道氏技术(300409)
【 投资要点】
公司成立于2007年，成立初期主要从事釉面材料业务，是中国建筑陶瓷材料第一股。 目前公司逐步形成“碳材料+锂电材料+陶瓷材料”三大主营业务，碳材料主要为碳纳米管、石墨烯等新型导电剂，锂电材料主要为钴盐及三元前驱体。伴随动力电池需求爆发，公司新能源相关业务成为业绩增长的重要支撑。
碳材料是公司未来业务发展重心，加速扩产完成“粉体-浆料”一体化布局。 碳纳米管作为新型导电剂，具备良好的力学、电学、热学性能，可显著提升电池的倍率性能、低温性能、循环寿命及能量密度。近年随着碳纳米管生产技术的成熟，正加速对传统导电剂的替代，预计2021-2025年碳纳米管复合增速可以达到58%。公司是早期实现石墨烯导电剂量产企业之一，掌握了完整的碳纳米管导电剂材料生产技术。 2020年以来，公司理顺思路将碳材料板块作为未来发展的重心之一。公司碳纳米管浆料生产技术行业内领先，但早期粉体主要以外购为主，未来公司在扩张浆料产能的同时将加速粉体产能的建设，实现粉体自供。
公司持续完善上游镍、钴资源布局，为前驱体业务快速发展提供保障。 三元前驱体是制备三元正极重要原材料，其形貌、粒径、粒径分布等指标直接决定电池的性能，具有定制化程度高、开发壁垒高的特点，成本及客户卡位是企业竞争的关键。成本方面，公司已经形成从原材料采购、湿法冶炼、镍钴盐到前驱体制备的一体化布局，伴随规模化生产，成本将进一步降低；客户方面，公司凭借深厚的产品及技术积累，客户资源遍布国内一线正极企业，伴随着公司客户需求快速增长，公司前驱体出货有望快速放量，跻身行业一线。
公司陶瓷材料为行业龙头， 2021年实现逆势增长。 公司是陶瓷的材料龙头企业，公司和下游行业TOP20客户均形成了良好的关系。公司下游为建材企业，和房地产行业高度相关。 2021年在房地产行业承压的背景下，公司产品销量实现逆势增长，市占率大幅提升，充分体现行业竞争力。 2021年上半年公司陶瓷材料销量6.3亿元，同比107.05%。
【投资建议】
公司实现了从陶瓷无机材料到锂电核心材料企业的重大转型，基
本面实现的根本的转变，将迎来锂电材料大发展的巨大机遇， 充分享受全球碳中和带来的行业增长红利。 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 51.5/73.0/110.7 亿元，归母净利润 5.6/7.5/10.5 亿元。2021-2023 年每股收益分别为 0.97/1.29/1.82 元，对应 PE 分别为23/18/12 倍，谨慎看好，给予“增持”评级。
1、关键假设
1） 碳纳米管 2022-2025 年复合增速超过 50%： 我们预测 2025 年新能源汽车销量可以达到 2303 万辆，复合增速为 26%，对应动力电池需求 1599GWh，结合消费及储能电池， 2025 年电池需求可以达到 1838GWh。三元高镍化、铁锂渗透率提升、硅基负极加速应用等技术趋势，以及 CNT 碳管自身的性能进步与成本下降，都将带来 CNT 渗透率的提升。 2025 年 CNT 在动力和储能、消费、硅碳负极领域的渗透率将分别达到 88%、38%、 90%，对应 2025 年 CNT 浆料 94 万吨，市场空间 345 亿元，复合增幅超过 50%；
2）公司碳材料业务：考虑到公司碳纳米管处于渗透率快速提升的阶段，结合公司目前的产能计划，我们认为公司 2021-2023 年营收增速有望达到 154%、 159%、 69%；另外，公司前期碳纳米管导电剂采用外购粉体的形式，伴随公司自建粉体产能在 2022 年达产， 毛利率将得到改善，我们预计 2021、 2022、 2023 年公司毛利率将分别达到 33%、 36%、 38%。
3） 公司前驱体业务： 考虑到新能源汽车高速增长，公司前驱体业务产能快速扩展， 规划到 2022 年、2023 年底产能分别达到 15 万吨、 25 万吨。我们预测公司营收将高速增长， 复合增速达到 58%；另外， 2021年公司上游镍、钴价格出现一定程度的上涨，公司前驱体产品享有一定的库存收益， 将出现阶段性高点，我们预测 2021 年锂电材料毛利率达到 23%。而随着 2022、 2023 年大宗品价格的回落，公司毛利率也稳步回落，分别为 19%、 18%。
2、创新之处
本文的创新指出在于：
1）分析了三元前驱体行业竞争要素，我们认为前驱体行业相对定制化、进入壁垒高、客户粘性强，客户卡位是前驱体企业竞争重要因素之一；另外，前驱体生产成本占绝大头，我们判断未来成本将成为前驱体企业竞争重要因素，而取得成本手段在于上游一体化布局。
2）本文对动力电池行业目前主要技术进步方向进行分析，并阐述了碳纳米管在高镍正极及硅碳负极等材料中起到的重要作用，从而对碳纳米管需求做出详细拆分。
3 、潜在催化
特斯拉 4680 电池硅碳负极掺杂量进一步提升，碳纳米管在负极领域的应用将显著提速。国产企业正在加速单壁管的开发与工业化生产，在单壁管领域的应用有望实现国产替代。比亚迪是国内最早应用碳纳米管作为导电剂的企业，伴随整车销售爆发式增长，电池产量持续增加，也将加速碳纳米管在动力电池领域对于传统导电剂的替代。
【风险提示】
根据公司碳纳米管产能规划，我们预测公司碳纳米管 2021-2023 年销量复合增速有望达到 130%，但存在公司碳管产能建设进度不及预期、下游看客户认证情况不及预期的风险；
根据公司前驱体产能规划，我们预测公司前驱体业务 2022、 2023 年销量实现翻倍增长，但存在前驱体行业竞争加剧，公司出货量不及预期风险；
前驱体价格收到镍、钴等资源品的影响，目前行业镍价处于高位，我们假设公司前驱体价格会伴随镍价稳步回落，但存在镍价下跌超预期影响公司库存收益的风险。