东富龙(300171) 药物创新驱动上游企业发展，海外蕴含广阔市场。全球制药上游龙头先发完成了制药上游产品的全面覆盖，凭借产品丰富的类别、优异的性能、完善的梯队布局成功出海，赛默飞在2013年~2022年前三季度本部（美国）外收入占比在47~52%，赛多利斯在2014年~2021年本部所在地区（亚欧非）外收入占比在50~60%，两家企业的收入的地区分布比较符合全球用药需求的地区分布，为中国制药上游企业的国际市场战略目标树立标杆。受益于下游需求的相对景气度，国内外生物制品、复杂制剂的生产设备市场增速快于整体制药装备市场。国内制药上游厂商较晚针对生物制品、复杂制剂投入研究，目前国内市场主要由外资占据，国内上游厂商有望在经过较多客户验证后迎来广阔的国产替代空间。 东富龙：筑高冻干护城河，生物工程+CGT+耗材有望贡献弹性。 1）公司在国内冻干设备的市场份额在2007-2009年从19.02%稳步提升至22.01%，在2021年已发展至50%以上，是国内多年来最大的冻干机制造商。冻干技术逐渐在小分子注射药物、中草药、兽药、保键品、诊断试剂、美容护肤等领域推广，公司未来有望凭借行业知名度在国内外市场保持高速发展。 2）公司凭定制化便捷、交付及时斩获了大量新冠疫苗相关订单，快速向行业证明其在生物药上中游工艺领域的实力。生物制品生产需用到的生物反应器和层析系统在ISPE指南中被认定为直接影响系统，需在正式使用前进行调试和验证，其顺利通过需建立在前期用户需求沟通、中期厂商按需制造的基础之上，在常规年份需花费较长时间积累案例，新冠疫苗项目可加速公司在整个生物工程领域的发展。 3）公司早在2015年即布局CGT领域，截至2022年一季度末在手订单涉及细胞制备全站1.27亿元、细胞扩增系统0.31亿元、蜂巢培养箱0.13亿元、液氮存储系统0.08亿元，公司该业务板块得到了全面均衡发展。公司在近期快速和多个专业下游公司建立合作，客户群已覆盖和元生物、优卡迪、细胞治疗集团等行业佼佼者，业务正在快速拓展 4）公司约在2021年在一次性袋子、试剂、填料、过滤器、硬质包材形成了完善的耗材方案，并在此后继续提高产品矩阵丰富度，头对头测试表明公司的部分培养基和填料产品在关键参数上可对标进口产品。 盈利预测与评级：我们预计公司在2023/2024/2025年归母净利润分别为8.83/10.32/12.06亿元，同比增长4.28/16.92/16.82%，公司在2024年合理市值为172亿元，对应20.8%空间，首次覆盖，给予“买入评级” 风险提示：新业务面临的市场竞争；研发进展不及预期；海外市场拓展受到国际政治关系变动的影响

东富龙(300171) 事件 东富龙发布 2023 年三季度业绩公告： 2023 年前三季度，实现营业收入 43.25 亿元，同比增长 13.31%； 归属于上市公司股东的净利润 5.83 亿元， 同比下降 3.48%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.39 亿元，同比下降4.84%。 投资要点 业绩符合预期，营收稳步增长 2023 年前三季度，公司实现营收 43.25 亿元，同比增长13.31%； 分业务看， 公司制剂事业部、生物工艺事业部和工程事业部分别实现营收 24.82 亿元、 9.89 亿元和 3.94 亿元，分别占比 57.4%、 22.87%和 9.13%。前三季度， 公司实现归母净利润 5.83 亿元，同比下降 3.48%， 主要系受产品结构变化影响。费用率方面，前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 、研发费用率分别 为 5.67%/8.84%/-1.21%/6.23%，各项费用率基本保持稳定。 积极拓展海外市场，盈利能力有望持续提升 作为国内制药装备出海先行者，公司出海产品复杂度高、系统化订单多、盈利能力突出。 2023 年上半年，公司海外业务毛利率达 50.5%，实现海外收入 5.81 亿元，外销营收占比为 19.7%。截至 2023 年中报发布日，公司业务已覆盖全球40 多个国家与地区，服务近 3000 家全球知名制药企业，国际化战略卓有成效。随着公司海外产品交付提速，海外市场业绩贡献有望进一步提升，市场开拓效能有望持续释放。 产能扩张有序推进，静待规模优势逐步兑现 报告期内， 公司积极推进产能项目建设、 实现产能提升， 其中： 生物制药装备产业试制中心项目募资 5.3 亿元，预计2026 年投产；浙江东富龙生物技术有限公司生命科学产业化基地项目募资 8.6 亿元，主体建设已完成，预计 2025 年投产；江苏生物医药装备产业化基地项目募资 6.2 亿元，预计2025 年投产。新产能落地在即， 业绩弹性有望逐步兑现。 盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 59.34、 70.49、 83.88 亿元， EPS 分别为 1.04、 1.25、 1.50 元，当前股价对应 PE 分别为 17.4、 14.5、 12.0 倍。 公司是国内制药设备龙头， 三十年行业积淀铸就强劲制造技术优势， 并且业务拓展至生命科学等高成长新兴领域， 看好后续产品放量。 维持“买入”投资评级。 风险提示 产品交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、下游需求恢复缓慢风险、产能落地不及预期风险、 募投项目进度低于预期风险、 进口替代不达预期、 行业政策及政府监管风险、地缘政治风险

东富龙(300171) 事件：2023年10月26日，公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营业收入43.25亿元，同比增长13.31%；归母净利润5.83亿元，同比下滑3.48%；扣非净利润5.39亿元，同比下滑4.84%。 订单交付延长，业绩阶段承压。分季度来看，23Q3实现营收13.74亿元（-1.13%）、归母净利润1.57亿元（-22.04%），单三季度由于宏观环境严峻、客户变动情况等导致订单交付延长叠加同期高基数，收入有所波动；高毛利板块销售占比降低导致毛利率下滑，利润下滑更加明显。分板块来看，制剂板块受益无菌注射剂业务的开拓占比有所提升，生物工艺板块因新冠业务高基数导致占比下降。分区域来看，公司持续加大海外投入和订单交付，单三季度海外业务占比环比提升。 销售费用持续增加，其余费率保持平稳。23年前三季度公司销售费用2.45亿元（+45.60%），销售费率5.67%（+1.17pp），销售人员增加、市场推广增加所致。管理费用3.82亿元（+6.39%），管理费率8.84%（-0.57pp），费率保持稳定。研发费用2.70亿元（+16.01%），研发费率6.23%（+0.15pp）。财务费率-1.21%（-1.15pp）。 合同负债保持高位，产能扩张正在进行。截至2023Q3公司合同负债35.50亿元（-16.51%），相比去年同期有所下滑，但依然维持在较高水平；固定资产7.66亿元（+10.42%），公司东台基地在建工程部分转固、新购工业厂房。22年10月公司定增获批，积极扩产后端优势装备冻干机等设备产能，同时切入CGT、耗材等新兴业务，目前生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、浙江东富龙生物生命科学产业化基地项目、制药系统设备生产基地仍在投入在建，进一步奠定产业化基础。 盈利预测与投资建议：结合三季度业绩及订单情况，我们调整2023-2025年公司营业收入为59.15、71.19、86.04亿元（调整前值为65.77、79.30、95.99亿元），同比增长8.16%、20.34%、20.85%；归母净利润分别为7.81、9.44、11.52亿元（调整前值为9.64、11.33、13.40亿元），同比增长-7.77%、20.94%、21.97%。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期，产品出口不及预期，产能扩张不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业规模测算偏差风险。

东富龙(300171) 核心观点 收入端稳健， 毛利率同比下滑。 2023 年上半年公司实现营收 29.51 亿元（同比+21.58%） ， 归母净利润 4.26 亿元（同比+5.82%） ， 扣非归母净利润 3.93亿元（同比+5.72%） 。 其中， 2023Q2 营收 15.28 亿元（同比+28.43%） ， 归母净利润1.95 亿元（同比+2.01%）， 扣非归母净利润1.67 亿元（同比+3.56%）。2023 年上半年毛利率同比下降 4.12 个百分点， 主要是竞争加剧导致价格下降， 叠加海外布局处于前期投入阶段。 受毛利率下降影响， 利润端增速不及收入端。 分板块业绩： 制剂事业部、 食品事业部表现亮眼。 2023 年上半年， 公司基于产品的功能划分制剂、 生物工艺、 工程、 食品四大事业部。 制剂事业部： 受益于检测包装单机及系统等业务的高速发展， 2023 年上半年保持稳健增长，实现收入 15.81 亿元（同比+26.63%） 。 生物工艺事业部： 2023 年上半年实现收入 8.00 亿元（同比+7.18%） ， 其中， 原料药单机及系统业务高增长，生物工程、 生命科学业务增长承压。 工程事业部、 食品事业部： 2023 年上半年分别实现收入 2.65 亿元（同比+11.77%） 、 1.49 亿元（同比+59.49%） 。 海外收入阶段性下滑， 但长期发展趋势不变。 2023 年上半年公司海外业务营收 5.81 亿元（同比-6.93%） ， 占总营收 19.70%。 由于海外市场交付过程中产品复杂度较高， 整体交付周期较长， 已交付订单的收入确认、 售后的技术支撑尚处于完善阶段， 叠加 2022 年同期的高基数， 2023 年上半年海外收入略有下滑。 随着公司海外布局的逐步完善， 我们认为其有望为公司发展注入新动能。 投资建议： 海外市场空间广阔， 维持“买入” 评级。 2023 年上半年公司收入端稳健， 制剂事业部、 食品事业部增速亮眼。 考虑到竞争加剧导致的毛利率下降、 行业景气度下行等因素， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润 8.99/10.33/12.16 亿元（原值 10.61/13.47/16.93 亿元） ， 同比增速+6.2%/+14.9%/+17.7%， 随着前期投入布局的完成， 技术创新驱动国际化，海外收入占比有望提升， 为公司提供新引擎。 风险提示： 海外竞争风险， 供应链恢复不及预期， 研发失败风险

东富龙(300171) 事件 东富龙发布2023年半年度公告：2023年上半年，实现营收29.51亿元，同比增长21.58%；归母净利润4.26亿元，同比增长5.82%；扣非归母净利润3.93亿元，同比增长5.72%。 制剂板块稳健增长，生命科学行业短期波动不改长期增长潜力 2023年上半年，公司实现营收29.51亿元，同比增长21.58%；归母净利润4.26亿元，同比增长5.82%。分业务板块看：（1）传统制剂事业部：实现营收15.81亿元，同比增长26.63%，系业绩增长主要驱动力。其中，注射剂单机及系统、检查包装单机及系统、口服固体单机及系统分别贡献营收13.09亿元/1.83亿元/0.89亿元，各同比增长22.23%/67.28%/30.48%；（2）生物工艺事业部：实现营收8亿元，同比增长7.18%。其中，生物工程单机及系统/生命科学产品部/原料药单机及系统营收同比变动分别为2.58%/-33%/97.04%。全球CGT等高成长性新兴领域长期景气不改，看好生命科学领域下游需求增长潜力。（3）工程事业部、食品事业部业绩稳步增长，分别实现营收2.65亿元、1.49亿元，各同比增长11.77%、59.49%。 国际化战略稳步推进，布局高毛利产品彰显成长韧性 作为国内制药装备出海先行者，公司积极拓展海外市场。2023年上半年，实现海外收入5.81亿元，外销营收占比为19.7%；同时，公司海外系统化订单多、盈利能力突出，海外业务毛利率达50.5%，随着出海设备复杂度进一步提高、海外产品交付提速，看好后续盈利能力的同步提升。截至2023年中报发布日，公司业务已覆盖全球40多个国家与地区，服务近3000家全球知名制药企业，国际化战略卓有成效。 业务纵深持续拓展，国产替代空间广阔 公司深耕行业30年，技术布局不断深化，品类持续丰富。从单机设备到工程解决方案、从传统优势制剂板块到四大板块齐齐发力，公司制造水平与药品工艺协同作用，成长韧性不断增强。2023年上半年，公司研发投入达1.64亿元，同比增长8.43%。同时，公司有序推进产能项目建设，报告期内公司共使用募集资金6.08亿元，分别向生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目和浙江东富龙生物技术有限公司生命科学产业化基地项目投入0.62亿元/0.12亿元/1.16亿元。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为62.89、74.21、89.04亿元，EPS分别为1.28、1.52、1.91元，当前股价对应PE分别为14.8、12.5、9.9倍。公司是国内制药设备龙头之一，三十年行业积淀铸就强劲制造技术优势，国际业务发展顺利，布局生命科学高成长新兴领域，看好后续产品放量。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 产品交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、下游需求恢复缓慢风险、产能落地不及预期风险、募投项目进度低于预期风险、进口替代不达预期、行业政策及政府监管风险、地缘政治风险

东富龙(300171) 投资要点 事件： 公司发布 2023年半年报，期间实现营业收入 29.5亿元，同比增长 21.6%，实现归母净利润 4.3亿元，同比增长 5.8%。 其中 2023Q2实现收入 15.3亿元，同比增长 28.4%，实现归母净利润2 亿元，同比增长2%。 2023 年上半年公司收入持续增长。 2023H1 公司注射剂单机及系统板块实现收入 13.1亿元，同比增长 22.2%；生物工程单机及系统实现收入 5亿元，同比增长 2.6%； 净化设备与工程实现收入 2.3亿元，同比增长 4.1%。分区域来看， 上半年国内实现收入 23.7亿元， 同比增长 31.5%， 海外实现收入 5.8亿元， 同比下降 6.9%， 海外业务收入占比约 19.7%。 毛利率有所波动。 2023H1销售毛利率 38.9%，同比-3.2pp；其中注射剂单机及系统板块毛利率为 40.4%，同比下降 5.8pp；生物工程单机及系统板块毛利率为37.3%，同比下降 2.6pp。 2023H1 公司销售费用、管理费用、研发费用分别为1.5 亿元、 2.5 亿元、 1.6 亿元，占收入的比例分别为 5%、 8.6%、 5.6%，分别同比增长 0.5pp、 -0.2pp、 -0.7pp。 销售净利率为 15.6%，同比下降 2pp。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.5亿元、 11.4亿元、 14.5 亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求景气度不及预期风险、 公司研发进展或不及预期、竞争格局恶化的风险。

东富龙(300171) 事件：2023年8月28日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入29.51亿元，同比增长21.58%；归母净利润4.26亿元，同比增长5.82%；扣非净利润3.93亿元，同比增长5.72%。 上半年业务实现快速增长，看好全年订单恢复。23年上半年收入实现快速增长，同时合同负债36.22亿元（-7.48%）仍保持高位水平，全年业绩趋势良好，新签订单恢复保持韧性。分季度来看，23Q2实现营收15.28亿元（+28.43%）、归母净利润1.95亿元（+2.01%），高毛利板块销售占比降低叠加资产减值准备导致利润增速慢于收入增速。 注射剂业务驱动业绩增长，国内增速明显。分业务来看，公司调整为四大事业部，分别是制剂、生物工艺、工程、食品等，分别实现收入15.81亿元（+26.63%，收入占比53.38%）、8.00亿元（+7.18%，占比27.12%）、2.65亿元（+11.77%，占比9%）、1.49亿元（+59.49%，占比5.06%）。其中制剂板块中的注射剂收入13.09亿元（+22.23%）、占收入的44.36%（+0.24pp），驱动公司业绩增长。22年10月公司定增获批，积极扩产后端优势装备冻干机等设备产能，注射剂业务继续发挥龙头优势，持续快速增长，同时切入CGT、耗材等新兴业务，进一步奠定产业化基础。分地区来看，国内收入23.69亿元（+31.46%），占比80.30%（+6.04pp），海外收入5.81亿元（-6.93%），占比19.70%（-6.04pp），海外新冠业务减少同时订单延迟交付导致海外收入有所波动，但中长期来看公司积极开拓全球尤其是欧美高端市场，进一步打开市场空间。 毛利率有所下滑，三费费率保持平稳。2023年上半年公司毛利率38.94%（-3.23pp），高毛利板块占比下降导致毛利率下滑明显。23年上半年公司销售费用1.47亿元（+34.43%），销售费率4.99%（+0.48pp），销售人员增加、市场推广增加所致。管理费用2.55亿元（+18.91%），管理费率8.63%（-0.19pp），费率保持稳定。研发费用1.64亿元（+8.43%），研发费率5.56%（-0.67pp）。财务费用费用-0.48亿元（-511.36%），财务费率-1.63%（-2.12pp）。 盈利预测与投资建议：结合上半年业绩及各细分业务开展情况，我们调整2023-2025年公司营业收入为65.77、79.30、95.99亿元（调整前值为66.98、82.49、101.79亿元），同比增长20.25%、20.56%、21.06%；归母净利润分别为9.64、11.33、13.40亿元（调整前值为10.39、12.84、15.85亿元），同比增长13.84%、17.52%、18.32%。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期，产品出口不及预期，产能扩张不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业规模测算偏差风险。

东富龙(300171) 受下游医药行业高速发展，制药设备行业的景气度不断提升 国内医药行业的快速发展，带动制药装备市场规模稳步增长。根据灼识咨询的数据，中国制药装备市场规模从2015年的299亿元增长至2020年的538亿元，期间年复合增长率达12.47%，预计2025年将达到875亿元，2020年至2025年复合增长率约为10.22%。 国内制药装备竞争格局较分散，龙头企业将受益于行业集中度提升 经过30年的发展，公司已发展成为国内行业领先的龙头企业，积累了丰富的制药工程工艺、核心装备制造技术及工程设计案例，已有超过10,000台无菌注射剂的关键制药设备，600多套无菌药品制造系统服务于全球40多个国家和地区，3,000多家企业。根据灼识咨询数据，当前国内制药装备行业市场集中度低，随着供给端改革的进一步推进，低附加值、技术落后、规模较小的企业将在这个过程中逐步退出行业竞争，龙头企业也将获得新的增长空间。 国产化替代打开成长空间，四大领域一体化布局抢占市场 我国高端制药装备的关键技术还依赖进口，“卡脖子”的关键技术研发攻克深受国家鼓励。疫情推动了制药装备进口替代与切入海外市场。公司不断拓展产品品类，面对行业发展机遇，提出“M+E+C（AI）”策略全品类布局，打造四大领域一体化，提供量身定制从进料到成药的“交钥匙工程”一站式服务。 公司盈利预测与估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为66.47亿元、80.15亿元、96.55亿元，YOY分别为21.54%、20.57%、20.46%；EPS分别为1.42元/股、1.71元/股、2.07元/股，YOY分别为26.82%、20.35%、20.98%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为29元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业内竞争加剧、技术研发失败风险、外延式并购风险、下游减少资本投入风险等。

东富龙(300171) 核心观点 营收增长稳健，利润端增速慢于收入端。2022年公司实现营收54.69亿元（+30.46%），归母净利润8.47亿元（+2.27%），扣非归母净利润7.80亿元（+2.56%）；2022Q4营收16.52亿元（+26.12%），归母净利润2.42亿元（-10.20%），扣非归母净利润2.13亿元（-14.56%）；2023Q1营收14.23亿元（+14.99%），归母净利润2.31亿元（+9.26%），扣非归母净利润2.25亿元（+13.85%）。2022年及2023Q1公司营收实现较好增长，利润端增速慢于收入端。 毛利率、净利率有所下滑。公司2022年及2023Q1毛利率为39.05%（-7.06pp）、38.45%（-1.83pp），净利率为15.48%（-4.27pp）、16.24%（-0.85pp），利润端承压，主要系：1）国际供应链紧张，原材料价格上涨；2）公司在研发、管理、销售、制造、服务各环节同步进行人员补强和储备，用工成本及各类费用相应增加；3）受外部环境影响，海外产品交付有延迟，高毛利的国际业务占比下滑拉低整体毛利率。核心业务注射剂单机及系统表现亮眼。2022年除医疗装备与耗材营收下滑，其余8大业务营收均实现增长，其中注射剂单机及系统表现亮眼，实现收入22.68亿元，同比增长64.19%，营收占比超四成，作为公司的核心优势业务，有望带动前端生物工程板块客户的拓展，并为公司进军国际市场提供具备竞争力的产品。 短期海外业务占比下滑，长期国际化步履不停。2022年公司海外业务营收10.49亿元（+0.93%），占总营收19.18%（-5.61pp），受外部环境影响，海外业务交付有所延迟，营收占比有所下滑。公司坚定推进国际化战略，自1999年开始产品海外出口，并陆续设立海外子公司加强本土化营销及服务，海外客户数量和覆盖地区逐步扩大，长期来看，国际业务占比有望不断提升，并带动公司毛利率稳步向好。 风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，供应链风险，研发失败风险 投资建议：注射剂板块表现亮眼，国际化战略持续推进，维持“买入”。公司营收实现良好增长，利润端增速放缓，考虑成本端压力，下调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润10.61/13.47/16.93亿元，同比增速25.36%/26.95%/25.63%，当前股价对应PE=17/14/11x。随着外部环境趋稳，国际化战略持续深化，有望带动公司稳步向好发展，维持“买入”。

东富龙(300171) 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现收入54.7亿元（+30.5%），归母净利润8.5亿元（+2.3%），扣非归母净利润7.8亿元（+2.6%）；2023Q1实现收入14.2亿元（+15%），归母净利润2.3亿元（+9.3%），扣非归母净利润2.3亿元（+13.9%）。 收入端快速增长，毛利率短期承压。2022年公司注射剂单机及系统实现收入22.7亿元（+64.2%），生物工程单机及系统实现收入11.2亿元（+23.9%），净化设备与工程实现收入5.9亿元（+6.8%），医疗装备与耗材实现收入3.6亿元（-28%），食品工程设备实现收入2.8亿元（+40.4%），检查包装单机及系统实现收入2.6亿元（+37.3%）。海外业务实现收入10.5亿元，收入占比为19.2%（-5.6pp）。2022年公司毛利率为39.1%，同比-7.1pp，2023Q1毛利率为38.5%，同比-1.8pp。毛利率下降主要与公司海外收入占比有所降低以及生物工程板块毛利率变化等因素有关。费用率方面，2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.7%、8.6%、6.1%，分别同比+0.1pp、-0.3pp、-0.7pp。全年归母净利率15.5%，同比-4.2pp。预计随着海外市场以及生物药客户的采购需求恢复增长，公司利润率有望企稳回升。 持续扩充产品品类，打造平台型一体化供应商。公司业务覆盖生物工艺、制剂、工程整体解决方案、食品工程四大板块。面对行业发展机遇，公司提出“M+E+C（AI）”策略，旨在为客户提供设备+耗材+工程一体化的智能解决方案，提供量身定制的一站式服务，打造平台型一体化供应商。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为10.7亿元、13.1亿元、15.8亿元，对应动态PE分别为16倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。