东方日升(300118) 投资要点 东方日升2023年实现营收353.27亿元（+20%）、归母净利13.63亿元（+46%），其中23Q4实现营收73.10亿元，归母净利润0.84亿元，在全产业链陷入亏损的背景下实现正向盈利。2024Q1实现营收49.33亿（-27%），实现归母净利-2.8亿元（-190%）。产能方面，截止2023年底公司电池、组件产能分别为27、35GW，23年组件出货约为19GW，其中马来基地对美国销售1.44GW，是重要的利润贡献点。 异质结产线爬坡顺利，降本节奏符合预期。目前公司在宁海、金坛的异质结工厂陆续投产，电池产能已超过6GW，产线运行状态良好可利用良率均达到99.6%，碎片率控制在0.3%，同时平均效率达到26%，冠军效率超26.5%。在成本方面，异质结电池非硅成本为0.22元/w，其中低银浆料约为5.3分/w，靶材3分/w，降本进度符合预期此外，公司也在积极推动增效工艺的导入，包括CVD的均匀性、微晶层优化再提升，PVD的材料、掩膜，以及二次制绒，先进网板技术等银价上涨，带动异质结经济性提升，业主逐步启动异质结规模化应用。24年初以来，白银价格大幅上涨，COMEX白银期货价格超过30美元/kg，相较2月底的低点上涨幅度达到35%，银价上涨后，电池生产成本压力陡增，相较主流的TOPCon使用高温银浆，异质结所使用的低银浆料纯银用量小于7mg/w，而TOPCon目前约10mg/w，在经济性对比中，异质结优势在逐步显现。年初以来，包括华能、绿发、中广核、大唐均进行了异质结组件的单独招标，银价保持高位，将是加速异质结渗透的重要催化。 储能业务加速拓展。2023年公司储能业务贡献营收约为20亿，24年初以来，客户拿货意愿增强，全年有望实现进一步增长。在产能方面，双一力拟投资建设储能系统集成产能，总规划10GWh，分两期各5GWh进行建设，项目总投资为20.58亿元。 盈利预测 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.08/18.79/22.60亿元，对应2024-2026年公司PE分别为14.77x/8.71x/7.24x，维持“增持”评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期。

东方日升(300118) 行业竞争加剧影响盈利能力，减值影响2023年归母净利润 东方日升发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入353.3亿元，yoy+20.2%。实现归母净利13.6亿元，yoy+45.8%，实现扣非归母净利15.8亿元，yoy+55.8%。计提资产减值损失5.5亿元，计提信用减值损失2.1亿元。其中2023Q4实现营收73.1亿元，qoq-29.8%，yoy-12.6%。归母净利0.84亿元，qoq-79.9%，yoy-55.3%。扣非净利0.11亿元，yoy-95.6%。单Q4毛利率与净利率分别为13.2%/1.8%，分别环比-4.2/-2.9pct。2024Q1公司实现营收49.3亿元，yoy-27%，归母净利润-2.8亿元，yoy-189.9%，扣非归母净利润-3.38亿元。计提资产减值损失1.35亿元。考虑公司组件与储能系统销售单价下降，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计其归母净利润分别为5.42/7.85亿元（原22.26/27.93亿元），新增2026年盈利预测8.76亿元，EPS为0.48/0.69/0.77元，当前股价对应PE分别为29.5/20.4/18.3倍，考虑行业增速降档、竞争加剧，公司盈利水平承受较大压力，下调至“增持”评级。 组件业务营收高增，异质结技术先发优势显著 2023年公司组件业务实现营收286.7亿元，yoy+18.9%，毛利率13.6%，yoy+8.6pct。实现销售18.99GW，海外组件销售量达到8.84GW，在巴西、匈牙利、澳大利亚、哥伦比亚等新兴市场组件出货实现较大突破，对美国市场出货达1.4GW。异质结组件研发量产方面，基于自有技术支持、全HJT产业链整合以及一体化平台助力，公司已成功量产G12半片、110μm的硅片、90μm的异质结电池片、纯银用量低于7mg/W，日平均效率可达26%，可利用良率99.6%。 储能业务加速贡献利润增量 灯具及辅助光伏产品方面公司2023年实现收入23.4亿元，yoy+61.5%，毛利率22.68%，yoy+2.1pct。公司主要负责经营储能系统集成业务的子公司双一力2023年实现营收20.8亿元，净利润2.06亿元，净利率达9.9%。此外，双一力计划于宁海县分两期进行10GWh储能系统集成产能扩张，力争提升其市占率水平。 风险提示：异质结量产进度不及预期；储能行业竞争加剧。

东方日升(300118) 投资要点 公司业绩稳健增长，盈利能力显著改善 2023Q1-Q3，公司实现营业收入280.17亿元，同比增长33.27%；归母净利润12.79亿元，同比增长71.18%；实现毛利率14.93%，实现净利率4.64%。2023Q3公司实现营业收入104.10亿元，同比增长23.84%，环比下降3.87%；归母净利润4.18亿元，同比增长72.29%，环比下降23.99%，扣非归母净利润7.33亿元，同比增长149.09%，环比增长29.04%，实现毛利率17.43%，环比提升3.31pct，实现净利率4.03%，环比下降1.15pct。2023Q1-Q3，公司组件产品销售量增加，同时电池片自供比例提升优化公司盈利能力，业绩实现快速增长。2023Q3，公司扣非归母净利润和归母净利润差异较大，主要原因是公司与FOCUS合同仲裁决议对公司产生营业外支出影响，公司出于会计谨慎原则，计提营业外支出。 新增产能有序落地，组件销售规模持续扩大 2023Q1-Q3，公司光伏组件产品销量增加，盈利能力显著改善。主要受益于公司扩产落地、组件销售规模持续扩大及海外电池组件生产基地开始稳定出货等因素。截至2023年第二季度末，公司已形成包括15GW电池和25GW组件的有效产能，主要分布在安徽滁州、江苏金坛、浙江义乌、浙江宁波、马来西亚以及内蒙古包头。N型扩产方面，公司金坛4GW异质结电池+6GW组件项目、第二条产线均已下片并接近满产状态，其他产线也在陆续进入调试投产中，此外宁海5GW异质结电池+10GW组件推进也较为顺利，首片组件于8月13日下线。根据新增产能投产及后续产能爬坡情况，预计2023年异质结电池生产能力近3GW。 异质结技术不断突破，降本增效持续推进 公司异质结技术进度领先，通过自有专利0BB电池技术、210超薄硅片技术、纯银用量低于10mg/W及昇连接无应力串联技术四个行业内首家量产，推动了该系列异质结电池及组件的规模化量产。截至7月末，公司量产异质结产品的纯银单瓦耗量已降至10mg以内；同时，相关异质结组件产品经第三方机构TüV南德测试，最高功率超过740W（132片半片版型组件），大功率优势明显；技术先发优势使得相关组件能够在降低综合成本的同时保持较高的功率水平，实现降本增效。 盈利预测与估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏组件领先企业，HJT技术领先同业，考虑到近期光伏组件价格承压，产业链价格中枢下移，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.04、22.08、28.12亿元（下调之前分别为18.94、25.09、32.69亿元），对应EPS分别为1.49、1.94、2.47元，PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：异质结量产进度不及预期，光伏装机需求不及预期，储能行业竞争加剧，国际贸易政策波动。

东方日升(300118) 核心观点 公司2023Q3实现净利润4.18亿元，同比+72%。公司2023Q3实现营业收入104.10亿元，同比+24%，环比-4%；实现归母净利润4.18亿元，同比+72%，环比-24%；扣非归母净利润7.33亿元，同比+149%，环比+29%；公司2023年前三季度实现营业收入280.17亿元，同比+33%；实现归母净利润12.79亿元，同比+71%。 组件产品出货量快速增长，异质结组件海外订单进展顺利。2023年前三季度，公司组件出货确认收入14.4GW，销售量同比增长约36%；海外方面，随着马来西亚3GW产能实现满产，预计未来公司海外市场销售占比将进一步增加；HJT组件方面，Q3以来公司已发往欧洲60MW、巴西50MW、东南亚8MW，合计海外发货超过100MW。据不完全统计，2023年前三季度公司海外新签异质结电池组件订单超2.2GW，涵盖新加坡、澳大利亚、欧洲等地区客户，随着公司HJT产品产能逐步释放，预计公司2024年公司出货量将有进一步提升。 HJT电池组件产能顺利爬坡，降本增效规划持续推进。目前公司异质结产线量产平均效率达25.5%，良率达99%，公司金坛4GW及宁海5GW异质结产线投产爬坡顺利，预计年底前将形成9GW以上HJT电池组件产能。成本方面，金属化成本及非硅成本的降本计划均推进顺利，预计四季度仍将实现成本的进一步下降。展望2024年，公司仍有全面降本规划，通过降低银浆耗量、导入无铟靶材、使用超薄硅片等方式，公司HJT产品仍有较大降本空间。 仲裁结果产生较高费用，公司归母净利润受计提影响。公司与客户Focus的合同纠纷仲裁于三季度由ICC（国际仲裁法院）作出仲裁结果，根据裁决公司将向Focus赔偿总计7,172万美元（约合人民币5.14亿元）。公司基于谨慎性原则，将该5.14亿元全部计入营业外支出，致使单三季度产生非经常损益约3.15亿元，对公司归母净利润影响较大。 风险提示：光储需求不及预期；客户开拓不及预期；投产进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到近期电池组件价格大幅下降，光伏行业竞争加剧，以及部分国家储能市场装机不及预期等情况，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为18.2/22.3/28.0亿元（原预测为19.5/27.6/36.6亿元），同比+92/+23/+26%，EPS分别为1.59/1.95/2.46元（原预测为1.71/2.42/3.21元），对应当前动态PE为12/9/8倍，维持“增持”评级。

东方日升(300118) 全球化组件领先企业，业绩持续向好。公司前身宁海日升成立于2002年，2006年开始投身太阳能电池组件产业，并于2010年成功在深圳创业板上市。公司主营业务为太阳能电池组件的研发、生产、销售，亦涵盖光伏电站EPC、光伏电站运营及储能领域等。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，23年前三季度公司实现营收280.17亿元，同比+33.27%；实现归母净利润12.79亿元，同比+71.18%；实现扣非净利润15.71亿元，同比+104.10%。 光伏：异质结领军企业，一体化程度再加深。公司加快异质结降本增效的步伐，非硅成本方面，公司通过自有专利0BB（无主栅）技术，搭配低银含浆料，目前已实现电池片纯银用量<10mg/W，预计纯银用量未来每季度有望下降1mg/W，24H1用量将有望降低至7mg/W；硅成本方面，公司已实现基于110μ m的硅片制备95μ m异质结电池片，通过薄片化持续降低硅成本，另与高测股份在切片领域达成不低于10GW的战略合作关系，在加速薄片化进程的同时进一步保障原材料供应。效率方面，作为行业内首家量产G12半片、110μ m异质结电池片，公司实现电池片量产平均效率25.5%，组件转换效率超23.89%。同时，公司加速扩张高效一体化产能，23年底公司异质结名义产能有望达到15GW；上游多晶硅现有产能1.2万吨，公司向上游延伸一体化布局，10GW拉晶项目已通过董事会审议。 储能：万事俱备，乘储能之风扶摇直上。公司2018年收购双一力切入储能行业，业务结构以大储为主，拥有全球多个百兆瓦级大储项目交付经验。公司目前已推出100kW/215kWh国内版工商业一体机储能柜，采用自主研发的PCS、BMS、EMS。此外，公司积极探索光储结合创新业务模式，其独立开发的液冷储能电池系统是国内首家同时通过中美两地UL9540A认证的系统。订单方面，公司已斩获多个百兆瓦时级别工商业储能销售框架合同。储能业务有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为391.20/483.82/583.35亿元，对应增速分别为33.1%/23.7%/20.6%，归母净利润分别为17.91/21.42/26.90亿元，对应增速分别为89.6%/19.6%/25.6%，根据11月3日收盘价计算，对应PE为11X/9X/7X。公司为光伏组件领先企业，异质结产业化加速有望增厚公司盈利，储能系统业务放量在即，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能扩张不及预期等。

东方日升(300118) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收280.17亿元（+33%），实现归母净利润12.79亿元（+71%），其中Q3单季度实现收入104.10亿元（+24%），实现归母净利润4.18亿元（+72%），扣非净利润方面，Q3实现7.33亿元，同比增长149%，环比增长29%，伴随新增电池片产能投产，公司盈利能力得到明显改善。 Q3计提一次性违约支出5.14亿元，减少Q3净利3.86亿元。2020年，公司与FOCUS签订组件供应协议，约定由公司向FOCUS分别提供400MW、470MW合计共870MW的光伏组件，后双方因协议履行产生争议，FOCUS于2021年7月14日向ICC提交了仲裁申请，2023年9月26日，公司收到ICC出具的仲裁书，基于审慎性原则，公司在Q3根据裁决金额全额计提7168万美元（折合5.14亿元），导致Q3净利润减少3.86亿元。 HJT+TOPcon同步推进，产能加速建设。公司前三季度组件出货确认收入约14.4GW，单Q3实现出货确认规模6.1GW，实现明显增长，截止2023年中，公司电池、组件产能分别为15、25GW，后伴随金坛4GWHJT、宁海5GWHJT以及滁州10GWTOPcon的逐步投产落地，公司电池产能有望接近35GW，组件配套产能将超40GW，有望进一步助推公司出货提升。 异质结方向完成多项降本技术攻关，提升量产经济性。在异质结方面，公司有深度布局，通过自有专利布局0BB电池技术、210超薄硅片技术、纯银用量＜10mg/W及昇连接无应力串联技术，实现行业内首家量产。展望24年，伴随＜100μm硅片导入量产、低银浆料继续降低含银比例、无铟/去铟方案导入，异质结还有较大降本空间，同时叠加技术进步，预期明年转换效率提升至26%，异质结量产经济性将持续提升。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为17.66/22.67/29.69亿元，对应2023-25年公司PE分别为11.68x/9.10x/6.95x，维持“增持”评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期；技术降本进度不及预期。

东方日升(300118) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年三季度报告：23年前三季度公司实现营收280.17亿元，同比+33.27%；归母净利润12.79亿元，同比+71.18%；扣非净利润15.71亿元，同比+104.10%。其中三季度营收104.10亿元，环比-3.87%；归母净利润4.18亿元，环比-23.99%；扣非净利润7.33亿元，环比+29.04%。三季度公司收到与客户Foucs合同争议的裁决结果，全额计提营业外支出7171.75万美元（约5.14亿元人民币），影响三季度归母净利润。 三季度组件出货环比增长，盈利能力继续提升。公司三季度组件出货约6GW，环比略增；盈利能力受益于对美国组件出货增加和确收、电池自供比例提升等因素而提升。23Q3公司综合毛利率17.43%，环比+3.31pp；净利率环比下降1.15pp主要源于营业外支出计提。 HJT产线爬坡进展顺利，8月开始批量出货，产业链降价背景下HJT组价价格波动较小。2023年公司主要投产的HJT项目为金坛4GW电池+6GW组件和宁海5GW电池+10GW组件项目，自4月底金坛电池产线首片下线以来，目前金坛、宁海项目各有三条产线满产，首线产出的HJT电池平均效率达到25.5%，良率达到99%，其他产线亦处于持续建设、调试中。当前受需求偏淡、硅片投产增加等因素影响，产业链价格大幅下降，PERC、TOPCon电池组件降价较多。然HJT组件由于实际产能和产出较少的原因，价格波动较小：根据InfoLink数据，国内HJT组件价格1.3~1.45元/W，在当前PERC、TOPCon组件降价趋势下公司HJT组件价格溢价良好。 储能方面，公司自研PCS迎来首次海外市场交付。经过两年技术孵化和国内项目的实际应用，报告期内公司自研PCS首次海外市场交付，1750kW的PCS产品将应用于马尔代夫光储柴离网项目，为公司储能业务发展的重要里程碑。随着储能系统的PCS、BMS、EMS逐步自给，公司储能系统盈利有望保持良好水平。 盈利预测与投资建议：公司布局拉晶产能，电池自供比例提升，HJT技术进展顺利，组件盈利有望持续改善。储能在手订单充足，将成为公司第二增长极。预计公司23～25年归母净利润CAGR为47.11%，维持“持有”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料成本上涨，盈利能力下降的风险；行业竞争加剧，价格快速下降的风险；汇率变动的风险；政策变化的风险。

东方日升(300118) 盈利能力超预期，受诉讼事件影响归母净利润环比下滑 东方日升发布2023年三季报，公司2023Q1-3实现营收280.2亿元，yoy+33.3%，实现归母净利润12.79亿元，yoy+71.2%。实现扣非归母净利15.71亿元，yoy+104.1%。其中2023Q3实现营收104.1亿元，yoy+23.8%，QOQ-3.9%，实现归母净利润4.18亿元，yoy+72.3%，QOQ-24%，实现扣非归母净利7.33亿元，yoy+149.1%，QOQ+29%。2023Q3毛利率与净利率分别为17.4%与4%，环比+3.3/-1.1pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.0%/2.0%/1.7%，分别环比+0.2/+0.4/-1.0/+4.0pct。公司2023Q3毛利率显著提升预计系其对美出口组件占比提升。考虑公司组件与储能系统销售单价下降，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计其归母净利润分别为18.90/22.26/27.93亿元（原22.13/22.94/30.29亿元），EPS为1.66/1.95/2.45元，当前股价对应PE分别为10.5、8.9、7.1倍，考虑其异质结组件龙头地位与海外储能市场的领先优势，维持“买入”评级。 组件业务盈利高增，异质结技术先发优势显著 扩产落地，组件销售规模持续扩大。受益于公司组件产能扩大、自供电池片规模提升及光伏上游供应链价格趋稳等因素，公司2023Q1-3光伏组件产品销售量增加，盈利能力持续改善。在异质结电池方面，公司通过自有专利0BB电池技术、210超薄硅片技术、纯银用量〈10mg/W及昇连接无应力串联技术四个行业内首家量产，推动了该系列异质结电池及组件的规模化量产。 受诉讼事件影响，非经常性损益影响公司归母净利润3.2亿元 本期公司计营业外支出5.19亿元，主要系公司于报告期内收到国际商会国际仲裁法院关于公司与客户FOCUS FUTURA HOLDING PARTICIPA？？ES S.A.合同争议的裁决结果，裁决公司向FOCUS赔偿其直接损失5,712.43万美元、利息942.32万美元（计算至2023年9月30日）、对方律师费及仲裁费用517万美元，合计共7,171.75万美元。 风险提示：异质结量产进度不及预期；储能行业竞争加剧。

东方日升(300118) 投资要点 光伏需求维持高景气，公司业绩高速增长 2023H1公司实现营收176.07亿元，同比增长39.56%；归母净利润8.61亿元，同比增长70.65%，实现毛利率13.45%，净利率5.00%。2023Q2公司实现营收108.3亿元，同比增长50.38%，环比增长59.80%；归母净利润5.5亿元，同比增长88.53%，环比增长77.02%；毛利率14.12%，环比增长1.73pcts；净利率5.17%，环比增长0.46pcts。2023H1，公司业绩实现高速增长，主要因为上半年光伏产业链价格中枢下移，成本下行刺激终端装机需求释放，公司依托核心竞争优势，积极巩固和扩大公司在全球的市场份额，组件产品销量显著增长。 太阳能电池组件：产能建设项目持续推进，HJT电池优势明显 2023H1，公司组件出货8.37GW，电池组件实现营业收入138.15亿元，同比增长40.19%，占收入比重78.46%；毛利率11.36%。截至2023H1，公司光伏组件年产能为25GW，下半年将持续推进浙江宁海年产15GWN型超低碳高效异质结电池片与15GW高效太阳能组件项目一期部分、江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目以及安徽滁州年产10GW高效太阳能电池项目一期部分。电新技术方面，公司自研异质结电池片转换效率突破26.00%、异质结组件转换效率突破23.89%，首年衰减率不超过1.00%。依托异质结电池技术推出超低碳210HJT伏曦系列产品，拥有高功率和高转换效率，并通过薄硅片、低银含浆料等降本手段控制成本，竞争优势明显。 硅料、储能业务：硅价触底盈利下降，储能集成业务不断拓展 2023H1，公司硅料出货0.48万吨，实现营业收入6.48亿元，同比下降33.67%；毛利率45.59%，同比减少14.25pcts，2023H1硅料价格显著下降，硅料业务盈利能力出现一定下滑。2023H1，公司储能、灯具及辅助光伏产品业务实现营业收入16.03亿元，同比增长133.35%；毛利率18.82%，公司储能系统集成业务以其成熟的整体解决方案，强大的交付与服务能力得到海内外客户普遍认可。 盈利预测及估值 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏组件领先企业，引领行业HJT高效电池产业化进程，随着公司HJT高效电池落地，储能业务快速拓展，公司业绩有望高速增长。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年分别实现归母净利润18.94、25.09、32.69亿元，对应EPS为1.66、2.20、2.87元，对应PE分别为11.48、8.67、6.65倍，维持“买入”评级。 风险提示 光伏需求不及预期；HJT产能落地不及预期；储能盈利能力不及预期。

东方日升(300118) 光伏组件龙头，业绩稳步增长 公司成立于1986年，为光伏行业龙头，2016年首次进入全球组件出货量前十，2021-2022年位列全球第六。 HJT先行者，技术为增长引擎 复盘PERC电池替代BSF电池的发展历程，新技术产品可凭借发电增益等优势在一段时间内获得溢价，同时率先布局新产能的企业可实现市占率的迅速提升。新技术中，更高电池效率和输出功率的HJT技术有望成为未来主流，目前相对PERC和TOPCon组件存在10%-20%和7%-13%的溢价。 公司HJT进度领先，连续3年出货第一 技术方面，增效上，公司HJT转换效率多次刷新世界记录；降本上，公司的无主栅技术已有较多专利布局，硅片厚度领先行业约30μm，并搭配银包铜技术；针对HJT特性开发HyperLink技术，已推出高功率HJT产品伏曦组件。 产能布局方面，公司在建及规划的电池片和组件产能分别达19和21GW，预计2023年伏曦组件产能达15GW，产能布局行业领先。新一轮的技术变革期，公司有望凭借领先的技术和产能布局实现弯道超车。 发展储能业务打造第二增长点 公司在2018年开始布局储能业务，以双一力为业务载体。公司产品认证齐全，成功打入高毛利和高壁垒的海外市场，2022年前三季度的外销占比达70%，先发优势显著。同时持续提高自供比例，导入BMS及PCS等，从而加强自身竞争力。 公司2023年和美国逆变器龙头SMA签订了储能合作协议，有望充分受益未来美国储能市场的高增长。截止2023年1月，双一力签约订单约1GWh，在谈订单约3GWh，合计约4GWh，在手订单充足。 盈利预测 我们预计公司电池组件23-25年出货21、39、47GW，储能23-25年出货4、6、8GWh。结合光伏发电、灯具及辅助光伏产品等其他业务，预计公司23-25年营业收入分别为328、524、644亿元，yoy+12%、60%、23%；归母净利润分别为18、25、30亿元，yoy+91%、40%、20%。 我们对比光伏一体化组件企业及储能相当标的，考虑到公司电池技术的领先以及美国大储市场的先发优势，给予公司24年12-15XPE，对应目标价27-33元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代不及预期；进出口贸易保护政策风险；光伏装机不及预期；测算具有主观性，仅供参考等。