东鹏控股(003012) 股权激励彰显发展信心，看好公司中长期成长性 公司24年实现营业收入64.69亿元，同比-16.77%，实现归母净利润3.28亿元，同比-54.41%，扣非归母净利润3.0亿元，同比-55.88%，其中Q4单季度实现营收17.86亿元，同比-12.54%，实现归母净利润0.20亿元，同比-78.23%，24年业绩显著承压，我们认为除了23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，25-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。 毛利率小幅度承压，渠道结构进一步优化 分业务看，24年公司瓷砖、洁具分别实现收入53.87、9.16亿元，同比分别-18.15%、-6.50%，毛利率分别为30.97%、22.52%，同比分别-2.51、+0.20pct，瓷砖毛利率小幅承压，我们认为或主要受制于行业价格战影响。从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24年公司直销、经销收入占比分别为37.24%、61.44%，占比同比分别-2.01pct、+1.87pct，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。 收入下降导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间 24年公司毛利率为29.7%，同比-2.32pct，期间费用率为21.31%，同比+2.41pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.22、+1.10、+0.63、+0.46pct，24年公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入下降导致费用等未能有效摊薄。24年公司合计计提了1.48亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.62亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比-4.22pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.59亿元，同比少流入9.07亿元，收现比同比-0.09pct至123.96%，付现比同比+11.58pct至119.15%。 关注中长期市占率提升，维持“增持”评级 考虑到公司24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.8、4.3、5.1亿元（25-26年前值为4.8、5.6亿元），公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险。

东鹏控股(003012) 三季度业绩显著承压，看好公司中长期成长性 公司24Q1-3实现营业收入46.84亿元，同比-18.27%，实现归母净利润3.09亿元，同比-50.95%，扣非归母净利润2.96亿元，同比-49.33%，其中Q3单季度实现营收15.89亿元，同比-24.41%，实现归母净利润0.98亿元，同比-59.94%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-59.2%，三季度业绩显著承压，我们认为除了23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，24-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。 需求不足及原材料成本上行导致毛利率承压 24Q3公司单季度毛利率为32.5%，同比-0.44pct，前三季度累计毛利率为31.2%，同比-1.13pct，我们判断除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。进入10月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。 费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间 24Q1-3公司期间费用率为20.17%，同比+1.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.5、+0.5、+0.8、+0.1pct，24Q1-3公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入显著下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3公司合计计提了1.37亿元的资产及信用减值损失，同比多损失0.46亿元，综合影响下24Q1-3净利率为6.56%，同比-4.41pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为4.89亿元，同比少流入9.62亿元，收现比同比-1.02pct至122.94%，付现比同比+25.09pct至130.82%。 期待地产链困境反转，维持“增持”评级 考虑到瓷砖行业需求疲软，公司业绩增长不及我们预期，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至4.1、4.8、5.6亿元（前值为7.3、8.0、9.2亿元），同比分别-43%、+17%、+15%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，参考可比公司估值，给予24年20倍PE，对应目标价7.06元，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险；原材料面临价格上涨风险。

东鹏控股(003012) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收30.94亿元，同比-14.72%；归母净利2.11亿元，同比-45.22%。其中，Q2公司实现营收20.82亿元，同比-16.16%；归母净利2.22亿元，同比-42.04%。 市场需求疲弱，卫浴业务小幅增长。面对疲弱的市场环境，24H1公司采取积极的市场开拓、产品创新和精益管理等应对策略，瓷砖单位制造成本同比下降3.60%，主力规格产品和SKU更加聚焦，Top10占比同比上升4.5个百分点。分产品看，2024H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收25.06/0.73/2.37/1.99亿元，同比分别-15.63%/-47.39%/-5.12%/+20.93%，上半年市场需求压力较大，卫浴业务方面公司通过加强渠道管理和效率、布局优质大客户、紧抓智能卫浴增长趋势，收入同比增长5.22%。分渠道看，2024H1公司经销/直销渠道分别实现收入11.27/19.24亿元，分别同比-13.64%/-17.01%。 毛利率同比略下滑，期间费用有所压缩。2024H1瓷砖业务实现毛利率31.96%，同比变动-1.50pct；洁具业务毛利率21.66%，同比变动-2.19pct。分渠道看，2024H1公司经销/直销渠道毛利率分别为30.57%/30.47%。期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.42/-0.18/+0.21/+0.01pct，期间费用有所压缩。此外，2024H1公司资产减值损失-6194万元，信用减值损失-2911万元。 经营性现金流同比下滑，收现比下降、付现比提升。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额2.26亿元，同比-75.86%，主要系本期销售回款减少及银承到期兑付增加所致。1）收现比：2024H1公司收现比121.19%，同比变动-4.59pct；2）付现比：2024H1公司付现比139.36%，同比变动+29.31pct。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。考虑到行业需求较弱且竞争加剧，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为5.76/6.40/7.22亿元（前值为7.75/8.76/9.90亿元），对应PE分别为11X/10X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

东鹏控股(003012) 上半年业绩有所承压，股权激励彰显中长期发展信心 公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入30.94亿元，同比-14.72%，实现归母净利润2.11亿元，同比-45.22%，扣非归母净利润2.0亿元，同比-42.59%，单季度看，24Q2公司收入、归母净利润分别为20.82、2.22亿元，同比分别-16.16%、-42.04%。我们认为24年以来建筑陶瓷需求疲软、以及23年同期的相对高基数，是公司业绩显著下滑的主要原因。此前公司发布股权激励方案，在最低行权比例下，24-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，公司曾发布未来三年股东回报规划，预计24-26年现金分红比例不低于30%，截至8月29日收盘，股息率（TTM）为5.5%，具备较好的中长期投资价值。 洁具业务稳健增长，渠道结构逐步优化 分业务来看，24H1公司瓷砖、洁具分别实现收入25.8、4.4亿元，同比分别-17.04%、+5.22%，毛利率分别为31.96%、21.66%，同比分别-1.5、-2.19pct，从原材料角度来看，24年7月至今我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格较23Q3均价分别+15.3%、-5.5%，进入三季度以来，天然气价格有所回升，或对毛利率产生一定影响，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24H1公司直销、经销收入占比分别为36.4%、62.2%，同比分别-1.0%、+0.8%，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。 费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间 24H1公司毛利率为30.6%，同比-1.44pct，期间费用率为19.59%，同比+1.81pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55、+0.30、+1.04、-0.08pct，公司加强费用管控，除研发费用外，其余各项费用绝对值均有明显下降，但收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1公司计提资产及信用减值损失合计0.91亿元，同比多损失0.11亿元，综合影响下净利率为6.77%，同比-3.8pct。24H1公司CFO净额为2.26亿元，同比少流入7.11亿元，收现比、付现比分别同比-4.59、+29.31pct至121.19%、139.36%。 中长期市占率有望提升，维持“增持”评级 考虑到上半年瓷砖行业需求疲软，公司业绩有所承压，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至7.3、8.0、9.2亿元（前值为8.0、9.2、10.6亿元），同比分别+1%、+10%、+15%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动，下游需求超预期收缩，公司渠道结构优化不及预期。

东鹏控股(003012) 投资要点 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收77.73亿元，同比+12.16%；归母净利润7.20亿元，同比+256.63%。其中，23Q4实现营业收入20.42亿元，同比+8.97%；归母净利润9134万元，同比+1009.97%。 渠道结构逐步优化，营收稳健增长。分季度看，2023Q1-4公司销售收入分别同比+18.46%/+14.67%/+9.30%/+8.97%，营收稳健增长。分产品看，2023年有釉砖实现营收62.91亿元，同比+17.82%；无釉砖2.90亿元，同比-31.93%；卫生陶瓷5.53亿元，同比-2.77%；卫浴产品4.27亿元，同比+15.06%。分渠道看，2023年直销业务收入30.51亿元，同比+12.31%；经销收入46.30亿元，同比+12.78%。公司大零售渠道稳定优化，零售渠道业绩占比达71%。 盈利能力稳步提升，期间费用有所摊薄。2023年公司销售毛利率32.02%，同比变动+2.29pct。公司不断优化产品和渠道结构，2023年高毛利率产品收入占比和大规格岩板产品收入占比提升至25.55%，公司盈利能力稳步提升；同时，在生产端公司加强精益管理、降本增效，瓷砖单位销售成本同比下降11.1%。2023年公司期间费用率合计18.90%，同比-5.38pct。其中，销售费用率同比-2.17pct，销售规模提升费用摊薄；管理费用率同比-2.92pct，主要系公司加强费用管控，同时股权激励费用减少所致。2023年公司合计计提信用减值损失1.06亿，主要涉及部分工程业务地产客户应收款项；资产减值损失1.04亿元，主要由于部分库龄较长的存货的市场价格较低，导致其可变现净值低于成本。 经营性现金流同比大幅改善。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为17.66亿元，同比+324.55%，主要系公司2023年营业收入增加、降低库存、严控回款所致。1）收现比：2023年公司收现比124.05%，同比变动+0.49pct；2023年末公司应收账款及应收票据余额11.30亿元，同比下降10.38%。2）付现比：2023年公司付现比107.56%，同比变动-24.89pct。2023年末公司应付账款及应付票据余额30.19亿元，同比下降2.84%；存货余额16.75亿元，同比-6.70%。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。考虑到行业竞争加剧，我们下调预计公司2024-2025年归母净利润为7.75/8.76亿元（前值为10.34/12.54亿元），新增预计2026年归母净利润为9.90亿元，对应PE分别为11X/10X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

东鹏控股(003012) 精耕细作降本增效，现金分红比例有望提升 23年公司实现营业收入77.73亿元，同比+12.16%，实现归母净利润7.2亿元，同比+256.63%，扣非归母净利润6.8亿元，同比+233.92%，毛利率提升、费用降低是业绩高增长的主要原因。单季度看，23Q4公司实现收入20.42亿元，同比+8.97%，归母净利润0.91亿元，同比大幅增加0.83亿元，主要由于四季度同比少计提约4200万元的信用及减值损失。23年公司业绩保持快速增长，现金分红金额3.47亿元，现金分红比例为48.2%，对应4月19日收盘股息率为3.9%，同时公司发布未来三年股东回报规划，预计24-26年现金分红比例不低于30%，具备较好的中长期投资价值。 高毛利产品占比提升，渠道结构逐步优化 23年公司瓷砖、洁具分别实现收入65.8、9.8亿元，同比分别+14.15%、+4.27%，毛利率分别为33.48%、22.32%，同比分别+2.58、-1.02pct，细分来看，公司有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品营收分别为62.9、2.9、5.5、4.3亿元，同比分别+17.82%、-31.93%、-2.77%、+15.06%，瓷砖业务毛利率稳步提升，主要由于公司不断优化产品和渠道结构，高毛利率大规格岩板产品收入占比提升至25.55%。分渠道来看，公司直销、经销收入占比分别为39%、60%，零售渠道业绩占比达71%，渠道结构进一步优化。 现金流明显改善，费用控制能力较强 23年公司毛利率为32.0%，同比+2.28pct，期间费用率为18.9%，同比-5.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、-2.92、+0.27、-0.57pct，公司加强费用管控，除研发费用外，其余各项费用均有明显下降，带动整体费用率降低。23年公司计提资产及信用减值损失合计2.1亿元，同比少损失0.24亿元，综合影响下净利率为9.26%，同比+6.39pct。23年公司CFO净额为17.66亿元，同比大幅增加13.5亿元，收现比、付现比分别同比+0.49、-24.89pct至124.05%、107.56%。 业绩增长具备较好基础，维持“增持”评级 考虑到地产行业景气度持续下行，我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.0、9.2、10.6亿元（24-25年前值为10.0、11.9亿元），同比分别+11%、+15%、+16%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动，下游需求超预期收缩，公司渠道结构优化不及预期。

东鹏控股(003012) 事件概述：公司发布三季度报告，23年1-9月实现营收57.31亿元，同比+13.35%，归母净利润6.29亿元，同比+224.64%，扣非归母净利润5.85亿元，同比+186.62%，经营活动净现金流14.51亿元，净利润和现金流指标均创历史最好水平；拆分23Q3实现营收21.03亿元，同比+9.30%，归母净利润2.45亿元，同比+224.29%，扣非归母净利润2.38亿元，同比+97.30%。 Q3景气延续，现金流显著改善。受传统淡季及双节提前影响，瓷砖业务利润率水平维持高位，环比小幅下降，2023Q3公司毛利率/净利率32.94%/11.66%，同比+1.97pct/+7.81pct，环比-2.40pct/-3.75pct。费用端，销售/管理/研发/财务费用率为11.22%/8.70%/3.55%/-0.64%，同比-2.36pct/-3.13pct/+1.04pct/-0.45pct，得益于费用管控及股权激励费用减少，销售及管理费用率同比下降，带动净利率上提，盈利空间进一步扩大。资金面，23Q3公司实现经营活动现金流净额5.14亿元，同比+256.88%，现金流显著改善。 数字化赋能，降本增效成果显著。今年3月，公司成为百度文心一言首批生态合作伙伴，推动智能对话技术落地，有望助力公司智能家居业务发展。7月，重庆基地分布式能源项目（1台6MW级燃气轮机发电机组）正式投入运行，是国内陶瓷行业首创的能源管理项目，该项目利用重庆本地的页岩气为燃料，实现了能源的高效利用。综合来看，公司通过数字化赋能，在管理、技改、采购等方面推动成本管控，今年前三季度瓷砖事业部降本约15%，成果显著。 充分挖掘渠道潜能，推动高值产品发展。根据公司投关活动记录表，截至2023年9月，公司经销商数量、网点数量均处于行业前列，共拥有一、二级经销商4500个，门店和网点近7000家。2022年，公司销售人员人均创收536.9万元，与瓷砖行业上市公司相比，提升空间可观。多年来，公司在天猫、京东“618”、“双11”活动瓷砖品类销售中位列第一，线上渠道行业领先。2023年10月，公司举办了“万象自在”秋季新品发布会，推出了尊石2.0、大地、原木等高值系列产品。公司未来有望借助电商渠道优势，同步构建经销商新零售能力，提高共享仓覆盖面及中小经销商SKU数量，充分挖掘渠道潜能，推动高值产品销售，提高人均创收水平。 投资建议 三季度景气延续，我们维持公司2023-2025年营业收入预测83.54/96.56/111.90亿元，上调归母净利润8.3/9.95/11.8亿元（原7.41/9.24/10.92亿元），上调EPS0.71/0.85/1.01元（原0.63/0.79/0.93元），对应11月10日8.95元收盘价12.64/10.55/8.90xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、渠道潜力不及预期、新品认可度不及预期、系统性风险。

东鹏控股(003012) 事件： 公司23Q1-3实现营业收入57.3亿元，同比+13.35%，实现归母净利润6.3亿元，同比+224.64%，扣非归母净利润5.85亿元，同比+186.62%，其中Q3单季度实现营收21.0亿元，同比+9.3%，实现归母净利润2.45亿元，同比+224.29%，扣非归母净利润2.38亿元，同比+97.3%。 成本下降或带动盈利能力持续提升 23Q3公司单季度毛利率为32.94%，同比+1.97pct，前三季度累计毛利率为32.36%，同比+3.37pct，我们判断毛利率提升或主要与23年以来产品结构持续优化、同时原材料成本持续下降有关。成本方面，我们跟踪的23Q3单季度全国液化天然气均价同比-40.9%，瓦楞纸均价同比-20.1%，此外三季度硅酸锆市场仍保持供需两弱状态，价格仍处于下跌区间，原材料成本的持续下行或带动公司盈利能力转好。 费用管控良好，现金流明显改善 23Q1-3公司期间费用率为18.33%，同比-6.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.8/-3.3/+0.1/-0.3pct，收入增长带动费用摊薄，同时公司加强费用管控，股权激励费用及借款利息支出减少，带动管理费用和财务费用同比分别-31%、-92%，费用控制能力有所增强。23Q1-3公司计提了0.91亿元的资产及信用减值损失，同比多计提0.18亿元，综合影响下23Q1-3净利率为10.98%，同比+7.19%，单三季度净利率11.66%，同比+7.8%。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为14.51亿元，同比转正，多流入15.06亿元，收现比同比+1.01pct至123.96%，付现比同比-29.22pct至105.73%。 中长期成长性较好，维持“增持”评级 23年以来公司盈利能力明显改善，业绩延续高增长态势，深耕零售优势渠道和优质工程，带动现金流持续转好，我们预计23-25年公司业绩8.0/10.0/11.9亿元，yoy+297%/+24%/+19%。公司短期盈利改善提供业绩弹性，中长期持续成长能力较强，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险；原材料面临价格上涨风险。

东鹏控股(003012) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营收57.31亿元，同比+13.35%；归母净利润6.29亿元，同比+224.64%。其中，单Q3实现营收21.03亿元，同比+9.3%；归母净利润2.45亿元，同比+224.29%。 23Q3营收维持稳健增长。分季度看，2023Q1-3公司营收分别同比变动+18.46%/+14.67%/+9.30%，公司践行高质量增长，充分发挥品牌渠道优势，Q3营收保持稳健增长。公司深耕零售主战场，持续进行渠道开拓，目前公司已覆盖全国市场，并正在进行渠道下沉，在行业需求弱复苏背景之下渠道持续发力，经营表现优于行业整体，市场份额持续提升。 毛利率同比改善，期间费用率持续优化。2023Q3公司销售毛利率32.94%，同比变动+1.97pct；销售净利率11.66%，同比变动+7.8pct。公司深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，推动中大规格高值产品销售占比提升；同时，公司通过精益运营、降本增效、数字化等项目稳步推进，全价值链效率和效能提升，推动毛利率水平回升。期间费用率方面，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-2.37/-4.17/+1.04/-0.45pct，其中管理费用减少主要系本期加强费用管控，同时股权激励费用减少所致。 经营性现金流同比大幅改善，付现同比减少。2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为5.14亿元，同比增长256.88%。1）收现比：23Q3公司收现比120.81%，同比变动-13.21pct；2）付现比：23Q3公司付现比98.17%，同比变动-41.32pct，主要系23Q3公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着行业出清逐步进入阶段性尾声，我们预计公司将会持续迎来收入和业绩端的修复，我们维持预计公司2023-2025年归母净利润为8.22/10.34/12.54亿元，对应PE分别为14X/11X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

东鹏控股(003012) 公司于10月25日发布2023年三季报。三季度公司业绩环比有所回落，主因费用率环比有所提升，毛利率同比仍然有所提升。我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 单季度收入利润同比增长，环比有所回落。前三季度公司共实现营业收入57.3亿元，同增13.4%，共实现归母净利润6.3亿元，同增224.6%；单三季度营收21.0亿元，同增9.3%，归母净利润2.45亿元，同增224.3%。三季度毛利率32.94%，同比增长1.97pct，环比回落2.40pct；三季度净利率11.66%，同比增长较多，环比回落3.76pct。公司净利率环比下降较多，主要因为三季度费用率环比回升。单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+11.2/+5.2/+3.6/-0.6%，分别环比+1.7/+1.4/+1.5/-0.1pct，费用率合计环比提升4.4pct，同比下降5.9pct，费用规模环比总体稳定，费用率环比上升主因营收环比回落拖累。公司业绩总体呈现同比保持较好增长，环比有所回落的趋势。业绩总体仍然稳健。三季度环比回落，我们认为原因有三：一是三季度是淡季，历年三季度收入与利润多数低于二季度；二是三季度地产销售仍然低迷，部分拖累公司业绩；三是天然气等成本亦有所回升。 战略布局见效，零售与中大规格高值产品占比提升。公司继续践行高质量增长，充分发挥品牌渠道优势，深耕零售优势渠道和优质工程，努力提升全价值链效率和效能，精益运营、降本增效。公司深耕零售渠道门店及服务，为客户提供“超会搭”空间设计和“装到家”包铺贴一站式服务，推出“包设计、包入户、包加工、包破损、包辅材、包铺贴”六包服务。公司特有的经销商共享仓模式，有利于带动中小经销商的经营能力，实现多方共赢。 行业收缩龙头逆势增长，产能出清集中度上升逻辑兑现。前三季度房地产投资与销售表现先扬后抑，总体疲弱。根据中国建筑卫生陶瓷协会秘书长宫卫的数据，上半年我国瓷砖产量同比下降15.1%，行业整体仍处于下行周期。在地产下行，瓷砖行业产量同比下降较多的情况下，公司营收同比增长较多，且利润率同比仍有改善。我们认为这说明了公司率先走出了下行阶段，龙头的市占率正在加速提升，公司的品牌认可度正在加速提升，未来公司有望演绎龙头成长新局面。 估值 公司业绩仍然稳健，我们维持公司原有盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收79.22、87.42、95.89亿元；归母净利9.17、10.24、11.42亿元；每股收益分别为0.78、0.87、0.97元，对应市盈率12.1、10.9、9.8倍。 评级面临的主要风险 成本上升，需求不及预期。