唐人神(002567) 业绩简评 2024年1月31日，公司发布2023年业绩预告，2023年公司归母净利润为亏损13.5~16.5亿元，去年同期盈利1.35亿元；扣非归母净利润为亏损13~16亿元，去年同期盈利1.02亿元。单Q4公司归母净利润为亏损4.4~7.4亿元，去年同期实现盈利1.01亿元。公司亏损主要系2023年公司肥猪销售均价较2022年下滑约22%；公司对存栏的消耗性生物资产、生产性生物资产等资产进行减值计提。 经营分析 出栏量保持快速增长，24年有望高速增长：2023年公司合计销售生猪371.26万头，同比增长72.05%，其中商品猪338.65万头，仔猪32.61万头，超过350万头全年出栏目标。四季度公司能繁母猪存栏基本稳定在17万头左右，公司现有育肥产能500万头，公司持续推进“公司+农户”养殖模式的扩张，根据行情择时外购仔猪补充产能，预计公司24年出栏有望高速增长。 养殖效率持续提升，成本端持续优化：利润方面公司23年头均亏损400元左右，养殖成本全年呈现下降趋势，我们测算Q4完全成本在17元/公斤左右。随着公司“新丹系”母猪占比的提升、饲料配方的改善以及楼房养殖管理水平的提升，公司养殖成本有望进一步降低。 资金储备与造血能力优秀，底部产能稳步扩张：截至三季度末公司账面现金及等价物余额28亿元，在饲料业务的稳定发展和资本开支收缩的背景下，周期底部经营稳健。四季度公司能繁母猪存栏基本稳定在17万头左右,公司持续推进“公司+农户”养殖模式的扩张，根据行情择时外购仔猪补充产能，预计公司24年出栏有望在450万头左右。 盈利预测、估值与评级 2023年生猪价格持续低迷，行业产能全年呈现逐步去化态势，根据能繁母猪存栏数据推算，预计24年下半年猪周期有望迎来反转。我们预计公司23-25年有望实现归母净利润-15.2/1.9/17.4亿元，同比-1225%/+113%/+805%;对应EPS-1.10/0.14/1.25元。24/25年公司股票现价对应PE估值为45/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 猪价波动风险；疫情风险；原材料价格波动风险。

唐人神(002567) 主要观点： 2023Q3亏损-2.47亿元，基本符合市场预期 公司发布2023年三季报：1-9月收入208.7亿元，同比增长11.6%；1-9月归母净利润-9.1亿元，去年同期盈利3423万元，1-9月饲料业务利润约1.7亿元，亏损主要来自于生猪养殖板块。分季度看，2023Q1、Q2、Q3归母净利分别为-3.4亿元、-3.24亿元、-2.47亿元。 2023年出栏计划有望顺利完成，Q3生猪完全成本降至17.2元/公斤 2023年1-9月，公司生猪出栏量263.09万头，同比增长84.9%，生猪业务收入41.67亿元，同比增长68%；2023年公司计划生猪出栏量350万头，前9月已完成75%的全年任务，全年出栏量有望顺利完成。2023年9月末，公司能繁母猪存栏量16万头，PSY在24.1头，2024年有望通过外购50万头仔猪实现450万头的出栏目标。 分季度看，2023Q1、Q2、Q3公司生猪出栏量分别为78.41万头、87.53万头、97.15万头，同比分别增长104.5%、82.5%、73.5%，生猪业务收入分别为12.4亿元、13.7亿元、15.6亿元，同比分别增长141.2%、86.5%、26.5%。根据我们测算，Q3公司育肥猪销售均价15.5-15.6元/公斤，育肥猪出栏均重约115公斤，生猪完全成本已降至17.2元/公斤左右，较Q2下降0.3元/公斤。 部分地区淘汰母猪价格已近2021年最低点，生猪产能去化有望加速 生猪养殖效率大幅提升造成今年以来猪价疲弱，我们推断生猪价格将持续低迷，产能去化有望加速。i）近期生猪疫情持续发酵，各地淘汰母猪价格再创年内新低，上周河南、河北、辽宁、黑龙江淘汰母猪价格甚至已接近2021年9月最低价格；ii）2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着今年全年养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比10%左右增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷，1H2023生猪均价14.7元/公斤，生猪最低价13.7元/公斤，我们预计1H2024生猪均价有望跌破12、13元/公斤；iii）9月以来，仔猪养殖持续亏损，规模场15公斤仔猪价格已跌至200元/头左右，逐步接近2021年9月最低价155元/头。 投资建议 公司是我国优质饲料龙头，近年来生猪养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司生猪出栏量350万头、450万头、500万头，其中，育肥猪出栏量330万头、430万头、450万头，预计实现营业收入 286.3亿元、349.5亿元、375.2亿元，同比增长7.9%、22.0%、7.4%，对应归母净利润-11.57亿元、17.63亿元、22.14亿元，归母净利润前值2023年-11.48亿元、2024年7.38亿元、2025年13.72亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了23-25年育肥猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；猪价上涨晚于预期。

唐人神(002567) 公司披露 2023 年 3 季报。 公司 2023 年前 3 季度实现营业收入 20869.60百万元， 同比增长 11.62%， 归属净利润-910.85 百万元， 同比-2760.81%，EPS-0.66 元， 加权平均 ROE 为-14.39%， 同比下降约 15 个百分点。 其中，2023 年 Q3 单季度实现营业收入 7389.97 百万元， 同比增长 1.07%， 归属净利润-246.81 百万元， 同比-241.88%。 公司 2023 年 Q1\Q2\Q3 单季度归属净利润分别为-340.18 百万元、 -323.85 百万元、 -246.81 百万元， Q3 环比 Q2 有所减亏。 截止 3 季度末， 公司资产负债率约为 64.75%， 资产负债率处于行业中等水平。 公司 2023 年前 3 季度生猪销量 263.09 万头（ 其中商品猪 238.5 万头，仔猪 24.59 万头）， 同比增长 84.87%， 实现销售收入 41.67 亿元， 同比增长68.01%。 2023 年上半年， 受到猪价低迷影响， 生猪养殖行业整体处于亏损区域。 进入 3 季度， 随着猪价阶段性反弹， 国内自繁自养和外购仔猪养殖的行业平均单头盈利水平分别从上半年的-300元/头和-342元/头回升至Q3的-108元/头和-185 元/头。 受益于 Q3 国内生猪价格反弹， 公司生猪养殖业务在 Q3环比有所改善。 公司 2023 年前 3 季度饲料内外销量小幅增长。 在外销结构占比中， 猪料占比约 45%， 禽料占比约 50%， 水产料及其他饲料销量占比约 5%。 投资建议 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润-6.98/2.12/13.90 亿元， 对应 EPS 为-0.49/0.15/0.97 元， 目前股价对应 2023 年 PB 为 1.6 倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示： 养殖疫情风险， 自然灾害风险， 商誉减值风险， 运输不畅风险。

唐人神(002567) 事件： 2023 年 9 月生猪销售 37.77 万头（其中，商品猪 33.50 万头，仔猪 4.27 万头），同比+83%、环比+ 37%。销售收入 6.54 亿元，同比+ 25%、环比+47%。2023 年 1-9 月累计生猪销量 263.09 万头（其中，商品猪 238.5 万头，仔猪 24.59 万头），同比+85%；销售收入 41.67 亿元，同比+ 68%。 我们的分析和判断： 1、生猪业务按前期计划稳步推进，前三季度已完成全年计划量 75%。 出栏量方面，得益于生猪产能逐步释放，公司出栏量得到快速增长。公司前三季度生猪出栏量 263 万头，按照公司规划今年 350 万头出栏量规划，前三季度已完成约 75%；出栏结构方面，公司前三季度仔猪出栏占比不到 10%，相比去年同期 13%的仔猪出栏占比已有所下降，且符合公司规划今年以肥猪为主的出栏结构目标。 2、成本后续改善空间大，重视成本下降释放的业绩弹性。 重视成本下降带来的业绩弹性释放。随着： 1）丹系母猪占比提升带来的生产指标改善，预计生产指标有望获得改善，进一步降低养殖成本。 2）由于公司前期产能建设速度较快，使得整体产能利用率较低。后期随着出栏量的快速增长，产能利用率有望获得较为明显的提升，从而带来头均摊销费用的降低。 3）公司深耕饲料行业多年，其建立了丰富的营养配方库，有能力根据饲料原料价格变化及时调整饲料营养配方降低饲料成本。通过上述方式，公司后续成本有望降至 17 元/kg 以下。 3、现金流造血功能强，资金储备充足支撑后续产能释放。 公司资金储备充足，饲料经销商模式提供稳定现金流。一方面，公司在底部加强融资以保障出栏弹性资金安全性。从 2020 年以来，公司通过各种融资渠道合计募资约 40 亿，且在此轮周期底下行期，公司分别在 22 年年底和今年 6 月分别做募资，合计募集约 14 亿元，为出栏量高增长奠定基础；另一方面，得益于公司饲料业务销售使用现款现货的模式，其可为公司提供较强的现金流，且随着饲料销量的增长，可提供的现金流预计也将水涨船高，为生猪业务提供支撑。 4、投资建议： 维持“买入”评级。考虑到行业资金紧张&猪价上涨预期落空&仔猪价格回落情况下，或将进一步加速行业产能去化，优选弹性标的。基于： 1）公司出栏弹性高； 2）保持出栏量高增长的资金相对充裕； 3）估值便宜，最新市值对应 2023 年出栏量头均市值分别为 1500-2000 元/头，处于历史底部区间。 2023-2025 年公司收入预测为 291.24/363.79/399.10 亿元， yoy+10%/25%/10%；实现归母净利润-5.3/16.4/15.5亿元； EPS 为-0.37/1.14/1.08 元/股。 风险提示： 疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏量不及预期

唐人神(002567) 核心观点 2023H1净利同比下降，受猪价亏损影响业绩承压。公司2023H1营收134.8亿元，同比+1.39%，归母净利-6.64亿元，同比-375.22%，其中，计提资产减值损失0.48亿元。2023Q2营收69.57亿元，同比+7.38%，归母净利-3.24亿元，同比-3700%。分业务看，2023H1养殖收入23.1亿元，同比+78.10%，毛利率-19.04%，同比由正转负；饲料收入101.88亿元，同比+7.01%，毛利率达6.51%，同比+0.4pct；另外，随屠宰产能落地，肉制品收入同比+74.77%至9.70亿元，有望持续贡献新业绩增量。 养殖产能稳步扩张，出栏有望保持高增长。2023H1公司出栏生猪165.94万头，同比增长92.28%。据公司公告，公司2023Q2各项生产经营指标有所改善，PSY达到25，肥猪存活率达到97%。从种猪储备来看，2023Q2末公司生产性生物资产达6.14亿元，较2022年末增加3.2%。公司在周期底部资金储备充裕，2022年完成定增，募集资金11.4亿元支持湖南、广东、海南、广西等养殖项目建设；2023Q2末资产负债率为62.07%，处于行业较低水平；2023Q2末货币资金达15.73亿元；公司于6月披露《2023年度以简易程序向特定对象发行股票预案》，拟以简易程序发行股票募资3亿元，该预案已于8月获得证监会批复。充足的资金储备有望助力公司出栏继续增长，预计2023-2024年公司生猪出栏分别有望达到350、500万头。 全链运营优势明显，看好后续成本改善。公司始终致力于推进集生物饲料、健康养殖、肉品加工于一体的全产业链经营模式。在养殖上游，公司饲料业务根基深厚，现阶段正依靠新技术不断提高饲料质量和转化效率。在养殖环节，公司种猪繁育优势明显，早在2008年便开始涉足种猪繁育领域，旗下“美神”种猪性能表现优秀，同时公司2020年从丹麦引进1400头丹系核心原种猪，目前新丹系种猪正逐步投产，甘肃核心原种场生产的母猪陆续扩充到湖南、广东、云南等扩繁猪场，2022年补充新丹系种猪4万头，助力公司从“新美系”向“新丹系”高性能育种体系过渡，目前公司优秀的丹系种猪场可做到PSY30的优秀成绩，有望进一步提升公司养殖效率。在养殖下游，2022年公司南乐100万头生猪屠宰基地正式投产运营，未来依靠初加工及深加工猪肉产品，有望持续增厚公司盈利。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司养殖产能稳步释放，底部成长性充足。预计公司2023-2025年归母净利润-8.2/-2.0/23.4亿元，EPS分别为-0.59/-0.15/1.69元，对应当前股价PE为-11/-44/4X。

唐人神(002567) 事件： 公司发布2023年中报，实现营业收入134.80亿元，同比18.39%；归母净利为亏损6.64亿元，同比多亏5.24亿。单季归母净利来看，Q1为亏损3.4亿元，Q2为亏损3.24亿。Q2生猪价格较Q1进一步下降，但公司有所减亏，主因疾病影响减弱、成本下降。 饲料稳健，生猪养殖成本有所下降 生猪：出栏增长快，肥猪占比提升，成本压力较大。上半年公司生猪出栏165.94万头，同比增92%，其中肥猪153.32万头，同比增100.86%，占比92%，去年同期为87.60%。公司加大“公司+农户”的养殖规模，公司肥猪占比提升。同时公司养殖效率明显改善，第二季度肥猪存活率97%、PSY25。公司成本较Q1进一步下降至17.5元/公斤。但行业仍处于产能过剩阶段，公司成本压力依然较大，仍有较大下降空间。 饲料：盈利改善。上半年公司饲料业务实现营业收入101.88亿元，同比增长7%，其中销量为319万吨，同比增长16%。公司提高高毛利产品占比、大客户占比，饲料业务盈利能力有所改善，毛利率同比增0.4个百分点至6.51%。 看好公司，维持“买入”评级 公司出栏量快速增长，根据规划2023、2024年将分别达350/500万头。但由于生猪价格不及预期，我们下调公司盈利预测。我们预计公司2023-2025年EPS分别为：-0.13元、0.27元和0.46元。看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，产能释放缓慢风险

唐人神(002567) 事件： 公司近日发布2023 年中期报告。 上半年， 实现营收 134.8亿元， 同比增长 18.39%； 归母净利润为-6.64 亿元， 上年同期为-1.39亿元；扣非后的归母净利润为-6.52 亿元，上年同期为-1.29 亿元； 基本 EPS 为-0.48 元。 单 2 季度，实现营收 69.56 亿元，同增 7.38%；归母净利-3.89 亿元，上年同期 882.15 万元。 点评如下： 饲料业务量增明显， 毛利率小幅上升。 上半年， 饲料业务实现销量 319 万吨，同比增长 16%。 其中， 饲料外销 260 万吨，同增约 7%；实现收入 101.88 亿元，同增 7%；毛利率 6.51%，较上年同期上升 0.4个百分点。 毛利率上升，一方面得益于业务积极向猪料等高毛利率产品转型，高端产品占比上升所致；另一方面得益于期间加强原材料集采和产能利用率提升所致。自 2022 年以来，公司饲料业务持续推进“产品向高端及大客户转型、营销向效率提升转型、管理向唐人家应用转型” 三大战略，并且制定出台了三年发展规划，设定了股权激励考核指标，其中饲料业务 23/24 年外销量目标为 620 万吨/700 万吨。我们认为，公司饲料业务具有比较明显的品牌优势和渠道优势，未来发展可期。 养殖出栏量同增 92%，生产成绩指标改善明显。 上半年， 养殖业务实现生猪出栏 165.94 万头，同增 92%。 其中，肥猪出栏 153.32 万头，同增 100.86%，占比 92%， 仔猪出栏 12.62 万头； 养殖业务实现收入 23.09 亿元， 同增 78.09%。 公司高度重视养殖业务发展， 加大了对饲料营养、生产、兽医等人才培养和招聘力度，搭建了一支涵盖饲料营养、兽医、生产、管理等专业化人才在内的成熟养殖队伍，加强内部营运管理，明确了健康养殖标准、疫病防控要点、岗位职责和工作流程等，推行养猪标准化，提升了一线生产人员的专业素养，生产管理成绩和成本管控有了明显的提升。单 2 季度，养殖业务育肥猪存活率 97%， PSY25，较 2022 年有明显提升；据我们测算， 育肥猪完全成本 17.5 元， 较单 1 季度有所下降。 公司子公司龙华农牧楼房养殖正处于产能释放阶段，随着产能利用率的上升，育肥猪成本将进一步下降。产能方面， 截至中期期末， 公司拥有生产性生物资产 6.14 亿元，环比1 季度末略有减少，同增约 50%，对应能繁母猪存栏 17 万头。 盈利预测与投资建议。 2023 年 7 月下旬以来，猪价快速上涨，全国生猪均价由 14 元/公斤涨至 17-18 元/公斤， 区间涨幅约 20%， 预计猪价 4 季度在供需双增背景下或在现价水平保持平稳。 结合公司降本趋势， 预计下半年， 公司养殖业务有望扭亏为平或略有盈利。 长期来看，公司作为国内饲料养殖肉品行业的领先企业， 始终践行产业链一体化经营，依靠强大的协同效应，规模优势、产品优势有望逐渐增强，市占率有望稳步提升。 公司 3 亿元简易定增项目已于近期获批，预计很快就会完成。届时，资金实力进一步增强，有利于各项业务规模保持扩张。 预计公司 23/24/25 年归母净利-1.37/15.08/15.59 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 猪价走势不及预期， 大股东支持力度不及预期

唐人神(002567) 业绩简评 2022年8月31日公司披露半年报，上半年实现营收134.80亿元，同比增长18.39%；实现归母净利润-6.64亿元，同比亏损加深。其中，Q2实现营收69.57亿元，同比增长7.38%；实现归母净利润-3.24亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。 经营分析 生猪出栏量快速增长，出栏目标稳步推进。23H1公司实现生猪出栏165.94万头，同比+92%，其中肥猪出栏153.32万头，同比+101%；生猪养殖业务实现营收23.10亿元，同比+110%。分季度来看，23Q1/Q2分别实现生猪出栏78.41/87.53万头，同比+105%/83%；公司全年目标出栏350万头，出栏数量稳步推进。公司以自繁自养与“公司+农户”模式相结合，上半年积极扩充产能，截至报告末期生产性生物为6.14亿元，较年初+3%。 养殖指标持续优化，降本增效稳健经营。公司通过加强内部管理，上半年生产指标与养殖成绩持续优化，Q2育肥猪存活率在97%左右，PSY上升至25；随着公司丹系种猪的持续替换，未来养殖成本有望持续改善。此外，公司计划以简易程序向特定对象发行股票，计划募集资金总额不超过3亿元用于生猪全产业链数字智能化升级项目，项目的顺利推进有助于公司进一步降本增效。 饲料业务稳健增长，肉品收入高速增长。23H1公司饲料销量319万吨，同比+16%，优于行业平均水平；实现营业收入101.88亿元，同比+5%。随着公司饲料产能利用率的提升以及饲料结构的持续优化，23H1饲料毛利率同比+0.40pct至6.51%。23H1肉制品业务实现营收9.70亿元，同比+74.9%，公司全产业链布局计划持续推进。 盈利预测、估值与评级 公司围绕生猪养殖、饲料与肉品加工进行全产业链布局，有望实现生猪业务快速稳健增长，并且通过优化管理持续降本。我们维持此前盈利预测，2023-2025年公司实现营业收入283.2/337.5/360.6亿元，同比+6.72%/+19.15%/+6.86%，实现归母净利润-9.44/14.26/11.34亿元，对应EPS为-0.68/1.03/0.82元，以当前估计对应24-25年PE为6/8倍维持“买入”评级。 风险提示 猪价不及预期；成本下降不及预期；动物疫病风险；股东质押风险。

唐人神(002567) 公司披露 2023 年半年报。 公司 2023 年上半年实现营业收入 13479.63百万元， 同比增长 18.39%， 归属净利润-664.03 百万元， 同比下滑 375.22%，EPS-0.48 元， 加权平均 ROE-10.24%， 同比下滑 7.67 个百分点。 其中， 公司2023 年 Q2 实现营业收入 6956.56 百万元， 同比增长 7.38%， 归属净利润-323.85 百万元， 比去年同期有明显下滑（2022Q2 归属净利润 9.47 百万元）。 公司 2023 年上半年生猪出栏 165.94 万头， 同比增长 92%， 其中肥猪出栏 153.32 万头， 同比增长 100.86%， 占比 92%。 以“公司+农户” 和自繁自养相结合的模式为主要发展方向， 公司育肥能力不断提升。 2023 年上半年全国生猪均价约 14.88 元/公斤， 持续低于养殖成本线。 上半年养殖业务实现营业收入 2309.72 百万元， 同比增长 78.09%， 毛利率-19.04%， 同比下滑 23.77个百分点。 公司 2023 年上半年饲料销量 319 万吨（含内销量）， 同比增长 16%， 优于行业同期 7%的增速。 上半年饲料业务收入 10188 百万元， 同比增长 7%，毛利率 6.51%， 同比提升 0.4 个百分点。 截止 2023 年 6 月末， 公司的资产负债率为 62%， 在生猪养殖上市公司中处于中游位置。 公司以简易程序向特定对象发行股票申请于 8 月 29 日收到中国证监会同意注册的批复， 本次发行计划募集资金总额约 3 亿元。 投资建议 鉴于 2023 年猪价持续低位震荡， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润-6.80/1.93/13.71 亿元， 对应 EPS 为-0.49/0.14/0.99 元， 目前股价对应 2023 年 PB 为 1.5 倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示： 养殖疫情风险， 自然灾害风险， 商誉减值风险， 运输不畅风险。

唐人神(002567) 公司简介 唐人神以饲料加工起家，公司目前形成了以生物饲料、生猪养殖屠宰和肉制品加工为一体的运营模式。2022年公司实现营业收入265.39亿元，同比增长22.06%；实现归母净利润1.35亿元，扭亏为盈。2023年上半年生猪价格持续低迷，2023Q1公司实现营业收入65.23亿元，同比增长32.93%；实现归母净利润-3.4亿元，同比-128.00%。根据公司业绩预告，预计2023H1实现归母净利润-6.0至-6.7亿元。 产能去化持续进行，新周期可期： 历史上猪周期时长在4年左右，2023年初至今生猪养殖板块持续亏损，目前连续6个月产能持续调减，截至6月份全国能繁母猪存栏4296万头，较2022年末降低2.14%。根据能繁母猪存栏量推算，我们预计2023年生猪整体供大于求，下半年行业去产能依旧是大趋势，新一轮猪周期或在明年年中启动，猪周期投资机会逐渐明朗。 养殖业务规划长远，多举措降本增效 公司2023/2024年生猪出栏350/500万头，有望在新一轮周期充分受益，公司成长性突出。公司养殖端通过一体化养殖、种猪替换、优化饲料配比等方式提升整体生产效率，随着优质种猪的替换，中长期PSY有望从24提升至28以上，从而降低成本。公司于2023年6月26日发布定增预案，计划募集不超过3亿元用于产业链数字智能化升级，随着智能化项目的落地，公司养殖管理有望持续优化。 产业链上下游积极布局，打造一体化优质公司 公司以饲料业务起家，饲料业务体量位居全国前十位，2022年饲料业务销售617万吨，2023/2024年计划饲料销量620/700万吨，饲料业务作为现金牛支持公司穿越底部周期。下游端公司较早开始打造肉制品品牌，营业收入从2014年的3.82亿元增长至2022年的12.97亿元，复合增速为16.51%，公司肉品业务有望稳健增长。 盈利预测、估值和评级： 我们预测，2023-2025年公司实现营业收入283.2/337.5/360.6亿元，同比+6.72%/+19.15%/+6.86%，实现归母净利润-9.44/14.26/11.34亿元，对应EPS为-0.68/1.03/0.82元。生猪养殖行业2024年给与8-10倍PE估值，公司产业链布局优秀且出栏兑现度高，给予2024年10XPE，目标价10.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 猪价不及预期；成本下降不及预期；动物疫病风险；股东质押风险。