万马股份(002276) l投资要点 事件：2025年4月18日和4月24日，公司分别发布2024年年报和2025年一季报。 2024年公司营收177.6亿元，同比+17.5%；归母净利润+3.4亿元，同比-38.6%；其中2024Q4公司营收47.4亿元，同环比分别+40.4%/+5.8%，归母净利润0.9亿，同环比分别+11.8%/+75.4%。2025Q1公司营收39.7亿元，同比+4.4%；归母净利润0.8亿元，同比+23.0%。 分版块：线缆和高分子材料持续增长，盈利短期承压。2024年公司电力产品、电缆材料、通信产品等三大板块营收分别为117.5/51.9/5.0亿元，同比分别为+32.3%/+6.4%/-42.4%；3大板块毛利率分别为9.9%、13.2%、12.3%，同比-2.4/-3.5/-5.9pcts。电缆和高分子销售量分别为14.4、52.9万吨，分别同比+25.9%/+9.3%，我们认为盈利承压的原因是原材料价格上涨。 利润端：费用率略有下降。2025Q1公司毛利率、净利率分别12.0%/2.0%，同比分别-0.6pct/+0.3pct，公司主要费用中，销售费用率（4.7%）和研发费用率（3.1%）有所下降，管理费用率（2.4%）和财务费用率（0.6%）有所上升，四项费用率总体下降0.8pct，略提升公司的盈利能力。 高分子材料板块业务有望进一步提升。公司2期超高压绝缘料已经投产，而第3期将于2025年逐步投产，产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。 机器人线缆持续开拓。公司从2016年设立机器人智能装备事业部；2022年工业机器人应用线缆逐步从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付；2023年公司与已长期紧密合作的另一国际机器人行业巨头美的KUKA进一步拓展了合作范围，产品销售从国内向其欧洲供应链体系进军；2024年公司以“工业机器人本体柔性动态应用线缆”为主导产品，成功获得国家专精特新小巨人企业称号。 l盈利预测与投资评级: 我们预测公司2025-2027年营收分别为201.0/227.7/258.1亿元，归母净利润分别为4.7/6.4/8.1亿元，（2025年5月29日）对应PE分别为31/23/18倍，维持“增持”评级。 l风险提示： 产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

万马股份(002276) 1、高分子：国产化替代正当时，供不应求享价格弹性 高压/特高压的高分子材料亟需国产化替代：高分子材料的产品等级主要按照电压划分，高压环境下对材料的缺陷、杂质、表面光滑程度控制等要求远高于低压材料，规模化生产对应的性能控制难度极大，因此主要被海外厂商垄断。万马股份通过近30年的工艺积淀，在基础理论、材料、工艺装备等环节持续进行技术突破，实现电压等级的提升，220KV的超高压电缆绝缘料于2022年入选浙江的新材料名单，指标性能达到国际先进水平，打破国外技术垄断； 高端产品国产化空间广阔：按高分子材料约占线缆成本的10%，对应2023年国内高分子料的市场空间约为700亿+，其中超高压高分子料超50亿元，其余为中低压高分子料。公司在国内中低压绝缘料的市占率达30%左右，在高压部分市占率仅为10%。公司的成长性有望伴随替代海外的高分子料而快速提升； 未来看点：1）海缆高分子料国产化。目前海缆的高压的高分子料均采用进口材料，国产化替代空间广阔；2）出海打开成长性，拉高毛利率，2023年公司高分子出口销量同比增长35%，出货占比达20%。公司通过不断开拓东南亚、南美、欧洲、非洲等地核心电缆客户，打开下游市场，我们预计未来高分子料出海有望维持高增速，且海外毛利率高于国内，有助于提升毛利率；3）一体化降本：高分子料上游为石油衍生物，公司通过与中石化深度合作，一体化布局产业链上下游，有望进一步降低原材料成本，进一步提升毛利率。 2、线缆业务：高性能柔性线缆迎接机器人从0-1的时代 万马的线缆业务包括传统电力线缆以及相对新兴的通信线缆。万马是目前国内唯一一家通过机器人四大家族库卡认证的国内机器人线缆厂家，同时四大家族中另一巨头ABB在2023年对公司的原材料生产、核心业务、产品细节等进行详细了解，双方后续有望展开深度合作。 3、充电桩业务：稳扎稳打，逐步贡献增量 公司是国内最早布局充电场站运营的厂商之一。近两年公司充电场站设备的持续改造升级以及新能源车保有量的快速提升，有望拉动公司场站利用率的持续提升，带动公司新能源业务扭亏为盈。 盈利预测：预计2024-2026年公司的整体营业收入有望达183/195/212亿元，同比增速分别为21%/6%/9%，对应归母净利润有望达7.02/8.39/9.9亿元，同比增速分别为26%/19%/18%。可比公司2024年平均PE为18X，综合考虑公司在高压电缆材料领域的技术优势，第二成长曲线增速突出，我们给予公司2024年18倍，对应目标股价12.21元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、高分子料国产替代进度不及预期、竞争加剧、新增产能投产不及预期、海外业务拓展风险、测算有一定主观性等

万马股份(002276) 投资要点 事件：公司2023年实现营业收入151.2亿元，同比增长3%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长35%；扣非归母净利润4.2亿元，同比增长25.8%。2023年第四季度公司实现营收33.8亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长2%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长57.4%。 盈利能力持续提升，研发费用率维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为14.3%/3.7%，同比增长0.7/0.9pp；单Q4毛利率/净利率分别为11.2%/4.2%，分别环比提升0.2/0.8pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为4.1%/2.4%/0.6%，分别同比-0.2pp/+0.2pp/+0.3pp。公司2023年研发费用率为4.2%，同比增长0.04pp，研发投入进一步提升。 高分子材料出海加速，超高压产能释放驱动产品结构优化。2023年公司高分子材料实现营收48.7亿元，同比增长4.7%，毛利率为16.7%，同比增长1.3pp，公司通过规模效应、高端产品盈利提升等措施，净利润同比增长超30%。此外，公司高分子材料2023年海外销量同比增长35%，达到近10万吨出货，自2019年制定国际化战略起，5年内达到超500%的销量增长。公司海外业务覆盖东南亚、南美、中欧、非洲等多地区，全球市占率有望逐步提升。2023年公司超高压二期全面投产，三期基地正式启动有望在2024年贡献新增量，伴随高电压等级产品占比提升，高分子材料毛利率有望持续增长。 售桩业务起量，充电桩一体化生态布局完善。公司2023年贸易及其他类板块实现收入5亿元，同比增长38.4%，毛利率为19.3%，同比增长3.6pp，公司该板块业务主要为充电场站运营及售桩业务。2023年公司加速形成“适度超前、快充为主、慢充为辅”的充电网络，实现充电设备对外销售发出两同比增长33%，伴随售桩体量增长，公司已形成“智能设备制造+网络运营服务+投资建设充电网+车辆运营产业链”生态布局，业务覆盖全国50多座城市。 工业智能线缆实现出口欧美零的突破，公司技术实力行业领先。2023年公司开拓国际巨头客户的同时与此前紧密合作的KUKA进一步拓展合作范围。1）锂电：公司设备线缆同时满足美洲和欧洲两套出口标准，在欧洲老牌车企的第一条锂电池生产线中实现0到1突破。2）光伏：完成了设备用高要求拖链线缆的开发和生产，产品技术性能优于同行，有望受益大客户放量带来业务增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为174.2亿元、201.8亿元、227.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为37.9%/28.5%/21.4%。公司为国内高分子材料龙头，伴随产能释放有望实现量利双升，维持“持有”评级。 风险提示：线缆下游需求不及预期的风险；新建项目进度不及预期的风险；宏观经济形势波动的风险；汇率波动影响产品出口收入的风险。

万马股份(002276) 投资要点 事件：万马股份发布2023年年报，实现营收151.21亿元（+3%）归母净利5.55亿元（+35%），其中Q4单季度实现营收33.77亿（-8%）、归母净利0.77亿（+2%），四季度一般电缆发货将环比回落，同时集中计提奖金等费用，导致盈利表现弱于其他季度。 线缆高分子板块：2023年实现营收48.72亿元（+5%），发货量同比增长21%至48万吨，毛利率同比提升1.28pcts至16.7%，主要源于：1、超高压、屏蔽料新增产能释放，产品结构性优化；2、海外占比进一步提升，销售区域优化。子公司万马高分子23年实现净利润3.47亿元，同比大幅增长32%，规模扩大后对费用端的摊薄较为明显在超高压产能方面，除待建的超高压三期2万吨外，公司已与上海石化、中石化签订合作协议，共同推进超高压电缆料合作开发事宜，技术方案成熟后有望进入新一轮扩产阶段。 充电桩板块：2023年子公司万马奔腾新能源净利润为-0.9亿，相较22年的-1.34亿实现大幅减亏。截止2024年2月，公司旗下万马爱充公共充电桩运营规模达到3.26万台，同比增长19%，2023年全年充电量为6.7亿度，同比增长58%，同时单桩利用效率提升明显24年1-2月，公司累计充电量达到1.18亿度，同比增长55%，前两月单桩充电量达到0.36万度/台，同比增长30%，实现充电效率的进一步优化，有望带动充电运营板块加速扭亏。 盈利预测 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.07/8.49/10.59亿元，对应2024-26年公司PE分别为12.73x/10.60x/8.50x，维持“增持”评级。 风险提示： 产能建设进度不及预期；充电需求增长不及预期。

万马股份(002276) 投资要点 业绩总结：2023年前三季度，公司实现营业收入117.4亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长42.4%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长23.8%。其中三季度公司实现营收45.1亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润2亿元，同比增长33.3%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长12.2%。 Q3毛利率略有承压，费用率管控较好。2023年前三季度公司毛利率/净利率分别为13.6%/4.1%，同比增长0.4pp/1pp；2023Q3毛利率/净利率分别为13.2%/4.4%，同比-0.7pp/+0.5pp。费用方面，2023前三季度销售费用率为3.4%，同比下降0.4pp；管理费用率（含研发费用）为6%，同比几乎持平；财务费用率为0.6%，同比增长0.4pp，主要系本期汇兑收益减少所致。 在手订单饱满，电车领域取得突破。2023年9月，公司电线电缆业务单月合同订单总金额达32.2亿元，其中合同订单千万元以上的客户共27家，涉及九大领域，且公司电车领域取得重大突破，一次性中标新能源车企项目15.2亿元，为单笔最大中标金额。公司EV-YG、EV-YJR等电缆产品可用于新能源电动汽车，并已与一汽奥迪、广汽新能源、东风出行、小鹏汽车、威马汽车等车企建立平台合作关系，业务规模有望持续增长。 超高压占比提升驱动盈利向上，定增项目助力中长期稳健发展。公司产能释放节奏加快：年初以来湖州基地全面投产，产能利用率同比提升；超高压二期顺利投产，有望受益高毛利产品占比提升，驱动毛利率向上。公司超高压绝缘料项目共三期，三期均为年产能2万吨，有望伴随后续三期落地带动盈利进一步提升。2023年8月，公司向控股股东海控集团在内共35名特定对象募集不超 过17亿元现金，用于“青岛万马高端装备产业项目（一期）”、“年产9779216,000公里电线电缆建设项目”、“年产4万吨高压电缆超净XLPE绝缘料项目”等，助力公司中长期持续发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为167.8亿元、189.4亿元、223.7亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为46.9%/38.3%/30.9%。公司高压领域具备绝对领先优势，伴随产能释放，量利有望逐步提升，维持“持有”评级。 风险提示：线缆下游需求不及预期的风险；新建项目进度不及预期的风险；宏观经济形势波动的风险；汇率波动影响产品出口收入的风险。

万马股份(002276) 投资要点 事件：万马股份发布2023年三季报，前三季度实现营收117.44亿元（+7%）、归母净利4.78亿元（+42%）、扣非归母净利3.86亿元（+42%），其中Q3单季度实现营收45亿（+17%）、归母净利1.97亿（+33%）、扣非归母净利1.69亿（+12%），业绩持续高增。 线缆高分子板块：超高压部分，二期2万吨产线已在9月实现全面投产，超高压三期2万吨也加速启动，有望充分受益于24年国内高压电缆绝缘材料需求的提升。中低压部分，受益海外出口需求拉动以及国内市占率的进一步提升，公司现有产能持续紧张，后续有望加速推动福州基地的建设。 充电桩板块：截止2023年9月，公司累计充电量达到46521万度，同比增长45%，其中9月单月充电量5172万吨，同比增长43%，从充电效率角度看，23Q3单桩月充电量为0.21万度/台/月，相较22Q3的0.16万度/台/月提升30%，充电效率的提升也有望加速充电运营板块扭亏； 线缆板块：在整体电缆行业需求不振背景下，万马电缆9月单月接单量达到32.18亿元，创下历史新高，实现逆势增长，公司在新能源领域持续发力，有望带动电缆板块业绩持续稳健增长；此外，青岛基地也加速落地，有望在明年贡献业绩增量。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.30/7.55/9.42亿元，对应2023-25年公司PE分别为17.45x/14.56x/11.66x，维持“增持”评级。 风险提示： 产能建设进度不及预期；充电需求增长不及预期。

万马股份(002276) 投资要点 事件：公司2023年上半年实现营业收入72.4亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长49.6%；扣非归母净利润2.2亿元，同比增长34.6%。2023年第二季度公司实现营收41.6亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长28.6%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长25.4%。 盈利能力有所提升，费用率管控较好。2023年上半年公司销售毛利率为13.9%，同比增长1pp；销售净利率为3.9%，同比增长1.3pp。费用方面，公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率为3.9%/5.9%/0.5%，分别同比-0.2pp/+0.3pp/-0.01pp。公司持续加大研发投入，上半年研发费用率为3.8%，同比增长0.2pp，加深公司产品竞争力。 高分子材料出货稳定增长，盈利提升明显。上半年万马高分子发出总量同比增长14%，单月最高销量突破4.6万吨，国际业务发出量同比增长22%，净利率同比增长48%。公司凭借规模效应以及产品结构逐步改善，上半年高分子材料板块毛利率为15.7%，同比增长2.5pp。此外，公司湖州基地全面投产，产能利用率同比提升；超高压二期顺利投产，有望受益高毛利产品占比提升，驱动整体盈利持续向上。 充电桩稳定运营，产品研发持续突破。公司充电桩运营业务发展多年，竞争实力强，上半年平台充电量同比提升17%。公司亦实现销售端业绩增长，上半年合同签约额同比提升51%，发出额同比提升108%。在产品研发方面，360kW1拖12群充产品通过小批量验证，480kW1拖12群充产品进入测试阶段，直流枪线实现自主生产，持续加深产品“护城河”。 募投资金进一步扩充产能，支撑可持续发展。公司于2023年5月公告向特定对象发行股票预案，募投项目包括于“青岛万马高端装备产业项目（一期）”、“年产4万吨高压电缆超净XLPE绝缘料项目”、“年产16000公里电线电缆建设项目”、“上海新材料研究院建设项目”等，合计募资不超过17亿元，夯实线缆基本盘的同时，扩充高压材料产能，驱动长期发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为167.8亿元、189.4亿元、223.7亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为48.7%/29.2%/40.5%。公司高压领域具备绝对领先优势，伴随产能释放，量利有望逐步提升，维持“持有”评级。 风险提示：线缆下游需求不及预期的风险；新建项目进度不及预期的风险；宏观经济形势波动的风险；汇率波动影响产品出口收入的风险。

万马股份(002276) 上半年扣非净利润稳健增长，拆迁补偿款贡献非经常损益。上半年公司实现营收72.39亿元（同比+1.22%），归母净利润2.81亿元（同比+49.47%），扣非净利润2.17亿元（同比+33.95%），销售毛利率13.88%（同比+1.02pct.），扣非销售净利率3.00%（同比+0.74pct.）。上半年公司资产处置收益0.62亿元，主要系万马特缆和万马高分子获得的拆迁补偿款。 上半年电缆业务保持平稳，高分子材料盈利能力显著提升。分产品看，上半年公司电力产品收入42.09亿元（+3.97%），毛利率12.14%（-0.10pct.）；通信产品收入4.60亿元（-13.18%），毛利率15.96%（+1.23pct.）；高分子材料收入23.30亿元（-1.60%），毛利率15.74%（+2.52pct.）；贸易服务及其他收入2.40亿元（+16.46%） 高分子材料发货量同比高增，充电桩销售快速突破。上半年公司线缆业务发货量同比增长12%；高分子业务发货量同比增长14%，其中出口发货同比增长22%；充电运营充电量同比增长17%，充电桩销售订单同比增长51%，发出量同比增长108%。 高分子业务利润同比增长48%，新能源业务同比减亏。上半年公司间接全资子公司万马高分子实现收入24.34亿元（-2.6%），实现净利润1.94亿元（+48.0%）；万马奔腾新能源实现收入1.91亿元（+18.8%），净利润-0.42亿元，去年同期为-0.65亿元。 风险提示：产能建设进度不及预期；行业竞争加剧造成盈利能力下降；电网建设需求不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到高分子主要原材料价格下降和公司超高压产线快速爬坡，上调23年盈利预测；考虑到万华一体化产能推进节奏，下调24-25年盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润6.04/7.38/9.62亿元（原预测值为5.52/7.72/10.30亿元），当前股价对应PE分别为18/15/11倍，维持“买入”评级。

万马股份(002276) 事件：万马股份发布2023年半年报，其中各项主要业务均实现同比高增，上半年实现营收72.39亿元（yoy+1%），归母净利润2.81亿元（yoy+50%），其中Q2单季度实现营收41.64亿元（yoy+3%，qoq+35%），实现归母净利润1.90亿元（yoy+29%，qoq+107%），单季度净利率达到4.6%，同比提升近1pcts，持续提升盈利能力。 线缆高分子板块：23H1实现营收23.30亿元（+32%），主要源于发出量同比增长14%，单月最高销量已突破4.6万吨；实现毛利率15.74%，同比增长2.52pcts，一方面受益上半年原材料价格下降，另一方面受益出货结构优化（高压+出口）；当前公司超高压二期产能已顺利投产，有望在Q3贡献业绩增量。 充电桩板块：(1)运营业务：23H1平台充电量同比提升17%，带动运营业务扭亏，同时伴随新能源汽车保有量高增，部分场站上调充电费，Q3有望加速运营业务扭亏进度；(2)外售业务：合同签约额较上年同期提升51%，发出额较上年同期提升108%，充电桩外售业务有望迎来高增；新品研发方面，360kW1拖12群充产品已通过小批量验证，480kW1拖12产品已进入测试阶段，满足更高功率更灵活的电堆快充方案需求；在成本控制方面，推动直流枪线自主生产，进一步实现降本。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.39/7.55/9.43亿元，对应2023-25年公司PE分别为17.33x/14.65x/11.74x，维持“增持”评级。 风险提示： 产能建设进度不及预期；充电需求增长不及预期。

万马股份(002276) 核心观点 一季度业绩超预期， 主要产品量利齐增。 22 年公司实现营收 146.75 亿元（+14.94%） ， 归母净利润 4.11 亿元（+51.44%） ， 扣非净利润 3.35 亿元（+40.19%） ； 销售毛利率 13.53%（+0.60pct.） ， 销售净利率 2.82%（+0.68pct.） 。 2023 年一季度公司实现营收 30.75 亿元（-1.69%） ，归母净利润 0.92 亿元（+125.93%） 。 一季度公司主要产品销量同比均有提升， 由于原材料价格同比显著下降拉低产品售价， 因此公司在收入同比微降的情况下利润实现大幅增长。 高分子材料销量大幅增长， 电缆、 高分子材料单吨毛利显著提升。 22 年公司电力产品实现营收 85.03 亿元（+10.28%） ， 销量 10.43 万吨（+3.43%），毛利率 11.96%（-0.19pct） ， 单吨毛利 9746 元/吨（+4.92%） ； 高分子材料实现营收 46.54 亿元（+23.55%） ， 销量 39.98 万吨（+19.08%） ，毛利率 15.42%（+2.60pct.） ， 单吨毛利 1795 元/吨（+24.87%） 。 受益于产品结构升级， 电力产品与高分子材料产品单吨毛利大幅提升。 高压电缆料产品引领行业， 220kV 产品通过国家级鉴定。 公司化学交联、 硅烷交联绝缘料国内市占率稳居行业第一， 屏蔽料、 低烟无卤电缆料、 PVC电缆料在行业前三。 公司自主研发的 220kV 超净绝缘料通过国家电线电缆检测检验中心预鉴定试验和中电联新产品鉴定。 公司超高压绝缘料一期 2 万吨产能已处于满产状态， 二期 2 万吨产能已进入试生产阶段。 充电行业老兵， 充电桩外销释放弹性。 公司拥有从 7kW 到 480kW 功率的充电桩产品线， 具备包括大功率一体式/分体式直流充电桩、 壁挂式交流充电桩、 智能交流充电桩等产品的生产能力。 在充电站运营中， 除向新能源车提供充电服务外， 公司也拓展了代运营、 代运维等服务。 受下游需求带动， 公司充电桩外销快速放量， 2023 年收入有望翻番。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 新产能建设进度不及预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。基于公司一体化产能进度， 我们小幅下调 23 年盈利预测， 预计 23-25 年公司实现归母净利润分别为 5.52/7.72/10.30 亿元（23-24 年原预测值为5.88/7.31 亿元） ， 同比增速分别为 34.5/39.7/33.4%， 摊薄 EPS 分别为0.53/0.75/0.99 元， 当前股价对应 PE 分别为 22.7/16.2/12.2 倍， 维持“买入” 评级。