昆仑万维(300418) 投资要点 事件：5月22日，公司发布天工超级智能体，该产品采用AIagent架构和deepresearch技术，能够一站式生成文档、PPT、表格（excel）、网页、播客和音视频多模态内容。产品具有deepresearch能力，在GAIA榜单上排名全球第一，超过OpenAIDeepResearch和Manus。 重塑人机协作方式，推动效率变革。从效率工具到智能协作者的范式升级，AIAgent成为新时代的革命性生产力。天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）提供5个专家级agents和1个通用agent，5个专家智能体，分别专注于专业文档（doc）、PPT、表格（excel）、播客和网页的生成。其中，文档、PPT、表格为办公人群最常用的需求。通用智能体：接入数十个MCP，包括能处理多模态创意任务，用于生成诸如图片、海报、音乐、MV、宣传片、有声读物、绘本和其他多媒体内容。天工（Skywork）的deepresearch能力与OpenAI相似，但其成本仅为OpenAI的40%。 构建全面AI业务布局，并取得一定成果。公司近年在AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等领域持续深耕。2025年Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金，有望推动收入增长。 投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。 风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

昆仑万维(300418) 核心观点 24年及25年Q1营收持续增长，投资收益及研发投入压制利润表现。1）24年公司实现营业收入56.62亿元、同比分别增长15.2%；归母净利润亏损15.95亿元、同比下滑226.74%，对应摊薄EPS-1.27元，相比上年由盈转亏；主要原因一方面在于公司在AI领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4亿元，同比增长59.5%），另一方面投资收益相关损失达到8.2亿元；2）25年Q1公司实现营收17.64亿元、同比分别增长46.07%；归母净利润亏损7.69亿元，同比下滑310.32%，对应摊薄EPS-0.62元；营收大幅增长主要受益于AI商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于AI研发投入（4.3亿元）以及投资收益亏损（主要系Pony.ai与映宇宙合计亏损约5.4亿元）。 AI研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工3.0”，其参数规模达到4000亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源MoE模型之一；发布Vitron通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模型应用提供新思路；2）应用方面，推出天工AI搜索、天工AI智能助手、实时语音对话助手“Skyo”、短剧创作平台SkyReels等产品；3）商业化方面，AI社交单月最高收入突破100万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美元），短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水收入约1000万美元），从技术到产品，商业化初显成效。 海外市场保持高增速。2024年公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%；其中海外信息分发与元宇宙平台Opera继续保持高速增长，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到公司投资收益较大的波动风险以及AI研发投入，我们下调25/26年归母净利润分别为-4.39/0.37亿元（前值为3.73/5.73亿元），新增27年盈利预测3.98亿元，摊薄EPS=-0.36/0.03/0.32元；从大模型到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。

昆仑万维(300418) 事件：公司发布24年年报及25Q1业绩，24年公司实现营收56.62亿元，同比+15.20%，归母净利润-15.95亿元，同比-226.74%。25Q1公司实现营收17.64亿元，同比+46.07%，归母净利润-7.69亿元（去年同期亏损1.87亿元）。 营收实现较快增长，利润端有所承压。公司24年及25Q1营收实现增长较快，主要系短剧及Opera业务维持较快增速。公司利润端有所承压主要系1）公司加大研发投入巩固其在人工智能领域的领先地位，24年、25Q1研发投入分别同比增长59.5%、23.4%；2）公司加大AI业务推广，24年、25Q1销售费用分别同比增长42.23%、92.11%；3）受资本市场波动影响，公司24年、25Q1公允价值变动导致亏损8.25、4.91亿元，叠加公司于24年计提资产减值损失3.21亿元。 AI应用场景持续落地，商业化进程提速。截止25Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；AI游戏方面，公司自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“SparkAI”有望在2025年7月初正式上线。 投资建议：我们预计公司2025E-27E归母净利润增速分别为+79.6%、+167.9%、+79.2%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A“评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%，扣非归母净利润-16.43亿元，yoy-349.08%。2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元，2024Q1及2024Q4归母净利润分别为-1.87、-9.68亿元，扣非归母净利润-7.71亿元，2024Q1及2024Q4扣非归母净利润为-1.94、-9.95亿元。 Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长。2024年及2025Q1公司营收同比增长15.20%、46.07%，主要系Opera增长强劲，2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，Opera作为AI驱动的信息分发与元宇宙平台，不断推动浏览体验的智能化升级，对应搜索与广告业务收入持续高增。2024年其他业务表现：1）存量业务：海外社交网络业务营收10.83亿元，yoy+11.23%；游戏业务营收4.44亿元，yoy-16.84%；闲徕社交娱乐平台业务收入3.82亿元，yoy-19.83%；2）增量业务：短剧平台业务收入1.68亿元，AI软件技术业务收入0.39亿元。 研发投入及投资业务波动，致利润端承压。公司营收高增，但利润端承压，主要系1）加大研发投入巩固AI领域竞争优势，2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%，研发费用率27.25%、24.40%，yoy+7.56pct、-4.47pct；2）受资本市场波动影响，2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，以及2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元，拖累利润表现；3）加大AI应用、短剧平台推广等，2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11%，销售费用率40.69%、49.24%，yoy+7.73pct、+11.80pct。 AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现。2024年公司AI业务商业化加速，截至2025Q1末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美金（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。此外，公司AI布局涵盖大模型、AI算力芯片、AI应用全产业链，看好后续各细分领域应用持续落地，其中，1）AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；2）自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月初正式上线。 盈利预测与投资评级：考虑到公司持续AI投入以及投资业务波动，我们上调2025-2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为72/80/89亿元（2025-2026年前值为59/64亿元），EPS-0.72/-0.63/-0.51元（2025-2026年前值为0.06/0.08元），对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2024年公司实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，由盈转亏。不分红，不转增。 新兴业务处于初始投资期，公司业绩短期承压。2024年作为AI大模型的初始投资期，公司全年销售费用与研发费用均大幅度增长，分别同比增长42.23%与59.46%，短期内显著推高运营成本，致AI相关业务亏损。另一方面公司持续布局科技创新型企业投资，且长期为公司贡献了丰厚的投资收益。但2024年受到全球宏观形势影响，包括公允价值在内的相关投资均出现较大亏损，共同导致24年业绩由盈转亏。综合未来AI与科技产业的发展趋势，AI业务的商业化与新兴产业的长期布局，将推动公司持续发展。 开拓海外市场，持续研发投入加速商业化进程。公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%。其中，海外信息分发与元宇宙平台Opera，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。2024年AI社交单月收入突破100万美元；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金。 投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。 风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2024Q1-3公司实现营收38.28亿元，yoy+4.00%，归母净利润-6.27亿元，yoy-290.81%，扣非归母净利润-6.48亿元，yoy-336.11%。其中，2024Q3实现营收13.27亿元，yoy+5.62%，qoq+2.50%，归母净利润-2.37亿元，去年同期及2024Q2为-0.3、-2.02亿元，扣非归母净利润-2.41亿元，去年同期及2024Q2为-0.37、-2.14亿元。 经营性业绩稳健，Opera再度上调全年指引。2024Q3公司营收同环比增长5.62%、2.50%，营收韧性凸显，其中信息分发与元宇宙业绩延续强劲增长，2024Q3Opera实现营收1.23亿美元，同比增长20.04%，环比增长12.28%，经调整EBITDA3080万美元，yoy+29.66%，qoq+15.75%，同时Opera上调全年业绩指引，预计2024年实现营收4.70-4.73亿美元（前为4.61-4.67亿美元），中枢较2023年增长19%，经调整EBITDA1.12-1.14亿美元（前为1.10-1.13亿美元），中枢较2023年增长24%。（如无特殊标注，货币单位为人民币） AI投入及投资收益变动致业绩承压。2024Q3公司归母净利润同环比亏幅扩大，趋势有异于营收，主要系公司持续研发投入，加快AI技术应用落地，同时公司给予员工股权激励，对应研发/管理费用增长，2024Q3公司研发费用率29.17%，yoy+7.73pct，qoq-2.41pct，管理费用率30.62%，yoy+18.17pct，qoq+6.93pct。此外，受资本市场下行影响，公司投资组合中部分标的股价大幅下滑，对应2024Q3公司公允价值净亏损0.97亿元，去年同期及2024Q2分别为0.94、0.60亿元。 AI应用相继落地，商业化探索初见成效。公司持续加大AI大模型及各垂类行业应用的研发力度，多元化AI应用将相继落地。1）AI智能助手：持续迭代更新，网页端推出“高级搜索模式”“彩页”“宝典”三大全新功能，更好匹配用户的不同需求。2）AI短剧：2024/08推出全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels。3）AI游戏：自研AI游戏《Club Koala》《Project G7》处于研发阶段。4）AI社交：Linky持续优化底层模型及用户交互，日活及日流水屡创新高。5）AI音乐：2024/08发布全球首个AI流媒体音乐平台Melodio以及AI音乐商用创作平台Mureka。公司积极探索AI在各垂类行业的应用落地，其中AI社交Linky的商业化已初具规模，看好公司应用持续迭代、兑现，同时积极探索AI商业化，打开业绩增长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到AI投入及投资收益波动，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年营收为54/59/64亿元（前为56/62/66元），EPS为-0.69/0.06/0.08元（前为0.12/0.39/0.53元），对应当前股价PS分别为9/8/7倍。我们看好公司前瞻布局AI，AI大模型及应用持续兑现，蓄力长期增长，维持“买入”评级。 风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

昆仑万维(300418) 事件： 公司发布2024年半年报。 点评： 营收规模企稳，投资收益及研发投入拖累短期利润 2024H1，公司实现营业收入25.02亿元，同比增长3.16%；实现归母净亏损3.89亿元，扣非后归母净亏损4.07亿元，主要由于公司加大AI研发投入，以及资本市场下行导致的相关投资发生公允价值损失所致。公司毛利率78.20%，保持较高水平。上半年，公司销售/管理/研发费用率分别为37.35%/18.63%/30.27%，同比+5.50/-0.40/+15.80pct，公司持续加大研发投入，上半年研发费用为7.57亿元，同比增长115.72%。分季度看，24Q2公司实现营收12.94亿元，同比增长7.14%，环比增长7.18%；实现单季度归母净亏损2.02亿元。 AI应用逐步落地，商业化进程加速 AGI与AIGC业务上，公司多款AI产品已经在全球范围内成功落地，24H1，天工AI智能助手DAU突破100万，AI社交产品Linky的DAU突破50万；AI游戏《Club Koala》开启Alpha测试，8月，公司推出全球首款AI流媒体音乐平台Melodio和AI音乐创作平台Mureka，AI短剧平台SkyAReels也于8月19日正式发布。商业化方面，天工大模型于电信运营商、主流手机厂商、金融机构等达成商务合作，海内外C端应用加速商业化进程，反哺主业发展。海外信息分发与元宇宙业务持续推进，24H1，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%，经调整EBITDA为5152万美元，同比增长22%，截至24Q2，Opera全球月活跃用户达3亿，年化ARPU达1.5美元，同比增长25%。Opera持续引领AI浏览器革新，推出“AskAria”、“Aria Voice”等多项创新功能，丰富使用场景，提升用户体验。 投资建议与盈利预测 公司作为国内领先的人工智能科技公司，坚持AII in AI战略，加大研发投入，完善AI全产业链布局，我们估计公司2024-2026年实现归母净利润1.51/3.20/5.80亿元，EPS分别为0.12/0.26/0.48，对应PE为205/97/53倍，维持“增持”评级。 风险提示 模型商业化落地不及预期；行业竞争加剧；监管趋严等。

昆仑万维(300418) 事件：公司发布24年半年报，24H1公司实现营收25.02亿元，同比+3.16%，归母净利润-3.89亿元，同比-208.64%。其中，24Q2公司实现营收12.94亿元，同比+7.1%，归母净利润-2.02亿元，同比-238.0%，利润端有所承压主要系公司加大AI研发投入及投资业务波动影响所致。 Q2营收稳健增长，海外Opera业务表现较好。24Q2公司实现营收12.94亿元，同比+7.1%，其中24H1游戏、社交网络业务实现营收2.41、4.76亿元，同比-18.37%、-5.92%；24H1Opera实现营收2亿美元，同比+17%，经调整后EBITDA5152万美元，同比+22%，主要得益于高ARPU地区用户的持续增长，截止24Q2Opera年化ARPU达1.5美元，同比增长25%。费用端，24H1公司研发费用率为30.27%，同比+15.80pct，主要 系公司继续坚定践行AllinAI战略。 AI应用加速落地，静待商业化成果花开。AI应用方面，多款产品在全球范围内成功落地。截止24Q2，公司天工AI智能助手日活跃用户突破100万，AI社交产品Linky日活跃用户已突破50万。AI音乐推出天工音乐服务、AI流媒体音乐平台Melodio和AI音乐创作平台Mureka。AI短剧已发布AI短剧平台SkyReels。此外，《ClubKoala》和《ProjectG7》等基于AI的UGC新游处于研发过程中。 投资建议：基于公司24年半年报，我们调整了部分费用率及投资业务收益假设，调整后2024E-26E归母净利润增速分别为-88.0%、+199.4%、+48.3%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A“评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收25.02亿元，yoy+3.16%，归母净利润-3.89亿元，yoy-208.64%。其中，2024Q2公司实现营收12.94亿元，yoy+7.14%，qoq+7.18%，归母净利润-2.02亿元，yoy-238.04%，2024Q1归母净利润为-1.87亿元，业绩低于我们预期。 营收稳健增长，Opera再度上修全年指引。2024H1公司营收同比增长3.16%，其中：1）游戏业务收入2.41亿元，同比下降18.37%，我们认为主要系产品上线节奏影响；2）海外社交网络业务收入4.76亿元，同比下降5.92%，我们认为主要系受推广节奏影响；3）Opera延续较高增长态势，实现营收2.12亿美元，同比增长16.79%，经调整EBITDA5152万美元，同比增长22.07%，其中Q2实现营收1.10亿美元，同比增长16.57%，环比增长7.72%，经调整EBITDA2661万美元，同比增长30.00%，环比增长6.80%，同时Opera上调全年指引，预计实现收入4.61-4.67亿美元（前为4.50-4.65亿美元），中枢较2023年增长17%，经调整EBITDA为1.10-1.13亿美元（前为1.06-1.10亿美元）。 利润端受AI投入及投资波动影响有所承压。2024H1公司营收稳健增长，但利润端有所回落，主要系：1）加大AI研发投入，2024H1公司研发费用为7.57亿元，yoy+115.72%，研发费用率为30.27%，yoy+15.88pct；2）AI应用加速落地，对应市场推广投入增加，2024H1公司销售费用为9.34亿元，yoy+20.99%，销售费用率为37.35%，yoy+5.50pct；3）部分投资项目公允价值波动，对应2024H1公司公允价值变动收益为-1.81亿元，去年同期为1.66亿元。 AI布局加速落地，多元应用开启商业化变现。公司积极布局基座大模型+AI应用，已构建AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI社交、AI短剧组成的多元AI业务矩阵，并在应用落地及商业化变现上取得出色进展。其中，AI搜索产品「天工AI智能助手」日活跃用户已突破100万，AI社交产品「Linky」日活跃用户已突破50万，AI音乐已推出面向国内用户的天工音乐服务，和面向海外的全球首款AI流媒体音乐平台「Melodio」和AI音乐创作平台「Mureka」，AI短剧方面已发布AI短剧平台「SkyReels」。此外，AI游戏产品《Club Koala》预计于2024年10月开启beta版测试，同时还有AI+UGC开放世界RPG《Project G7》等新游在研发中。商业化方面，公司的天工大模型通过与B端客户如电信运营商等达成合作，实现收入，同时海内外C端应用如AI音乐、AI社交等通过会员等增值服务开启商业化。 盈利预测与投资评级：考虑到公司AI投入及投资业务波动，我们下调2024-2026年EPS至0.12/0.39/0.53元（此前为0.56/0.63/0.72元），对应当前股价PE分别为220/67/49倍。我们看好公司前瞻布局AI，AI大模型及应用加速兑现，蓄力长期增长，维持“买入”评级。 风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

昆仑万维(300418) 核心观点 营收增长稳健，投资收益波动导致利润承压。1）24年上半年公司实现营业收入25.01亿元、归母净利润-3.89亿元，同比分别增长3.16%、-208.64%，对应摊薄EPS-0.31元；实现扣非归母净利润-4.07亿元，同比下滑230.6%，扣非大幅下滑主要受投资收益及研发费用投入影响；2）其中Q2单季度实现营业收入12.94亿元、归母净利润-2.02亿元，同比分别增长7.1%、-238.0%，对应摊薄EPS-0.16元，归母净利润亏损主要在于投资损益变动影响。 海外业务占比持续提升，搜索与广告业务增长表现良好。1）公司海外业务收入达到22.05亿元，同比增长9.02%、占比达88.2%；整体毛利率达78.2%、继续维持在较高水平；2）游戏、海外社交业务营收下滑，同比分别下降18.37%、5.92%；搜索、广告业务分别实现营收6.23、8.90亿元，同比分别增长17.31%、22.89%；子公司来看，闲徕互娱（棋牌游戏平台）、OperaIreland（海外浏览器广告）、Opera Norway AS（海外浏览器搜索）分别实现净利润0.75、1.41、0.63亿元，海外业务整体表现良好。 研发持续加码，AI及元宇宙持续推进。1）上半年公司研发费用达到7.57亿元、同比增长115.7%，继续保持高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；发布中国首个音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，在“天工AI搜索”的基础上，进一步完善产品功能，并发布最新版天工AI智能助手、DAU已突破百万、商业化进展顺利；《ClubKoala》、《Project G7》在内的数款AI游戏处于研发过程当中；此外公司还在AI音乐、AI短剧、AI社交（Linky，DAU突破50万）等方向积极布局；4）海外及元宇宙方面，上半年，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%；实现经调整后EBITDA5,152万美元，同比增长22%。产品端Aria在图像生成、语音交互等方面持续升级，带动全球Opera月活用户数达到3亿。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：考虑到投资收益波动以及研发费用等因素影响，我们预计24/25/26年归母净利润分别为-0.21/3.73/5.73亿元，摊薄EPS=-0.02/0.31/0.47元，当前股价对应PE=-1546/85/56x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“优于大市”评级。