探路者(300005) 事件概述 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为9.3/0.46/0.35/0.62亿元，同比增长24.32%/306.36%/251.09%/143.06%，扣非净利低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流增长主要由于销售回款增加。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.75/0.24/0.22亿元、同比增长32.16%/354.18%/266.41%。 公司公告拟将持有的参股公司探路者冰雪47.83%的股权以1,100万元的价格转让给伍斌先生。本次交易完成后，公司不再持有探路者冰雪的股权。 分析判断: Q3收入增速持续提升。我们分析,收入增长主要来自公司户外业务的复苏和G2芯片业务带来增长。 净利率增长主要来自销售费用率下降。23Q3公司毛利率/净利率为42.58%/7.15%、同比提升1.48/12.54PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为20.93%/10.99%/5.49%/-2.14%、同比下降10.29/0.59/-0.22/1.52PCT。财务费用减少主要因为利息收入及汇兑损益增加。其他收益及投资净收益/收入同比下降0.86PCT。 应收账款周转天数下降。23Q3应收账款/存货/应付账款金额分别为4.08/4.11/2.56亿元、同比下降27.01%/-0.24%/0.40%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为113/217/143天，同比下降77/-2/-7天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时我们判断9代店带动下店效有望改善；从公司品牌策略来看，主要思路在于通过赋能产品高科技化，打造适合在不同环境下使用的、满足不同需求的产品线形象，提升产品功能性。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年10月27日收盘价7.53元对应23/24/25年PE分别为54/41/34X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

探路者(300005) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.56/0.22/0.13/0.82亿元、同比增长19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，较21H1增长35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。归母净利增幅低于收入主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失提升；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于非流动资产处置（长期股权处置）同比减少0.17亿元；经营性现金流高于归母净利受应收账款减少所致。总的来说，上半年户外业务发展较好、收入增速超过运动行业；芯片业务方面，北京芯能不及承诺预期，G2Touch表现超我们预期。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.13/0.03/-0.0001亿元、同比增长23.64%/-74.62%/99.96%。归母净利增速低于收入主要受资产减值损失增长影响。 分析判断: 主业实现增长18%，增速好于运动同行，主要来自联营贡献。收入拆分：23H1公司户外用品行业营业收入5.40亿元、同比增长17.80%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他分别收入4.00/0.98/0.35/0.07亿元、同比增长19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现营收4.86/0.10/0.31/0.06亿元、同比增长29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery下滑主要由于公司与相关方签署协议，品牌处在过渡期。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.15/0.99/0.93/1.22/1.20亿元，同比增长8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根据公司公告，公司已实现在北京、天津、广州、成都等重点区域发展直/联营门店。（4）分内生外延看，线下直营渠道优化加速、店效大幅提高，加盟（含联营）恢复开店、单店出货下滑：23H1直营/加盟（含联营）实现营收0.99/2.15亿元、同比增长7.7%/4.6%。23H1公司门店830家（直营/加盟（含联营）为91/739家，分别同比增长-46.5%/20.2%），上半年净开店34家(直营/加盟（含联营）净开-6/40家)；推算半年直营/加盟（含联营）店效为109/29万元、同比增长101%/-13%，相较21H1增长71%/75%；单店面积为99/95㎡、同比下降4%/1%，半年平效分别为1.10/0.31万元/㎡、同比增长109%/-12%，较21H1增长74%/73%；直营门店中开业12个月以上的成熟门店店效为252.73万元/年、同比提升129.96%。（5）分地区看，主要销售区域华北/华东地区分别实现营收2.07/0.84亿元、同比增长35.8%/-22.0%。 北京芯能业绩净亏损，G2Touch多项技术进入研发阶段。23H1公司芯片业务收入为1544.37万元。从子公司角度，北京芯能/G2Touch收入分别为32.75/1511.62万元，净利润分别为-3840.72/336.23万元。23H1北京芯能的MiniLED背光和直显芯片均推出新的单层板产品，同时公司已实现0.8mm间距像素颗粒稳定产出。G2Touch的LCD触控IC产品已形成成熟的产品矩阵，针对不同尺寸、分辨率的的笔记本电脑屏幕有多款芯片产品。公司目前正与客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发，承接三星车载触摸芯片研发项目（预计于23年底完成），未来将在终端市场形成销售放量；公司的独特技术实现通过触摸芯片实现悬浮感应，正与三星进行研讨近场感应功能；具备重大尺寸OLED折叠屏供货能力。 毛利率大幅改善来自联营占比提升下、终端折扣改善，资产减值损失增长导致净利率承压。（1）23H1公司毛利率为53.36%、同比增长10.16PCT，分渠道：线上/直营/加盟/联营/集团大客户及其他毛利率为59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升14.32/9.88/15.77/13.28/-4.76PCT；23H1公司归母净利率为3.89%、同比下降0.62PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）资产/信用减值损失占比提升11.69/-3.11PCT，资产减值损失主要受存货跌价及合同履约成本减值增加影响，应收账款坏账损失转回导致信用减值损失占比下降；2）其他收益及投资净收益占比下降4.41PCT，主要由于理财产品及股权处置收益同比减少77%；3）少数股东损益占比下降2.38PCT；4）所得税率提升0.49PCT；5）销售/管理/研发/财务费用率下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中销售费用率主要受营收规模增长影响，职工薪酬、并购费用、无形资产摊销增加导致管理费用同比增长58.17%；6）营业外净收入及公允价值变动净收益占比提升0.02PCT；7）税金占比提升0.18PCT。（2）从主要控股公司角度，北京探路者/郑州探路者/天津探路者/北京守望绿途/北京芯能/G2Touch净利润分别为0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03亿元，净利率分别为16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升23/15/-33/7/-11688/NAPCT。（3）23Q2公司毛利率为56.84%、同比提升15.78PCT，归母净利率为1.02%、同比下降4.01PCT，毛利率增幅高于归母净利率主要由于资产减值损失大幅提升所致。 关注存货增长，周转天数增加。2023H1公司存货为3.05亿元、同比增长17.23%，存货周转天数为228天、同比增加45天；应收账款为3.07亿元、同比下降39.19%，应收账款周转天数为110天、同比减少81天；应付账款为1.26亿元、同比增长2.92%，应付账款周转天数为129天、同比增加27天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时店效改善明显。（2）从芯片业务来看,预计北京芯能下半年有望减亏，而G2Touch的并购则较为成功、受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年8月30日收盘价7.42元对应23/24/25年PE分别为54/40/34X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

探路者(300005) 【 投资要点 】 户外运动参与率提升以及国潮大趋势助力户外业务稳定发展。 2023年正值经济复苏的关键时期， 户外运动的发展速度与宏观经济息息相关。 2023 年，旅游经济复苏， 露营、骑行、徒步等户外运动参与率也进一步提升，预期将显著促进户外服装、鞋品以及装备业务的快速发展；目前国潮逐渐成为新一代潮流趋势，拥有自有品牌成为杀出重围的关键要素。探路者具有探路者、 TOREADKIDS、 TOREAD.X 等多个自有品牌，同时先后承接了中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、中国首次火星探测任务、载人航天任务等多个国家重点项目的服装支持工作，在行业内形成了较大的品牌影响力，预计将充分受益于消费复苏下户外运动的高景气周期以及国潮的大趋势。 全面布局面板显示上游芯片行业，扩产+收购迎接新发展。 Mini LED显 示 驱 动 IC 业 务 即 将 进 入 收 获 期 。 公 司 收 购 北 京 芯 能 布 局Mini/Micro LED 显示驱动芯片业务， 从需求端来看， Mini LED 产品渗透率逐渐提升，市场需求也在进入快速发展期， 从供给端来看， 中国大陆 DDIC 市场份额在持续增长，封装厂产能有序扩张，配套供应逐渐完善，促进了国产 Mini LED 显示驱动芯片的放量，同时公司正在布局 Indoor/Outdoor PKG 产线，产能将在未来两年有序释放，上下游产业链协同共同保证公司 Mini LED 显示驱动 IC 业务进入收获期。收购 G2Touch， 布局显示触控芯片。 公司于 2023 年 3 月发布公告拟收购 G2Touch，正式进军显示触控 IC 领域，目前 G2Touch 已经收购完成，G2Touch 积累了戴尔、惠普、京东方、三星等优秀客户资源，可以与北京芯能实现客户协同，同时 G2Touch 除了深耕笔电领域以外，正在积极布局车载产品，有望开辟新增长点；从下游需求来看，预计笔电面板出货情况将在 2023 年下半年进一步好转，带动触控 IC 需求量的提升，助益业绩增长 【投资建议】 随着户外消费的回暖以及芯片业务的加速布局，我们预计公司营收和利润均会保持长期稳定快速的增长。预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为14.89/17.91/20.82 亿元；预计归母净利润分别为 0.99/1.63/2.03 亿元； EPS分别为 0.11/0.18/0.23 元；对应 PE 分别为 75/46/37 倍。 我们认为公司的合理估值为 96 亿元，对应 2024 年目标价 10.86 亿元，给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期： 2023 年是经济复苏的关键时期，户外业务的发展情况预计将随着整体宏观经济的走势而变化，宏观经济影响下游需求； 收购标的业绩的不确定性： 2022 年 Mini LED 显示技术推广应用节奏不及预期， 同时全球消费电子市场需求持续放缓，导致 Mini LED 显示驱动 IC 需求随之疲软， 2023 年 Mini LED 显示驱动 IC 需求变化将显著影响北京芯能的芯片业务业绩； 目前 G2Touch 已经收购完成，未来业绩表现也需持续跟踪。 显示行业需求不景气： 公司加速布局显示芯片业务，但相关公司的发展与下游需求密切相关，需求不景气可能会显著影响收购标的的业绩，进而影响公司整体的盈利能力。

探路者(300005) 【投资要点】 近日，探路者发布2022年度及2023年一季度报告，随着户外运动热潮来袭，深耕户外用品市场多年的公司抗住消费下行压力，同时叠加新拓展的芯片业务，全年实现营业收入11.39亿元，同比小幅下滑8.35%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长28.38%。随着市场的放开以及下游需求的回暖，公司2023年Q1经营状况出现明显好转，实现营收2.43亿元，同比上升14.63%；实现归母净利润0.18亿元，同比上涨123.97%；扣非归母净利润0.13亿元，同比大涨573.51%。 户外活动逐渐受青睐，各类户外装备深度覆盖。根据京东发布《2022户外露营消费趋势洞察报告》，国内游客消费偏好逐渐转向碎片化、短距离出游；精致露营快速崛起。另根据小红书联合中国社会科学院社会学研究所发布的《2023小红书年度生活趋势》，2022年“出个远门”相关笔记数量同比上涨194%，“野到家门口”相关笔记数量同比上涨287%，户外运动已逐渐在国内沉淀为一种文化。公司专业从事探路者（TOREAD）、TOREADKIDS、TOREAD.X等多品牌户外用品的研发设计、运营管理及销售，产品已覆盖目前国内户外生活的主要领域，包括户外服装、鞋、背包、帐篷、睡袋、登山装备等上百个品种。 积极拓宽新零售渠道，品牌影响力持续提振。公司持续探索微信小程序、抖音等社交新零售渠道，通过“直播营销”、“达人营销”、“知识营销”等新型营销模式加强对社群粉丝的推广和互动交流，积极在各大电商和社区平台，与明星、大V、KOL达人及专业MCN机构等开展业务合作，获取大量年轻新用户并提升用户购买转化率。2022年9月，刘昊然出任探路者品牌全球代言人，在微博、微信、小红书、抖音、视频号等平台发起话题互动，持续提高品牌知名度和影响力。 切入芯片赛道，有望开启业绩第二增速曲线。公司芯片业务以北京芯能芯片设计公司为载体，面向行业相关客户销售MiniLED显示驱动、压力触控、MicroLED显示驱动三大类IC及模组产品，同时提供相应解决方案及技术服务，是全球能提供MiniLED主动式显示驱动芯片产品的少数几家公司之一。MiniLED显示驱动主要应用于直显及背光两个领域。直显产品主要供应给各类室内外显示大屏、透明显示屏、专业显示大屏及会议室大屏等商业显示领域，MiniLED直显产品由公司自行完成部分产品封装，将制造出来的直显像素驱动芯片和RGB灯封装到一起，完成独特的LoS封装产品；背光产品主要应用电视机、笔记本电脑、显示器、车载显示屏等家用领域。 拟收购G2 Touch，助理丰富高端显示芯片产品线。此前，公司公告拟以自有资金3852.02万美元收购G2 Touch Co.,LTD.的72.79%股权。本次交易完成后，G2 Touch将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。G2 Touch是一家采用Fabless模式，为客户提供LCD、OLED显示屏触控解决方案的芯片设计公司，其芯片产品主要应用于笔记本电脑显示屏、车载显示屏、手机、平板等产品中。目前，G2 Touch在全球注册和拥有的专利129项，正在申请的专利37项，终端客户涵盖三星、戴尔、惠普、京东方等国内外LCD、OLED面板厂商和终端厂商。车载领域和全球OLED头部面板厂商共同研发车载产品，目前已完成第一阶段的研发及样品制作，产品已在2023年美国拉斯维加斯消费电子展展出。长期来看，本次交易有利于丰富公司高端显示芯片产品线，实现国内外市场、产品和客户的互补，进一步加强芯片设计能力的建设，提升公司芯片产品竞争力及盈利能力。 【投资建议】 消费电子行业目前正逐步复苏，且伴随着LCD产业转移至中国及国内OLED面板行业快速发展，面板行业相关配套产业的国产化进程将加速，叠加拟收购G2Touch来进一步深化公司布局面板行业上游芯片产业，充分利用好客户协同效应，远期有望形成产业规模效益。因此，我们预计公司2023/2024/2025年的营业收入为14.28/17.18/19.26亿元；预计实现归母净利润为0.93/1.12/1.26亿元，EPS分别为0.11/0.13/0.14元，对应PE分别为80.90/67.37/59.63倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 行业竞争加剧风险； 存货跌价风险； 研发投入效果不及预期。

探路者(300005) 事件概述 2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.39/0.70/-0.12/2.02 亿元，同比增长-8.35%/28.38%/-163.69%/543.21%，扣非亏损、低于净利主要为资产处置收益 1800 万及公允价值变动损益 4800万等非经常性损益贡献；但经营性现金流高于净利主要由于减值增加、应收账款减少、应付账款增加； 加回资产减值损失、芯能科技亏损再剔除公允价值变动损益影响后的净利/扣非净利为 1.62/0.8 亿元、同比增长98%/70%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 3.91/0.59/0.11 亿元，同比增长-33%/136%/-12%。 2023Q1 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 2.43/0.18/0.13 亿 元 、 同 比 增 长14.63%/123.97%/573.51%。 分析判断: 户外鞋服和装备均下滑， Discovery 和童装在低基数基础上保持增长，逆势净开店。收入拆分：（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/芯片/其他分别收入 8.73/1.61/0.87/0.08/0.10 亿元、同比增长-3.84%/-18.58%/-25.83%/100%/-48.23%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分别实现线下营收6.87/0.64/0.35/0.12 亿 元 、 同 比 增 加 -18%/23%/67%/-8% 。 探 路 者 /TOREADKIDS/TOREAD.X 店 数 分 别 为728/57/11 家，净增 50/34/3 家。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为3.22/1.82/3.69/1.12/1.43 亿元，同比增长-6.47%/-20.86%/-5.50%/181.17%/-44.73%。（4） 22 年末公司门店796 家，净开 87 家，其中直营/加盟（联营）分别为 145/651 家，分别同比增长-19%/7%； 22 年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为 126/57 万元/年、同比下降 2%/12%；单店面积分别为 102/93 平米，同比增长 1%/-3%，直营平效/加盟单平出货分别为 1.23/0.61 万元/年、同比增长-3%/-9%。开业 12 个月以上的成熟直营门店店效为 145 万元/年、同比增长 8.6%。（5）分地区看，东北和西南地区保持增长，核心地区华北下滑较大； 22年华南/东北/华北/华东/西北/西南地区分别实现营收 0.20/0.75/3.79/2.34/0.51/0.36 亿元、同比增长-34%/62%/-30%/18%/-25%/2%。 芯片业务低于预期。 北京芯能收入/扣非息税前净利为 843/-3362.7 万元，承诺完成率为 12%/0%，芯片业务主要受到 MiniLED 推广不及预期、全球消费电子需求放缓影响导致显示驱动 IC 需求疲软，以及疫情导致供应链中断、成本增加、客户开发速度不及预期。由于对赌业绩不达预期，应补偿股份数量合计为 390 万股。自 22年 3 月合并起至年末北京芯能对公司净利的影响为-4194.76 万元。 线上毛利率大幅改善。 22 年毛利率为 51.69%、同比增长 11.30PCT，分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集 团 大 客 户 业 务 及 其 他 毛 利 率 分 别 为 52.17%/68.07%/41.67%/48.79%/59.12% 、 同 比 增 加10.66/4.65/8.29/27.51/24.91PCT。分产品来看， 户外服装/户外鞋品毛利率分别为 54.04%/47.41%、同比增长11.46/9.79PCT。 23Q1 毛利率为 48.86%，同比增长 3.10PCT。 净利率增幅远低于毛利率主要由于费用率提升及计提减值。 22 年净利率为 4.72%、同比提升 0.39PCT。从费 用 率 来 看 ， 22 年 销售 / 管 理 / 研发 / 财 务 费 用率 分 别 为 28.27%/10.80%/5.18%/-0.61% 、同 比 增 长3.25/2.91/1.64/-0.21PCT。资产减值损失/收入为-8.60%，同比下降 6.45%。所得税率为 10%，同比下降15PCT。 22Q4 净利率为 8.23%、同比下降 1.90PCT。 23Q1 净利率为 5.4%、同比增加 1.85PCT。 关注去库存进展。 22 年应收账款/存货金额分别为 3.74/3.51 亿元、同比增长-23%/27%。应收账款/存货周转天数分别为 136/205 天，同比增加 14/70 天。 23Q1 应收账款/存货金额分别为 2.64/3.98 亿元，同比增长-44%/34%，应收账款/存货周转天数分别为 119/272 天，同比增加-84/47 天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业自年初以来跟随市场复苏，公司去年聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快，未来店效及折扣仍存提升空间。（2）从显示芯片业务来看， MiniLED 在笔记本电脑、平板电脑、 TV、电竞特别是车载领域的应用正在加速，笔记本电脑 Q1 已有所复苏，预计消费电子行业将于下半年复苏，收购 G2Touch 有望补齐产品线、并与芯能形成协同。 下调 23/24 年收入预测 17.84/22.87 亿元至 13.46/15.65 亿元，新增 25 年收入预测 18.08 亿元， 调整23/24 年归母净利预测 1.21/2.10 亿元至 1.22/1.63 亿元，新增 25 年归母净利预测 1.94 亿元，对应调整 EPS0.14/0.24 元至 0.14/0.18 元，新增 25 年 EPS 为 0.22 元， 2023 年 4 月 28 日收盘价 8.53 元对应 23/24/25 年PE 分别为 62/46/39X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

探路者(300005) 事件概述 3 月 31 日公司公告拟以自有资金 3,852.02 万美元收购 G2 Touch Co., LTD.72.79%股权。 G2 Touch22 年收入和净利分别为 0.89/0.16 亿元、现金为 1.66 亿元， 21 年收入和净利分别为 2.72/0.94 亿元，收购对应21/22PE 分别为 4/23X。 分析判断: 公司已形成了“户外业务+芯片业务”双主业运营的产业格局， 公司芯片业务的定位是致力于成为高品质显示领域的 IC 领军者： 21 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权、此次进一步收购 G2 Touch，显示芯片领域布局日渐清晰。 公司此前已布局 Mini/Micro LED 显示驱动芯片业务， 此次收购 G2 则将在 OLED 显示芯片进一步延伸、并有望实现客户协同，本次收购后 G2Touch 的产品如果能快速打入北京芯能在亚太地区已经开拓的重要客户、借助国内庞大的市场规模、更完整的产业链，将对其形成规模效应提供重要催化剂。 G2 Touch 是一家采用 Fabless 模式，为客户提供 LCD、 OLED 显示屏触控解决方案的芯片设计公司，其芯片产品主要应用于笔记本电脑显示屏、车载显示屏、手机、平板等产品中。公司核心团队主要来自于三星、 LG等， 产品主要涉及 LCD 触控 IC、 OLED 触控 IC 及电池保护 IC 等产品，触控 IC 产品主要采用 On-Cell 单层技术，客户包括戴尔、惠普等；其单层 On-Cell 解决方案在 7 寸以上的触控笔记本电脑、平板等细分领域有着边缘一致性强、精度高等优势。 22年公司收入和净利下滑，我们分析主要由于消费电子行业需求疲弱，叠加行业去库存。 投资建议 我们分析，（1） 从主业来看，公司自年初以来跟随市场复苏，公司去年聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快；（2） 从显示芯片业务来看，笔记本电脑 Q1 已有所复苏，预计消费电子行业将于下半年复苏，收购 G2 Touch 有望补齐产品线、并与芯能形成协同； G2 Touch OLED 车载产品已在 2023 年美国拉斯维加斯消费电子展展出。 维持 22/23/24 年收入 13.95/17.84/22.87 亿元、 归母净利 0.60/1.21/2.10 亿元的预测， 对应 EPS0.07/0.14/0.24 元， 2023 年 4 月 6 日收盘价 8.06 元对应 PE 分别为 105/52/30X，维持“增持”评级。 根据公司公告，截至 2023 年 3 月 27 日， 公司已完成回购、金额约 5000 万元，价格为 6.79-8.03 元。 风险提示 并购整合低于预期风险；存货高企风险；系统性风险；

探路者(300005) 投资要点 公司公布 2022 年三季报： 收入稳健增长，毛利率回落、费用率提升拖累净利。 2022 年前三季度营收 7.48 亿元/yoy+13.69%、归母净利润 0.11 亿元/yoy-61.72%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3 营收分别同比+14.42%/+12.86%/+13.89%，归母净利分别同比-25.48%/+297.25%/-162.59%。 Q3 收入端保持稳健增长、净利增速同比回落主要系 Q3 毛利率同比-6.28pct 至 41.10%、期间费用率同比+2.20pct 至 47.46%所致。 分品牌： 促销清货力度较大、拉动收入增长。 22H1 探路者/DE/kids/Toread.X 实现营收 3.75/0.43/0.22/0.06 亿元、同比分别+18.55%/-13.23%/-21.02%/+25.42%、占比为 81.65%/9.25%/4.73%/1.29%，探路者主品牌增速较高、主要得益于疫情压力下公司通过加大打折力度及促销活动推动产品成交放量。 22 年 5 月公司与DX 品牌方终止合作协议、将于 22 年底终止 DE 品牌销售， DE 产品加速清货、我们判断对收入增长亦起到拉动作用。 分渠道： 线上、直营渠道受疫情影响较大，加盟（联营）渠道发展势头较好。 1） 分线上线下， 22H1 线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.05/0.92/1.71/0.35/0.43 亿元、同比分别-9.01%/-29.52%/+38.41%/无同比数据/+46.67%、占比分别为 22.6%/19.8%/36.8%/7.5%/9.3%。 2）分内生外延， 22H1直营/加盟（含联营）收入同比分别-29.52%/+67.30%， 直营渠道门店数量为 170家、同比-17%、 较 21 年底净增-10 家，店效同比-15%，其中开业 12 个月以上的成熟门店店效同比-19%，主要受到疫情冲击。加盟（含联营）渠道门店 615家、同比-8%、 较 21 年底净增+9 家， 店效有所提升。 公司持续进行渠道建设、关闭经营效率低下的门店，门店精细化管理下店效有望提升。 清理库存、折扣力度加大致毛利率回落， 并表北京芯能致管理费用率提升。 1）毛利率： 22 年前三季度毛利率同比-5.32pct 至 42.40%，分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 45.76%/41.06%/41.10%，毛利率回落主因主动清理积压存货、加大产品折扣力度。 2）费用率： 22 年前三季度期间费用率同比-1.04pct 至 45.17%，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -2.71/+1.87/-0.18/-0.02pct 至31.19%/10.52%/3.97%/-0.50%，管理费用率提升主要系并表北京芯能所致。 3）净利率： 投资收益、资产处置收益同增 0.24 亿冲淡毛利率下滑的影响， 22 年前三季度归母净利率 1.52%/yoy-2.98pct。 4）存货： 截至 22Q3 末存货 4.10 亿元/yoy-10.94%，存货周转天数同比缩短 75 天至 215 天，存货降低、周转率提升受益于公司库存清理。 5）现金流： 22 年前三季度经营活动净现金流-1.45 亿元/yoy-44.24%，截至 22Q3 末账上资金 5.32 亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为户外用品龙头， 21 年收购北京芯能 60%股权切入芯片赛道。 从户外业务看， 受益于 21 年行业复苏、 业绩实现大幅增长， 22 年以来疫情影响下加大折扣力度导致盈利能力和净利承压。 9 月公司官宣刘昊然为品牌代言人、促进品牌年轻化和价值升级、双十一探路者官方旗舰店 1 分 45秒预售超去年首日。 随着公司渠道建设持续推进、 净开店策略下门店数量逐年提升、 且门店扩张以联营为主， 长期有望实现稳健增长。 从芯片业务看， 22H1实现收入 624 万元、亏损 243 万元，由于芯片业务投产节奏有所延迟、 Q3 收入贡献较为有限， 芯片客户开拓较为顺利、 有望提供未来新的业绩增长驱动力。我们将 22-23 年归母净利预测由 0.76/1.47 亿元下调至 0.57/0.92 亿元、 新增 24年盈利预测 1.23 亿元， EPS 为 0.06/0.10/0.14 元/股，对应 PE 为 114/71/53X，估值较高，维持“中性”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费、芯片业务发展不及预期

探路者(300005) 事件概述 2022年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.48/0.11/-0.23亿元、同比增长13.69%/-61.72%/-458.89%，Q3公司单季收入/净利/扣非净利分别为2.84/-0.10/-0.13亿元、同比增长13.89%/-162.59%/-450.12%，业绩低于预期主要由于户外主业去库存、加大品牌宣传投入，叠加芯片业务投产进度稍有延缓。 分析判断: 主业去库存，芯片业务投产延缓。Q3在疫情背景下，公司单季收入增长接近14%、恢复至疫情前19Q3基本96%水平，保持了一定韧性，我们分析，一方面由于露营用品维持了较高增长，另一方面也由于户外鞋服主业积极进行了库存清理，维持了周转健康，但Q3芯片由于投产稍有延缓贡献不多。 毛利率、净利率同比下降主要由于户外鞋服去库存影响。（1）22Q3公司毛利率/净利率为41.10%/-3.39%、同比下降6.28/9.57PCT，主要由于去库存拉低整体毛利率，净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率上升、其他收益、投资净收益减少等；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为31.22%/11.58%/5.27%/-0.62%、同比上升-1.78/3.46/0.69/-0.17PCT，管理费用增加我们分析主要来自芯片业务。其他收益/收入为0.38%，同比下降2.02PCT，投资净收益/收入为0.75%，同比下降1.38PCT。 应收账款增长，存货周转健康。22Q3应收账款/存货/应付账款金额分别为5.69/4.10/2.57亿元、同比增长55.71%/-10.94%/24.25%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为190.10/215.02/136.17天，同比增加41.04/-74.62/-5.91天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司去库存对利润率有一定影响，但在消费低迷阶段保持了库存周转健康，公司聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快，关注双十一线上增长；（2）中长期来看，公司涵盖户外用品+芯片双业务，芯片业务已在高端医疗显示屏方面有所应用，未来有望引领新增长。考虑Q3去库存影响利润率，下调22/23/24年收入15.4/20.51/26.17亿元至13.95/17.84/22.87亿元，下调22/23/24年归母净利0.74/1.74/2,57亿元至0.60/1.21/2.10亿元，对应下调22/23/24年EPS0.08/0.20/0.29元至0.07/0.14/0.24元，2022年10月26日收盘价7.17元对应PE分别为105/52/30X，维持“增持”评级。截至9月30日，公司已回购270.52万股，价格7.13-7.84元/股，金额为2000万元。 风险提示 疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

探路者(300005) 事件概述 22H1收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.65/0.21/-0.1亿元、同比增长13.56%/47.24%/-471.44%，非经主要为非流动资产处置损益0.17亿元、政府补助0.02亿元、投资损益0.08亿元。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.53/0.13/-0.12亿元、同比增长12.86%/297.25%/-442.08%。 分析判断: 户外装备增长61%，加盟恢复增长。收入拆分：22H1公司户外用品行业营业收入4.59亿元、同比增长12.08%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他分别收入3.34/0.7/0.42/0.12亿元、同比增长8.43%/8.39%/61.1%/18.19%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现营收3.75/0.43/0.22/0.06亿元、同比增加18.55%/-13.23%/-21.02%/25.42%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.05/0.92/1.71/0.35/0.43亿元，同比增长-9.01%/-29.52%/38.41%/NA/46.67%。（4）分内生外延看，线下直营闭店速率高于上年、店效提高，加盟闭店速率同比放缓、单店出货下滑：22H直营/加盟（联营）实现营收0.92/2.06亿元、同比上升-29.52%/67.3%。上半年公司门店785家（直营170+加盟（联营）615家，分别同比下降17%/8%），上半年净闭店1家(直营净闭店10家、加盟（联营）净开店9家)；22H1直营店效为54.12万元/半年、同比下降15%，单店面积103㎡、增长2%，平效5245元/半年、同比下降16.64%；开业12个月以上的成熟门店店效为56.76万元/半年、同比下降18.97%。加盟（联营）单店出货33.47万元/半年、同比增长102%，单店面积96㎡、增长2%，平效3494元/半年、同比增长97.37%。（5）分地区看，华北/华东地区分别实现营收1.52/1.07亿元、同比增长17.59%/34.41%。 芯片业务22H营收623.74万元。公司芯片业务以MiniLed/MicroLed显示驱动芯片设计为主，子公司北京芯能为国内同时在直显及背光产品拥有MiniLED主动式驱动芯片的公司，收入为623.74万元、亏损0.02亿元。在供应链方面，已完成厂房建设及相关设备安装工作，预计Q3将为客户进行供货。 毛利率下滑主要来自加盟。22H1毛利率为43.2%、同比下降4.73PCT，Q2毛利率为41.06%、同比下降7.82PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他毛利率分别为45.53%/59.59%/34.56%/37.54%/40.40%、同比降低0.96/0.62/6.26/NA/1.55PCT。分产品来看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他毛利率分别为46.22%/35.69%/30.84%/17.90%、同比下降5.28/6.73/3.52/-7.50PCT。我们分析，相较牧高笛的品牌业务毛利率35.95%来看，户外装备毛利率仍有提升空间。 净利率提升主要由于销售费用率降低、信用减值损失下降、投资收益增加。22H1净利率为4.30%、同比提升0.89PCT。22Q2净利率为4.95%、同比提升3.6PCT。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.17%/13.04%/3.17%/-0.43%、同比增长-3.27/0.2/-0.72/0.07PCT，销售费用率下降主要由于规模效应。信用减值损失同比减少-1500万至-0.1亿元、投资收益为0.23亿元、同比增长188%。 应收账款大幅增长，存货周转健康。22H1应收账款/存货/应付账款金额分别为5.05/2.60/1.23亿元、同比增长52.57%/-16.40%/-6.11%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为192/183/102天，同比增加40/-66/-19天。 投资建议 短期来看，户外装备Q1受到疫情发货影响、自Q2开始加速增长，但毛利率仍有提升空间。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，公司应收账款增长、给予加盟商一定信用额度，上半年已体现出加盟净开店、发货快速增长，未来店效及折扣仍存提升空间。北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元，公司扩产计划清晰，下半年有望加速。维持2022/23/24年收入15.4/20.51/26.17亿元，年归母净利0.74/1.74/2.57亿元，对应EPS为0.08/0.20/0.29元，2022年8月27日收盘价8.3元对应PE分别为99/42/28X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

探路者(300005) 投资要点: 短期来看， 22Q1 受制于公司天津疫情影响发货， Q1 户外装备仅在两位数增长，但自 Q2 起开始体现高增长： 我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充 分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。中长期来 看，鞋服主业疫情后有望重启开店，叠加店效+折扣存提升空间。此外公司收购北京芯能 60%股权有望打造第二增长曲线， 北京芯能承诺 2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于 0 元/8597.45 万元/1.72 亿元，我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有 助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。预计 2022/23/24 年收入 分 别 为 15.4/20.51/26.17 亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为0.74/1.74/2.57 亿元， EPS 分别为 0.25/0.59/0.87 元， 2022 年5 月 17 日收盘价 8.14 元对应 PE 分别为 33/14/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 露营业务： Q2 进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类 我们分析，公司优势在于：（ 1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（ 2）产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协 ， 而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。 （3）设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。 2022 年推出和 TEENIE WEENIE 联名的露营产品以及与著名动漫 IP 哆啦 A 梦联名的露营产品，目前已有定价 5900 元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（ 4）营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经《对话》栏目的露营专题。 户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间 我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。（2）公司 TIEF 面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张： 2021 年公司总门店数 786 家，其中直营/加盟 179/607 家，同比减少213 家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在 100 万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近些年终端打折已有好转，从 5 折提升到 7 折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、 NORTHFACE、始祖鸟15-20 亿元规模，仍有提升空间。 Mini LED 业务： AM 驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产 北京芯能在 PKG 产品上，计划建 5 条 PKG 产品线，预期于2023 年 6 月底全面投产， 2024 年满产，满产后将实现 IndoorPKG / Outdoor PKG 产品年产能分别为 2.86 亿个/年、 4.29 亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺， 2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于 0 元/8597.45 万元/1.72 亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增 强业绩承诺兑现可能。 风险提示 疫情发展的不确定性，收购进展不确定性，收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。