云南锗业(002428) 投资要点 事件：公司发布2026H1业绩预告，公司预计26H1归母净利润5500-8000万元，同比增长148%-261%；扣非净利润5200-6700万元，同比增长576%-771%，超市场预期。 磷化铟量价齐升：公司业绩超预期主要由于：1）磷化铟量价齐升：受下游高速光模块需求增加影响，公司化合物半导体材料产品销量同比增加，同时销售均价同比增加；2）按约定交付期初待履约合同，材料级锗产品销量同比增加。3）化合物半导体材料产线产能利用率提高，产品成本较上年同期下降。 磷化铟供需失衡，价格持续上涨：磷化铟是光模块核心基础材料，下游800G/1.6T光模块出货量持续上修，而全球InP产能扩张受限于单晶生长良率和长周期设备交付，短期供给弹性极低。Coherent认为，磷化铟供需失衡至少将持续整个2026和2027年。2025年初-2026年4月，2英寸光通信级磷化铟衬底涨幅近2倍。随着高端衬底供需缺口扩大，我们预计2026H2磷化铟衬底价格还将继续上涨。 公司加速扩产：全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，美日企业占据全球主要产能。云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司，公司已公告扩产规划，将扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。 锗需求持续提升：云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，有望受益于低轨卫星批量发射新周期，同时AIDC建设推动光纤需求高增，公司提供的四氯化锗是光纤预制棒纤芯不可或缺的高纯掺杂原料，需求持续提升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年EPS预测分别为0.51/1.71/2.57元。我们看好云南锗业作为AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商的竞争优势，同时有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

云南锗业(002428) 投资要点 国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。 云南锗业是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。 磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole预计2026年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。 云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。 商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

云南锗业(002428) 【投资要点】 云南锗业 2022 年实现营业收入 5.37 亿元，同比-3.57%；实现归母净利润-0.62 亿元，同比-546.95%；实现扣非归母净利润-0.90 亿元，同比-245.56%。 4 月 28 日，公司发布了一季报， 公司一季度实现营业收入 1.46 亿元，同比-3.34%，环比+17.39；实现归母净利润-0.09亿元，同比-208.56%，亏损环比降低 82.87%；实现扣非归母净利润-0.14 亿元，同比-1478.15%，亏损环比降低 77.67%。 公司 2022 年上半年业绩总体稳定，营业收入和归母净利润均为正值；但是 2022 年下半年营业收入降低较多，公司四个季度营业收入分别为 1.51、 1.60、 1.02、 1.24 亿元，据公司 2022 年公司业绩说明会披露，下半年业绩不佳主要原因在异常复杂的宏观环境下，锗市场需求减弱，海外订单减少，供应小幅过剩，市场信心不振，价格不断下调。 红外需求减弱，全球红外市场处于相对低迷状态，年末才有所好转。 光伏级锗产品受到终端用户交付延后的影响，需求下降。光纤光缆产量持续增长，推动了光纤级锗产品需求增长。化合物半导体材料上半年订单增速明显，下半年随着终端需求波动，订单萎缩。 2023 年一季度公司实现营业收入 1.46 亿元，环比上涨达 17.39%，业绩改善趋势明显，基本恢复到 2022 年一季度水平。 公司 2023 年一季度营业利润仍为亏损，主要系部分产品受产品价格下降，材料成本上升等因素影响，综合销售毛利较上年同期下降，加之当期研发费用较上年同期上升，收到的政府补助较上年同期下降，使得公司营业利润较上年同期下降。随着今年上半年锗价的持续上升，公司业绩有望改善。 公司锗产业链完整，谋求下游产品转型增值： 公司是一家集锗矿开采及深加工为一体的锗系列产品生产企业。公司目前产品为材料级锗产品（主要为区熔锗锭、二氧化锗）、红外级锗产品（镜片、镜头、整机）、太阳能电池用锗晶片（衬底）、光纤级四氯化锗。生产商和供应商据公司业绩说明会披露，截至 2009 年 12 月 31 日，公司矿山已经探明的锗金属保有储量合计 689.55 吨。后公司通过收购采矿权和股权的方式陆续整合五个含锗矿山，锗金属保有储量增加约 250 吨，2010 年至 2022 年 12 月 3 日，累计消耗公司自有矿山资源产出金属量约 269.04 吨。公司拥有储量丰富，对未来业绩提供了一定保障。 公司将逐步向专业的新材料生产商转型，不断优化产品结构，积极开发高附加值高科技含量的锗系列高端产品，不断扩大产业规模效应，提升行业领先优势和企业核心竞争力，打造全球领先的锗系列产品。 半导体业务增长迅速，有望成为新增长点： 云南锗业子公司云南鑫耀半导体材料有限公司生产的化合物半导体材料砷化镓晶片（衬底）、磷化铟晶片（衬底） 可用于生产垂直腔面发射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等。运用领域包括 5G、数据中心、光纤通信、新一代显示（包括 MiniLED 及 MicroLED）、人工智能、无人驾驶、可穿戴设备等。同时，受益于 5G、千兆城市、数据中心建设等领域市场需求的增长，未来将进一步刺激化合物半导体材料市场规模的增长。据研究机构 YoleDevelopment 预测，磷化铟器件正从传统的数据通信和电信市场向消费电子市场拓展，预计到 2027 年，全球下游应用市场规模可达到 56 亿美元。 自半导体业务投产以来，公司半导体业务业绩持续增加，近三年复合增长率达 26.72%。其中 2022年化合物半导体材料营业收入达 8,475 万元，同比上涨 19.48%，收入增长速度较快。 光模块需求快速上升，衬底产品放量值得期待： 受益于人工智能催化算力需求的影响，市场对于 800G 光模块需求量快速上升。据行业知名调研机构 LC 预测， 预计 2024 年， 800G 光模块将超过 400G 光模块的销售额，市场容量达 70 亿美元。公司产品砷化镓和磷化铟为光模块上游，目前在有序推进并不断有新客户开展产品验证，根据行业惯例，产品认证周期较长。公司化合物半导体材料处于逐步放量的过程。目前， 砷化镓生产线已完成部分 6 英寸规格生产线改造，正在接受客户的认证；第三代半导体碳化硅也在研发中，目前已完成晶体生长工艺开发，并已合成用于晶体生长的粉料。 【投资建议】 公司具有完整的锗产业链布局，同时加速下游高附加值锗产品开发，有望实现锗产品提质增效。公司子公司鑫耀半导体主要生产砷化镓晶片（衬底）、磷化铟晶片（衬底），产品用途广泛；同时受益人工智能对光模块的需求增长，未来产能放量值得期待；第三代半导体碳化硅也在研发中，有望成为增长新引擎。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 6.98 亿元、 7.96 亿元、 9.05亿元；归母净利润分别为 0.15 亿元、 0.26 亿元、 0.83 亿元，对应 EPS 分别为0.02 元、 0.04 元、 0.13 元，对应 PE 分别为 459.93 倍、 256.82 倍、 81.58 倍。鉴于公司未来发展前景良好，且成长明确，产业布局清晰。我们给予“增持”评级。 【风险提示】 研发、放量速度不及预期； 锗价格上涨过快； 下游产品需求不振。