汇绿生态(001267) 事件：2024年9月30日，公司发布《关于向参股公司增资暨关联交易的公告》。 拟增资参股公司武汉钧恒，增资完成后，汇绿生态对武汉钧恒的持股比例将从30%提升至35%，彰显公司对武汉钧恒未来发展的重要信心：2024年9月29日，汇绿生态与武汉钧恒科技有限公司签订了《武汉钧恒科技有限公司增资协议》，汇绿生态拟以增资方式对参股武汉钧恒增加投资，本次增资前公司持有武汉钧恒30%的股权，本次增资完成后，公司将持有武汉钧恒35%的股权。董事会同意参照湖北众联资产评估有限公司以2024年3月31日为基准，对武汉钧恒全部股权的评估结果，《武汉钧恒科技有限公司股东拟转让股权所涉及的武汉钧恒科技有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告》，公司以自有资金5000万元认购武汉钧恒384.62万元注册资本（384.62万元作为标的公司新增的注册资本，余4615.38万元计入标的公司资本公积）。 武汉钧恒核心聚焦高端光模块代工，深耕行业十余年，技术底蕴深厚成长属性突出。武汉钧恒成立于2012年，成立之初主要从事军工领域光通信产品的研发与生产。经过十余年发展，武汉钧恒光通信产品深入民用与军工领域，且随着下游云计算、AIGC、5G通信等市场快速增长，民用光模块已经成为公司盈利来源的主要产品。光模块业务主要通过ODM/JDM/OEM模式与客户开展销售合作，为客户提供研发设计及生产制造服务，客户涵盖Finisar、新华三等头部厂商，产品速率覆盖10G/s至800G/s，同时在硅光、LPO等领域也有深度布局。 加速推进海外产能布局，为武汉钧恒的未来发展提供进一步的助力：2024 年7月11日，汇绿生态发布公告拟与武汉钧恒共同投资在新加坡设立子公司（以下简称“A公司”），计划总投资额人民币2亿元，汇绿生态投资比例70%，武汉钧恒投资比例30%，投资计划分期执行，首期投资人民币5000万元。A公司设立的最终目的是由A公司100%出资在马来西亚投资境外子公司（以下简称“B公司”），马来西亚B公司作为公司光通信业务的海外生产基地，从事光通信产品及配件的研发、生产、销售等业务。我们认为，海外生产基地布局将助力公司进一步突破海外市场及客户，充分抓住AI带来的重要发展机遇。 投资建议：公司传统主业园林业务整体稳健发展，当前通过对武汉钧恒的投资切入光模块赛道，AI驱动下光模块领域持续高景气，公司未来成长空间被充分打开。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入7.93/9.12/10.40亿元，实现归母净利润0.79/1.43/1.90亿元，对应PE为62/34/26倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：园林业务发展不及预期、AI发展不及预期、光模块原材料短缺、海外生产基地建设不及预期、工程项目回款进度不及预期。

汇绿生态(001267) 传统主业聚焦园林领域，保持平稳发展：汇绿生态为控股型企业，传统主业聚焦园林领域。1997年11月在深交所上市，2005年7月因连续亏损退市，在公司重大资产重组完成后，2021年11月在深交所重新上市。主营业务为园林工程施工、园林景观设计及苗木种植及销售、绿化养护等，能够完整的提供从苗木种植、园林工程设计、施工及后续绿化养护等全产业链服务。营收结构中，园林工程业务在2023年营收占比达87.31%，是公司收入和利润的主要来源。 近期完成武汉钧恒30%股权收购，切入AI驱动下高成长的光模块赛道：汇绿生态近年来的战略为稳主营+开发新领域，在主营业务稳健的基础上，通过股权投资获得投资收益的同时，尝试进入新技术新材料等高科技领域，以获得新的利润增长及发展机会。2024年5月19日，公司签订了《股权转让意向协议》及《承诺函》，拟以不超过1.95亿元的价格收购武汉钧恒科技有限公司30%的股权。2024年6月17日，公司发布公告，表示已正式签署《股权转让合同》，并已完成股权转让的工商变更登记，自此成为武汉钧恒科技的第一大股东。 武汉钧恒聚焦光模块代工业务多年，深度绑定大客户充分享受AI带来的发展机遇：武汉钧恒成立于2012年，光模块产品速率覆盖10G/s至800G/s，适用短距离的多模产品较多，单模领域同样发力布局，主要应用于数通市场。凭借产品研发迭代能力、交付周期、产品质量、成本控制等方面的优势深度绑定大客户，其分别在2021年、2022年陆续通过Finisar、新华三等主要客户的合格供应商认证，双方合作规模逐步增加，合作产品也由低速产品逐步拓展至各类速率产品，且高速率产品占比持续提升。2024年一季度武汉钧恒实现了800G的批量交付，该季度武汉钧恒400G、800G产品销售收入占比超50%。并且由于高速光模块产品市场需求旺盛、盈利水平较高，因而带动武汉钧恒毛利率水平由2023年度的20.28%提升至2024年一季度的29.70%。突出的技术实力是公司代工业务发展的重要基础，COB是数通光模块的主流封装工艺，公司作为国内较早掌握并使用COB工艺的厂商，积淀深厚，在COB工艺最关键的耦合环节掌握核心技术，并实现耦合设备的自主研发。公司同样在硅光光模块、硅光耦合设备、LPO光模块等领域有深度布局。公司近期公告布局海外生产基地，未来有望助力公司进一步突破海外市场及客户，充分抓住AI带来的重要发展机遇。 投资建议：考虑到公司传统主业园林业务的稳健发展以及通过对武汉钧恒的投资切入高增长的光模块赛道，我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入7.93/9.12/10.40亿元，实现归母净利润0.79/1.43/1.90亿元，对应PE为56/31/23倍，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：园林业务发展不及预期、AI发展不及预期、光模块原材料短缺、海外生产基地建设不及预期、工程项目回款进度不及预期。

汇绿生态(001267) 事件 2024年5月19日，汇绿生态科技集团股份有限公司与杭州杭实清紫泽源一号股权投资合伙企业及苏州聚合鹏飞创业投资合伙企业签订了《股权转让意向协议》及《承诺函》，计划以不超过1.95亿元的价格收购武汉钧恒科技有限公司30%的股权。2024年6月17日，双方正式签署《股权转让合同》并完成工商变更登记，汇绿生态成为武汉钧恒科技的第一大股东。 投资要点 主营业务稳固，开拓新曲线 汇绿生态的主营业务包括园林工程施工、园林景观设计及苗木种植等，2023年营业收入达6.85亿元，同比增长12.07%；归母利润为0.57亿元，同比下降1.88%；扣非净利润为0.48亿元，同比下降6.53%。在美丽中国的大背景下，汇绿生态提供苗木种植、园林工程设计、施工及后续绿化养护等全产业链服务，保持了稳健经营。然而，随着我国明确多元供给、优化布局等原则，推动算力基础设施高质量发展，武汉钧恒所处的光模块行业存在重大机遇，有望成为汇绿生态的新利润增长点。光模块行业是一个技术密集型行业，具有较高的技术及生产工艺壁垒和市场准入门槛。公司收购武汉钧恒30%股权，旨在丰富产业布局，提升综合竞争实力。 深耕光模块领域，营收节节攀升 武汉钧恒科技成立于2012年，专注于光模块领域，于2021年、2022年陆续通过Finisar、新华三等主要客户的合格供应商认证。近年来，随着下游云计算、AI等市场的快速增长，民用光模块成为公司主要的盈利来源。公司主要通过ODM/JDM/OEM模式与客户合作，随着行业产品迭代周期加速，主要产品亦由200G及以下产品转向400G、800G产品为主，合作规模持续提升。2021年至2023年，公司分别实现 营收2.09亿元、2.42亿元和4.43亿元，显示出高速增长的趋势。在2024年一季度，武汉钧恒实现营收1.38亿元，净利润0.16亿元，完成了800G新品的批量交付，并且400G和800G产品的销售占比超过50%。高速光模块产品的占比提升推动了公司毛利率从2023年的20.28%提升至2024年一季度的29.70%。 拓展新领域，武汉钧恒迎机遇 光模块行业是一个技术密集型行业，具有较高的技术及生产工艺壁垒和市场准入门槛。光模块生产企业需要具备强大的研发能力、稳定的生产能力和完善的客户渠道。近年来，国内光模块行业的市场竞争格局逐渐稳定，头部厂商的市场份额稳步提升，而优秀的第二梯队厂商也在高速产品方面提前布局，并逐步缩短与第一梯队厂商的产品升级时间差。武汉钧恒所处的光模块行业受益于数据中心建设、网络架构升 级、AI算力发展持续增长，尤其是400G及以上高速率光模块进入产品迭代升级周期，行业当前存在较大的发展机遇。汇绿生态通过通过此次股权投资，尝试进入新技术新材料等高科技领域，以获得新的利润增长及发展机会，符合国家对“大力发展新质生产力”的指引。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为7.66、8.61、9.67亿元，EPS分别为0.13、0.19、0.25元，当前股价对应PE分别为38.4、26.5、20.2倍，公司主营业务稳健经营，收购武汉钧恒切入光模块行业，预计将打造公司第二利润增长点，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，新业务进展不及预期的风险。

汇绿生态(001267) 投资要点 园林工程主业稳步发展，疫后经济复苏有望提振公司业绩 汇绿生态所处行业为市政园林行业，其发展与宏观经济和我国城镇化进程密切相关。2017-2021年，我国城市园林绿化投资金额均超过了2,000亿元，疫情期间虽有小幅降低，但总体维持在较高的水平上。公司主营业务为园林工程施工、园林景观设计及苗木种植等，能够完整的提供从苗木种植、园林工程设计、施工及后续绿化养护等全产业链服务。公司园林业务主要通过汇绿园林开展，其对上市公司营收贡献超过9成。 汇绿生态于2021年重新上市后，当年实现营业收入7.75亿元，同比下降4.84%；2022年前三季度公司营业收入为3.64亿元，同比下降24.01%。营收下滑主要原因系疫情影响，导致其下游施工项目有不同程度的停工停产情况发生；而随着疫情管控的放开及经济“稳增长”的复苏背景下，公司业绩有望触底回升。 2022年前三季度，公司毛利润额为1.1亿元，毛利率为30.63%，高于同行业平均水平19.48%。我们认为其一体化经营优势可一定程度上提升其项目毛利率，同时公司承接项目数量较多及其高效的项目流程运转也会改善公司的毛利水平。 推动股权激励，彰显公司信心 公司于1月20日公布2023年股权激励办法，股权激励计划首次授予的激励对象人数不超过66人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、核心骨干及董事会认为需要激励的其他人员。根据公司股权激励办法，若公司未来三年皆达成业绩考核目标，2023-2025年公司净利润复合增长率将达到11.89%。 我们认为，随着公司限制性股票授予完成，激励方案解禁期的业绩考核目标将持续驱动公司管理层的积极性、主动性，提高公司整体经营水平，推动公司业绩增长。 客户信用资质良好，应收回款稳健 据公司披露，公司客户资源和资质良好，前五大客户均为大型央企及国企，财务及信用状况良好，且均为发生过坏账核销情况。2022年9月30日，公司应收账款4.9亿元，同比增长16.88%，长期应收款0.4亿元，同比下降86.15%；公司2022年前三季度实现应收账款及应收票据回款金额为4.28亿元、长期应收款回款2.76亿元，公司应收账款回款效率较高。公司2022年重点提高资金周转率，加强了项目结算回款力度，叠加下游优质的客户资源储备，公司整体经营基础扎实。 布局高景气石英砂赛道，未来增长空间可期 根据公司公告，2022年9月公司以1500万元收购了中科博胜30%的股权。中科博胜是一家生产高纯石英砂材料的民营企业，公司其它股东在非洲大陆拥有多处大量优质石英矿山合法的探矿开采权。公司依托中国科学院过程工程研究所的科研技术，长期合作开展高纯石英材料的提纯技术的研究。该项目是以石英原矿为原料，通过高纯石英砂工业技术开发，先后完成高纯石英砂小试试验和扩试装置稳定运行。通过一系列技术手段，制造纯度达4.5N以上的高纯石英砂。现阶段其生产设备正在安装调试中，预计在2023年2月份投产，一期产能规划年产高纯石英砂、光伏坩埚级高纯石英砂5000吨。 目前我国光伏产业景气度高，高纯石英砂主要涉及石英坩埚的制造。从光伏装机量来看，2022年我国新增光伏装机量为87.41GW，同比增长60.3%，2016-2022年我国光伏装机量CAGR达26.11%。根据中国光伏行业协会预测，我国光伏协会将进一步快速增长，2023-2025年我国年均新增装机量将达到83-99GW。行业规模快速发展，其中单晶用电弧石英坩埚需求量将随之同步提升，带动高纯石英砂需求放量。与此同时，P型电池向N极电池的转换也将提升石英坩埚的需求量，进一步提升高纯石英砂需求。 我们认为，高纯石英砂行业的景气度将持续上行，同时考虑到其下游需求持续向好及高纯石英砂行业高壁垒性，石英砂价格有望持续上行。伴随中科博胜高纯石英砂产品量产进程推进，有望为公司打造第二成长曲线。公司主动布局高纯石英砂赛道，积极为公司寻找新的利润增长点。在光伏行业扩张潮的背景下，中科博胜的高纯石英砂业务有望迎来需求的高速增长，公司成长性佳。同时，公司横向布局，也可以一定程度上对冲主营业务单一化的风险，使得公司经营更为稳健。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为6.34、8.08、8.81亿元，归母净利润分别为1.11、1.36、1.58亿元，EPS分别为0.14、0.17、0.20元，当前股价对应PE分别为54.2、44.5、38.1倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 （1）宏观经济下行压力增大；（2）公司回款进度不及预期；（3）公司对外投资风险增大；（4）下游高纯石英砂需求不及预期。

汇绿生态(001267) 园林工程主业稳步发展，疫后经济复苏有望提振公司业绩 汇绿生态所处行业为市政园林行业，其发展与宏观经济和我国城镇化进程密切相关。2017-2021年，我国城市园林绿化投资金额均超过了2,000亿元，疫情期间虽有小幅降低，但总体维持在较高的水平上。公司主营业务为园林工程施工、园林景观设计及苗木种植等，能够完整的提供从苗木种植、园林工程设计、施工及后续绿化养护等全产业链服务。公司园林业务主要通过汇绿园林开展，其对上市公司营收贡献超过9成。 汇绿生态于2021年重新上市后，当年实现营业收入7.75亿元，同比下降4.84%；2022年前三季度公司营业收入为3.64亿元，同比下降24.01%。营收下滑主要原因系疫情影响，导致其下游施工项目有不同程度的停工停产情况发生；而随着疫情管控的放开及经济“稳增长”的复苏背景下，公司业绩有望触底回升。 2022年前三季度，公司毛利润额为1.1亿元，毛利率为30.63%，高于同行业平均水平19.48%。我们认为其一体化经营优势可一定程度上提升其项目毛利率，同时公司承接项目数量较多及其高效的项目流程运转也会改善公司的毛利水平。 推动股权激励，彰显公司信心 公司于1月20日公布2023年股权激励办法，股权激励计划首次授予的激励对象人数不超过66人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、核心骨干及董事会认为需要激励的其他人员。根据公司股权激励办法，若公司未来三年皆达成业绩考核目标，2023-2025年公司净利润复合增长率将达到11.89%。 我们认为，随着公司限制性股票授予完成，激励方案解禁期的业绩考核目标将持续驱动公司管理层的积极性、主动性，提高公司整体经营水平，推动公司业绩增长。 客户信用资质良好，应收回款稳健 据公司披露，公司客户资源和资质良好，前五大客户均为大型央企及国企，财务及信用状况良好，且均为发生过坏账核销情况。2022年9月30日，公司应收账款4.9亿元，同比增长16.88%，长期应收款0.4亿元，同比下降86.15%；公司2022年前三季度实现应收账款及应收票据回款金额为4.28亿元、长期应收款回款2.76亿元，公司应收账款回款效率较高。公司2022年重点提高资金周转率，加强了项目结算回款力度，叠加下游优质的客户资源储备，公司整体经营基础扎实。 布局高景气石英砂赛道，未来增长空间可期 根据公司公告，2022年9月公司以1500万元收购了中科博胜30%的股权。中科博胜是一家生产高纯石英砂材料的民营企业，公司其它股东在非洲大陆拥有多处大量优质石英矿山合法的探矿开采权。公司依托中国科学院过程工程研究所的科研技术，长期合作开展高纯石英材料的提纯技术的研究。该项目是以石英原矿为原料，通过高纯石英砂工业技术开发，先后完成高纯石英砂小试试验和扩试装置稳定运行。通过一系列技术手段，制造纯度达4.5N以上的高纯石英砂。现阶段其生产设备正在安装调试中，预计在2023年2月份投产，一期产能规划年产高纯石英砂、光伏坩埚级高纯石英砂5000吨。 目前我国光伏产业景气度高，高纯石英砂主要涉及石英坩埚的制造。从光伏装机量来看，2022年我国新增光伏装机量为87.41GW，同比增长60.3%，2016-2022年我国光伏装机量CAGR达26.11%。根据中国光伏行业协会预测，我国光伏协会将进一步快速增长，2023-2025年我国年均新增装机量将达到83-99GW。行业规模快速发展，其中单晶用电弧石英坩埚需求量将随之同步提升，带动高纯石英砂需求放量。与此同时，P型电池向N极电池的转换也将提升石英坩埚的需求量，进一步提升高纯石英砂需求。 我们认为，高纯石英砂行业的景气度将持续上行，同时考虑到其下游需求持续向好及高纯石英砂行业高壁垒性，石英砂价格有望持续上行。伴随中科博胜高纯石英砂产品量产进程推进，有望为公司打造第二成长曲线。公司主动布局高纯石英砂赛道，积极为公司寻找新的利润增长点。在光伏行业扩张潮的背景下，中科博胜的高纯石英砂业务有望迎来需求的高速增长，公司成长性佳。同时，公司横向布局，也可以一定程度上对冲主营业务单一化的风险，使得公司经营更为稳健。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为6.34、8.08、8.81亿元，归母净利润分别为1.11、1.36、1.58亿元，EPS分别为0.56、0.69、0.80元，当前股价对应PE分别为13.6、11.2、9.6倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 （1）宏观经济下行压力增大；（2）公司回款进度不及预期；（3）公司对外投资风险增大；（4）下游高纯石英砂需求不及预期。