江南化工(002226) 投资要点： 2023年公司扣非后归母净利润实现正增长。2023年公司实现营业收入88.95亿元，同比增长13.75%，归母净利润7.73亿元，同比增长61.48%，扣非净利润7.92亿元，同比增长10.33%。民爆板块实现营业收入80.12亿元，同比增长10.30%，利润总额10.28亿元。其中北方爆破市场开发成效显著，业绩超额完成年度目标；南理工科化、安徽向科积极调整产品结构和市场销售策略，经营业绩稳步提升；庆华汽车、北方爆破、金建华全面完成三年业绩承诺目标。新能源板块实现营业收入8.83亿元，利润总额2.03亿元。 2024年一季度扣非净利润大幅增长。2024年一季度实现营业收入19.82亿元，同比增长18.44%，归属净利润1.45亿元，同比增长29.63%，扣非净利润1.26亿元，同比增长30.07%。一季度销售毛利率26.34%，同比提升1.6个百分点，净利率9.73%，同比提升0.8个百分点。 民爆生产与工程服务一体化优势显现。公司充分发挥民爆生产与工程服务“双协同、双牵引”效应，一体化优势显现，工程爆破服务占民爆产业收入超过50%，2023年，公司工程服务收入达47亿元，同比增长18.37%。山西江阳爆破工程有限公司已顺利取得矿山施工总承包一级资质，成为江南化工首个拥有矿山施工与爆破“双一级”资质单位，矿山总包工程获取能力显著提升。 集团民爆业务资产有望整合。江南化工与兵器工业集团民爆业务资产整合成功后，国内工业炸药许可产能总计将超过60万吨、国外工业炸药设计产能将近30万吨；国内雷管许可产能将超过2.4亿发。目前正在按计划积极推进中，公司2023年已完成了对陕西北方民爆集团有限公司100%股权、山西江阳兴安民爆器材有限公司94.39%股权的收购。 发挥集团军贸业务优势加快出海战略。公司充分发挥兵器工业集团独有的军贸业务优势，结合兵器工业集团海外矿产战略布局，服务“一带一路”建设，是中国民爆“走出去”排头兵，辐射国际纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚、非、拉、欧国家地区。下一步公司将紧跟走出去的中资企业大型矿山、“一带一路”沿线国家基建项目，加大海外业务拓展。 盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.25、10.55、11.76亿元（原2024-25预测为9.26、10.6亿元）。参考同行业可比公司估值，我们给予2024年20倍PE（原为18x），对应目标价7元（+11%），维持“优于大市”投资评级。 风险提示。新订单增长不及预期；原材料价格波动。

江南化工(002226) 民爆+新能源双轮驱动。 公司是一家集民爆业务及新能源业务“双核驱动”的公司， 民爆产业国内覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和直辖市，新能源产业以合肥为核心，向全国辐射，截至 2023 年 6 月末，公司累计装机约 106 万千瓦。 民爆行业产销保持增长。 1-11 月份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为 415.4 万吨和 414.2 万吨，同比均增加 4.1%。其 中，现 场混 装炸药 累计 产量为 149.4 万 吨 ，同 比增加10.7%。 1-11 月份，生产企业工业雷管累计产、销量分别为 6.5亿发和 6.6 亿发，同比分别减少 12.5%和 12.3%。 其中，电子雷管累计产量为 6.1 亿发，同比增加 105.5%。 推动集团资产注入，加快民爆行业的重组整合。 《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出， “十四五”时期，民爆行业将继续落实供给侧改革，持续化解过剩产能和优化产业布局，引导企业整合重组，支持民爆企业联优并强，提高产业集中度，培育 3 至 5 家具有一定行业带动力与国际竞争力的龙头企业。中国兵器工业集团有限公司为公司实际控制人，其下属民爆资产将在未来有分步注入江南化工等安排。 整合成功后， 公司在国内工业炸药许可产能总计将超过 60 万吨，国外工业炸药设计产能将近 30 万吨。 打造钻爆一体的总承包模式， 向服务制造型企业转型。 公司正从以单一爆破服务为主向钻爆一体及工程施工总承包为主转型，紧盯矿山开采和基础建设重大工程、重大项目。 2023 年上半年工程爆破服务实现营收 23.23 亿元，同比增长 14.63%，占民爆板块 52.38%。 山西江阳爆破工程有限公司已顺利取得矿山施工总承包一级资质，成为江南化工首个拥有矿山施工与爆破“双一级”资质的单位，矿山总包工程获取能力显著提升。 民爆业务国际化发展，海外大订单落地。 公司紧跟走出去的中资企业大型矿山、 “一带一路”沿线国家基建项目， 全资子公司北方爆破专业从事海外爆破工程项目，目前项目所在国为纳米比亚、蒙古、刚果(金)、利比里亚、圭亚那、塞尔维亚等矿产资源丰富的国家。 2023 年 3 月 1 日，下属海外公司北方矿业科技服务（纳米比亚）有限公司与罗辛铀业有限公司在纳米比亚签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》合同期限十三年，合同金额为 125.9596 亿纳米比亚元（约人民币 53.5879 亿元）。 盈利预测。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为7.85、 9.29、 10.75 亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024 年 17 倍 PE，对应合理目标价为 5.96 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。

江南化工(002226) 核心观点 公司集民爆及新能源业务于一体， 双核驱动， 多元发展。 公司主营业务为爆破工程、 民用炸药和风力与光伏发电。 公司背靠中国兵器工业集团， 民爆资产注入助力公司向龙头迈进； 紫金矿业入股， 后期或将有更多业务协同。 公司工业炸药和电子雷管的许可产能分别为 37.55 万吨和 3670 万发， 产能规模居行业前列。 经前期整合并购， 公司业绩迎来爆发， 2021 年实现营收 64.81 亿元， 归母净利润 10.53 亿元， 同比增长 135.58％， 5 年间期间费用下降超 12%， 国企改革成效显著。民爆内延外展争当龙头， 新业务塑成长弹性。 国内能源保供与海外“一带一路” 建设， 为民爆行业拓展长期增长空间。 公司层面， 在国内，公司民爆业务以安徽为中心向全国辐射， 2021 年收购金建华开拓广西市场。 在海外， 公司收购北方爆破获得蒙古、 刚果（金） 、 纳米比亚等新兴市场份额， 2022 年再次开拓巴尔干市场。 后续， 兵器集团旗下北方民爆等全部民爆资产将并入公司， 届时公司产能将达 63 万吨。新业务方面，公司收购庆华汽车， 切入汽车用新型民爆市场， 庆华汽车深度绑定 ARC集团等优质客户， 将助力产业延伸与协同， 开辟成长空间。7000 万千瓦优质“风光” 储备， 高毛利、 高景气业务有望持续扩张。行业层面， 我国风电光伏产业快速发展， 2016-2021 年我国风电、 光伏发电装机容量的 CAGR 分别为 14.93%和 31.55%， 增速高企。 成本机制方面， 风电及光伏发电成本降速显著， 据 IRENA 数据， 2020 年陆上风电、光伏发电平准化度电成本分别为 0.079 美元/kWh 和 0.057 美元/kWh，10 年内分别降低 56%和 85%， 成本降低助力产业健康发展。 公司层面，公司实现累计装机 106 万千瓦， 且在内蒙等优质资源区拥有 7000 万千瓦风光资源储备， 高毛利、 高景气业务有望持续扩张。 投资建议 民爆行业大变局下， 公司海内外并购快速成长为行业龙头。 公司有7000 万千瓦优质风、 光资源储备， 后续将持续发力。 预期 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为 11.65/14.13/17.64 亿元， 对应的 EPS 分别为0.44/0.53/0.67 元/股。 以 2022 年 9 月 2 日收盘价 5.24 元为基准， 对应 PE分别为 11.92/9.82/7.87 倍。 结合行业景气度， 我们看好公司发展。 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示 安全环保政策趋严、 原材料价格波动、 国际经营风险等。