q3 公司业绩或环比承压。但 7 月 24 日的政治局会议在稳增长方向有所发力，我们预计明年水泥行业需求或较今年有所恢复。叠加行业格局相对平稳后错峰生产能够一定程度维持价格，行业利润或能恢复。公司骨料业务持续发力，产能正逐步投产，也有望持续贡献收入与利润增量。 估值 公司二季度利润环比改善，但当前水泥价格尚未止跌，我们下调公司全年盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营收 1,319.87、 1,339.66、 1,342.11 亿元； 归母净利 34.76、 45.16、 64.59 亿元；每股收益分别为 0.40、 0.52、 0.75 元， 对应市盈率19.8、 15.3、 10.7 倍。 评级面临的主要风险 水泥价格持续下行，成本上涨

天山股份(000877) 投资要点 事件：公司披露2023年中报，实现营业收入534.4亿元，同比-18.3%，归母净利润1.4亿元，同比-95.9%；单二季度实现营业收入310.6亿元，同比-16.5%，归母净利润13.7亿元，同比-44.2%，基本符合我们的预期。 水泥、商混量价承压，骨料产能释放带动销量较快增长：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现营收365.3亿元，同比-17.1%，销量12165万吨，同比-4.3%，测算单吨均价为300元，同比-47元；商混业务实现营收130.3亿元，同比-23.6%，销量3375万方，同比-10.2%，主要因上半年水泥需求低迷，价格表现弱于季节性规律。（2）骨料业务实现营收25.7亿元，同比+6.0%，销量6342万吨，同比+25.5%，测算单吨均价40元，同比下降8元，主要得益于骨料产能投产爬坡，2023年上半年末骨料产能2.3亿吨，较去年同期增加0.4亿吨。 Q2毛利率环比改善，成本端受益煤价下跌。（1）23H1公司水泥及熟料业务毛利率为14.5%，虽然煤炭成本下降，但水泥均价下行仍然带动公司毛利率水平下降-3.9pct，测算吨毛利43元，同比-20元；上半年商混、骨料单方/单吨毛利分别为21元/15元，同比下降21元/8元。（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/6.7%/1.7%/3.7%，分别同比持平/+1.3pct/+0.7pct/+0.3pct，对应单吨综合期间费用为69元，同比增加3元，管理费用率提升主要是由于办公、维修及停工损失增加、折旧摊销费增加叠加营收下滑，研发费用率提升主要是由于新增研发项目，但财务费用总额同比减少2.64亿元至19.79亿元，得益于利息支出的压缩。（3）公允价值变动净收益为2.4亿元，信用减值损失为-1.9亿元，其中应收账款/其他应收款坏账损失分别为-1.3亿元/-6194万元；（4）Q2单季综合毛利率为18.5%，同比+0.4pct，环比Q1+8.2pct，预计主要得益于水泥单吨毛利随着煤价下跌出现回升。 现金流改善反映“两金”压减成效。（1）公司现金流逆势增长，23H1公司实现经营活动净现金流86.1亿元，同比+61.5%，明显好于利润表现，主要得益于存货和经营性应收项目的控制，反映公司“两金”压减的成效；（2）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为50.2亿元，同比-39.6%，资本开支力度放缓，池州骨料等项目持续推进；（3）二季度末公司带息债务余额为1113.7亿元，环比一季度末+79.9亿元；资产负债率为67.8%，环比小幅提升0.1pct。 行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。 盈利预测与投资评级：公司整合后持续开展精益生产、提效技改，可持续竞争力进一步增强，随着行业阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力加大，我们调整公司2023-2025年归母净利润至23.0/27.9/35.3亿元（前值为48.5/67.6/82.8亿元），维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

天山股份(000877) 公司上半年实现归母净利润1.42亿元，同比下降95.94% 公司发布23年中报，上半年实现收入/归母净利润534.43/1.42亿元，同比-18.36%/-95.94%，上半年实现扣非归母净利润-4.10亿元，同比-113.83%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润310.64/13.73亿元，同比-16.49%/-44.33%，扣非归母净利润10.17亿元，同比-50.62%。 水泥量价齐跌，骨料收入增长较快 公司23H1水泥及熟料收入365.28亿元，同比下滑17.14%，销量方面，23H1水泥/熟料分别为10692/1473万吨，同比分别下降3.01%/12.48%。计算综合吨均价同比下滑46.67元达300元/吨，受益于煤炭价格下行，吨成本同比下滑26.55元达257元/吨，最终实现吨毛利43元，同比下降20.13元/吨。23H1年公司骨料/商混收入25.7/130.3亿元，同比-23.6%/+5.98%，销量分别为6342万吨/3375万方，同比+25.53%/-10.22%，毛利率分别为37.15%/10.64%，同比-10.21/-2.99pct。截至上半年末公司拥有熟料/商混/骨料产能分别为3.2亿吨/3.9亿方/2.3亿吨，产能均居全国第一，在建骨料产能4000万吨，市场范围涵盖25个省，东部/中南部/北部/西部分别占比31%/19%/26%/24%，非水泥业务收入占比达到31.7%，毛利占比达34.5%。公司积极开展业务整合，有效提升集团化管控效能，未来内部协同效应有望进一步发挥。 净利率已基本触底，现金流同比增加 23H1公司整体毛利率15.09%，同比-3.34pct，其中，Q2单季度整体毛利率18.51%，同比/环比分别+0.40/+8.18pct。上半年期间费用率13.36%，同比+2.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.25%/6.73%/1.68%/3.70%，同比分别-0.02/+1.35/+0.73/+0.28pct。最终实现净利率0.12%，同比-5.89pct。上半年资产负债率67.77%，同比+0.35pct，资本结构保持稳定。经营性现金流净额86.11亿元，同比+32.77亿元，主要受益于付现比下降，上半年公司付现比73.8%，同比下滑13.64pct。 盈利具较大恢复弹性，维持“买入”评级 公司具备规模优势，若需求出现好转，产能利用率的提升有望带动成本优化，盈利存较大恢复弹性。考虑到上半年业绩下滑，下调公司23-25年归母净利润预测至26.3/57.3/73.4亿元（前值61.4/76.0/88.2亿元），参考可比公司，给予公司23年1.0倍PB，目标价9.59元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

天山股份(000877) 天山股份重组完成后，成为中国建材旗下的基础材料整合平台，股权结构理顺，内部治理改善。骨料业务加速布局，在供需错配的大背景下高毛利与高增长有望持续。水泥业务当前处于周期底部，短周期修复或快于预期，长周期有望受城镇化率的提升影响，仍有增长空间。 首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点 重组完成后，新天山成为中国建材旗下水泥资产整合平台，理顺管理架构，治理迎来改善。 2021 年重组后，中国建材集团旗下水泥业务已基本不存在同业竞争问题。公司成为中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。重组后公司主要改善在以下三个方面： 1）化解重复布局，减少同业竞争。 2）统筹管理，采购与销售或发挥规模优势。 3）各子公司专注主业，专岗专事有望提高管理效率。 骨料业务高毛利与高增长有望持续。 随着天然砂和中小矿山的退出，骨料行业进入高毛利率时代。 骨料行业资源属性强， “短腿”属性决定了其区域间供需资源错配，高毛利率有望持续。 骨料业务利润率高，是公司重点发展方向。天山股份作为央企背书的水泥企业，发展骨料业务拥有资金、资质和产业链优势；根据公司规划，未来产能进一步增加，公司骨料业务有望保持增长。 水泥行业处于长周期底部，短周期在均衡阶段，利润有望企稳恢复。 地产新开工疲弱，水泥需求近年处于长周期的底部。但水泥与其他周期品不同，供给方可以通过协同限产调控价格，从而保持利润的相对稳定，今年多个省份错峰生产执行方案由工信厅而不是行业协会推出，行业错峰生产刚性有望增强，同时去年下半年水泥企业为了保份额而进行的价格战或将走向结束，行业终会向协同方向均衡。而从人口视角审视水泥行业的中长期变化，我国当前处于人口总量平台期，区域间人口流动仍在加速，最重要的是，根据各省份规划，我国的城镇化率仍有上升空间，水泥需求仍然存在上修空间。 估值 我们预期公司骨料业务持续增长，水泥业务稳中或略降， 暂不考虑中国建材的业绩承诺补偿计划，我们预计 2023-2025 年公司实现营收 1378.5、1401.9、 1408.4 亿元，以及 59.9、 73.1、 95.4 亿元归母净利，对应市盈率分别 11.7、 9.6、 7.4 倍。 评级面临的主要风险 水泥业务持续下行，骨料业务发展不及预期，煤炭价格超预期上行。

天山股份(000877) 投资要点 事件：公司披露2023年一季报。23Q1实现营业总收入223.8亿元，同比-20.8%，实现归母净利润-12.3亿元，同比转亏。 水泥景气筑底，23Q1收入同比-20.8%，毛利率同比-8.5pct：（1）23Q1收入同比-20.8%，预计主要是水泥量价齐跌所致，一方面水泥均价大幅下降，根据数字水泥网，23Q1全国P.O42.5水泥均价同比22Q1下降86元/吨，环比22Q4下跌13元/吨；另一方面疫情影响1月市场需求。（2）23Q1公司毛利率为10.3%，同比下降8.5pct，环比下降4.0pct，预计主要是水泥价格下跌以及单位固定成本偏高的影响。 期间费用率有所上升，多重因素影响下净利润水平承压。（1）23Q1单季期间费用率同口径同比提升3.5pct至15.9%，，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同口径同比+0.3/+1.8/+0.7/+0.7pct。公司期间费用率同比出现提升，预计主要是由于销量下滑，单位固定费用大幅上升。（2）多重因素承压下公司23Q1单季实现净利润-14.1亿元，净利率为-6.3%。 经营性现金流逆势改善，资产负债率保持稳定。（1）23Q1实现经营活动净现金流14.6亿元（去年同期-16.4亿元），一方面因支付职工薪酬及税金减少所致，另一方面购买商品、接受劳务支付的现金降幅较大，或与错峰停窑力度较大有关；（2）23Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为39.3亿元，同比+16.6%；截至一季度末公司带息债务为1034亿元，环比四季度末+80亿元，资产负债率为67.6%，环比四季度末+1.3pct，基本平稳。 Q1或为盈利底部，需求回升和行业自律改善有望推动水泥盈利修复。一季度错峰停产执行严格，奠定水泥价格反弹态势，但随着生产线开工率上行，库存回到上升趋势，价格逐步承压。中期来看，基建实物需求落地、房建需求企稳有望推动供需平衡继续改善，叠加行业竞合修复，区域自律增强，水泥主业盈利有望延续底部回升趋势。 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司整合后精益生产、提效技改，可持续竞争力增强，盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们调整公司2023-2025年归母净利润至48.5/67.6/82.8亿元，（预测前值为55.5/78.5/82.8亿元），4月26日收盘价对应市盈率14.8/10.6/8.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。