合兴包装(002228) 事件概述 合兴包装发布2022年中报，2022H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为81.23/1.07/0.92亿元，同比-1.10%/-29.29%/-28.19%；上半年公司所处行业受到一定冲击，叠加市场竞争加剧、物流管制及原材料涨幅高于产品价格涨幅等不利因素，公司盈利有所下滑。Q2单季度公司收入/归母净利/扣非净利分别为42.14/0.54/0.44亿元，同比-5.62%/-39.46%/-38.87%。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额3.70亿元，同比+122.03%，主要系本期采购支出减少。 分析判断： 收入端：营收端有所承压，海外收入同比高增 分品类看，2022H1公司瓦楞包装、彩盒包装、缓冲包装、工业用纸、其他营收分别为62.93、3.10、0.81、12.00、2.40亿元，同比增8.30%、2.93%、-41.69%、-30.77%、3.87%，占比为77.47%、3.82%、0.99%、14.77%、2.95%，公司注重创新且顺应需求端消费升级，其具备领先技术优势的瓦楞包装同比个位数增长，彩盒包装业务也实现了稳步拓展。上半年公司持续加强与优秀企业的沟通协作，与厦门国贸集团有限公司签订战略合作协议，共同拓展、开发终端品牌消费企业印包业务，共同参与上游优质造纸、纸浆企业的并购与运营等；同时公司也积极开展既有生产线的技术改造，目前重庆和宁夏项目已实现试生产，并逐步推进新增产线的产能爬坡，隆尧和呼伦贝尔等项目亦扎实稳步建设中。分地区看，公司东北、华北、华东、华南、华中、西南、海外分别同增41.96%、4.09%、-7.20%、-0.09%、-5.78%、9.84%、19.58%，占比为2.45%、8.54%、17.63%、33.62%、28.81%、6.40%、2.55%；我们分析，占比较大的华东地区营收下滑主要系上半年疫情影响所致。 盈利端：盈利能力承压，期间费用率基本持平 2022H1公司毛利率为8.64%、同比下降0.90pct，22Q2公司毛利率为8.21%、同比下降1.22pct、环比下降0.90pct，我们分析毛利率下滑系主要行业毛利率下降及成本上涨所致，22H1公司包装制造行业、产业链服务毛利率为10.60%、3.04%，同比分别-1.45pct、-0.80pct。22H1公司归母净利率、扣非净利率为1.31%、1.13%，同比下降0.53pct、0.43pct，净利率下降主要由于本期计提坏账基数增长、信用减值损失同比增102.87%。公司期间费用率基本持平，22H1期间费用率为7.30%、同比+0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.23%/2.73%/1.75%/0.59%，同比分别-0.14/+0.26/+0.06pct/-0.06pct。 两期股份回购计划完成，重视利润分配回报全体股东 2021年公司连续推出两轮回购计划，截至2022年6月10日，公司两期回购计划累计回顾股份4310万股，占公司目前总股本3.48%，支付总金额1.56亿元（不含交易费用）。公司业务发展良好，经营活动现金流稳健，股份回购不影响公司正常经营。 公司制定并实施了2021年年度权益分配方案，以2021年度权益分派实施时股权登记日的总股本（扣除回购专户上已回购股份）为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），占2021年度合并报表归属上市公司股东净利润的82.13%，占截至2021年末母公司可供分配利润的40.01%，并荣登中国上市公司协会2021年度A股上市公司现金分红真诚回报榜。 投资建议： 我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。2021年《“十四五”循环经济发展规划》明确了快递包装绿色转型推进行动，持续优化的政策环境和良好的发展氛围，利好产业龙头发展。公司持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能；加大研发创新赋能包装数字化、创新化，不断提高核心竞争力。考虑到疫情反复、地缘政治冲突、消费需求转弱等叠加因素影响一定程度冲击了公司所在行业，我们下调此前盈利预测，公司22-24年的营收由199.44/244.00/293.60亿元调整至182.77/201.03/225.67亿元，22-24年的EPS由0.21/0.26/0.32元调整至0.19/0.22/0.26元，对应2022年8月29日3.37元/股收盘价，2022-2024对应PE分别18/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本上涨风险。3）财务费用增加风险。

合兴包装(002228) 事件概述 合兴包装发布2021年年报，2021年公司实现营收175.49亿元，同比+46.16%；归母净利润2.18亿元，同比-24.73%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4公司营收分别为37.49、44.65、44.54、48.81亿元，同比分别+94.13%、+57.58%、+34.71%、+24.02%；归母净利润分别为0.61、0.90、0.54、0.14亿元，同比分别+66.17%、-11.50%、-32.32%、-81.17%。2021年公司营收持续增长，利润端受市场竞争加剧、原材料涨价等影响增速出现较大幅度下滑。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额3.00亿元，同比-14.15%，其中，Q4经营活动产生的现金流量净额0.74亿元，同比-64.25%，主要系回购股票及还款规模增加导致筹资活动产生的现金流量净额同比减少92.80%、现金及现金等价物增加额同比减少248.02%。 收入端：彩盒业务同比高速增长，纸塑包装未来可期 分产品看，2021年公司瓦楞包装、彩盒包装、缓冲包装、工业用纸、其他业务营收分别为127.78、6.59、2.31、35.33、3.48亿元，同比分别+40.64%、+62.06%、-11.04%、+85.00%、+0.81%，以上业务占比依次为72.82%、3.75%、1.32%、20.13%、1.98%。公司持续拓展彩盒印刷业务，依托自身存量客户优势，顺应客户消费需求升级并精准下沉细分市场，从存量中抢夺增量，2021年实现彩盒包装收入实现同比高速增长。同时，公司注重创新，在瓦楞包装设计、制造和应用上具有领先的技术优势，通过持续的研发投入有力推动公司各业务领域的技术创新和产品升级；2021年公司获得专利518项，其中发明专利12项、实用新型专利477项、外观设计专利29项，总的专利数比往年增加了一百多项。此外，公司着力开拓纸塑包装产能，初步规划了泰国工厂及上海闵行工厂纸塑生产线的量产，从设计、模具制造到生产、试验实现一体化，后续有望复制模式至更多生产线，纸塑科技未来可期。展望2022年，公司将结合数字印刷和IT应用技术，发展数字可变印刷、数字水印、AR包装等前沿包装技术，满足不断多样化的包装需求；同时加大科研投入及创新力度，加快在核心包装技术、绿色环保材料等方面的研究，有效转化研究成果为公司的产品线拓展提供支撑。 盈利端：盈利能力承压，期间费用管控良好 2021年公司毛利率、净利率分别为8.57%、1.32%，同比分别-2.80pct、-1.41pct；分季度看，Q4单季度公司毛利率、净利率分别为6.91%、0.28%，分别同比-0.86pct、-1.86pct，毛利率水平有所下降明显，主要为公司业务规模不断扩大，原材料成本上升且价格上涨等因素影响。净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司规模化优势显现及自身良好的费用管控，2021年公司期间费用率为7.03%，同比-1.09pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.05%、2.65%、1.74%、0.60%，分别同比-0.58pct、-0.60pct、+0.12pct、-0.02pct，分季度看，Q4单季度期间费用率为6.02%，同比+1.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.13%、2.71%、1.73%、0.45%，分别同比+1.55pct、-0.34pct、-0.02pct、-0.07pct。 回购股份健全长效激励机制，利润分配预案彰显回报股东决心 2021年公司连续推出两轮回购计划，其中第一期已于2021年5月21日回购完成，第二期回购也在有序进行中。截至2022年3月末，公司两期回购计划累计回购股份4030.00万股，占公司目前总股本3.25%，支付的总金额为1.47亿元（不含交易费用）。回购股份将用于实施公司股权激励或员工持股计划，在维护广大投资者利益的同时，将健全公司长效激励机制。2022年4月19日，公司审议并通过了《关于公司2021年度利润分配预案》，公司将以2021年度权益分派实施时股权登记日的总股本（扣除回购专户上已回购股份）为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。 投资建议： 我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。2021年《“十四五”循环经济发展规划》明确了快递包装绿色转型推进行动，持续优化的政策环境和良好的发展氛围，利好产业龙头发展。公司持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能；加大研发创新赋能包装数字化、创新化，不断提高核心竞争力，预计未来依旧维持较快的增速，我们调整公司22-23年的营收211.12/270.97亿元的预测至199.44/244.00亿元，2024年营收为293.60亿元；考虑到公司受市场竞争加剧及原材料价格大幅上涨等因素影响，下调22-23年的EPS0.35/0.45元的预测至0.20/0.25元,2024年EPS为0.31元。对应2022年4月20日3.78元/股收盘价，2022-2024对应PE分别19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本上涨风险。3）财务费用增加风险。