行业概况：2022平稳收官，期待2023复苏大盘平淡趋势延续，护肤韧性优于彩妆。据魔镜数据，2022全年淘系护肤彩妆大盘销售额2786.9亿元，同比下滑14.1%。结构上，护肤必选属性强于彩妆，呈现更强的韧性，2022年淘系护肤下滑10.6%，淘系彩妆下滑23%。伴随2023年线下场景恢复，彩妆时尚与社交属性强，预计复苏弹性优于护肤。 国货品牌：1）淘系渠道，珀莱雅（52%）/彩棠（34.2%）/悦芙媞（101.7%）/薇诺娜（36.2%）/夸迪（30.5%）/瑷尔博士（37.9%）/可复美（54.6%）/大水滴（587.1%）/恋火（295.6%）/谷雨（69.1%）/hbn（60.2%）/至本（48.1%）/优时颜（38.3%）等品牌表现亮眼，2022全年增速均在30%以上；2）抖音渠道，国货表现普遍较好，韩束/bio-meso/悦芙媞/丸美表现亮眼，抖音渠道销售额相对淘系比重已超过90%。 外资品牌：1）淘系渠道，适乐肤（56.1%）/nyx（529.6%）表现领先，2022全年增速在30%以上，其余品牌多呈下滑态势；2）抖音渠道，外资品牌表现普遍弱于国货，雅诗兰黛/后/nyx/赫妍/雪花秀表现亮眼，抖音渠道销售额相对淘系比重超过30%，其余品牌抖音渠道销售多不及淘系一成。 投资建议医美板块：把握“复苏”+“合规”主线，看好龙头厂商与终端机构。 医疗美容服务纯线下消费，2022年行业整体受损较大，2023年疫情管控放松大背景下医美景气度将边际修复。同时，2021年至今强监管已趋于常态化，市场对监管风险有望边际钝化，看好监管补位下合规厂商/机构/产品份额提升。建议重点关注：①医美制造商龙头-爱美客；②毛发医疗服务机构龙头-雍禾医疗；③医美制造商龙头-华东医药；④生活美容服务机构龙头-美丽田园医疗健康。 化妆品板块：需求修复+格局优化，精选强α属性标的。1）需求端：2023年防疫政策优化叠加经济复苏，化妆品可选消费需求有望边际恢复；线上化趋势延续，抖音优于淘系，功效护肤红利仍存。2）供给端：渠道格局重塑、政策监管趋严背景下，具备研发/产品/渠道/营销/灵活组织等综合优势的头部企业份额有望持续提升。建议重点关注：①重组胶原蛋白产业链龙头-巨子生物；②国货皮肤学级护肤龙头-贝泰妮；③透明质酸产业链龙头-华熙生物；④国货美妆龙头-珀莱雅；⑤国货美妆二线龙头-上海上美。 风险提示监管政策超预期变化；疫情影响超预期致终端消费疲软；行业竞争加剧风险；新产品/新品牌销售不及预期；第三方爬虫数据误差过大；医疗风险事故。

消费仓位反弹的过程中精选赛道与个股。本周消费行情继续演绎，贵州茅台股价创近3个月新高，底部涨幅已超30%，中国中免、海天味业、爱美客、美的集团等消费权重股的股价也都有不俗表现。从基本面来看，前期疫情防控调整节奏、各地疫情达峰速度均超预期，近期各地消费复苏速度也快于预期，例如元旦期间三亚出港单程含税机票均价达1364元，酒店均价也有1553元。因此，除了继续提升消费仓位以外，近期越来越多投资者已经开始精选复苏速度快、成长性显著、估值有性价比的赛道与标的，包括各消费子赛道的白马龙头公司以及有机会弯道超车的中小型标的正得到越来越多资金的认可。具体到新消费板块，我们维持年度策略的观点，通过政策导向、需求倾向、人口结构推论出来的几大领域，包括合成生物的重组胶原蛋白，化妆品，医美，职业教育，游戏，养老，新能源车等，每一个赛道我们都有明确的供给推动需求逻辑推衍，当前也可以看到职业教育的逻辑得到了近期政策的支持。 ——重组胶原蛋白：重组胶原蛋白的底层技术即为合成生物学技术，其生产流程与众多其他合成生物学赛道的原料生产流程类似。因此，重组胶原蛋白行业热度不断提升不仅吸引资源投向重组胶原蛋白厂商，还吸引了更多资源投向合成生物学产业链各个环节,从而有助于提升我国整条合成生物学产业链的竞争力。 ——化妆品：近年来化妆品行业监管趋严，在新规要求下，依靠无序宣传的品牌难以为继，只有真正投入研发、重视产品质量的化妆品企业才能脱颖而出，从政策端加速化妆品行业国货崛起的趋势。 ——医美：当前国内医美行业仍处于发展初期，新材料借助差异化功效教育消费者，有望创造新需求。此外，政策大力支持生物医药材料行业发展，为供给创造需求提供沃土。 ——职业教育：各国职业教育发展模式都与其社会发展和产业结构变化的阶段有关。一方面，我国产业升级对劳动力素质提高提出了内在要求，另一方面，发展职业教育可以减少结构性失业，反过来加速推动我国产业转型和升级。 ——游戏：此前游戏行业因其娱乐属性屡遭批评，但游戏并非孤立发展，而是与前沿科技相互驱动、共生发展。游戏科技具有创新效应，VR游戏对交互性和沉浸感的要求，正促进VR软件和硬件技术进步，助力5G、芯片产业、人工智能等先进技术产业革新，对潜在创新具有“蝴蝶效应”。 ——新能源车：我国通过政策补贴等方式大力鼓励新能源汽车行业发展，庞大的终端消费市场规模反过来会促进我国整条新能源汽车产业链的发展，促使上游厂商根据下游需求进行相应地投资。以汽车芯片为例，新能源汽车终端消费市场的发展势必会带动汽车芯片所在的半导体行业发展，并且根据市场需求的变化，推动我国半导体行业从成熟制程逐步向先进制程发展。 ——养老：当下中国老龄化程度加深，健康养老需求持续增加，养老市场规模不断扩大，而政府是推动中国养老事业发展的核心力量。我们认为未来养老市场的投资机会将发生在养老院、养老培训和医疗保健方面。 医美周观点：1月3日中华医学会发布《新冠疫情时期整形美容医疗风险管控指导意见》，提示了新冠转阴康复早期患者禁止实施全麻手术以及肉毒项目的潜在风险，引起市场波动。我们认为短期政策事件对市场情绪的影响或提供布局机会，本次事件后的股价表现也印证了以上逻辑：爱美客股价1月3日收盘时，较文件发布后短时间（13-14点）的跌幅明显缩窄，1月5日收盘价已经超文件发布日的开盘价。随着防疫政策调整后的第一波疫情感染影响逐步消弭，近期终端客流已经有所回暖，未来客流回升以及消费情绪修复或进一步提升医美标的增长确定性。当前建议关注：（1）再生材料赛道(尤其注意胶原蛋白):爱美客，华东医药，江苏吴中，巨子生物；（2）合规水光赛道:爱美客，华熙生物，复锐医疗；（3）减重赛道:华东医药，爱美客，复锐医疗；（4）医美机构龙头：医思健康，朗姿股份等，关注即将上市的美丽田园。 化妆品周观点：受大促虹吸作用增强影响，12月行业表现的重要程度有限因此市场关注度较低，但无论从1）基本面来看，2023年Q1基于核心公司的新品规划、相较于其他消费赛道更具优势的年报业绩表现、或是标的事件性催化、及对于后续大促的布局均有望驱动核心公司23年Q2继续增长；2）从筹码角度来看，在或多或少增加必选板块配置后投资人开始逐步布局长期确定性较强又具备国潮崛起可行性的美护板块，相信后续行业月度数据恢复或将进一步提升板块表现的确定性。 贝泰妮周五的下跌或因市场流传的纪要、部分人对于公司内部调整存在担忧，但我们认为依然需要从底层发展逻辑理解公司成长中的变革，从长期角度来看，当前市场所担忧的调整或利好公司未来的可持续发展，在市场认知存在分歧时或提供更优的买入机会。当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，确定性标的珀莱雅和仍有较大增长空间的巨子生物。 重组胶原：重视今年重组胶原蛋白行业β侧投资机会。目前重组胶原蛋白行业仍处于发展初期，未来五年（2022-2027）CAGR高达55%，高增速有望容纳众多厂商。在该阶段，巨子、创健、聚源等多个重组胶原蛋白厂商获得融资后，一方面将加大研发投入、推出更多更优的重组胶原蛋白产品，另一方面将加快消费者教育，从而从供给和需求两端共同推动重组胶原蛋白行业高增长。重点关注巨子生物、锦波生物、华熙生物、江苏吴中、丸美股份、若羽臣、洁雅股份。 出行链周观点：春运正式开启，预计旅客发送量恢复到19年7成。1月7日春运正式开始，到2月15日结束，共计40天。据交通运输部，春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期(29.8亿人次)的70.3%。从客流构成上来看，探亲流约占春运客流的55%，务工流约占24%，旅游和商旅出行约占10%，由于绝大多数高校提前放假，所以今年春运学生客流较少（12月7日-12月30日高铁学生票占比约为两成）。 分交通方式看春运：从民航角度看，春运期间，全民航日均安排客运航班11000班，为2019年春运期间的73%左右。根据目前掌握的春运期间旅客订票情况，订票峰值出现在1月18日（农历腊月27日）至1月20日（农历腊月29日）。从铁路角度看，春运节前，全国铁路高峰日最高可开行旅客列车6077对，客座定员可达904万人；春运节后，高峰日最高可安排开行旅客列车6107对，客座定员可以达到914万人；最大客座能力比2019年春运增长11%。长三角铁路2023年春运方案出台，春运40天预计发送旅客6000万人次，日均发送旅客150万人次，同比增长20.3%，达到2019年同期的80%。从公路角度看，自驾车、城际拼车、定制客运等出行比例将进一步提高，高速公路小客车日均流量约为2620万辆，较去年同期增长3.6%。 春节期间旅游市场动态：长线游大幅回暖，旅游产品量价齐升。携程1月5日发布的《2023年春节旅游市场预测报告》显示，截至1月5日，该平台春节期间旅游产品预订量同比上涨45%，人均旅游花费同比提升53%。截至1月5日，春节假期长线旅游订单占比已达七成，长线游订单同比去年增长72%。同比来看，北上广深四大一线城市还未恢复至去年水平，而传统热门旅游城市如三亚、海口、昆明等人气暴涨。云南的景洪市、腾冲市、普洱市旅游订单量同比大涨，增长在三倍到五倍之间；海南的陵水、琼海，则平均增长超过70%。 1）出入境游与航空机场：近一周国内民航执飞量日均7817班次，周环比+16%，恢复到去年85%水平。近一周民航执飞量在经历元旦前后低谷之后大幅回升，我们判断一方面与各主要城市与地区已度过疫情高峰期有关，另一方面部分春运错峰客流提前释放。海南航空星期三（1月4日）发布公告称，根据相关政策调整，自2023年1月12日零时起（按落地时间计算），海南航空执飞的所有目的地为北京的国际航班不再分流，将按照航班计划直接落地北京。预计1月17日起，南方航空、东方航空、首都航空、喜马拉雅航空等恢复大兴机场国际及地区客运航线。出入境政策已全面落地，短期国际航班预计有显著修复但相比于疫情前的大幅修复仍需耐心等待。对于2023年全年复苏节奏的把握：我们认为一季度末3月份左右国内出行流量有望迎来同比大幅修复，4~5月节假日期间出行流量有望超越21年同期，创下三年来新高，出入境流量也有望在暑运期间录得三年间的大幅回升；展望下半年，我们认为三季度国内流量或迎来相比于19年的大幅修复（8~9成之上），2023年全年旅游人次预计修复至2019年同期的75%以上。重点关注春秋航空、中国国航、上海机场、美兰空港。我们坚持看好龙头旅社后疫情时代机会把握能力与盈利回升速率，重点关注众信旅游，岭南控股，中青旅。 2）酒旅餐饮：元旦期间TOP酒店集团Occ45.7%（同比-13.9pct），ADR263（同比+3%），RevPAR120（同比-21%）。元旦前后头部酒店集团经营数据有较大幅度下滑，这与元旦旅游数据较为匹配，据文旅部，2023年元旦节假期，全国国内旅游出游5271.34万人次，同比增长0.44%，按可比口径恢复至2019年元旦节假日同期的42.8%。实现国内旅游收入265.17亿元，同比增长4.0%，恢复至2019年元旦节假日同期的35.1%。考虑一季度为酒店行业淡季，所以在当前数据验证阶段，酒店行业复苏验证进度相比于其他板块相对滞后。从近期对酒店数据跟踪来看，2023年酒店集团依然维持了较高的增长目标，同时对23年的运营目标均提出了较高要求，我们预计酒店板块下半年业绩或同比&相比于19年大幅修复，二季度之后酒店运营数据有望迎来确定性向上趋势，同期开发端加盟商信心也有望集中回归。酒店板块重点关注锦江酒店、金陵饭店、君亭酒店，建议关注华住集团、首旅酒店。 从元旦出行消费特征来看，我们认为疫情第一阶段修复期，本地消费尤其餐饮的韧性更高，恢复的确定性更好：餐饮重点关注百胜中国、九毛九，建议关注同庆楼、奈雪的茶。旅游板块近期有所调整，部分标的重回合理区间，重点关注宋城演艺、丽江股份，建议关注天目湖、长白山、桂林旅游。 纺织服装周观点：服装方面，当前行业处于去库存中后期，2022年9-11月疫情反复、防控压力有所提升，下游需求承压，多数服装公司终端销售影响较大，整体消费较为疲软。2022年以来市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。11月国内多地疫情封控要求逐步调整，优质公司优先受到外部资金的青睐，估值开始修复。我们认为防疫政策调整后，短期疫情快速扩散、居民担心感染后减少出行，线下客流、消费复苏进展将受到影响，长期来看，国务院印发“扩大内需纲要”后，市场预期和信心有望逐步回暖，我们预计今年二季度后居民生活将恢复正常节奏，且经济增长有望恢复，推动运动服装需求保持增长。12月社零数据即将发布，受疫情扩散影响预计同比持续下滑，关注1月份春节前销售旺季品牌商数据表现。 我们建议服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。防疫政策逐步调整后，部分地区可有序恢复正常生产生活秩序，因此政府部门对于个人防护措施的要求可能会提升，推动防疫物资需求进一步增加。 关注防疫物资龙头稳健医疗需求增长。 上游纺织企业方面，22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，四季度纺织企业业绩存在一定压力，关注汽车产业链、毛纺、反光服装等细分公司表现。纺织板块在出口疲软环境下短期增长承压，关注优质行业龙头及国内收入占比高、业绩有望改善的皮革龙头公司，重点关注华利集团、申洲国际、明新旭腾，此外关注毛纺行业龙头新澳股份、南山智尚，反光材料行业龙头星华新材。 教育周观点：政策面出发，优选民办高教、职教培训、教育信息化版块。12月21日，国务院发布《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》。《意见》的出台充分体现了职业教育在产业升级和促进就业背景下的战略意义，我们建议重点关注民办高教（中教控股、希望教育等）、职教培训（科德教育、传智教育、中国东方教育等）。民办高教版块，营利性选择仍在推进，独立学院转设尚未全部完成，对于政策风险的担忧逐步消解；学额增长驱动民办高教的量增，平均学费小幅增长，量价齐升带来内生稳定增长，估值处于低位,一二级市场估值倒挂，带来并购进程趋缓；职业本科或将带来新增长点。职教培训版块，短期疫情扰动不改长期逻辑，在国家政策鼓励职教培训的大背景下，职教培训需求仍然旺盛，短期对于培训需求的压制将会在疫后加速兑现；降本增效逐步体现，带来利润端的恢复。教育信息化板块，贴息再贷款政策出台，刺激教育信息化投入。K12教培版块，“双减”政策限制K9学科培训，出台《暂行办法》打击违规“黑教培”“地下教培”，各K12教育公司面临转型。 人服周观点：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，纵观日本历史，劳务派遣规模在宏观经济低谷反升。 近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，20年全球疫情的背景下，人服公司的灵活用工依然正向增长，22年国内疫情反复，科锐、万宝盛华灵活用工增速依旧靓丽，其中科锐国际22H1灵活用工增速超50%，Q3增速达46%。疫情后招聘类业务得以恢复。猎头和RPO是顺周期的业务，20年受到疫情影响，科锐、万宝盛华的招聘类收入下滑，随着疫情向好，21年出现明显修复，22年前三季度受疫情反复影响，增速下滑。我们认为，随着海外的放开以及国内疫情的向好，且招聘类业务在22年低基数的情况下，在23年有望迎来显著增长。 风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、品牌发展不及预期、原材料价格波动、汇率波动。

本周大盘整体回调，但大消费板块表现亮眼。 在申万 31个行业中，美容护理、社会服务、食品饮料、轻工制造、商贸零售、农林牧渔、家用电器、纺织服装本周涨幅分别位列第 1/3/4/7/9/10/11/14位，仅医药生物板块因前期涨幅大而所有回调，位列第 24位。我们对消费板块坚定的推荐逻辑正在持续兑现。 继续重申应加大消费板块仓位配置比例。1）择时：通过 PPI-CPI 剪刀差的金叉，并且根据过往五次 PPI-CPI 的周期，我们判断消费多头趋势有望维系至少一年，因此当前的重点要把消费的仓位拉高；2）仓位： 当前消费板块持仓不高，一方面来源于防疫政策的调整导致股价较快上涨，致使基金配置难以迅速跟上，另外消费板块也处于过去两年的惯性配置，来不及转换持仓。也正因此，我们认为若有回调要重点把握机会配置消费。3）赛道选择：我们持续建议必选＆出行优先配置，可选在 1H23会表现出更好相对收益，其中可选建议先把医美仓位拉高。 4）行业选择：我们提出了长期趋势下的消费赛道配置选择，通过政策导向，需求倾向，人口结构推论出来的几大领域，包括合成生物重组胶原蛋白，化妆品，医美，职业教育，游戏，养老，新能源车等。每一个赛道我们都有明确的供给推动需求逻辑推衍，同时也可以看到职业教育的逻辑近期得到了政策的支持。 ——重组胶原蛋白：重组胶原蛋白的底层技术即为合成生物学技术，其生产流程与众多其他合成生物学赛道的原料生产流程类似。因此，重组胶原蛋白行业的火热不仅吸引资源投向重组胶原蛋白厂商，还吸引了更多资源投向合成生物学产业链各个环节, 从而有助于提升我国整条合成生物学产业链的竞争力。 ——化妆品：近年来化妆品行业监管趋严，在新规要求下，依靠无序宣传的品牌难以为继，只有真正投入研发、重视产品质量的化妆品企业才能脱颖而出，从政策端加速化妆品行业国货崛起的趋势。 ——医美：当前国内医美行业仍处于发展初期，新材料借助差异化功效教育消费者，有望创造新需求。此外，政策大力支持生物医药材料行业发展，为供给创造需求提供沃土。 ——职业教育：各国职业教育发展模式都与其社会发展和产业结构变化的阶段有关。一方面，我国产业升级对劳动力素质提高提出了内在要求，另一方面，发展职业教育可以减少结构性失业，反过来加速推动我国产业转型和升级。 ——游戏：此前游戏行业因其娱乐属性屡遭批评，但游戏并非孤立发展，而是与前沿科技相互驱动、共生发展。 游戏科技具有创新效应，VR 游戏对交互性和沉浸感的要求，正促进 VR 软件和硬件技术进步，助力 5G、芯片产业、人工智能等先进技术产业革新，对潜在创新具有“蝴蝶效应”。 ——新能源车：我国通过政策补贴等方式大力鼓励新能源汽车行业发展，庞大的终端消费市场规模反过来会促进我国整条新能源汽车产业链的发展，促使上游厂商根据下游需求进行相应地投资。以汽车芯片为例，新能源汽车终端消费市场的发展有望带动汽车芯片所在的半导体行业发展，并且根据市场需求的变化，推动我国半导体行业从成熟 制程逐步向先进制程发展。 ——养老：当下中国老龄化程度加深，健康养老需求持续增加，养老市场规模不断扩大，而政府是推动中国养老事业发展的核心力量。我们认为未来养老市场的投资机会或将发生在养老院、养老培训和医疗保健方面。 美容护理周观点：本周美容护理板块表现最为强势，5日涨跌幅为-0.2%，排名申万一级板块第一（沪深 300的 5日涨跌幅为-3.19%），其中核心公司爱美客/贝泰妮/珀莱雅/华熙生物/华东医药 5日涨跌幅分别为+3.85%/+4.81%/-2.96%/+0.65%/-0.43%，整体表现亮眼。12.22美护板块整体表现较强，以化妆品表现更优。仍然维持此前观点：美护板块仍处于底部，医美率先进入右侧布局点，化妆品更确定的右侧时间点我们预计在 23Q1偏中后时间段。 医美周观点：随着各地第一波感染-恢复后的客流逐步提升，我们预计医美客流、销售额逐步好转，有望于 1月中下旬有初步体现，于 4-5月进入小高峰，而预期和股价反应往往快于数据兑现，医美已经进入右侧布局时间点，无论是上游仪器端的爱美客、华东医药，还是下游机构的医思健康、朗姿股份等均有望继续不错表现。当前建议关注： （1）再生材料赛道(尤其注意胶原蛋白): 爱美客，华东医药，江苏吴中，巨子生物； （2）合规水光赛道: 爱美客，华熙生物，复锐医疗； （3）减重赛道: 华东医药，爱美客，复锐医疗； （4）医美机构龙头：医思健康，朗姿股份等。此外，周一中国证监会、香港证监会同意两地扩大股票互联互通标的范围，关注复锐、巨子进通时间点。 化妆品周观点：化妆品周四涨幅较为强势，也进一步确立化妆品前序的底部位置。我们预计右侧时间点为 23年 Q1，无论是核心公司的新品规划、还是相较于其他消费赛道更确定性的年报业绩、或是可能推出的激励以及后续为 618大促的布局均有望推动核心公司明年 Q2相对优势的涨幅。核心关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，确定性标的珀莱雅和仍处于底部进通后有望强势表现的巨子生物。

本周国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，以及中央经济工作会议明确提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”，从政策层面为明年消费行业复苏提供保障。 我们坚定看好消费板块行情，我们认为当下还是提升消费仓位配置的周期，要抓紧后续因短期消费情绪低迷而形成回调的机会，择时面（PPI-CPI剪刀差转负后，利润将逐步从产业链上游转移到下游，消费类公司利润表将逐步改善）和基本面/政策面均支撑消费板块逐渐走出牛市行情。在近期交流后了解到当前整体消费行业仓位依然偏低，即使后续的疫情第一次大规模冲击对消费尤其是服务业产生不利影响，我们认为消费行业也很难有大幅度回撤，若有回撤可以抓住机会低位布局，尤其是通过配置各个消费子赛道的龙头标的快速提升消费仓位。 从配置方向上，当前应重点配置必选消费及复苏确定性较强的可选消费，例如医药、食品饮料以及出行产业链（若明年初出入境政策放开，则预期航空、机场将有超额收益），而其他长牛型可选消费赛道则依然需要耐心，例如医美板块有望于明年3-4月看到基本面明显改善，化妆品板块投资布局期预计在明年618之前。 本周扩大内需政策思路分析：经济发展三架马车中，出口高景气度明年预计很难继续维持，源自海外经验表明放开初期疫情将影响劳动参与率，出口制造类企业短期内可能出现用工荒，以及高通胀及经济衰退预期影响下海外消费需求低迷，产品库存维持高位，出口高增长无法持续，此外人民币国际化进程正处于关键时期，人民币进一步贬值空间较小；以房地产为核心的传统投资更多是平稳发展而非繁荣。我们预计在三驾马车中的出口回落、投资平稳的预期下，国内消费行业有望为未来我国的经济增长贡献更多力量。 具体到消费行业，消费升级依然在持续推进，但拖慢消费升级速度的主要在于供给端，因此预计下一阶段的重点工作是通过政策引导等方式加速我国产业结构升级，提供更高品质、更高科技含量的商品以挖掘消费潜力；反过来，终端消费市场的发展反过来也会引导、加速供给端产业结构调整进程，例如新能源车（纲要促消费的方向之一）之于芯片产业、重组胶原蛋白之于合成生物产业。同时在需求侧反相促进产业结构优化升级的过程中，对劳动者的职业技术能力提出更高的要求，因此职业教育迎来发展契机。 此外，医疗、住房、教育/养育这“三座大山”也是阻碍国内消费潜力释放的因素，纲要重点强调稳房价、促进教育公平、提供多层次医疗服务，以减少国内居民在这些方面的刚性支出，从而提高居民的消费能力与消费意愿。 医美周观点：期待“倒春寒”过后医美行业自下游起步的复苏节奏。 2022年疫情反复造成医生跨区域执业、顾客跨区域消费存在较大阻力，消费恢复缓慢，在当前防控措施优化后，随着后续疫情高峰回落、趋于好转，客群跨区域流动或也将逐步恢复，黏性较强、消费人群偏中高端的医美消费或呈现稳态上升的趋势，优质公司α有望逐步兑现，当前预期已逐步进入医美布局的右侧时间点，下游医美机构端或率先享受消费复苏带来的业绩推动作用。近期中国双美（生美+医美）第一股美丽田园港股上市已过会，爱美客等医美公司的港股上市预期或更加乐观，若医美融资氛围趋于宽松，下游医美机构龙头公司亦将从中受益。 爱美客：随着再生材料认知度提升，先前受到影响的跨区域种子医生教学重新开展、激发销售人员动力的措施推出，关注濡白天使在2023年的放量情况；公司的水光产品推广计划已在筹备中，作为合规水光市场先行者有望抢占更多市场空间。华东医药：关注公司再生产品（少女针）销售表现，以及公司研发的国内首款减重产品获批进度。医思健康，朗姿股份：随着疫后消费复苏，下游医美机构或将率先恢复，若医美融资环境趋于宽松，合规优质机构享客流恢复和集中度提升双重机会。 当前建议关注：（1）再生材料赛道(尤其注意胶原蛋白):爱美客，华东医药，江苏吴中，巨子生物；（2）合规水光赛道:爱美客，华熙生物，复锐医疗；（3）减重赛道:华东医药，爱美客，复锐医疗；（4）医美机构龙头：医思健康，朗姿股份等。 化妆品周观点：双十一后行业催化偏弱，建议年为维度考虑优质公司配置时间点。在疫情下消费力受损，消费者对于折扣的需求以及囤货意愿加强，使得大促的虹吸作用凸显；从社零数据来看，11月化妆品类同比-4.6%，依然跑赢社零总额同比-5.9%的增速，体现出较强的必选以及抗波动属性，双十一后行业的催化剂相对更少，但随着消费情绪恢复、龙头公司推新搭配优于其他消费行业的年报表现，或带动市场进入美护布局周期，我们预计2023年3月后可能进入偏右侧的布局点。建议以年为维度配置优质公司、关注头部化妆品集团贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、巨子生物。 从确定性的角度看，珀莱雅长期增长确定性较高，当前投资人以配置疫情复苏标的为主，珀莱雅前期受损较少因此疫后弹性相对偏弱，但长期角度可配置为高确定性底仓；珀莱雅双十一表现突出、大单品运营较为成功，可期待新品牌继续复制成功运营经营，关注主品牌源力系列发展，子品牌彩棠、悦芙媞、OR表现；由于贝泰妮定位敏感人群的属性，线下（医院/OTC）渠道客群对于舒敏的诉求更强，因此品牌忠诚度天然高于线上公域流量获客的客群，在目前品牌渗透率相对敏感肌人群占比依然有较大提升空间的前提下，随着先前受到阻碍的线下获客渠道复苏，后续销售数据或持续恢复，搭配年底AOXMED新品牌发布以及其他明星单品推出，公司的恢复弹性较高；华熙生物前期受减持影响明显，且涵盖了市场对公司的部分担忧情绪，当前时点的公司边际好转将带来充足弹性：在2023年胶原蛋白行业的投资热度下，建议关注公司胶原蛋白原料量产以及推出重组胶原为原料的化妆品的布局情况，或有望提升消费者认知；巨子生物的可复美品牌在电商直营渠道推动下维持高双位数增长，可丽金渠道结构调整后也重回增长渠道。重点关注巨子明年212吨原料新产能释放进度，以及重组胶原蛋白行业β的投资机会。 餐饮旅游周观点：本周《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》指明了下阶段旅游行业重点发展方向，从供给侧入手，提升基本消费品质，扩大高品质消费服务供给，加快高品质休闲旅游度假目的地建设，健全行业标准体系，同时也指出细分赛道的前景，比如旅游与传统文化的结合，培育海岛、邮轮、低空、沙漠等新型旅游业态等。长期以来，国内旅游行业核心矛盾在于优质供给匮乏，基础供给已无法满足人民日益提升的消费品质需求，旅游供给约束限制产生强烈外溢效应：2019年出境游1.55亿人次，境外消费额1338亿美元，人均花费了超过6000元约等于当年度城镇居民人均旅游花费（约991元）的六倍多。以旅游餐饮为代表的服务业是实现社会价值自上而下传导的优质路径，同时在扩大消费、吸纳就业方面具有重要意义，2019年餐饮行业直接和间接就业人口近3200万，占全国就业人口的4.07%。我们认为《纲要》是服务业新一轮周期的起点，餐饮、旅游、酒店等标志性行业将从过去10年的规模扩张周期过渡到标准化提升与质量升级的价值上升周期，当下需全面重视餐饮旅游等行业长周期左侧机会。1）餐饮：重点关注同庆楼、百胜中国、奈雪的茶、九毛九；2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店、首旅酒店、华住集团；3）景区：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖；4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，中国国航。 免税周观点：防疫政策优化后海南客流快速恢复，预计短期将有所震荡，但增长趋势不改：①航班量：“新十条”发布以来，12月8日-17日，海口机场及三亚机场航班分别环比已增长44.04%、62.36%，分别恢复至2019年的54.30%、54.56%；②客流量：12月9-15日，海口机场及三亚机场客流分别环比已增长83.88%、123.40%，分别恢复至2019年的51.25%、51.51%；③从海口美兰机场高频数据来看，15、16、17日预计分别运送旅客4.10、4.15、4.03万人次，已恢复至19年的约63%，上升趋势略有震荡，预计主要由于感染率上升造成部分群体延后出行。 本周我们发布了《免税折扣专题系列之二：海南开启免税跨年狂欢季，中免、海旅折扣力度环比加大》：年末冲刺销售，海南免税商折扣力度有所加大，预计近期中免折扣力度环比11月底提升约2%-3%，香化类主流品牌普适性折扣从11月的折合8折加大至当前的5件78折、部分2件65折，其中雅诗兰黛集团下的雅诗兰黛、海蓝之谜分别有56%、64%的SKU各低至2件65折、2件7折；海旅12月多为1件72折，其中雅诗兰黛、海蓝之谜均有近25%的SKU低至4-7折、6-7折。 我们认为过往影响免税商盈利能力的是客流而非竞争，坚定看好疫后免税业销售和利润率的快速修复，建议重点关注：1）客流恢复后新海港项目的爬坡情况，三亚凤凰机场新增面积开业等；2）海棠湾商业布局：一期2号地预计23年内开业，供给扩容，引入更多奢侈品；与太古合资海棠湾三期，布局首个度假型商业项目；3）全岛封关及后续政策变化；4）市内免税政策进展及免税商门店布局卡位；5）中免港股上市后的资本运作情况。从中长期的维度，随着产业链的变革、中国免税商自身竞争力的提升、政策的持续催化，免税行业成长性和确定性仍在。建议关注中国中免、海汽集团、海南机场、王府井、海南发展、格力地产。 纺织服装周观点：服装方面，当前行业处于去库存中后期，9-11月疫情反复、防控压力有所提升，下游需求承压，多数服装公司终端销售影响较大，整体消费较为疲软。今年以来市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。近期国内多地疫情封控要求逐步调整，优质公司优先受到外部资金的青睐，估值开始修复。我们认为疫情调整后，短期疫情快速扩散、居民担心感染后减少出行，线下客流、消费复苏进展将受到影响，长期来看，本周国务院印发“扩大内需纲要”，市场预期和信心有望逐步回暖，我们预计明年二季度后居民生活将恢复正常节奏，且经济增长有望恢复，推动运动服装需求保持增长。因此我们建议服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。防疫政策逐步调整后，部分地区可有序恢复正常生产生活秩序，因此政府部门对于个人防护措施的要求可能会提升，推动防疫物资需求进一步增加。关注防疫物资龙头稳健医疗需求增长。 上游纺织企业方面，22Q3受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，Q4纺织企业业绩存在一定压力，关注汽车产业链、毛纺、反光服装等细分公司表现。纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大，关注优质行业龙头及国内收入占比高、业绩有望改善的皮革龙头公司，重点关注华利集团、申洲国际、明新旭腾，此外关注毛纺行业龙头新澳股份、南山智尚，反光材料行业龙头星华新材。 教育人服周观点：扩大内需，利好教育、人服板块。12月14日，国务院印发《扩大内需战略规划纲要》，对教育、人服做出战略规划，强调“完善职业技术教育和培训体系，支持和规范民办教育发展”，利好职业教育以及民办教育的健康发展；同时还提出，“支持灵活就业人员等群体勤劳致富，完善灵活就业人员参加职工社会保险制度”，保障灵活用工人员的权益，促进灵活用工长远发展。 教育：政策面出发，优选民办高教、职教培训、教育信息化版块。民办高教版块，营利性选择仍在推进，独立学院转设尚未全部完成，对于政策风险的担忧逐步消解；学额增长驱动民办高教的量增，平均学费小幅增长，量价齐升带来内生稳定增长，估值处于低位,一二级市场估值倒挂，带来并购进程趋缓；职业本科或将带来新增长点。职教培训版块，短期疫情扰动不改长期逻辑，在国家政策鼓励职教培训的大背景下，职教培训需求仍然旺盛，短期对于培训需求的压制将会在疫后加速兑现；降本增效逐步体现，带来利润端的恢复。教育信息化板块，贴息再贷款政策出台，刺激教育信息化投入。K12教培版块，“双减”政策限制K9学科培训，出台《暂行办法》打击违规“黑教培”“地下教培”，各K12教育公司面临转型。 人服：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，纵观日本历史，劳务派遣规模在宏观经济低谷反升。近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，20年全球疫情的背景下，人服公司的灵活用工依然正向增长，22年国内疫情反复，科锐、万宝盛华灵活用工增速依旧靓丽，其中科锐国际22H1灵活用工增速超50%，Q3增速达46%。疫情后招聘类业务得以恢复。猎头和RPO是顺周期的业务，20年受到疫情影响，科锐、万宝盛华的招聘类收入下滑，随着疫情向好，21年出现明显修复，22年前三季度受疫情反复影响，增速下滑。我们认为，随着海外的放开以及国内疫情的向好，且招聘类业务在22年低基数的情况下，在23年有望迎来显著增长。 风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动。

中央经济工作会议提出着力扩大国内需求。本周中央经济工作会议在北京举行，本次中央经济工作会议对于明年经济工作的重点放在“改善社会心理预期、提振发展信心上”，而发展经济的首要目标便是着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。12月14日中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022~2035年）》，提出顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。另有，过去接近三年时间，因为疫情反复而受损较为严重的线下消费，也会在防疫政策优化后逐渐得到修复。我们认为，线下消费回暖修复将会是2023年的主旋律。医美线下消费复苏将从盈利能力和客流量两方面进行修复，头部医美机构因行业出清更为受益。原因有以下三点： （1）2020年以来疫情反复导致消费者可支配收入减少、消费支出结构改变，叠加医美机构采取低价策略来获客，都造成了行业整体盈利能力下降； （2）过去严格的疫情防控措施下，医美机构的客流量出现了反复波动，直接影响到医美机构的收入端； （3）行业监管和疫情防控措施趋严的情况下，中小机构受损较为严重，加速行业出清。预计随着疫情防控措施的优化，国家对消费行业的支持，以及后续客流量的回升，医美机构的收入和盈利端均会有所修复，行业出清后头部医美机构有望更为受益。建议关注医美机构龙头标的：朗姿股份、医思健康、完美医疗。化妆品下游品牌端将从消费者需求端和中游生产端恢复两方面来进行修复，看好龙头品牌商。随着防疫措施的优化及消费者信心的提升，需求端向好，线下消费场景恢复，品牌的线上及线下销售均将得到修复，而防疫措施优化后中游代工厂生产端也有望恢复正常，化妆品行业需求端和生产端过往存在的压制因素均将解除，其中具备较强渠道和品牌优势的龙头品牌有望更为受益。建议关注化妆品龙头品牌商标的：华熙生物、珀莱雅、巨子生物。风险提示：疫情反复影响终端消费，行业竞争加剧，消费意愿不及预期。

国家统计局于 12月 15日正式发布 2022年 11月社会消费品零售数据。 2022年 11月社会消费品零售总额 38615亿元，同比下降 5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额 34828亿元，下降 6.1%。 2022年 1-11月社会消费品零售总额 399190亿元，同比下降 0.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额 358490亿元，下降 0.2%。 社零显著下滑，表现低于预期。国内在 3月-5月遭遇一轮较为严重的疫情影响，情况在 6月-9月相对好转，但是 10月以来疫情影响再次增强，10/11月社零同比-0.5%/-5.9%，11月增速低于万得一致预期-2.47%。分地区看，乡村表现继续优于城镇：11月城镇消费品零售总额同比-6.0%（月环比-5.4pct），乡村同比-5.2%（月环比-5.4pct）。分类型看，商品消费受到较大冲击：11月商品零售总额同比-5.6%（月环比-6.1pct），其中限额以上单位商品零售总额同比-5.7%；餐饮零售总额同比-8.4%（月环比-0.3pct），其中限额以上单位餐饮零售总额同比-7.5%，相较 10月，餐饮消费受影响程度变化较小，商品消费受到较大冲击下滑显著。 必选与可选消费品均走弱。必选消费增速下滑，11月同比分别为日用品-9.1%、饮料-6.2%、粮油食品 3.9%、烟酒-2.0%、药品 8.3%，整体表现走弱，除粮油食品及药品外均出现下滑，且所有品类增速较 10月均有所降低。可选消费均呈负增长，11月同比分别为服饰-15.6%、化妆品-4.6%、珠宝-7.0%、家电-17.3%、文化办公-1.7%、家具-4.0%、通讯-17.6%、石油制品-1.6%、汽车-4.2%、建筑及装潢材料-10.0%，所有品类均出现同比负增长，增速除文化办公及家具外均较上月降低。 11月电商增速降低主要受头部平台双 11活动节奏调整影响，电商快递 12月快速复苏。1-11月网上吃、穿、用商品零售额累计同比增长 15.1%、3.4%、6.1%。1-11月实物商品网上零售额增长 6.4%（1-10月 7.2%），占比社零总额比重为 27.1%（1-10月 26.2%）。根据我们的测算，11月当月实物商品网上零售额同比+1.2%（月环比-14.1pct）。本年度阿里巴巴双 11活动于 2022年 10月 31日晚 8点正式开始（2021年为 11月 1日 0点），部分大促节点消费提前至 10月导致 11月当月线上消费增速表现较弱，我们假设 10月 31日 20-24时产生 2021年基数之外的网上零售金额为 800-1000亿，将该部分销售金额从 10月移除并计入 11月后，实际 10月及 11月当月实物商品网上零售额同比增速为 7.7%-5.8%及 7.1%-8.6%，增长相对平淡。根据国家邮政局披露每日数据测算，11月快递揽收量同比-10.7%（月环比-5.5pct），11月下旬疫情对物流侧影响扩大导致快递业务量快速下滑。但是，随着疫情管控逐步放开，国内快递复苏弹性显著，国家邮政局数据显示12月1日-12日，全网揽收量约为 43.03亿件，同增 5.6%，特别自 12月 7日国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》以来，单日揽收量保持在超 3.6亿件。12月 12日当天，全国邮政、快递企业共揽收邮（快）件 4.53亿件，与 2021年“双 12”基本持平。快递迅速弹性复苏，叠加疫情放开后居民短期内部分消费转移至线上，我们预计 12月电商整体表现趋势好转。 推荐头部电商平台拼多多(PDD.O，买入)、京东集团-SW(09618，买入)、阿里巴巴-SW(09988，买入)；推荐新兴内容电商平台快手-W(01024，买入)；推荐本地生活服务电商龙头美团-W(03690，买入)；在电商产业链上，推荐值得买(300785，买入)，建议关注遥望科技(002291，未评级) 。 风险提示 疫情影响；宏观经济波动；消费恢复不及预期；行业竞争加剧。

本文主要跟踪海南免税线上预订平台和线上有税平台折扣情况， ummary] ] 有助于了解海南各免税运营商折扣力度变化及竞争格局演变情况：1）海南免税预订平台仅适用于离岛但不离境的旅客、海南本岛两类消费者，且作为线上预订平台，需要消费者前往自提点自提或邮寄至海南省外地址。我们选取 cdf 海南免税官方商城、CNSC 离岛免税购、全球精品免税城、深免×DFS、海旅免税城五大海南免税商旗下免税线上预订平台。2）线上有税平台门槛较低，适用于大部分消费者，20年以来中免率先创新推出，并逐步扩大影响力和知名度，我们主要选取中免日上 APP、cdf 会员购海南、CNSC 会员购、GDF 会员购、海旅免税会员购、深免会员购共 6个关注度较高的线上有税平台。 免税商围绕“双十二”发放特色满减券，海口、三亚发放新一轮免税消费券。海旅、中服线上平台的通用满减券折扣约 9折至 92折，环比有所下降；中免满减券折扣约 93-95折；深免实付满 1212元返 1212元券包，但单个账号仅限领用一次；海控满减券较 11月无甚变化。三亚市、海口市发放新一轮免税消费券，以激活海南离岛免税及整体消费市场活力，其中，三亚市消费券、海口市线下消费券折合约 9折，海口市线上消费券折合约 95折。此外，海南省于 12月 7日举办离岛免税促消费发布会，启动长达 2个月的免税跨年狂欢季，预计近期各免税商将围绕圣诞、元旦、春节等持续开展较多特色折扣与营销活动。 正值“双十二”购物节，中免、海旅个别品牌折扣力度加大，其余折扣力度相对稳定：中免 12月普适性折扣主要为 5件 78折，但雅诗兰黛与海蓝之谜分别有 56%、64%的 SKU 各低至 2件 65折、2件 7折，海旅 12月多为 1件 72折，其中雅诗兰黛、海蓝之谜均有近 25%的SKU 低至 4-7折、6-7折，折扣力度有所加大；海控集中于 1件 85折、3件 8折、4件 78折；中服 12月保持 1件 8折、2件 7折；深免为 1件 85折、2件 8折，其中主流品牌各有约 10%-30%的 SKU 均提供单件 7-8折的折扣。 五大免税商、七大热门香化品牌普适性折扣对比：1）从折扣力度对比来看，中服最低折扣的力度较大，海旅折扣力度较大且门槛较低，而中免、海控最低折扣均为 78折左右；2）从品牌间折扣差异来看，海控、深免、中服不同品牌折扣力度无甚差异，但雅诗兰黛集团旗下多个品牌在中免、海旅折扣力度较大，在平台普适性折扣之外对于较多 SKU给予额外力度更大的折扣，或为品牌方支持下的营销策略。 线上有税：我们主要跟踪了 4个爆款 SKU 在 cdf 会员购海南的价格变化情况以及几大平台的价格对比，折扣力度基本集中在 7-85折，中免cdf 会员购海南和中免日上当前价格仍具优势，其中兰蔻大粉水、科颜氏维 C 精华于 cdf 会员购海南均已降至 7折，且上述两款 SKU 在中免日上价格更低；海旅和海控多款 SKU 折扣力度较小，中服及深免SKU 丰富度尚有较大提升空间。 风险因素：系统性风险；政策风险；行业竞争加剧风险；疫情相关风险等。

行业事件: 国家统计局发布社零数据，11月份，社零总额为3.86万亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额3.48万亿元，同比下降6.1%。 1-11月份，社零总额为39.92万亿元，同比下降0.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额35.85万亿元，同比下降0.2%。 11月社零同比下降5.9%，餐饮收入进一步下滑2022年11月，社零总额为3.86万亿元，同比-5.9%，增速环比10月份回落5.4pct，限额以上单位消费品零售额为1.56万亿元，同比-5.8%，增速环比10月份回落5.3pct。其中，11月商品零售额同比-5.6%，增速环比10月份回落6.1pct；11月本土疫情波及全国多数省份，餐饮等接触式消费受到较大冲击，11月餐饮收入同比-8.4%，较10月份-8.1%的降幅进一步下滑。 必选消费增速环比下滑，可选消费持续承压从消费品类看，必选消费品类增速环比均出现下滑。2022年11月，限额以上单位粮油食品、饮料、烟酒分别同比3.9%/-6.2%/-2.0%，增速环比10月份分别-4.4%/-10.3%/-1.3%。可选消费方面，整体上受疫情短期冲击明显，承受较大的需求压力。11月份服装鞋帽针织纺品/化妆品/金银珠宝/家具/家用电器类零售额均出现下滑，分别同比-15.6%/-4.6%/-7.0%/-4.0%/-17.3%,增速环比10月份分别-8.1pct/-0.9pct/-4.3pct/+2.6pct/-3.2pct。 电商渗透率同比上行，线下新零售业态继续增长分消费渠道看，2022年1-11月，网上零售额同比+4.2%，增速环比下降0.7pct。其中，实物商品网上零售额增长6.4%，占社会消费品零售总额的比重为27.1%，渗透率环比提升0.9pct。在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.1%、3.4%、6.1%。伴随传统零售转型，便利店、专业店等新零售业态不断抢占份额，1-11月份，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额同比分别增长3.1%、4.3%、3.6%、0%，百货店下降8%。 投资建议当下消费场景受疫情冲击影响明显，但伴随国内全面放开，整体恢复态势明确，持续推荐后疫情复苏主线，前期调整幅度较大以及偏社交需求的餐饮公司有望先行修复，同时，酒店、景区等线下业态也将跟随疫情政策持续兑现复苏。建议关注锦江酒店、华住集团、首旅酒店、中国中免、王府井、九毛九、同庆楼、天目湖。 风险提示：疫情持续散发风险；经济增速下滑风险。