鲁阳节能(002088) 投资要点 事件：2024年1月17日晚，公司公告《2024年限制性股票激励计划（草案）》，计划拟授予的限制性股票数量为1055万股，约占公司股本总额2.1%，股票来源为公司向激励对象定向发行的普通股股票。其中，首次授予股份数量约占股本总额1.9%，激励对象125人，除高级管理人员外，其余119人均为中层管理人员、核心业务骨干等，此次股权激励计划系控股股东完成要约收购后的首次激励计划，覆盖面较广，有利充分调动员工积极性，进一步健全公司长效激励机制。本次激励计划授予的限制性股票授予价格为每股7.16元，公司估算首次授予限制性股票对2024-2027年摊销成本影响分别为3257.9/2257.6/963.6/128.5万元。 收入业绩双重考核，锚定三年稳健增长。本次激励计划考核年度为2024-2026年三个会计年度，每个会计年度考核一次，首次授予股票的公司层面考核指标为EBITDA与营业收入，两者考核权重均为50%。具体考核目标来看，2024-2026年限制性股票100%兑现目标为：EBITDA分别达到8.00、8.80、9.68亿元，营收分别达到39.54、43.50、47.85亿元；若目标完成率在90%-100%及80%-90%时，兑现度分别为90%和80%；目标完成率低于80%时，不予兑现。从目标增速来看，2025-2026年度公司EBITDA与营收兑现目标年复合增速均为10%，2024年EBITDA与营收兑现目标相较2022年财务报表数据分别增长6.2%和17.3%。除公司层面业绩考核外，公司对个人也设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象工作绩效做出较为准确、全面的评价。综合来看，公司本次激励的考核目标相对稳健，在董事会成员换届后有利公司提振发展信心，激活内生成长动力。 陶瓷纤维业务逐步企稳，奇耐赋能持续深入。受行业竞争及下游需求景气低迷影响，2023年公司陶瓷纤维产品单价较上年有所下调，前三季度营收阶段性仍有承压。而随着产品单价逐步企稳以及成本压力的缓解，公司盈利水平逐季修复。我们预计随新增产能的稳步释放，在成本领先优势下，公司陶瓷纤维产品在传统石化、冶金有色等领域市占率有望进一步提升，同时在电力、船舶及新能源等新兴领域市场，也有望凭借产品研发与项目经验优势得到较好拓展。2023年，公司相继公告收购控股股东奇耐旗下的宜兴高奇工业过滤业务，以及奇耐上海汽车排放衬垫、锂电池隔热材料等业务，奇耐赋能持续推进，公司产品矩阵得到进一步丰富，未来相应业务放量值得期待。 投资建议：作为国内陶瓷纤维龙头，公司低端保温市场有望继续巩固优势地位，高端耐火产品领域有望进一步开拓新兴市场，我们维持公司2023-2025年归母净利预测5.3/6.6/7.6亿元，对应当前股价PE为14/11/10倍。我们预计公司下游需求景气有望迎来修复拐点，且产品单价已处于筑底回升阶段，盈利水平正步入回升通道，加之奇耐对公司的持续深度赋能，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动超预期风险；需求不及预期风险；与奇耐整合效果不及预期风险；竞争加剧超预期风险；研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险等。

鲁阳节能(002088) 事件： 公司发布股权激励计划草案，拟授予的限制性股票数量为1055.00万股，授予价格为7.16元/股，首次授予的激励对象为125人。 股权激励计划内容： 1.EBITDA：1）考核权重占比为50%；2）目标完成率≥100%时，兑现100%；完成率在90%（含）-100%之间时，兑现90%；完成率在80%（含）-90%时，兑现80%；完成率小于80%时，不予兑现；3）2024-2026年考核目标为8/8.8/9.68亿元，25/26年yoy+10%/10%，考核目标的80%为6.4/7.04/7.74亿元。 2.营业收入：1）考核权重占比为50%；2）目标完成率≥100%时，兑现100%；完成率在90%（含）-100%之间时，兑现90%；完成率在80%（含）-90%时，兑现80%；完成率小于80%时，不予兑现；3）2024-2026年考核目标为39.54/43.50/47.85亿元，25/26年yoy+10%/10%，考核目标的80%为31.63/34.80/38.28亿元。 股份支付费用影响：假设授予日为2024年3月，需摊销总费用为6607.56万元，2024-2027年分别影响3257.89/2257.58/963.60/128.48万元，不考虑股权激励对经营带来的正向作用，费用对净利润有一定影响。 期待奇耐-鲁阳合作新篇章前景，重视鲁阳成长前景，维持“买入”评级整体看我们认为本次股权激励将充分调动公司核心人员的积极性，以及体现了公司对未来经营的充分信心。前期奇耐-鲁阳新阶段合作成果频出，业务领域或较好拓宽，或为成长新机遇。公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定扩产巩固市场份额/竞争优势。考虑到23年Q1-3营收净利略有承压及后续股份支付费用影响，下调公司23-25年归母净利为5.9/6.4/7.3（前值7.0/8.5/10.4亿），yoy+0.5%/9.6%/13.5%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险、奇耐与公司合作效果低于预期，激励计划实施不及预期。

鲁阳节能(002088) 公司公告23年半年报，23H1收入15.6亿，同比-2.2%，归母净利2.5亿，同比-22.2%，扣非归母净利2.5亿，同比-20.9%；单23Q2收入8.9亿，环比+33.5%，归母净利1.5亿，环比+51.0%，扣非归母净利1.5亿，环比+55.8%。Q2收入利润环比快速改善。公司亦公告收购关联方UNIFRAXUKHOLDCOLTD持有奇耐上海100%股权，拓展汽车衬垫/锂电池陶瓷纤维纸业务。 销量同环比快速增长，价格或逐步筑底 23H1公司陶纤制品收入14.5亿，同比+3.1%。量价拆分来看，23H1公司陶纤产品量升价降。23H1陶纤产品售价同比下降主要受国内同行企业产能增加、陶纤低端保温类棉毯产品市场竞争加剧影响；陶纤产品发货量同比增长，其中船舶、新能源等新兴行业市场，有色、电力行业等传统市场需求稳步增长。23H1宜兴高奇并表，工业过滤制品收入0.8亿。23H1公司综合毛利率32.8%，同比-2.4pct；单23Q2毛利率33.6%，环比+1.7pct。23H1陶纤制品毛利率34.3%，同比-2.9pct；工业过滤制品毛利率10.2%。陶纤产品毛利率同比仍然有所承压，预计主要为产品售价下降影响。陶纤部分原材料价格同比下降，需求边际向上，预计陶纤效益逐步企稳。23H1公司归母净利率15.9%，同比-4.1pct；单23Q2归母净利率16.7%，环比+1.9pct。 收购奇耐上海拓展汽车衬垫/锂电池陶瓷纤维纸业务，控股股东再次注能 公司亦公告收购奇耐上海100%股权，实现对控股股东相关关联方旗下中国汽车排放控制系统封装衬垫、锂电池陶瓷纤维纸业务的整合，并将业务扩展至该领域。本次收购是继4月收购宜兴高奇后，控股股东奇耐亚太将其中国业务整合到鲁阳节能平台的又一重要举措，我们看好公司与控股股东合作进一步强化。 奇耐上海是最早进入中国的汽车排放控制系统封装衬垫（“EC”产品）供应商之一，主要从事汽车排放控制系统封装衬垫的剪裁/包装/销售，包括陶纤材质及多晶纤维材质的产品。2023/08奇耐上海签署混合型纤维衬垫生产线（line9）购买协议，以实现混合型纤维材质的EC产品的生产工序本土化，在现有业务基础上新增混合型纤维材质的EC产品及锂电池纤维纸业务。23M1-5奇耐上海收入7237万元，净亏损1117万元，下游需求逐步恢复、EC产品/锂电池陶瓷纤维纸开拓增量市场，奇耐上海业绩或逐步改善。 期待奇耐-鲁阳合作新篇章前景，重视鲁阳成长前景，维持“买入”评级 前期奇耐-鲁阳新阶段合作成果频出，业务领域或较好拓宽，或为成长新机遇。公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定扩产巩固市场份额/竞争优势；公司治理优异，持续高分红佐证经营质量。我们维持前期盈利预测，预计公司23-25年归母净利为7.0/8.5/10.4亿，分别yoy+20%/22%/21%。维持公司25x23年目标PE，目标价34.56元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险、奇耐与公司合作效果低于预期。

鲁阳节能(002088) 事件一：公司公布2023年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为15.6、2.5、2.5亿，分别同比-2.2%、-22.3%、-20.1%，其中Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.9、1.5、1.5亿，同比分别-5.3%、-24.3%、-21.4%，环比分别+32.8%、+50.0%、+50.0%。 事件二：公司公告，为优化产品组合，丰富业务结构，同时逐步将控股股东在中国业务整合到鲁阳节能平台，公司拟与UNIFRAX UK HOLDCO LTD（以下简称“UNIFRAXUK”）签订协议，以3473.5万美元收购UNIFRAX UK持有的奇耐上海100%股权。 下游建材企业需求下滑，致营收增速阶段性放缓。分业务来看，23H1公司陶瓷纤维制品实现营收14.5亿，同比+3.1%；新并入的工业过滤制品实现营收7906万元。分区域看，23H1公司国内及海外收入14.4亿、1.2亿，同比-5.2%、+60.4%。分季度来看，公司22Q2-23Q2营收单季同比+12.5%、+2.8%、+4.3%、+2.2%、-5.3%，单季增速略有放缓。23H1公司陶瓷纤维发货量较去年同期仍保持增长趋势；其中船舶、新能源等新兴行业市场以及有色行业、电力行业等传统市场需求稳步增长；但下游陶瓷、水泥、玻璃等传统行业对陶瓷纤维产品需求量下滑；此外，陶瓷纤维低端保温类棉毯产品市场竞争进一步加剧，公司产品单价较去年同期相比略有下降。截至23Q2，公司存货账面价值2.8亿元，环比Q1增加10.9%，同比-28.6%；合同负债账面价值1.4亿，环比Q1下降25.8%，同比-16.1%。截至23H1，公司具备年产55万吨陶瓷纤维产能，较22年末增加4万吨，随着产能规模稳步提升，我们预计公司保温类产品市占率有望进一步提升。 能源成本压力逐步缓解，盈利水平持续修复。毛利率方面，23H1公司陶瓷纤维业务实现毛利率34.3%，同比-2.9pct；新并入的工业过滤制品实现毛利率10.2%。分季度来看，22Q2-23Q2公司单季综合毛利率分别为35.2%、31.9%、29.4%、31.8%、33.6%，随公司天然气及电力能源成本压力逐步缓解，23Q2公司综合毛利率季度环比+1.8pct。 奇耐资产整合稳步推进，收购协议引入对赌机制。本次公司公告拟收购的奇耐上海，主要从事汽车排放控制系统封装衬垫剪裁、包装和销售，包括陶瓷纤维材质的产品及多晶纤维材质的产品。通过本次交易，公司将实现对控股股东旗下中国汽车排放控制系统封装衬垫、锂电池陶瓷纤维纸业务的整合，有助进一步优化公司产品组合及业务结构，扩展下游应用市场范围。本次交易以23年5月31日为基准日，用收益法评估的奇耐上海股权价值为2.46亿元，与账面净资产8997万元相比评估增值1.6亿，增值率173.4%。UNIFRAX UK承诺，奇耐上海在2024-2026年度实现净利润累计不低于人民币6389万元；如未完成盈利承诺，则UNIFRAX UK将依约对公司进行补偿。 产品矩阵进一步丰富，打开二次成长空间。根据在本次交易前奇耐上海与关联方的购买协议安排，奇耐上海将在现有业务基础上新增混合型纤维材质的EC产品，以及新增锂电池陶瓷纤维纸业务。混合型纤维材质EC产品具备兼顾现有陶瓷纤维材质产品的价格优势以及多晶纤维材质产品的性能优势。锂电池陶瓷纤维纸是电池模组的关键安全材料（EVT）用于绝缘隔热，奇耐上海于22年7月引入锂电池陶瓷纤维纸业务EVT业务产线，并进行定制化升级改造，该产线已于23年5月获客户审核通过。 投资建议：公司产能稳步提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在行业集中度提升背景下，龙头地位望进一步巩固，且控股股东奇耐持续的深度赋能有望开启公司加速成长空间。由于下游需求阶段性受阻，我们略微下调公司出货预期，将公司23-25年归母净利预测调整至6.6/8.4/9.6亿元（原值23-25年预测值为7.1/8.4/9.6亿元），对应当前股价PE为13/10/9倍，考虑奇耐未来对公司持续的赋能效应，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动超预期风险；需求不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；与控股股东业务整合效果不及预期等。

鲁阳节能(002088) 投资要点 事件一：公司发布22年年报，全年实现营收33.7亿元，同比+6.5%；归母净利5.8亿元，同比+9.0%；扣非归母净利5.5亿元，同比+5.4%。单四季度营收9.2亿元，同比+4.3%；归母净利1.2亿元，同比-9.5%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-29.6%。 事件二：公司发布23年一季报，23Q1实现营收6.7亿元，同比+2.2%；归母净利1.0亿元，同比-18.9%；扣非净利1.0亿元，同比-20.0%。 事件三：公司公告与为同一实控人控制下关联企业Leaseford签署《股权购买协议》，以1.8亿元收购其持有的宜兴高奇100%股权。宜兴高奇主营工程用特种纺织品、大气污染防治设备配件加工及制造，22年实现收入与净利润1.96亿/359.2万元；净资产账面价值1.4亿元，收购溢价26.9%。 事件四：公司与奇耐新签订《合作协议》与《主经销协议》，奇耐授予鲁阳用于生产MX（耐热陶纤特制的高性能隔热材料）产品技术专利，技术计划所涉许可费率统一为10%，后续经双方同意可增加其他知识产权。同时，奇耐授予鲁阳非独家经销权，公司作为在经销区域产品的非独家经销商，享有在经销区域出售、要约出售、经销、出口、进口、营销或推广出售产品的非独家权利。 陶瓷纤维产能逐步释放，收入端稳健增长。分业务来看，公司22年全年陶瓷纤维制品、玄武岩产品实现营收29.9、3.6亿，同比+10.4%、-16.4%；销量方面，陶瓷纤维制产品、轻质莫来石砖及浇注料分别实现销量47.1万吨、2.5万吨，同比+11.5%、-13.8%。分季度来看，公司22Q1-23Q1营收单季同比+6.7%、+12.5%、+2.8%、+4.3%、+2.2%。自22Q3以来，公司单季营收增速有所放缓，我们估计主要受疫情扰动，下游工业企业资本开资增速略有放缓影响。截至22年底，公司陶瓷纤维年产能达51万吨，23年3月内蒙一期4万吨项目产能投产，预计公司营收增长有望自23Q2起逐步提速。 23Q1盈利改善，经营优化下费用水平降低。毛利率方面，22年公司陶瓷纤维制品、玄武岩产品分别实现毛利率34.5%、17.2%，同比-3.6pct、+3.7pct。分季度来看，22Q1-23Q1公司单季综合毛利率分别为35.3%、35.2%、31.9%、29.4%、31.8%，随能源成本上升，公司22H2起毛利率环比走弱。23Q1公司综合毛利率季度环比+2.4pct，我们预计主要系公司Q1产品价格有所上调。费用率水平看，公司22年全年期间费用率水平为12.8%，同比-2.4pct。其中，销售、管理、财务、研发费用分别同比-1.0、-0.3、-0.6、-0.5pct。全年公司实现销售净利率17.3%，同比+0.4pct。 能耗国标实施促行业集中度提升，公司龙头地位望加强。行业强制性国标《硅酸铝纤维及其制品单位产品能源消耗限额》于22年11月正式实施，标准的实施望推动行业落后产能加速淘汰，市场份额向龙头进一步集中。公司陶瓷纤维产品生产能耗达到国家能耗限额1级标准，处行业领先水平。23年4月，公司公告董事会同意内蒙二期8万吨产能建设，我们预计其最快将于23年底投产，届时公司有望凭综合优势进一步提升市场份额。 业务协同加深，奇耐合作赋能提速。22年6月，控股股东奇耐完成对公司要约收购，持股比例提升至53%。双方已着手制定新五年规划，奇耐未来将鲁阳打造为国内业务布局唯一平台，帮助公司整合包括排气控制、特种纤维、工业热管理等新业务。本次公司对宜兴高奇股权收购即体现双方在工业热管理业务的初步合作，其工业过滤产品与公司高温除尘滤管道产品下游市场高度重合，一方面宜兴高奇有望凭借鲁阳渠道扩大产销规模从而提高盈利水平，另一方面鲁阳也在工业热管理领域进一步拓宽产品品类以加强销售优势。而奇耐对公司高性能隔热材料产品技术专利以及主经销权的授予，有利公司进一步提升高端产品份额占比以及下游应用新场景的开拓。 投资建议：公司产能稳步提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在行业集中度提升背景下，龙头地位望进一步巩固，且控股股东奇耐未来的深度赋能有望开启公司加速成长空间。由于此前疫情扰动对公司产能建设具有一定影响，我们将公司23-25年归母净利预测调整至7.1/8.4/9.6亿元（原值23-24年预测值为8.1/9.3亿元），对应当前股价PE为14/12/10倍，考虑奇耐未来对公司持续的赋能效应，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动超预期风险；需求不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；奇耐赋能效果不及预期等。

鲁阳节能(002088) 据公司公告，公司近日与Leaseford Enterprises Limited（简称Leaseford，与公司为同一实控人控制下的关联企业）签署《股权购买协议》，以1.8亿元收购Leaseford持有的宜兴高奇100%股权，资产交割预计不晚于2023/06/19。宜兴高奇21/22年收入分别2.29/1.96亿，净利润1.9/359.2万元；总资产分别2.61/2.47亿元，净资产分别1.38/1.42亿元。宜兴高奇全资持有莱德尔无锡、莱德尔上海。其中：1）宜兴高奇：成立于2004年，全面引进德国高奇的核心生产设备和技术，德国高级技术工程师驻地实施技术指导。主营产品为高性能无纺布工业过滤产品，产品应用于燃煤电厂/废物焚烧/钢铁/化工/冶金等多个行业。2）莱德尔上海：主营业务为滤袋的生产和销售。3）莱德尔无锡：主营业务为滤料的生产和销售。 公告亦明确，本次交易前Unifrax Holding Co.（公司控股股东）与宜兴高奇签署了《工业过滤技术许可协议》（许可宜兴高奇在中国境内生产指定产品及在中国境内进行销售，产品包括芳纶纤维及芳纶Fiberlox滤料、均聚丙烯腈纤维、涤纶聚酯纤维、聚丙烯纤维、PTFE纤维）及《商标许可协议》（宜兴高奇获得了采用PTFE膜覆膜技术的产品、用于特殊应用的PTFE纤维混纺针刺毡、转为超低排放要求设计的产品等主要产品的商标许可）。 与控股股东资产整合稳步推进，工业过滤材料有望成为公司第二增长曲线 本次鲁阳收购宜兴高奇为践行前期控股股东奇耐去年完成对公司部分要约收购后合作框架，收购宜兴高奇后，公司大体完成整合控股股东于境内工业过滤材料业务，本次收购将公司业务范围扩展至工业过滤材料领域，公司将拥有标的资产旗下六条滤料生产线（年产能达950万平米、CBC滤袋年产能100万条）。预计后续资源整合将继续推进。 我国工业过滤材料具有典型的大行业（据中国纺织信息微信公众号，我们认为行业市场规模超2,000亿）、小公司特征，中小企业多、低端产品多、企业创新能力偏弱。另一方面，“双碳”及环保要求趋于严格背景下，中高端工业过滤材料需求景气持续向上。与此同时，产品/技术有优势的宜兴高奇收入体量相对较小，我们推测核心原因在于产品销售能力相对偏弱。工业过滤材料与公司陶纤业务有类似特征，包括：a-需求有较好成长前景；b-产品制造有技术门槛；c-需求多领域，需要较好的销售能力。鲁阳前期陶纤业务做强做大的经验，令我们工业过滤材料业务前景充满期待。 期待奇耐-鲁阳合作新篇章前景，重视鲁阳成长前景，维持“买入”评级 前期奇耐-鲁阳合作对于鲁阳经营质量改善效果明显，二者新阶段合作或为鲁阳成长新机遇，收购宜兴高奇为重要一步。公司作为我国陶纤行业引领者，该业务做大做强的经历佐证公司优异经营质量及管理水平。维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别7.0/8.5/10.4亿，，yoy+20%/22%/21%。维持公司25x23年目标PE，维持目标价至34.56元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司合作效果低于预期、收购宜兴高奇失败风险。

鲁阳节能(002088) 公司发布22年年报及23年一季报。22fy公司收入33.7亿，yoy+7%；归母净利5.8亿，yoy+9%；扣非归母净利5.5亿，yoy+5%。其中22q4收入9.2亿，yoy+4%，qoq+6%；归母净利1.2亿，yoy-9%，qoq-20%；扣非归母0.9亿，yoy-30%，qoq-37%。与前期22fy业绩快报一致。23q1公司收入6.7亿，yoy+2%，qoq-27%；归母净利1.0亿，yoy-19%，qoq-16%；扣非归母净利1.0亿，yoy-20%，qoq+8%。扣非归母净利环比已有一定改善。公司22年拟以2022年末总股本5.06亿股为基数，每10股派发现金红利8.00元（含税），现金分红总额（含税）约4.05亿元，对应分红比率为70%。公司亦公告内蒙古基地陶瓷纤维谈项目建设进展，一期4万吨产能已于23/03完成建设并投产，二期8万吨经董事会审议批准（已批准）后开始实施生产厂房的建设，生产线设备选型方案需向董事会报备，项目总投资预计1.15亿元。 陶纤盈利能力阶段承压，推测23q1初步企稳，看好23年持续改善 22h2以来公司收入同比增速处于偏低速增长区间（22q3/22q4/23q1单季收入yoy分别为2.8%/4.3%/2.2%），部分或源于公司为更好巩固陶纤市场地位等，产品平均价格或阶段承压。此外23q1公司业务中不再包括玄武岩纤维（22fy该业务收入3.6亿元，yoy-16%，占同期总收入比例为10.8%），亦为表观收入同比增速较低的原因之一。22fy公司陶纤产品销量49.7万吨，yoy+9.9%；同期陶纤产品吨均价6,029元，yoy+0.4%/+24元。22fy公司综合毛利率32.8%，yoy-1.9pct；其中陶纤制品、玄武岩制品毛利率分别为34.5%、17.2%，yoy分别-3.6、+3.7pct。单22q4/23q1综合毛利率分别为29.4%/31.8%，yoy分别-3.0/-3.5cpt，qoq分别-2.5/+2.4pct。盈利能力延续承压，推测主因陶纤产品价格压力及原燃料等主要成本要素同比增加（一个案例为陶瓷纤维产品结构相对统一的内蒙古鲁阳22fy收入5.2亿，yoy+5%，收入增长核心驱动力为产品销量增长；归母净利1.1亿，yoy-10%），23q1毛利率环比改善部分原因推测为不再并表盈利能力较低的玄武岩纤维业务，同时推测陶纤业务盈利能力或边际已企稳。22fy公司归母净利率17.3%，yoy+0.4pct；单22q4/23q1归母净利率分别为12.8%/14.8%，yoy分别-2.0/-3.8pct，qoq分别-4.2/+1.9pct。 期待奇耐-鲁阳合作新篇章前景，重视鲁阳成长前景，维持“买入”评级 前期奇耐-鲁阳合作对于鲁阳经营质量改善效果明显，二者新阶段合作较前期有重要变化，业务领域或较好拓宽，或为鲁阳成长新机遇。公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定扩产巩固市场份额/竞争优势；公司治理优异，持续高分红佐证经营质量。考虑阶段价格压力等，小幅下调公司23/24年归母净利至7.0/8.5亿（前值7.3/9.1亿），新增25年预测为10.4亿，yoy+20%/22%/21%。维持公司25x23年目标PE，小幅下调目标价至34.56元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险、奇耐与公司合作效果低于预期。

鲁阳节能(002088) 公司发布22年业绩快报，22fy公司收入33.7亿，yoy+7%；归母净利5.8亿，yoy+9%；扣非归母净利5.5亿，yoy+6%。单22q4收入9.2亿，yoy+4%，qoq+6%；归母净利1.2亿，yoy-10%，qoq-20%；扣非归母净利0.9亿，yoy-27%，qoq-35%。业绩略低于我们前期预期，我们认为主要反映22年公司重点聚焦巩固强化陶纤市场份额及竞争优势带来的效益阶段压力，继续看好公司陶纤业务持续成长动能，同时建议重视奇耐-鲁阳新阶段互动前景。 收入增长保持强度，巩固市场关键阶段，22q4盈利能力阶段性承压 22年全年收入增长7%，我们预计陶纤销量延续较好增长，同时我们推测公司为更好巩固陶纤市场地位等产品平均价格或阶段承压。疫情对下游需求产生一定冲击的背景下，公司收入增长保持较好强度，22q4单季收入同比增速较22q3边际有一定改善（分别为4.3%、2.8%）。公司盈利能力暂承压，22fy归母净利率17.3%，yoy+0.4pct；其中22q4归母净利率12.8%，yoy-2.0pct，qoq-4.2pct，价格因素外，我们认为部分原燃料成本边际或亦有一定增加。结合公司变化，我们判断公司较二线陶纤企业保温类陶纤产品成本优势边际有一定扩大，同时二线陶纤企业生存压力或在加剧。我们预计23年公司陶纤业务效益或有边际改善。 期待奇耐-鲁阳合作新篇章前景，23年为关键一年，鲁阳再成长新机遇 22/06公司控股股东奇耐完成公司要约收购，持股比例大幅提升至53%。奇耐鲁阳合作或开启新篇章，双方已着手制定奇耐-鲁阳新五年规划，几方面前景值得重视：1）鲁阳作为奇耐在中国后续产能布局的唯一平台前景；2）新一轮合作领域明显拓宽，产品高端化/矩阵拓宽（高端陶纤材料、环保过滤材料、新能源材料如玻璃纤维锂膜及绝热材料等方面奇耐有优势有积累）等或逐步成为公司成长新引擎；3）产品销售区域或亦有突破，出口前景或值得关注。22年底公司完成岩棉资产剥离，23年资产整合及新的发展模式/策略落实值得关注、值得期待，鲁阳再成长迎来新机遇。 重视鲁阳成长前景，小幅下调盈利预测，维持“买入”评级 公司是我国陶纤行业引领者，规模、成本、产品均有较明显优势；“双碳”战略坚定推进，陶纤需求景气度或持续向上。前期奇耐-鲁阳合作对于鲁阳经营质量改善效果明显，二者新阶段合作或为鲁阳成长新机遇。考虑阶段价格压力等，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司22-24年归母净利分别5.8/7.3/9.1亿（前值6.3/7.7/9.2亿），yoy分别9%/25%/25%，维持公司23年25x目标PE，下调公司目标价至36.00元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期、奇耐联合与南麻街道合作不达预期；业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准

鲁阳节能(002088) 报告摘要 陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长。公司系国内陶瓷纤维行业绝对龙头，具备50万吨陶纤产能（截至22H1），估算行业市占率超50%。2015年奇耐成为控股股东后，公司规模及技术优势持续强化，盈利中枢稳步提升，陶纤产品毛利率基本保持在40%左右，2021年整体实现营收/归母净利31.6、5.3亿元，同比+36%/+44%，均创历史最佳水平。2022年6月，奇耐完成对公司要约收购，有望开启公司成长新篇章。 陶纤行业：性价比优异+需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异。1）陶纤性能优异，性价比绝佳。陶瓷纤维属高效绝热材料，具有重量轻（较耐火砖轻75%、较浇注料轻90%-95%）、低导热率（耐火砖的1/8、浇注料的1/10）、施工便利等优势。使用每吨陶纤年平均节约200吨标准煤热能，价值约为陶纤价值41倍。2）受益下游产能扩张，需求景气高。据我们测算，2021年国内陶纤销量约83万吨，由于起步较晚，在耐火保温行业渗透率仅约3.5%。2022-2025年，国内炼油产能预计自9.2亿吨增至9.8亿吨，乙烯产能自4675万吨提升至6360万吨，且伴随存量产能提高，替换需求预计也将大幅上升。保温材料占炼化设备厂商成本仅约5%，陶纤有望凭借优异性能进一步打开市场。3）高端市场格局优，强制性能耗标准望促行业产能出清。目前国内陶纤产能100万吨左右，CR3约80%。据性能划分，下游运用可分为高端耐火和低端保温市场。高端市场方面，由于下游集中于大型工业企业，只有具备一定生产规模的企业才能为客户提供全方位产品服务，从而建立长期合作，且参与玩家较少，格局较优。低端市场方面，2022年11月，行业能耗强制性国标正式实施，现有产线尤其低端产线仍有至少10%未能达标，届时落后产能或将被强制性出清，行业格局望进一步优化。 鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期。1）产能持续提升，大型项目经验丰富。截至22H1，公司陶瓷纤维年产能达50万吨，并于内蒙建设年产12万吨产能，预计于23-24年陆续投产释放。公司规模优势显著，累计拥有5万余台炉的专业设计经验，从业主到设计院客户粘性高，有望充分受益石化行业资本开支扩张。2）持续研发优化产品结构，增效降本成果显著。公司始终重视研发投入，陆续开发出威盾模块等多款高端产品使得产品结构不断优化。而工艺进步也使公司成本控制能力稳步增强，2011-2021年公司吨燃料动力、人工成本（全产品口径）累计降幅达42%、33%。3）奇耐控制权进一步提升，深度赋能值得期待。继2015年成为公司控股股东后，2022年奇耐进一步完成对公司要约收购，持股比例提升至53%。奇耐是具有全球影响力的高性能特种纤维材料供应商，产品涵盖耐火陶瓷纤维、低生物持久性纤维、多晶纤维、玻璃微纤维等多种基础材料。据双方2022年签订的《战略合作备忘录》，未来双方合作重点包括奇耐增加对公司固定资产投资，主要集中在排气控制、特种纤维、工业热管理等领域，且逐步将奇耐在中国业务（玻璃微纤维资产、工业过滤材料等）整合到鲁阳平台。此外，奇耐也致力通过电池和技术解决方案支持电动汽车行业发展，产品包括硅纤维负极材料、隔热电池薄膜、锂电池薄膜等，未来产品业务合作拓宽同样值得期待。 盈利预测：公司产能持续提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在陶纤产品需求景气提升背景下，龙头地位或进一步强化，且控股股东奇耐未来的深度赋能有望开启公司加速成长空间。我们预计公司22-24年归母净利6.2/8.1/9.3亿（未考虑奇耐可能的业务并入），对应当前股价PE为19/15/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、奇耐赋能效果不及预期、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

鲁阳节能(002088) 公司公告董事会审议通过剥离岩棉业务资产议案，公司拟退出玄武岩纤维产品的生产和经营，将负责该业务的全资子公司鲁阳玄武岩纤维全部股权通过协议转让的方式转让给淄博华源实业发展有限公司（实控人为沂源县南麻街道集体资产经营管理中心）。交易价格协商确定为1.75亿元，较22M1-8末岩棉业务净资产溢价19.4%（溢价适当考虑品牌授权及厂房租赁等），本次交易预计增加公司转让年度税前利润2,846万元。 岩棉资产剥离对公司整体影响较小，边际有助于盈利能力改善 岩棉行业整体呈行业供给格局分散、“劣币驱逐良币”等特征，主要下游建筑保温材料需求较多元（与地域有关联、行业标准执行等稍差），岩棉行业整体效益偏差，岩棉资产剥离有助于边际改善公司整体盈利能力（如鲁阳节能21年、22h1岩棉业务毛利率分别为13.5%、18.6%，vs公司陶瓷纤维业务同期毛利率分别为38.1%、37.2%；公司岩棉业务22M1-8岩棉业务净利率为3.0%vs公司22q1-3整体净利率为18.9%）。另一方面，岩棉资产剥离对公司影响较小，22M1-8末岩棉业务总资产、净资产占公司比例预计分别约10%、5%。 资产剥离为与奇耐合作新阶段开端事件，关注业务互动持续进展 22/04公司控股股东奇耐联合与南麻街道签署《战略合作备忘录》，明确成功完成部分要约收购后（22/06完成，奇耐持股比例大幅提升至53%）双方后续合作思路。奇耐承诺：1）继续通过鲁阳加大在中国投资力度，预计未来五年持续增加固定资产投资，新增投资预计主要集中于排气控制/特种纤维/工业热管理三方面；2）积极推动资源整合，逐步将奇耐在中国业务整合到鲁阳平台，且奇耐今后于中国投资均在鲁阳节能平台运作。3）业务优化视角，一方面协助鲁阳优化部分业务（如岩棉），另一方面探索鲁阳发展新机会（如奇耐将带入新技术支持鲁阳节能现阶段PCW氧化铝产品升级换代等）。本次岩棉资产剥离为前期战略合作备忘录推进的开端事件，鲁阳节能与控股股东奇耐互动或进入实际操作期。结合我们前期探讨，奇耐-鲁阳新阶段合作蕴含鲁阳节能成长重大新机遇。 鲁阳再成长迎新机遇，维持盈利预测，维持“买入”评级 鲁阳是我国陶纤行业引领者，规模、成本、产品力等均有较明显优势，行业需求景气度或持续向上。前期奇耐-鲁阳合作对鲁阳经营质量改善效果明显，持股比例大幅提升后新阶段合作蕴含鲁阳重大成长机遇，岩棉资产剥离拉开与奇耐新阶段互动序幕，前景值得期待。维持前期盈利预测，预计公司22-24年归母净利6.3/7.7/9.2亿（未考虑潜在新业务贡献），yoy分别+17%/23%/20%，现价对应公司23年PE约14x，维持公司目标价38.01元（对应23年PE25x），维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期、奇耐联合与南麻街道合作不达预期。