招商积余(001914) 营收利润双增，新拓三方规模保持增长，维持“买入”评级 招商积余发布2026年中报，公司上半年营收利润双增，新拓三方规模保持增长，市拓能力不断提升。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.86、10.50、11.60亿元，EPS分别为0.94、1.00、1.10元，当前股价对应PE为9.3、8.7、7.9倍，伴随公司业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 收入增速放缓利润微增，费用管控对冲毛利率下行 公司2026H1实现营业收入97.71亿元，同比+6.6%（2025全年为+12.2%），增速明显放缓；归母净利润4.98亿元，同比+0.15%；扣非归母净利润4.87亿元，同比+5.23%，盈利质量略优于表观利润；综合毛利率10.98%（同比-1.41pct），其中毛利率9.82%（同比-1.03pct），毛利率下行主要受人工成本刚性上升及新项目降价竞争影响；管理费用2.35亿元，同比-22.1%。截至上半年末，应收账款43.39亿元，较年初增加5.86亿元。 物管收入稳健增长，市场化拓展持续推进 公司2026H1物业管理业务收入94.78亿元，同比+7.7%，占总收入97.0%，仍是绝对核心。公司上半年新签合同额20.93亿元，其中第三方新签20.31亿元，同比+28%，医院赛道新拓金额同比+63%。截至上半年末，公司在管面积4.07亿平。公司上半年平台增值服务收入1.65亿元，同比-27.3%，毛利率同比+1.47pct至20.99%；专业增值服务收入17.82亿元，同比持平，毛利率同比-2.23pct至7.30%。 资产管理收入小幅下滑，自持物业经营稳健 公司2026H1资产管理业务收入2.93亿元，同比-4.1%，其中商业运营和持有物业出租经营同比分别-6.1%、-3.2%；毛利率48.63%，同比持平。截至上半年末，招商商管在管商业面积395万方，销售额同比+12.4%，客流同比+14.6%；公司持有物业总可租面积46.9万方，整体出租率94%。 风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

招商积余(001914) 核心观点 业绩平稳，毛利率小幅承压。2026年上半年公司实现营业收入97.7亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长0.2%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长5.2%。其中，物业管理业务实现收入94.8亿元，同比增长7.0%；资产管理业务实现收入2.9亿元，同比下降4.1%。物业管理业务中，基础物业管理收入75.3亿元，同比增长10.0%；平台增值服务收入1.6亿元，同比下降27.3%；专业增值服务收入17.8亿元，同比基本持平。公司整体毛利率为11.0%，同比下降1.4pct；物业管理业务毛利率为9.8%，同比下降1.3pct，其中基础物业管理及专业增值服务毛利率分别下降1.2pct、2.2pct至10.4%、7.3%。 市拓增长提速，第三方非住优势稳固。2026年上半年公司实现新签年度合同额20.9亿元，同比增长18.7%；其中第三方项目新签年度合同额20.3亿元，同比增长27.6%，占总新签额的97.0%。公司持续巩固办公、园区、政府等非住宅基本盘，非住宅项目新签年度合同额18.3亿元，同比增长28.3%；高校及医院赛道新签额均同比增长63.0%，IFM赛道同比增长14.0%。市场化存量住宅拓展亦保持增长，新签年度合同额同比提升17.0%。截至2026年6月末，公司在管项目2599个，管理面积4.1亿平方米，较年初增长7.9%；其中第三方管理面积2.7亿平方米，较年初增长12.3%，市场化拓展与项目转化能力持续兑现。 资产管理收入阶段性承压，核心运营指标改善。受商业运营项目筹开期收入结算减少、酒店及部分持有物业租金承压影响，资产管理业务收入有所下滑，但毛利率基本持平于48.6%。截至2026上半年末，招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米；在管项目集中商业销售额、客流同比分别增长12.4%、14.6%，会员总数累计达889万。公司持有物业可出租面积46.9万平方米，整体出租率保持94.0%的较高水平。公司正推进商业不动产REITs申报发行，并同步优化债务期限结构，持有资产盘活路径逐步清晰。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。 投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2026、2027年营业收入预测为208/224亿元，归母净利润为9.1/9.9亿元，对应EPS分别为0.87/0.94元，对应PE分别为10.2/9.4X，维持“优于大市”评级。

招商积余(001914) 事件： 公司发布 2026 年一季报， 2026 年一季度公司实现营业收入 47.70 亿元，同比增长 6.82%，归母净利润 2.33 亿元，同比增长 6.30%。 要点： 营收、归母净利润均保持增长 2026 年一季度公司实现营收 47.70 亿元，同比增长 6.82%， 归母净利润 2.33 亿元，同比增长 6.30%。 归母净利润增速略低于营收增速，主要原因在于： 1） 公司销售毛利率降低 0.7 个百分点至 10.78%； 2） 2026 年一季度公司实现投资收益 159.65 万元，较去年同期降低 40.92%； 3） 受到税收优惠补助及政府补助减少影响，公司一季度其他收益较去年同期下降 51.76%至 339.67 万元。此外， 2026 年一季度管理费用率下降 0.52 个百分点至 2.63%， 销售费用率提高 0.02 个百分点至 0.46%。 物管业务积极拓展市场 截至 2025 年末，公司在管物业项目 2473 个，覆盖全国 166 个城市，管理面积 3.77 亿平方米， 同比增长 3.37%。分类型来看， 其中第三方管理面积 2.40 亿平方米，占比 63.8%，来自招商局集团内部的物业项目管理面积为 1.37 亿平方米。 今年以来，公司积极进行市场拓展，截至 5 月28 日，公司已于 2026 年拓展 75 个项目，其中 1 月、 3 月、 4 月、 5 月分别拓展 20/18/18/19 个项目，新拓项目包括住宅、 园区、 办公、教育、通信、交通等赛道，如武汉市江汉区政府机关大楼、北京师范大学昌平及育荣校园、广州保利国际广场等。 拟开展商业不动产 REITs 申报发行 5 月 19 日，公司发布《关于开展商业不动产 REITs 申报发行工作暨关联交易及相关授权事项的公告》，公司拟与控股股东招商蛇口全资子公司深圳招商理财服务有限公司联合作为原始权益人，开展招商资管招商蛇口商业不动产 REITs 的申报发行，拟定招商资管为基金管理人和专项计划管理人。底层资产项目为招商理财的全资子公司汇港实业持有的位于深圳市南山区太子路的深圳太子广场项目、公司全资子公司昆山招航持有的位于昆山市玉山镇萧林中路的昆山招商花园城项目， 将有利于盘活公司旗下商业不动产资产。 投资建议： 公司背靠招商局集团， 物管业务外拓新签规模保持增长，业态多元化布局，成本与费用管控成果显著， 我们预计公司 2026/2027/2028 年归母净 利 润 为 9.55/10.67/11.48 亿 元 ， 对 应 26/27/28 年 PE 分 别 为9.29X/8.31X/7.73X，持续给予“增持”评级。 风险提示： 房地产行业政策风险； 业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

招商积余(001914) 事件： 公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%。 要点： 营收保持增长，资产处置拖累业绩 2025年公司实现营收192.73亿元，同比增长12.23%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%。主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.30%。此外，公司销售毛利率降低0.87个百分点至11.09%，2025年管理费用率和财务费用率分别下降0.49和0.11个百分点至3.01%和0.06%，费用不断压降，盈利水平持续提升。 物业管理业务发展稳健，基础物管对营收的贡献占比最高 分业务板块来看，公司物业管理业务实现营收186.03亿元，同比增长12.83%，资产管理业务实现营收6.66亿元，同比下降0.67%。物业管理业务增长强劲，细分来看，2025年基础物管业务实现收入142.79亿元，同比增长6.56%，占营业收入比例为74.09%。其中住宅和非住宅分别实现营收41.94亿元和100.85亿元，占基础物管业务收入的比例分别为29.37%和70.63%。此外，专业增值服务、平台增值服务、持有物业出租及经营、商业运营业务对营收的贡献占比分别为19.65%/2.79%/2.20%/1.25%。 外拓合同规模保持高位，精耕非住宅业态细分赛道 截至2025年末，公司在管物业项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积3.77亿平方米，同比增长3.37%。分类型来看，其中住宅类和非住宅类管理面积分别为1.47和2.30亿平方米，较2024年分别提升7.07%和1.12%，第三方管理面积2.40亿平方米，占比63.8%，来自招商局集团内部的物业项目管理面积为1.37亿平方米。 公司新签规模维持高位，年内实现新签年度合同额44.80亿元，同比增长11.19%，其中第三方项目新签年度合同额41.69亿元，同比增长12.89%，来自招商局集团内部新签年度合同额3.11亿元。非住宅新签年度合同额37.53亿元，同比增长8.41%，公司精耕非住宅业态细分赛道，打造差异化市场竞争能力，航空、高校、IFM业态年内分别实现新签合同额1.91/2.32/3.69亿元。 商业运营销售额稳步推进，运营能力持续提升 资产管理业务方面，2025年公司资管业务实现营收6.66亿元，同比下降0.67%。其中商业运营业务实现营收2.41亿元，同比增长6.26%。截至2025年末，公司旗下招商商管在管商业项目73个（含筹备项目），管理面积395万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个。2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%，会员总数累计达822万，同比增长18%；年内实现了深圳太子湾VILLA和杭州城北招商花园城精彩开业，累计吸引客流407万人次。 持有物业出租及经营业务实现营收4.25亿元，2025年末总可出租面积为46.89万㎡，总体出租率为93%。公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态。 投资建议： 公司背靠招商局集团，物管业务外拓新签规模保持增长，业态多元化布局，成本与费用管控成果显著，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为9.55/10.67/11.48亿元，对应26/27/28年PE分别为11.40X/10.21X/9.49X，持续给予“增持”评级。 风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

招商积余(001914) 核心观点 一次性减值拖累业绩，核心业务稳健增长。2025年公司实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%。公司业绩下降的主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，公司归母净利润同比增长8.3%。分板块看，公司物业管理业务实现收入186.0亿元，同比增长12.8%；资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降0.7%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入142.8亿元，同比增长6.6%；平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比增长0.2%；专业增值服务在母公司业务协同支持下实现营业收入37.9亿元，同比增长48.5%。2025年公司物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44pct。其中，基础物管毛利率为10.5%，同比微降0.16pct；专业增值服务因高增长的房产代理业务处于行业毛利率低位期，毛利率下降1.07pct至8.2%。 市拓保持强劲，存量住宅与非住双发力。2025年公司实现新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2%。其中第三方项目新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9%，占总新签额的93%。公司在非住宅领域持续精耕，航空、高校、IFM等业态均取得标杆项目突破。公司市场化住宅拓展实现跨越式增长，新签年度合同额达4.亿元，同比增长59.6%。截至2025年末，公司在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米。 资产管理业务运营稳健。在商业运营方面，截至2025年末公司旗下招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米。2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。持有物业方面，截至2025年末公司可出租总面积为46.89万平方米，总体出租率为93%，保持稳健。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。 投资建议：公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提升，资源禀赋、市拓能力都有较强的比较优势。考虑到房地产市场下行和市拓竞争加剧导致的毛利率承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2026、2027年营业收入预测为208/224亿元（原值为208/227亿元），归母净利润为9.1/9.9亿元（原值为10.2/11.1亿元），对应EPS分别为0.87/0.94元，对应PE分别为11.2/10.3X，维持“优于大市”评级。

招商积余(001914) 投资要点 事件：3月13日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入192.73亿元，同比+12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比-22.12%。 核心利润稳健增长，分红回购强化股东回报：2025年公司归母净利润同比下滑，主要是因为出售衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.3%。公司通过分红与回购并举进一步提升股东回报水平，2025年公司拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元。公司持续压降债务规模、强化现金流管理，为业务拓展和股东回报提升提供充足保障。截至2025年末，公司银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%。 增值服务带动收入增长，住宅物管盈利持续改善：2025年公司物业管理业务继续保持强劲增长，实现营业收入186.03亿元，同比+12.83%，其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务同比分别+6.56%、+0.16%、+48.46%；毛利率为10.0%，同比-0.4pct，其中住宅基础物业管理毛利率同比+0.5pct，得益于在成本管控和服务提升方面的持续优化。公司市场化拓展稳健，截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比+3.3%，新签年度合同额44.80亿元，同比+11.2%。 商业运营毛利率承压，持有物业经营稳健：2025年公司资产管理业务实现营业收入6.66亿元，同比-0.7%；毛利率为41.2%，同比-6.9pct，主要受商业运营毛利率下滑影响。经营层面看，商业运营整体表现良好，2025年公司商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%；持有物业出租表现稳健，截至2025年末，公司持有物业可出租面积为46.89万平方米，出租率达93%。 盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS分别为0.87/0.97/1.06元，对应PE分别为12.4X/11.1X/10.1X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；关联方业务波动风险；宏观经济环境不及预期。

招商积余(001914) 资产处置拖累业绩，新签合同显著增长，维持“买入”评级 招商积余发布2025年报，公司全年营收增长利润下滑，新拓规模保持增长，市拓能力不断提升。受房地产市场影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.86、10.50、11.60亿元（2026-2027年原值10.81、12.22亿元），EPS分别为0.94、1.00、1.10元，当前股价对应PE为11.5、10.8、9.8倍，伴随公司业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 收入增长利润下滑，主要系资产处置影响 公司2025年实现营收192.7亿元，同比+12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比-22.1%，归母扣非净利润同比-24.4%；实现经营性净现金流16.4亿元，同比-10.6%；现金及现金等价物55.3亿元，同比+20.9%；毛利率和净利率分别为11.1%和3.4%，同比分别-0.9pct和-1.6pct。公司利润下滑主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比+8.3%。公司2025年每10股拟派发现金红利2.60元，派息率约42%。 新签合同显著增长，专业增值服务收入高增 公司坚持多元赛道布局，截至2025年末，公司在管物业项目2473个，管理面积3.77亿平，同比+3.4%，其中非住占比60.9%，第三方占比63.8%。公司全年物管新签合同额44.8亿元，同比+11.2%，市拓规模稳健增长，其中非住占比84%，第三方占比93%，市场化住宅新签同比+60%，市拓能力不断增强。公司围绕业主生活与资产运营核心需求，持续深化增值业务战略布局，平台增值服务收入平稳，专业增值服务收入同比+48%。 集中商业运营稳健，自持物业出租率稳定 截至2025年末，公司在管商业项目73个，管理面积395万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个；全年在管项目集中商业实现客流同比+16.7%，销售额同比+8.4%。公司截至年末持有可租物业46.9万方，总体出租率为93%，仍保持高位。 风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

招商积余(001914) 事件： 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。 要点： 营收利润保持双增长，毛利率同比改善 2025年前三季度公司实现营收139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。归母净利润增长幅度略低于营收增速主要原因包括：1）受到按权益法确认的投资收益减少的影响，公司前三季度实现投资净收益614.56万元，而去年同期为1243.33万元，同比下降50.57%；2）上年同期出售深圳航苑及航都大厦零星资产产生公允价值变动收益1026.64万元，而本期无此事项；3）2025年前三季度销售费用率和管理费用率分别提升0.03和0.37个百分点至0.49%和3.20%。此外，公司前三季度毛利率较去年同期提升0.24个百分点至11.55%。 物业管理规模保持增长，持续多渠道发力拓展 截至2025年9月末，公司在管物业项目2410个，同比增长7.02%，管理面积3.67亿平方米，同比下降8.48%。前三季度公司物业管理业务实现新签年度合同额30.23亿元，同比提升3.92%，其中市场化拓展项目新签年度合同额27.81亿元，占比91.99%，坚持多元赛道布局，持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，同时加大对住宅业态的拓展力度，市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。 商业运营保持稳健，持有物业出租率稳定 资产管理业务方面，截至2025年9月末，公司在管商业项目72个，同比增加1个，管理面积397万平方米，同比减少1.27%。其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个。三季度在管项目集中商业销售额同比提升约15%，客流同比提升超20%。截至2025年9月末，公司持有物业总体出租率为94%，同比基本持平。公司持有物业出租业务以稳健经营为核心，持续优化运营服务品质，提升租客结构质量，推动业务稳健发展。 投资建议： 公司背靠招商局集团，物管业务规模保持增长，业态多元化布局，资管业务维持高出租率，盈利能力不断提高，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为9.38/10.37/11.21亿元，对应25/26/27年PE分别为12.88X/11.65X/10.77X，持续给予“增持”评级。 风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

招商积余(001914) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65%；归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%；基本每股收益0.6479元，同比增长10.83%。 收入利润维持双位数增长：2025年前三季度，公司实现收入139.42亿元，同比增长14.65%；归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。公司归母净利润增速略低于收入增速，主要由于1）2025年前三季度实现投资净收益614.56万元，去年同期为1243.33万元，下滑较多，主要由于按照权益法确认的投资收益减少；2）费用管控方面，2025年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为0.49%、3.20%，分别较去年同期提高0.04pct、0.37pct。从盈利能力看，公司2025年前三季度的毛利率为11.55%，较去年同期提高0.25pct。 物管坚持多元布局：截至2025年9月末，公司物业管理面积3.67亿方，在管项目2410个。2025年前三季度公司物管业务实现新签年度合同30.23亿元，较2025年上半年末明显增加。新增项目中，市场化拓展项目新签年度合同27.81亿元，占2025年前三季度物管业务新签年度合同额的91.99%。公司坚持多元赛道布局，持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，中标北京生产园区、广州移动、南航新疆分公司等项目，同时加大对住宅业态的拓展力度，前三季度市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。 资管业务优化服务品质：截至2025年9月末，公司在管商业项目72个（含筹备项目），管理面积397万方，其中自持项目3个，受托管理招商红色口项目60个，第三方输出项目9个。截至2025年9月末，公司持有物业总体出租率为94%。公司持有物业出租业务持续优化运营服务品质，提升租客结构质量，推动业务稳健发展。 投资建议：公司前三季度收入和利润均实现双位数增长，物管业务做大规模，坚持优势赛道布局；资管业务维持高出租率，持续优化运营。基于此，我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元的预测，对应EPS为0.88元/股、0.98元/股、1.07元/股，对应PE为12.91X、11.59X、10.68X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关

招商积余(001914) 营收利润双位数增长，市拓规模同比提升，维持“买入”评级 招商积余发布2025年三季报，公司三季度营收利润双位数增长，新拓规模同比提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19、10.81、12.22亿元，EPS分别为0.87、1.02、1.15元，当前股价对应PE为13.2、11.2、9.9倍，伴随业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 收入利润保持增长，毛利率同比改善 公司2025年前三季度实现营收139.42亿元，同比+14.65%；实现归母净利润6.86亿元，同比+10.71%，归母扣非净利润同比+12.97%；实现经营性净现金流-12.1亿元，毛利率和净利率分别为11.55%和4.97%，同比分别+0.25pct和-0.30pct。公司三季度实现收入和归母净利润同比分别+11.89%、+14.96%。 市拓规模保持增长，市场化拓展能力较强 公司坚持多元赛道布局，截至2025年三季度末，公司在管物业项目2410个，同比+7.0%；管理面积3.67亿平，同比-8.5%。公司前三季度物管新签合同额30.23亿元，同比+3.9%，市拓规模保持增长；其中市场化拓展项目新签合同额27.81亿元，占比92%，市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。公司重点发力空间运营、美居服务及企业综合服务等高附加值板块，空间资源坪效同比提升24%，房产经纪营收同比提升79%，到家服务第三季度平台客单价环比提升46%，复购率23%。 集中商业运营稳健，自持物业出租率稳定 截至2025年三季度末，公司在管商业项目72个，管理面积397万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个；三季度在管项目集中商业实现客流同比提升超20%，销售额同比提升约15%。公司截至三季度末持有物业总体出租率为94%，同比基本持平。 风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。