合康新能(300048) 一般巨头控股的公司由于管理效率提高之后，企业盈利普遍好转，股价也得到可观的上涨。 比如，TCL 集团 2021 年 5 月控股奥马电器（已更名 TCL 智家）之后，如今股价翻倍快创新高；格力电器 2021 年 11 月控股盾安环境之后，股价一度最高涨幅 3 倍 2020 年 4 月，美的集团开始控股合康新能（300048.SZ），在供应链、制造升级、品质管控、财务管理、文化建设、制度流程等方面全面重塑合康新能，合康也被纳入了美的工控技术事业群。 风云君也从美的入主后，开始关注合康新能。此前，公司是 2010 年在创业板上市的一家公司，上市后业务发展并不如意，收入体量只有 10 多亿，2018 年和 2020年分别出现较大亏损，扣非净利润为-2.38 亿、-5.56 亿。 那么时至今日，这几年美的重塑之后发展如何？ 一、重新定位：变频器+户用储能+光伏 合康新能此前业务有：高低压变频器、伺服系统（含伺服电机和伺服控制器）、新能源汽车、节能环保。 由于涉及到对上市公司（合康新能）的定位，伺服系统和新能源汽车在美的入驻后便剥离出去了。这两块对于公司来说都是很大的市场蛋糕，但真的很可惜： （1）伺服系统业务由于和美的原有的伺服系统业务重合，存在同业竞争，所以转让给了美的。假如这块业务还留在公司，这一波人形机器人又要炒一波，因为伺服系统是其中核心的零部件； （2）当时市场猜测美的也跟格力电器一样，下场造新能源汽车的想象空间不在。事实上，美的也不会下场去造车。 所以被大公司收购也不太好，因为基本被其定位框定了业务发展的范围，你还不能搞创新业务发展第二增长曲线，毕竟不能和控股股东其他业务有冲突，也不能和控股股东旗下其他上市公司业务有冲突。 以至于美的后面 2022 年 5 月又控股了 A 股另一家上市公司科陆电子（002121.SZ），风云君都担心这两家公司业务有冲突： 都是搞储能的，合康新能的储能业务主要为户用储能和工商业储能，科陆电子则主要为发电侧储能与工商业储能，这块蛋糕应该怎么分！？ 根据风云君多年的跟踪判断，其实美的一开始对合康新能的定位也是不确定的，除了原有的高低压变频器和储能、光伏 EPC 节能环保的业务持续开展之外，还能搞什么业务？ 中间加了一个户用储能，2023 年加了光伏逆变器，然后 2024 年 12 月又把低压变频器业务剥离出来卖给原控股股东。目前的核心业务就三块：高压变频器+户用储能及光伏逆变器+光伏 EPC。 另外，由于美的持股过低，只有 18.83%，市场一直传闻向美的定增方案也迟迟没有完成。2023 年 6 月公司出了一个美的包揽 15 亿定增的方案，发行价格是 4.43 元/股（对应市值 64 亿），但至今也没有落地。 风云君认为，美的纯粹是为了提高持股比例和对公司现金支持，定增预案披露的募集资金项目都直接不产生效益： 15 亿募集资金，将用于电气设备业务能力升级、光伏产业平台、信息化系统升级等三个项目，以及将 5.54 亿元用于补充流动资金。 合康向美的定增的方案没完成，风云君认为，拖累了公司的业务发展进度。怎么这么说？ 二、美的史上最难打赢的一场战役 整体来看，2020 年美的控股合康新能之后，业务依然一片泥潭，2023 年又亏损 2.06亿。2024 年前三季度，业务只能算稳住不亏，成绩还算过得去，毕竟研发在持续增加 为什么只能算过得去呢？不是营业收入暴增 213%，扣非净利润暴增 121%吗？那都是假象！ 首先，扣非净利润增长主要是 2023 年同期基础太低，另外收入增长但是没有盈利。 （一）光伏 EPC：收入规模做大的利器以 2024 年上半年为说明，营业收入为 17.1 亿，同比增长 136%： （1）主要是光伏 EPC 业务贡献的，12 亿，同比增长了 433%； （2）户用储能也有增长了 57%，但基数太低规模太小； （3）变频器收入反而同比是下降的。

合康新能(300048) 事件：公司上半年实现收入17.09亿元，同比+136.65%，归母净利润0.09亿元，同比+471.13%；其中Q2季度收入10.11亿元，同比+158.67%，实现归母净利润-0.02亿元，同比+16.22%。 户储业务亟待放量，光伏EPC大幅增长：24H1户储收入5847.4万元，同比+57.7%；毛利率15.8%，同比大幅+11.05pct，随着公司户储新品推出以及后续规模效应有望增加，我们预计盈利能力也将持续提升。上半年公司光伏EPC类业务收入12.05亿元，同比+433.48%，毛利率9.75%，同比+1.54pct；其中子公司合肥美的合康能源科技有限公司上半年实现净利润3790.9万元，为公司最大利润点。传统变频业务受宏观经济影响，24H1收入3.51亿元，同比-0.27%，毛利率30.87%，同比+7.93pct。 研发费用投入大幅上升，费用率控制效果显著：公司24Q1/Q2研发费用率为8.61%、8.32%，同比分别+0.88、+2.39pct，公司在新能源业务持续投入研发，提高产品竞争力；上半年销售费用率、管理费用率同比分别-6.4、-2.9pct，经营效率大幅改善。 账面现金较为充裕，经营性现金流改善：公司货币现金9.16亿元，无短期及长期借款，账面净现金较为充足；Q2经营性净现金流1.87亿，去年同期为-0.3亿，报表质量扎实。上半年公司存货及应收账款周转天数为91.1天、99.6天，较去年同期大幅改善39.92天、80.83天，周转效率明显改善。 盈利预测与投资评级：我们认为，下半年公司变频器主业或受益于大规模设备更新的政策推动，未来订单有望逐渐回暖。新能源业务板块，公司竞争力不断提升，商业模式逐渐成熟，有望进入兑现期。我们预计公司24-26年收入38.0/47.60/58.0亿元，分别同比增长154.9/25.2/21.9%；归母净利润为0.47/1.22/2.13亿元，分别同比增长121.3/160.3/74.6%;对应PE102.5/39.4/22.6x，维持“买入”评级。 风险因素：户储业务发展不及预期；EPC业务盈利能力下滑；变频业务受宏观经济波动影响等。 (百万元) 股价为2024年8月22日收盘价 营业税金及 预付账款8112323947管理费用85124110133157 短期借款00000净利润33-22255133227 非流动负债EPS(当 4353545454年)(元)0.02-0.200.040.110.19 少数股东权经营活动现 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 买入：股价相对强于基准15％以上；看好：行业指数超越基准； 本报告采用的基准指数：沪深300指增持：股价相对强于基准5％～15％；中性：行业指数与基准基本持平；数（以下简称基准）； 持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。 时间段：报告发布之日起6个月内。 卖出：股价相对弱于基准5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

合康新能(300048) 公司发布2023年年报和24年一手报：2023全年实现归母净利润-2.20亿，同比-958.4%：23Q4实现归母净利润-1.85亿，同比-871.2%，环比-460.1%：24Q1实现归母净利润0.11亿，同比+1566.4%，环比+1775.5%。 业绩点评： （1）2023年：全年业绩承压明显，主要系1）业务：高低压变频器业务受整体环境影响，订单、毛利率同步下降，登加光伏EPC业务毛利率较低，23年公司总收入14.9亿，同比+4.7%，综合毛利率17.0%，同比下滑5.9oct：2）期间费用率：研发、管理、销售费用提升明显而收入规模增速较小，使得期间费用率大隔提升6.5pct：3）非经损益：资产减值损失达0.54亿（2）2024Q1：业绩明显好转。24Q1实现收入规模大幅增长为7.0亿，同比+111%，环比+29%，主要系分布式光伏EPC业务快速成长。同时，在收入大幅提升背景下，期间费用率下滑明显，同比下滑8.1pct，环比下滑18.7pct。 调整战略布局，形成变频器+户储/光伏说变器+光伏EPC三大主营支撑。公司推动非核心业务关停并转，重新配置资源，聚焦三大主业发展。目前公司已在全国形成多点业务布局，北京总部作为高压变频器、户储及光伏逆变器的产业基地，长沙的低压变频器产业基地，苏州的户储及光伏逆变器、变频器研发基地，合肥的光伏PC运营总部，以及正在筹建位于安庆的制造基地，全面支撑未来中长期的产业发展与品类拓展常求。 美的多方位赋能，光储业务有望充分受益。一方面，关的给予公司更多资金支持，助力产业建设，23年公司已向控股股东发行股票，拟募资金14.7亿：另一方面，基于关的平台丰富资源，公司在研发、制造、供应链、全球销售业务拓展等领域多方位协同，产品订单预计逐步提升，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：聚焦主业登加关的赋能，公司在工业自动化与光储业务具有较大成长空间，同时费用前置+收入快速扩张，期间费用率有望大幅下滑提升盈利中柜。考感户储库存影响，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为0.5/1.512.7亿（前预测值24-25年1.21/2.12亿），同比+121%+216%/+84%，当前股价对应PE分别为127/40/22倍，下调至“增特”评级。 风险提示：常求不及预期：市场拓展不及预期：竞争加剧等。

合康新能(300048) 事件：Q1公司实现6.99亿元，同比+110.71%；实现归母净利润1103万元，同比+1566.40%；实现扣非后归母净利润873万元，同比+4968.15%。 变频主业企稳，户储+光伏业务放量兑现。 变频器业务：经过23年的调整，我们预计Q1公司高低压变频器板块收入表现稳健。3月合康发布低压变频产品新品CM690系列通用变频器和EL10通用灵巧型变频器，同时日业电气也以全新的品牌标识亮相。 户储、光伏业务：我们预计Q1户储和分布式光伏业务贡献了较多收入增量。Q1公司自研自产的户储产品开始批量销售出货，分布式光伏EPC业务也实现快速增长。23年公司向美的集团及其子公司销售变频器等产品及提供EPC、EMC项目施工、运营等服务合计6702.4万元。截至23年底，公司年报中披露在建中的光伏EPC项目交易金额达到6.22亿元。 启动新制造基地建设，扩产能助发展。目前公司已形成多点基地布局，在苏州设有户用储能及光伏逆变器、变频器研发基地，北京总部为高压变频器、户用储能及光伏逆变器的产业基地，在合肥设有光伏EPC运营总部。24年，公司安庆新制造基地建设启动，将进一步拓展公司主营业务产能，为公司后续业务发展打下坚实基础。 产品结构变化影响毛利表现，归母净利润率显著提升。 24Q1公司毛利率为17.00%，同比-4.34pct，我们认为Q1毛利率下滑的主要原因是公司主营业务结构的变化，光伏、户储等新能源业务毛利率（23年8.62%）明显低于变频器等高端制造毛利率（23年21.95%），新能源业务占比的上升对公司整体毛利表现产生了一定的影响。 销售费用减少，研发投入加大。从费用率角度来看，Q1公司销售、管理、研发费用分别同比-32.30%、+24.21%、+134.75%，各项费用率分别同比-7.02pct、-2.33pct、+0.88pct，公司销售费用下降明显，主要系销售人员工资薪酬减少所致。 尽管毛利率有所下降，但受益于费用率的管控，公司最终实现归母净利润率1.58%，同比+1.38pct，扣非后归母净利润率为1.25pct，同比+1.30pct。 经营性现金流净额转负为正，存货水平有所下降。 1）24Q1期末公司货币资金7.51亿元，较期初+12.36%；Q1期末应收票据及应收账款合计9.64亿元，较期初+17.99%；Q1期末存货合计3.58亿元，较期初-14.43%，存货水平有所降低；Q1期末合同负债合计1.06亿元，较期初-5.97%。 2）24Q1经营活动产生的现金流量净额为4296万元，23Q1为-354万元，实现转负为正。 盈利预测和投资评级：我们认为公司变频器主业或受益于大规模设备更新的政策推动，订单有望逐渐回暖，实现收入业绩的稳健增长。新能源业务板块，公司竞争力不断提升，商业模式逐渐成熟，有望进入兑现期。我们预计公司24-26年收入34.77/47.50/65.19亿元，分别同比增长133.2/36.6/37.2%；归母净利润为0.60/1.30/1.86亿元，分别同比增长127.2/117.2/43.3%;对应PE98.57/45.37/31.67x，维持“买入”评级。 风险因素：储能产品推广不及预期，海外市场开拓不及预期，变频器订单不及预期、变频器下游需求不足等。

合康新能(300048) 事件： 23H1实现营业收入 7.22 亿元，同比+16.72%，实现归母净利润-230 万元，同比-136.94%。 Q2 实现营业收入 3.91 亿元，同比+30.22%，实现归母净利润-296.50万元，去年同期亏损 333 万元。 变频器主业受需求疲软拖累，新能源业务放量： 变频器： 受高低压变频器下游需求需求较弱影响， 23H1 公司高端制造业务实现营收 3.63 亿元，同比-19.45%。 EPC+户储业务： H1 公司实现新能源业务收入 2.63 亿元，同比+346.81%。其中， EPC 业务目前已累计签约项目 218.85MW，已建/在建/待建项目分别为 87.3/109.9/21.6MW； H1 公司面向欧洲市场开发的全新户储单相机和三相机系列，已完成认证和上市准备工作。 节能环保业务： 实现营业收入 0.97 亿元，同比-11.82%。 分地区来看： 23H1 国内外业务分别实现收入 5.26/0.57 亿元，分别同比+12.91%/+63.04%。 市场竞争加剧，主业盈利能力承压： 受变频器和光伏 EPC 市场竞争加剧影响， H1 公司毛利率同比下滑 5.85pct 至 19.92%， Q2 毛利率同比下滑 6.43pct 至 18.72%。其中 23H1 变频器/新能源/节能环保业务毛利率分别同比-2.13/-2.27/-0.22pct。分地区来看，国内外业务毛利率分别同比-6.90/-4.87pct。 费用率管控加强： Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.03/-2.88/-0.83/-0.17pct. 股权激励锚定公司营收高增目标。 公司发布股权激励计划草案，拟授予89 名激励对象限制性股票 3350 万股（ 3.01%），授予价格为 5.16 元/股。 业绩考核目标： 公司 24/25/26 年营收较 22 年分别增长不低于110%/205%/345%，即营收不低于 29.90/43.43/63.36 亿元；净利润相较 22 年分别不低于 6%/55%125%，即净利润（扣除股份支付等费用）分别不低于 0.35/0.51/0.74 亿元。 公司业绩年度考核指标 X 为当年营收实际完成率*50+净利润实际完成率*50，若 X 大于等于 100，则可实现100%归属。 盈 利 预 测 和 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 收 入19.21/30.63/43.50 亿元，分别同比增长 34.9%/59.4%/42.0%；归母净利润为 0.52/1.48/2.18 亿元， 分别同比增长 104.2%/182.6%/47.1%;对应 PE115.77/40.97/27.85x，维持“买入” 评级。 风险因素： 储能产品推广不及预期，海外市场开拓不及预期，变频器订单不及预期、变频器下游需求不足等。

合康新能(300048) 公司概要：合康新能为国内高压变频器龙头企业。经业务调整和战略转型，公司现已形成高端制造+新能源+节能环保三大业务布局。其中，新能源板块下有分布式光伏EPC和户储业务。2020年美的入主后，公司逐渐完成对于不良资产的剥离，重新聚焦主营业务。调整完毕后，公司营收结构优化，经营拐点初步显现，利润边际修复明显，偿债能力大幅改善。2022年营收14.24亿元，同比+18.23%，23Q1营收3.32亿元，同比+4.02%。2022年归母净利润0.26亿元，YOY-48.98%。 变频器业务：从行业角度，低压变频为主要市场，下游应用广泛分散，国产替代趋势正在加速；高压变频市场规模小于低压变频，头部企业市场份额差距小，市场竞争激烈。从公司角度，合康为高压变频器龙头，市场占有率超过10%，产品矩阵丰富、技术水平领先、产能稳步扩张；低压变频市场占有率较低（21年仅约1%），未来着力突破暖通、石化领域行业专机、开拓海外业务，布局转型正在进行。此外，公司积极拓展高压SVG业务，未来有望迎来订单放量。 分布式光伏EPC：从行业角度，国内政策驱动分布式迸发。根据国家能源局数据，2022年国内分布式光伏新增装机51.11GW，YOY+75%。上游硅料价格进入下行通道，下游EPC有望受益于需求大增，量利方面预计均有边际修复。从公司角度，合康归属美的工业技术事业群，统筹承担绿色战略的执行落地。美的集团工业园众多，公司背靠美的集团，光伏屋顶项目订单充足，预计随着定增落地规模高增。 户储业务：从行业角度，户储赛道长坡厚雪，户储在高经济性+低渗透率的双重驱动下依旧景气。据我们测算，2025年全球户储新增装机规模为39.3GW/90.3GWh，2021-2025年复合增速达113%（GWh口径）。从公司角度，合康为美的开拓户储版图的主力军，集团提供财务、供应、研发、销售多维度赋能精进。公司产品外观精美、性能优异。随着生产端自产比例的提升、销售端海外渠道的不断开拓，业务结构得以优化、产品毛利率得以边际提升，长期成长盈利的空间已经打开。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润0.45/1.21/2.12亿元，同比增长76.2%/167.2%/75.3%，对应当前股价PE分别为143/54/31倍。看好在美的集团助力下，公司在工业自动化与光储业务的成长空间，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧超预期风险；低压变频器市场拓展不及预期；分布式光伏项目存在不确定性；户储业务拓展不及预期；原材料价格波动风险；市场空间与行业规模测算偏差；参考信息滞后风险。

合康新能(300048) 事件：6月21日，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票预案。公司本次拟向美的集团以4.43元/股的价格发行3.32亿股股份，且不超过本次发行前公司总股本的30%。本次发行后，美的集团及其控股子公司美的暖通将持有公司5.41亿股，占公司总股本的37.56%。 本次定增募集资金总额为14.73亿元，将用于：1）电子设备业务能力提升项目；2）光伏产业平台项目；3）信息化系统升级项目；3）补充流动资金。 合康新能自2020年成为美的的子公司后，从工控拓展至绿电战略落地平台，目前实际承接了美的光伏+户储业务。继万东医疗、科陆电子定增后，合康本次对美的的定增实现了美的持股比例大幅提升。我们认为此次定增体现了合康在集团中的战略价值，也体现美的对于光储业务的重视。 定增募投有望显著提升合康综合实力：我们认为此次定增的资金有利于合康加强研发、产能、渠道等方面的投入。其中研发项目（电气+光伏）投入超10亿元，有利于公司丰富产品结构，构建配套产业链。同时，合康海外渠道建设和品牌营销也有望明显加速。 嫁接美的优势资源，深度协同： 1）除集团统采、研发协同外，我们认为本次募投的信息化建设或将帮助合康进一步贯彻美的在效率上的传统优势； 2）我们认为合康的光储业务或将进一步充分受益于美的在国内外的生产制造、渠道体系、客户资源、资金资信等方面优势； 3）美的具备丰富的C&B端的业务经验，若与合康协同推进“光伏+储能+X”的一体化应用趋势，或将有利于合康进一步扩大业务规模、提升整体竞争力。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年收入19.21/24.50/30.74亿元，增速为34.9/27.6/25.5%；归母净利润为0.69/1.15/1.54亿元，同比增速为167.8/66.8/34.8%;对应PE89.73/53.79/39.90x，维持“买入”评级。 风险因素：储能产品推广不及预期，海外市场开拓不及预期，地产开工不及预期导致公司变频器订单不及预期

合康新能(300048) 事件：公司发布2022年年报和23年一季报，2022年公司实现营业收入14.24亿元，同比+18.23%，实现归母净利润2564万元，同比-48.98%。23Q1公司实现营业收入3.32亿元，同比+4.02%，实现归母净利66万元，同比-93.08%。 Q4营收高增，新能源业务增长迅猛。22Q4公司实现营业收入4.52亿元，同比+61.22%，实现归母净利润2397万元，同比+228.06%。我们认为Q4公司营业收入实现同比高增的原因主要在于EPC光伏等工程业务多在四季度确认收入，且公司户储一代产品已完成研发并正式推广上市，为公司带来营收增量。全年来看，公司新能源业务收入为2.82亿元，我们预计其中约有2亿的光伏EPC业务收入和约8000万的户储业务收入。 其他主业方面： 1）高压变频器：22年公司高压变频器收入7.86亿元，同比+8.81%，新增订单6.81亿元，较21年同期+3.34%； 2）中低压变频器：22年低压变频器收入1.66亿元，同比-35.50%，新增订单1.91亿元，同比-31.01%，公司低压变频器主要应用于建筑机械、电梯等行业，与地产行业关联度较大，且公司为控制应收账款质量，主动放弃了部分存在风险的订单，因此导致22年中低压变频器业务出现下滑； 3）SVG：公司动态无功补偿装置首次推向市场，全年形成销售26套，未来公司将新建一条SVG单元生产线，快速推出多应用场景的动态无功补偿产品，满足不同客户的多样化使用需求。 4）节能环保方面：22年公司实现营业收入1.90亿元，同比+11.20%，新增订单2.79亿元，同比+75.58%。 分地区来看：22H2公司国内外分别实现收入7.30/0.74亿元，分别同比+31.45/+132.93%。 毛利率降幅逐步缩窄，信用减值冲回增厚公司利润。2022年公司实现毛利率22.93%，同比-7.25pct，22Q4公司毛利率为21.00%，同比-5.66pct，23Q1公司毛利率为21.33%，同比-5.02%，毛利率降幅逐步缩窄。 分产品来看毛利率，22H2公司高端制造/新能源产品/节能环保业务毛利率分别为22.21/11.69/36.76%，分别同比-2.28/-70.60/+5.49pct。 从费用率来看，22Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.28/-4.97/+1.38/-0.93pct，23Q1各项费用率分别同比+1.24/-0.39/+1.18/-0.37pct，公司明显加大了在消费和研发方面的费用投入。 从净利润率来看，2022年公司归母净利润为1.80%，同比-2.37pct，净利润下滑明显小于毛利率下滑的原因在于2022年公司冲回信用减值损失为公司增加了1908万元的利润。 周转运营效率提升，经营性现金流大幅下滑。 1）22年期末公司货币资金合计5.24亿元，较期初+78.02%，主要系22年按计划收回处置子公司的往来款及股权转让款所致，23Q1期末货币资金较期初-2.75%；22年期末公司应收账款和票据合计7.42亿元，较期初+13.32%，23Q1期末应收票据及应收账款合计8.07亿元，较期初+8.77%；22年期末公司存货合计2.74亿元，较期初-3.32%，23Q1期末存货合计2.10亿元，较期初-23.42%。22年期末公司合同负债合计0.90亿元，较期初-5.14%，23Q1期末合同负债为1.09亿元，较期初+21.62%，我们认为体现出23年公司营业收入的增长潜力。 2）从周转情况来看，22年期末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-19.9/-30.5/-11.7天，总体周转效率稳步提升。 3）22Q4/23Q1公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2793/-354万元，分别同比-129/-107.68%，经营活动产生的现金流金额的大幅下降主要原因为材料采购支出的现金增加。 户储业务扬帆启航，三大板块齐头并进。公司将高端制造、新能源、节能环保三大业务作为未来发展的核心来实现ToB和ToC业务并重发展。在新能源业务方面，2023年公司将正式打通商业模式，迅速完善市场布局，推动户储成为公司发展的第二增长点；在技术方面，公司将加强美的集团内部的资源协同和对外技术合作，建立户储生产线，实现自主生产制造；在渠道方面，公司将发挥美的家电渠道优势，布局家电和新能源双渠道，发挥美的的家电优势，与楼宇暖通、热泵、空调等产品形成家庭综合能源管理方案。除了户储业务，公司还计划大力发展智能微网业务，从EPC模式向电力交易或光伏服务市场探索，最终公司希望成为能源服务商。在高端制造和节能环保业务发面，公司将强化自己原有优势，积极改善产品质量，推动生产效率提升，从而推动营收和业绩双重改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年收入19.21/24.50/30.74亿元，增速为34.9/27.6/25.5%；归母净利润为0.69/1.15/1.54亿元，同比增速为167.8/66.8/34.8%;对应PE88.60/53.11/39.40x，维持“买入”评级。 风险因素：储能产品推广不及预期，海外市场开拓不及预期，疫情影响地产开工导致公司变频器订单不及预期

合康新能(300048) 事件：Q3公司实现营业收入3.53亿元，同比+14.86%；实现归母净利润-455.66万元，同比-144.01%；前三季度公司实现营业收入9.72亿元，同比+5.20%；实现归母净利润167.77万元，同比-96.09%。 收入大幅改善，户储订单逐步放量。Q3收入增速环比Q2（-10.55%）大幅改善，我们认为Q3收入改善的主要原因在于：1）疫情改善带动公司变频器下游建筑等行业开工恢复，公司高低压变频器出货逐步改善；2）储能订单逐步放量，目前公司户储产品已在北美、欧洲、英国上市。我们预计全年户储收入规模将达到5000万，预计未来公司自研产品的上市或对公司储能业务毛利水平带来改善；光伏EPC方面，公司今年以来承接了美的集团内部库卡、威灵多个工厂改造项目，我们预计公司未来有望依靠美的平台资源优势进一步推动EPC业务规模扩大。 加大费用管控挖潜利润空间。Q3公司销售毛利率同比下滑4.93pct至20.41%，我们认为其中主要原因在于高低压变频器产品结构的变化，以及EPC收入占比的提升。费用率方面，公司加大销售、管理、研发费用管控，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/-3.57/-0.62/-0.61pct。 经营性现金流净额大幅增加。1）2022Q3期末货币资金+交易性金融资产合计5.08亿元，较期初+72.74%，主要原因系报告期内购买理财产品所致；应收票据及应收账款合计7.15亿元，较期初+9.22%；其他应收款项合计0.43亿元，较期初-74.6%，主要系报告期内收回以前年度处置子公司的股权转让款及往来款所致；Q3期末合同资产合计1.12亿元，较期初+808.32%，主要原因为今年公司新能源和环保工程类业务增加，因此根据工程进度确认的合同资产增加。2）Q3公司经营活动产生的现金流净额为0.88元，较去年同期+51.12%。主要原因系报告期内销售商品、提供劳务收回的现金增加及改善付款结构，票据结算增加所致。 盈利预测和投资评级：我们看好合康未来户用储能业务的长期发展空间，预计2022-2024年实现营业收入13.99/23.38/37.34亿元，分别同比+16.2/67.1/59.7%，实现归母净利润0.06/1.27/2.74亿元，分别同比-88.2/+2036.1/116.1%，对应PE966.8/45.3/20.9x。维持"买入"评级。 风险因素：储能产品推出不及预期，海外市场开拓不及预期，疫情影响地产开工导致公司变频器订单不及预期

合康新能(300048) 事件：2022H1公司实现营业收入6.19亿元，同比+0.38%，实现归母净利润623万元，同比-80.88%。剔除剥离资产相关行为影响，H1公司营业收入同比+9.73%，归母净利润-15.42%。Q2公司实现营业收入3亿元，同比-10.55%。实现归母净利润-333万，同比-114.16%。 下游地产扰动，变频器业务承压。上半年公司高端制造业务收入4.50亿元，同比-9.11%。其中高压变频器收入3.44亿元，同比-13.7%，业务新增订单3.66亿元，与去年基本持平。低压变频器收入1.05亿元，同比-29.39%，业务新增订单1.14亿元，同比-33.96%，低压变频器业务规模的下降主要因为公司产品多用于电梯、建筑机械等行业，受下游房地产行业不景气影响，同时为规范公司经营控制应收款质量，公司主动放弃了部分存在风险的订单。 光储业务实现突破，订单高增。上半年公司推出了户储、集装箱式一体化储能产品，实现新能源光伏储能业务突破。Q2合康储能集装箱已运抵美的华凌，6月16日公司为威灵电机打造的光伏+储能一体化项目也已开工。上半年公司光伏储能收入达5884.15万元，新增订单2.03亿元。此外，公司另一大业务板块节能环保业务实现收入1.1亿元，同比+55.99%。 原材料成本高位叠加产品结构调整，Q2毛利下滑明显。Q2公司毛利率为25.15%，同比下滑10.96pct。分业务来看，上半年公司高端制造/新能源/节能环保业务毛利率分别-7.17/-12.51/-16.82pct。我们认为公司产品毛利率下滑一方面是受原材料维持高位、市场环境变化影响订单等不利因素影响，另一方面是受公司产品结构调整所导致。 管控销售费用投入。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.40/+0.25+0.69/-0.52pct，公司销售费用的减少一方面由于公司销售规模缩小相关费用减少，另一方面公司也加强了非经营性预算费用管控。尽管公司对费用进行了严格管控，但由于毛利下滑趋势明确，Q2公司实现净利率-0.63%，同比-7.58pct。 货币资金充足，周转效率明显提升。1）2022H1期末公司货币资金+其他流动资产合计4.5亿元，较期初+44.28%，主要由公司在报告期内收回处置子公司的股权转让款及往来款所致；H1期末应收账款合计7.25亿元，较期初+10.81%；H1期末存货合计2.50亿元，较期初小幅下滑，主要系公司提高存货周转率减少库存所致；H1期末公司应付票据及账款合计5.02亿元，较期初+43.70%。2）从周转情况来看，22Q2公司存货/应收账款/应付账款周转天数较21年分别-35.33/-7.68/+2.58天，公司整体营运周期-43天，周转效率明显提升。3）22Q2经营活动产生的现金流量净额为6179万元，同比-35.19%，我们认为主要系公司销售收入减少所致。 盈利预测和投资评级：我们依旧看好公司转型光伏储能业务的发展空间，同时随着下游地产、电梯等行业需求改善，公司作为变频行业龙头也有望重回增长通道。我们预计公司2022-2024年收入13.63/20.95/35.11亿元，增速为13.2/53.7/67.6%；归母净利润为0.54/1.07/2.09亿元，同比增速为7.4/97.9/95.6%;对应PE138.5/70.0/35.8x，维持“买入”评级。 风险因素：储能产品推出不及预期，海外市场开拓不及预期，疫情影响地产开工导致公司变频器订单不及预期