山西焦煤(000983) 长协价下调业绩承压，稳增长政策或提振焦煤价格，维持“买入”评级 公司发布三季报，2023年前三季度公司实现营业收入407.0亿元，同比-16%，归母净利润56.4亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润为56.7亿元，同比-31.5%，其中Q3实现营业收入131.4亿元，同比-16.7%，环比+2.6%；实现归母净利润11.2亿元，同比-61.9%，环比-45.2%。考虑到2023年上半年煤价处于下行趋势，下半年焦煤价格已企稳反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑，同时长协价调整相较于市场价有一定滞后性。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润70.6/81.0/84.5亿元（前值85.1/96.0/96.6亿元），同比-34.2%/+14.8%/+4.3%；对应EPS分别为1.24/1.43/1.49元，对应当前股价PE为6.9/6.0/5.7倍。炼焦煤国内新增产能有限，下游地产需求有望改善，炼焦煤价格已出现反弹，维持“买入”评级。 长协价下调拖累煤炭板块，电力业务业绩改善 煤炭业务：2023年在进口煤大超预期及经济复苏程度有限下，煤价出现一定程度下行。2023年三季度公司销售毛利率为34.88%，环比下滑6.39个百分点，主要由于长协价调整相对滞后，公司6月初将炼焦煤长协价整体下调约400元/吨且三季度按照下调后长协价执行，叠加公司长协比例较高导致盈利能力有所承压。非煤业务：受益于煤价下行，电力板块盈利改善，2023H1公司电力热力实现35.37亿元，同比+7.99%，毛利率为0.99%，同比增加9.51个百分点。考虑到三季度动力煤均价环比二季度继续回落，预计公司电力业务三季度盈利能力进一步改善。 稳增长强政策提振焦煤需求，长协上调改善吨煤售价 稳增长政策下焦煤受益：中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比、落实认房不认贷”等，后续有望对地产新开工带来边际改善，同时增发国债1万亿主要投向灾后重建，有利于从基建层面带动钢材需求改善，利多焦煤。双焦价格有望维持高位，长协价上调改善吨煤售价： 在安监力度升级背景下焦煤开工率难以明显上升，自二季度末开始下游钢厂补库、焦企去库幅度较大，而钢厂焦炭库存并没有增加，说明钢厂对焦炭实际需求有所增加，双焦价格反弹幅度明显。截止至2023年10月25日山西主焦煤市场价反弹至2200元/吨，较Q2低点1450元/吨上涨51.7%，较Q3均价也已反弹17.8%；焦炭现货价格反弹至2200元/吨，较Q2低点1800元/吨上涨+22.2%，较Q3均价也已反弹9.8%。四季度公司长协价根据煤种不同分别上调100-200元/吨不等，有利于改善吨煤售价。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期。

山西焦煤(000983) 三季度业绩有所下滑 公司2023年前三季度营收为406.97亿元，同比减少-16.02%；三季度单季度营收为131.37亿元，同比减少-16.68%，环比增长2.57%；前三季度归母净利润为56.38亿元，同比减少39.66%；三季度单季度归母净利润为11.21亿元，同比减少61.91%，环比减少45.24%。前三季度经营现金流净额为89.15亿元，同比减少25.71%； 供给趋紧，焦煤价格中枢上抬 今年从二季度开始炼焦煤产量增速有所下滑，到6月开始供给收缩有所加速，焦煤产量连续三个月环比下滑，我们认为主要原因或为今年全国安监趋严，政策出台频率较高，叠加在山西发生的矿难数量较多，因此受到影响的煤矿以及产能比例较高，导致焦煤供给趋紧、价格环比抬升。 9月下旬，焦煤价格上涨趋势放缓，并出现小幅回调，主要因素或为短期焦煤价格上涨幅度较大导致下游亏损，进而出现负反馈现象。但当前焦煤面临供给紧缺叠加安监趋严，因此我们认为长期或仍处于上涨趋势。 盈利预测与估值：原本我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为87.4/92.7/106.1亿元，考虑焦煤长协调价可能滞后及四季度费用计提的可能性，我们将2023-2025年归母净利润预测调整为74/85/106亿元，对应2023年10月27日市值PE分别为6.63/5.84/4.65倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；海外需求下滑或导致钢材出口面临下滑风险；钢材出口面临反倾销风险。

山西焦煤(000983) 投资要点 山西焦煤于2023年10月25日发布2023年三季度报告： 2023年前三季度，公司实现营业收入406.97亿元，同比减少16.02%；归母净利润56.38亿元，同比减少39.66%；扣非归母净利润56.72亿元，同比减少31.49%；经营活动产生的现金流量净额为89.15亿元，同比增长5.13%。基本每股收益1.03元，同比减少49.26%；加权平均ROE为15.46%，同比减少17.29个百分点。 2023年第三季度，公司实现营业收入131.37亿元，同比减少2.45%，环比减少2.57%；归母净利润11.21亿元，同比减少56.92%，环比减少45.23%；扣非归母净利润11.25亿元，同比减少56.82%，环比减少45.25%；经营活动产生的现金流量净额为44.48亿元，同比增长70.34%，环比增长2709.71%；每股收益0.2元/股，同比减少68.75%，环比减少44.44%。 Q3长协下调导致盈利下滑，Q4价格上涨业绩修复可期。长协价格方面，根据wind数据，2023Q3新华山西焦煤中价长协指数同比下降21.41%，环比下降15.56%。公司焦煤长协占比在80%以上，Q3焦煤长协价格下调，导致山西焦煤销售价格下滑，盈利能力环比下降。展望后市，四季度焦煤长协价格上调，其中山西焦煤长协价格环比上涨100-200元/吨。同时，截至10月25日，澳大利亚峰景主焦煤CFR价格较6月最低点上涨约58.89%，山西吕梁主焦煤价格上涨约40.74%，国内主焦煤涨幅明显低于海外，预期国内优质焦煤价格将继续维持涨势，公司Q4业绩修复可期。 销量下滑+成本上涨压制业绩，Q4有望改善。公司2023Q3营业成本为85.55亿元，同比增长5.76%，环比上涨13.72%。期间费用方面，2023Q3销售费用、管理费用、研发费用分别为1.34、10.23、4.17亿元，同比分别增长138.09%、24.98%、94.77%，环比分别增长226.03%、28.13%、20.25%。三季度以来，山西地区矿难频发，安检趋严，区域煤炭产能利用率受到抑制，或拖累Q3公司煤炭销量压制公司经营业绩。展望四季度，国内经济持续复苏，一揽子经济刺激政策或将有效带动煤焦钢下游需求增长，同时叠加海外焦煤价格快速上涨，国内焦煤价格有望继续冲高，预计Q4公司销量有望环比恢复，量增价升带动业绩改善。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为537.67、560.07、578.99亿元，实现归母净利润分别为81.55、87.78、92.84亿元，每股收益分别为1.44、1.55、1.64元，当前股价9.45元，对应PE分别为6.6X/6.1X/5.8X，维持“买入”评级。 风险提示：华晋焦煤未来业绩不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

山西焦煤(000983) 事件描述 公司发布2023年三季度报告：2023年1-9月公司实现营业总收入406.97亿元，同比变化-16.02%；实现归母净利润56.38亿元，同比变化-39.66%；扣非后归母净利润56.72亿元，同比变化-31.49%；基本每股收益1.03元/股。加权平均资产收益率为15.46%，同比降低17.29个百分点。经营活动产生的现金流净额89.15亿元，同比变化5.13%；资产负债率49.66%，同比下降4.73个百分点。三季度单季实现营业总收入131.37亿元，同比变化-16.68%；实现归母净利润11.21亿元，同比变化-61.91%；扣非后归母净利润11.25亿元，同比变化-56.82%。 事件点评 前三季度焦煤下游需求不振，价格回调，煤炭板块盈利回调。2023年以来受国际炼焦煤价格回调、进口增幅较大及国内地产投资下行等因素影响，国内炼焦煤价格回落。1-9月京唐港主焦煤均价2196元/吨，同比变化-24.56%；新华山西焦煤长协价格指数均值1624元/吨，同比变化-17.94%；尤其6月份焦煤长协提前下调至1399元/吨，环比下跌14.95%，对公司焦煤板块盈利影响明显。1-9月天津港一级冶金焦均价2416元/吨，同比变化-27.84%；晋中一级冶金焦车板价平均2097元/吨，同比变化-27.10%；焦炭价格回落幅度超过同期焦煤幅度，成本压制下焦炭板块毛利也较低。 稳经济政策发力，8月以来双焦价格回升，四季度业绩有望增长；随着特大城市城中村改造、发行特别国债提高赤字率及提前下发专项债额度等稳经济政策次第出台，地产、基建投资边际改善，8月份开始焦煤价格开启回升，10月至今京唐港主焦煤均价2480元/吨，环比三季度均价上涨16.58%；新华焦煤长协和现货指数分别上涨11.3%和15.95%；同时，随着美元加息接近尾声及冬季需求提升，叠加地缘政治危机频发，国际焦煤价格也回升至高位，10月澳洲峰景矿硬焦煤指数均价369.05美元/吨，环比三季度均价上涨33.13%，同比上涨19.21%；内外贸价格价差持续低位甚至倒挂，预计后期焦煤进口增量空间不大，有利于国内焦煤盈利提升。 集团产能规模大，公司外延增长仍有空间。截至2022年末，公司控股股东山西焦煤集团拥有煤炭核定产能1.76亿吨，2022年产量1.82亿吨，焦煤产能位居全国前列，其中不乏优质煤矿资产，随着山西省国企改革和高质量发展转型要求，集团资产证券化将继续推进，公司未来外延产能增长空间较大。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS（摊薄）分别为1.31\1.46\1.54元，对应公司10月25日收盘价9.45元，2023-2025年PE分别为7.2\6.5\6.1倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；资产注入不及预期风险等。

山西焦煤(000983) 事件：2023年10月25日，山西焦煤发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入406.97亿元，同比下降16.02%，实现归母净利润56.38亿元，同比下降39.66%；扣非后净利润56.72亿元，同比下降31.49%。经营活动现金流量净额89.15亿元，同比下降25.71%；基本每股收益1.03元/股，同比下降43.34%。资产负债率为49.66%，同比下降4.73pct，较2022年全年下降5.33pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入131.37亿元，同比下降-16.68%，环比上涨2.6%；单季度归母净利润11.21亿元，同比下降-61.91%，环比下降-45.2%；单季度扣非后净利润11.25亿元，同比下降-56.82%，环比下降-45.2%。 点评： 受煤炭价格下滑与销量减少影响，公司业绩大幅下滑。根据中价新华山西焦煤综合价格指数，2023年前三季度均值1655.55元/吨，较去年同期1883.53元/吨下降12.1%。2023年三季度均值1480.48元/吨，较二季度均值1618.75元/吨下降8.54%。需要注意的是，业绩下降的同时，公司管控成本支出，同时抓好生产组织，降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。2023年前三季度公司营业成本247.66亿元，同比下降7.92%。 优质资源禀赋带来突出成本优势，随着公司四季度长协价格抬升，业绩有望环比改善。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。根据6月披露的跟踪评级报告，2023年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本218.20元/吨，相较2022全年的228.72元/吨下降16.12%。值得注意的是，公司焦煤资源更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。随着四季度公司长协价格的进一步抬升，公司四季度业绩有望稳健向好。 受益于经济复苏、国债增发和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。10月24日，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，我们预计会对四季度及明年的基建投资增速带来一定提升，或将拉动钢铁及焦煤需求水平抬升。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5倍pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润为74.15亿、81.59亿、90.23亿，EPS分别1.31/1.44/1.59元/股；截至10月25日收盘价对应2023-2025年PE分别为7.23/6.58/5.95倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

山西焦煤(000983) 事件：2023年10月25日，公司发布2023年前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润56.38亿元，同比减少39.66%；营业收入406.97亿元，同比减少16.02%。 23Q3业绩同环比均下滑，23Q4业绩有望好转。2023年第三季度，公司实现归母净利润11.21亿元，同比下降61.91%，环比下降45.24%。我们认为业绩下滑的主要原因在于煤炭售价的下滑，据wind数据显示，以沙曲焦精煤23Q3长协价均价为1810元/吨，环比23Q2下降17.9%，同比下降23.6%。此外，煤炭销量的下滑也是影响业绩释放的原因之一。进入23Q4，沙曲焦精煤长协价格上涨200元/吨，因此我们预计23Q4公司业绩有望环比改善。 资产负债表持续优化。截至23Q3，公司财务费用5.97亿元，同比下降30.82%，公司带息债务116.88亿元，较2022年末下降21.78亿元，降幅15.71%。公司资产负债率持续下降，23Q3为49.66%，较2022年末下降5.33个百分点。 产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。据公告，山西焦煤集团通过汾西矿业、霍煤煤电、西山集团等一级子公司(及其下属公司）持有或管理71座煤矿资产，核定产能12015万吨/年；2021年山西焦煤集团通过专业化重组整合涉及未上市炼焦煤矿46座(其中包括由华晋焦煤托管的12家企业持有的炼焦煤矿井资产），核定产能4740万吨/年。二者总计包括117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计16755万吨/年。公告显示，山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在2年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井：2024年有2座，2025年2座，2026年13座，2027年15座，2028-2029年11座，2030年及以后15座，合计58座矿井。综上，公司产能外延增长值得持续关注。 投资建议：考虑到焦煤长协价调整滞后，我们预计2023-2025年公司归母净利润为70.34/93.83/108.66亿元，对应EPS分别为1.24/1.65/1.91元/股，对应2023年10月25日的PE分别均为8/6/5倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

山西焦煤(000983) 财务表现稳定，电力板块毛利率转正 公司 2023 上半年实现营业收入 275.60 亿元，同比下降 15.70%；上半年累计实现归母净利润 45.17 亿元，同比下降 29.43%；扣非净利润 45.47 亿元，同比下降 19.85%；经营性现金流净额 44.67 亿元，同比减少 44.67%。 上半年公司煤炭板块实现营收 171.66 亿元，毛利率 65.34%，较上期下降6.46pct，主要或为炼焦煤价格下跌所致；电力热力板块毛利率由负转正，主要原因或为上半年动力煤价格下滑所致；焦炭板块毛利率同比下降3.01pct 至-0.07%，或系煤焦价格同步下跌所致。 上半年因进口冲击，焦煤中枢下行，导致公司利润减少 上半年焦煤进口量约为 4522 万吨，同比增长 73.7%，其进口量占比较高的是蒙古和俄罗斯，进口量分别为 2226.2、 1343.3 万吨，同比增速分别为197.4%、 59%。在进口大幅增长的情况下，上半年焦煤供给总量达到 2.95亿吨，同比增长约 7.77%。国内供给方面，从数据上看焦煤产量刚性较强，产量仅增长 0.64%，但考虑到去年配焦煤或流向动力煤，今年配焦煤或有回流的情况，因此带来阶段性供给增加。 展望下半年， 山西省于 7 月在全省展开矿山企业全面开展“体检式” 精查工作，另一方面煤焦钢产业链均处于低库存状态，若下半年地产随着政策的支持好转，那么炼焦煤或展现高弹性。 焦煤需求略超预期， 粗钢需求出现结构变化 上半年我国粗钢产量为 53564.1 万吨，同比增长 1.3%，从结构上看，地产表现较差，基建投资增速二季度持续下滑，国内表观需求较为一般，但是因为出口超预期、废钢比下降的因素，铁水产量持续维持高位，为双焦需求托底。出口超预期的原因或为我国钢材生产的成本优势、以及印度强需求导致。废钢比下降或因废钢供给受限，以及废钢价格位于历史相对高位导致短流程利润降低，因此短流程产量减少。 盈利预测与估值： 原本我们预测公司 2023-2025 归母净利润为 130/153/168亿元，但今年存在需求不及预期的风险，我们将公司 2023-2025 年归母净利润调整为 87.4/92.7/106.1 亿元，对应 2023 年 8 月 9 日市值 PE 分别为5.54/5.22/4.56 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；海外需求下滑或导致钢材出口面临下滑风险；钢材出口面临反倾销风险

山西焦煤(000983) Q2煤价下跌业绩承压，稳增长政策或提振焦煤价格，维持“买入”评级 公司发布中报，2023年H1公司实现营业收入275.60亿元，同比-15.70%，归母净利润45.17亿元，同比-29.43%，扣非后归母净利润为45.47亿元，同比-19.85%，其中Q2实现归母净利润20.47亿元，环比-17.13%，同比-36.78%。考虑到2023年上半年煤价处于下行趋势，下半年受稳增长政策的大力支持，焦煤价格有望在企稳后继续反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润85.1/96.0/96.6亿元（前值119.2/128.4/133.8亿元），同比-20.6%/+12.8%/+0.6%；EPS分别为1.50/1.69/1.70元，对应当前股价PE为5.8/5.2/5.1倍。炼焦煤国内新增产能有限，下游地产需求有望改善，炼焦煤价格有望强势反弹，维持“买入”评级。 煤价下行拖累煤炭板块，电力业务业绩改善 煤炭业务：2023年上半年在进口煤大超预期及经济复苏程度有限下，煤价整体处于下行趋势，2023年Q2京唐港主焦煤库提价平均为1619.6元/吨，同比-38.07%，环比-27.00%。受此拖累，2023年H1公司煤炭板块的营业收入为171.66亿元，同比-19.72%；毛利率下滑6.46个百分点至65.34%，仍处于高位。非煤业务：2023H1公司焦炭业务实现营业收入52.18亿元，同比-18.32%；毛利率下降3.01个百分点至-0.07%。受益于煤价下行，电力板块盈利改善，2023H1公司电力热力实现35.37亿元，同比+7.99%，毛利率为0.99%，同比增加9.23个百分点。 稳增长强政策提振焦煤需求，双焦价格反弹有望持续 稳增长政策下焦煤受益：中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比、落实认房不认贷”等，后续有望对地产新开工带来边际改善，利多焦煤。双焦价格反弹有望持续：在安监力度升级背景下焦煤供给收缩预期增强，二季度末下游钢厂补库、焦企去库幅度较大，而钢厂焦炭库存并没有增加，说明钢厂对焦炭实际需求有所增加，叠加钢铁平控有望改善煤焦钢产业链利润，双焦价格反弹幅度明显。截止至2023年8月8日京唐港主焦煤库提价反弹至1810元/吨，较Q2低点1460元/吨上涨23.97%；焦炭现货价格反弹至2100元/吨，较Q2低点1800元/吨上涨+16.67%。考虑到后续稳增长政策有望陆续落地，预计双焦价格反弹仍能持续。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期。

山西焦煤(000983) 投资要点 山西焦煤于2023年08月7日发布2023年半年度报告： 2023年上半年，公司实现营业收入275.60亿元，同比减少15.7%；归母净利润45.17亿元，同比减少29.43%；扣非归母净利润45.47亿元，同比减少19.85%；经营活动产生的现金流量净额为44.67亿元，同比减少23.89%。基本每股收益0.84元，同比减少39.57%；加权平均ROE为14.28%，同比减少7.96个百分点。 2023年第二季度，公司实现营业收入128.08亿元，同比减少11.27%，环比减少13.18%；归母净利润20.47亿元，同比减少36.78%，环比减少17.13%；扣非归母净利润20.55亿元，同比减少36.46%，环比减少17.54%；经营活动产生的现金流量净额为-1.7亿元，同比减少105.56%，环比减少103.67%；基本每股收益0.36元/股，同比减少54.43%，环比减少23.40%。 煤炭业务：煤炭价格下行，盈利能力下滑。2023年上半年公司煤炭业务实现营业收入171.66亿元，同比减少19.72%；营业成本59.49亿元，同比减少1.33%；毛利率为65.34%，同比减少6.46pct。公司上半年煤炭业务盈利能力减少，主要系煤价下行所致。2023年上半年中价〃新华山西焦煤长协价格指数为1706.5点，同比上涨2.52%；中价〃新华山西焦煤现货价格指数为1698.96点，同比减少16.19%。2023Q2中价〃新华山西焦煤长协价格指数为1645.0点，同比下降6.96%，环比下降5.52%；中价〃新华山西焦煤现货价格指数为1524.4点，同比下降18.63%，环比下降31.46%。分子公司方面，2023年上半年晋兴能源（斜沟矿）、水峪煤业、腾晖煤业、华晋焦煤净利润分别为17.96亿元（同比-46.15%）、8.14亿元（同比+1.68%）、1.66亿元（同比-30.02%）、12.74亿元；净利率分别为35.95%（同比-10.89pct）、39.70%（同比+1.53pct）、29.59%（同比-10.50pct）、30.02%。 电力热力业务：成本下行，经营改善。2023年上半年电力热力业务实现营业收入35.37亿元，同比增长7.99%；营业成本35.02亿元，同比减少1.22%；毛利率为0.99%，同比上涨9.23pct，经营改善。分子公司方面，2023年上半年西山热电、兴能发电、武乡西山发电、古交西山发电净利润分别为-0.58亿元（同比-25.88%）、0.00亿元（同比-100.06%）、-1.62亿元（同比-4.53%）、0.27亿元（同比+4341099.86%）；净利率分别为-65.00%（同比+19.04pct）、0.00%（同比+8.03pct）、17.35%（同比+4.66pct）、2.63%（同比+2.63pct），盈利能力明显改善。 盈利预测、估值及投资评级：考虑焦煤长协价格下调，我们下修公司2023-2025年盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为537.67、560.07、578.99亿元，实现归母净利润分别为81.55、87.78、92.84亿元（2023到2025年原预测值为110.64、115.19、121.06亿元），每股收益分别为1.44、1.55、1.64元，当前股价8.74元，对应PE分别为6.1X/5.7X/5.3X，维持“买入”评级。 风险提示：华晋焦煤未来业绩不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

山西焦煤(000983) 事件： 2023 年 8 月 7 日，公司发布 2023 年半年报。 2023 年上半年，公司实现营业收入 275.60 亿元，调整后（下同）同比下降 15.70%；归母净利润 45.17亿元，同比下降 29.43%。 据公告测算， 2023 年二季度，公司实现营业收入 128.08亿元，同比下降 11.27%， 环比下降 13.18%；归母净利润 20.47 亿元，同比下降 36.78%，环比下降 17.13%。 焦煤长协价下调、 混煤保供售价下滑拖累公司业绩。 2023 年上半年，因下游需求疲弱焦煤价格回落， 京唐港山西产主焦煤均价较上年同期下降 27.09%至2243 元/吨，焦煤公司长协价格也于 6 月初下调 300-500 元/吨不等。 公司焦煤产品 80%以上为长协，其余为现货，长协价下调和现货大幅回落或对公司售价形成拖累， 但因公司长协比例高、稳定性较强，整体影响有限。而据公司半年报，23H1 公司斜沟矿所属晋兴能源子公司（公司持股比例 90%）归母净利润减少15.4 亿元，同比大幅下降 46.14%， 减少公司盈利约 13.9 亿元，其主要原因为23H1 公司所产混煤（主要来自斜沟矿）由上年同期的现货煤变为保供煤， 且22H1 动力煤现货价较高，从而 23H1 公司混煤售价下滑明显， 拖累公司业绩。 短期补库需求叠加地产宽松政策预期， 焦煤价格有望反弹。 因前期产业链过度去库，近期焦煤价格在补库需求拉动下逐渐反弹，叠加 7 月 24 日中央政治局会议提出要适时调整优化房地产政策， 地产链预期有所修复。虽然 2023 年下半年可能面临粗钢平控，但在海外钢价走强作用下废钢价格较高，性价比降低，我们预计下半年废钢需求和产量或将有所减少，生铁产量占比相应提升，对焦煤需求影响不大，我们认为后续焦煤价格有望反弹。 由于焦煤长协价调整存在滞后性，我们预计 23Q3、 23Q4 公司长协价相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复进入上行周期， 2024 年公司焦煤长协价有望抬升。 有息负债持续降低，资产负债表不断修复。 公司有息负债规模持续降低，2023 年二季度末为 210.28 亿元，较 2022 年末下降 5.07%； 资产负债率持续降低， 2023 年二季度末为 52.06%，较 2022 年末下降 2.93 个百分点。此外，公司流动比率、速动比率较 2022 年末有所提升， 资产负债表不断修复。 产能外延式扩张， 未来资产注入空间广阔。 公司 2020 年收购水峪煤业及腾晖煤业， 2022 年收购华晋焦煤及明珠煤业股权，涉及煤炭产能 1190 万吨/年。公司控股股东山西焦煤集团现有 151 座煤矿， 截至 2022 年末， 拥有原煤核定产能 1.76 亿吨/年，上市公司体外仍有约 0.89 亿吨煤炭产能，按照集团规划，焦煤资产注入山西焦煤，公司资产注入空间仍然广阔。 投资建议： 考虑到焦煤长协价调整滞后，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 70.34/93.80/108.63 亿元，对应 EPS 分别为 1.24/1.65/1.91 元/股，对应 2023 年 8 月 7 日的 PE 分别均为 7/5/5 倍。 下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示： 需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。