濮阳惠成(300481) 事件：公司公布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入10.84亿元，同比增长5.80%。实现归属母公司股东的净利润1.50亿元，同比下滑25.03%，扣非后的归母净利润1.40亿元，同比下滑20.75%，基本每股收益0.51元。 投资要点： 三季度收入同环比增长，盈利能力下滑。单看三季度，公司实现营业收入3.66亿元，同比增长11.47%，环比增长0.36%；扣非后的归母净利润0.34亿元，同比下滑32.36%，环比下滑39.39%；毛利率22.18%，同比减少5.7pct，环比减少0.99pct；净利率10.24%，同比减少7.39pct，环比减少5.53pct。根据公司投资者调研纪要，公司经营策略是提高产品市场占有率，从三季度营收同比得到明显增长来看，公司经营策略得到充分贯彻。为稳固市场地位和扩大市占率，公司未完全将顺酐和丁二烯等原材料价格上涨传导到产品出厂价，导致公司三季度盈利能力同比出现明显下滑，而净利率环比明显下降主要受三季度财务费用增加所致。 与湖南长炼合资设立公司，共同研发特种酚等高端新型材料。10月23日，公司公告称子公司惠成新材料研究院将与湖南长炼新材料科技共同出资设立合资公司，专注特种酚等高端新型材料的研发与创新。合资公司的注册资本为1.5亿元人民币，其中濮阳惠成研究院出资9750万元，占股65%，湖南长炼则出资5250万元，持股35%。根据湖南长炼官网显示，其掌握特种酚系列产品合成技术，可从苯酚出发采用甲醇烷基化路线制备邻甲酚、2,6-二甲酚、三甲酚等系列酚产品。其中，邻甲酚合成专利技术已转让于湖南新岭化工，建成1.5万吨/年邻甲酚装置;间对甲酚合成专利技术实施许可于湖南新岭化工工业化。合资公司的设立与未来新产品的开发，将增强公司在化工新材料领域的市场竞争力，创造潜在业绩增长点。 OLED行业景气度带动对OLED材料需求。根据群智咨询，2024年上半年全球OLED智能手机面板出货4.0亿片，同比增长约44%。其中中国大陆OLED面板出货约2.0亿片，同比增长70%，占全球市场份额的49%。公司主要生产OLED相关的功能材料中间体，并重点开发OLED光电材料、OLED空穴传输材料、空穴注入材料、空穴阻挡材料、电子传输材料、电子注入材料、电子阻挡材料中间体以及材料合成的催化剂配体有机膦类化合物等。国产OLED面板出货量与市占率的进一步提升，将扩增对上游OLED材料的需求。 盈利能力与投资建议：考虑到公司是国内顺酐类衍生物龙头，同时设立新公司研发特种酚新材料为公司未来业绩创造潜在增长点等因素， 第1页/共5页 我们维持“增持”评级，预计公司2024-2026年营业收入为14.73/15.34/16.73亿元，净利润为2.13/2.63/2.85亿元，对应的EPS为0.72/0.89/0.96元，对应的PE为21.95/17.80/16.41倍。 风险提示：原材料价格大幅波动，项目建设不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

濮阳惠成(300481) 事件：公司公布2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入7.18亿元，同比增长3.13%。实现归属母公司股东的净利润1.13亿元，同比下滑20.87%，扣非后的归母净利润1.06亿元，同比下滑16.07%，基本每股收益0.38元。 投资要点： 收入同比小幅增长，或因原材料价格上涨导致成本上升。2024年上半年，公司实现营业收入7.18亿元，同比增长3.13%。分产品看，顺酐酸酐衍生物实现销量4.2万吨，同比增长1.39%，实现营业收入5.15亿元，同比增长3.13%，毛利率为20.45%，与去年同期相比减少7.42pct；功能性中间体实现营业收入1.40亿元，同比增长25.23%，毛利率为37.73%，与去年同期相比减少6.48pct。根据卓创资讯，酸酐衍生物主要原材料顺酐和丁二烯上半年均价分别为6832.51/11236.81元/吨，同比-1.70%/+34.74%。公司顺酐酸酐衍生物销售价格为12255.09元/吨。同比增长1.66%。我们认为上游原材料丁二烯价格的显著上涨导致公司营业成本上升，根据公司投资者调研纪要，公司当前经营策略是提高产品市场占有率，进而稳固市场地位，因此未完全将原材料价格上涨传导到下游出场价上，导致公司顺酐酸酐衍生物毛利率出现下滑。 上半年业绩承压明显。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为23.09%，较去年同期减少4.98pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.44%/7.86%/-2.40%/5.18%，较去年同期分别-0.02/-0.23/-0.70/-0.18pct。销售、管理、财务费用率合计5.91%，较去年同期减少-0.95pct。其中财务费用的减少主要系定期存款利息收入增加所致。公司整体费用率控制平稳，在公司毛利率下降的情况下，上半年实现扣非后的归母净利润1.06亿元，同比下滑16.07%。 顺酐酸酐衍生物下游景气度较高，募投项目投建后可有效降低成本。公司产品顺酐酸酐衍生物广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域。需求方面，根据中新网报道，2024年国家电网全年电网投资将首次超过6000亿元，比2023年新增711亿元。供给方面，公司古雷基地预计2024年12月达到可使用状态。古雷石化基地是全国七大石化产业基地，可充分保障公司原材料供应，缓解产能瓶颈。目前公司客户主要位于长三角和珠三角地区，且2024年上半年公司境外收入占比在36.29%，古雷基地的投建能 够有效降低公司在销售过程中的运输费用。电网投资高增可进一步拉动对顺酐酸酐衍生物需求，叠加古雷基地投建后营业成本的降 第1页/共5页 低，未来公司净利润有望企稳回升。 OLED行业景气度带动对OLED材料需求。根据群智咨询，2024年上半年全球OLED智能手机面板出货4.0亿片，同比增长约44%。其中中国大陆OLED面板出货约2.0亿片，同比增长70%，占全球市场份额的49%。公司主要生产OLED相关的功能材料中间体，并重点开发OLED光电材料、OLED空穴传输材料、空穴注入材料、空穴阻挡材料、电子传输材料、电子注入材料、电子阻挡材料中间体以及材料合成的催化剂配体有机膦类化合物等。国产OLED面板出货量与市占率的进一步提升，将扩增对上游OLED材料的需求。 盈利能力与投资建议：考虑到原材料价格上涨对毛利率对公司盈利能力影响较大和在建项目延期至2024年12月投产，我们下调公司评级为“增持”，同时下调盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入为14.73/15.34/16.73亿元，净利润为2.23/2.60/2.82亿元，对应的EPS为0.76/0.88/0.95元，对应的PE为15.78/13.57/12.50倍。 风险提示：原材料价格大幅波动，项目建设不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期。

濮阳惠成(300481) 2023年净利润同比-44.32%，看好公司长期发展，维持“买入”评级 公司2023年实现营收13.79亿元，同比-13.63%；实现归母净利润2.35亿元，同比-44.32%。经营活动现金流净额3.47亿元，同比+20.91%。2023年以来，顺酐酸酐衍生物价格波动较大，公司整体营收和利润均面临较大压力，营收和利润规模出现一定程度的下滑。鉴于公司综合考虑市场因素，部分项目延期和缓建，我们下调公司2024、2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为2.84、3.21（前值5.63、7.07）、3.69亿元，对应EPS分别为0.96、1.08（前值1.90、2.39）、1.25元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15.2、13.4、11.7倍。我们认为，周期过后，公司将继续保持稳健成长，高额回购也体现管理层信心，当下具备性价比，维持“买入”评级。 顺酐酸酐衍生物出货量高增，有望受益于电网、风电的快速建设 2023年，公司顺酐酸酐衍生物销量8.22万吨，同比增长21.69%，产能利用率高达113.47%，其中用于风电用途占比达10%以上；实现营收9.95亿元，同比下降18.72%。据中国电力网数据，2024年国家电网建设投资总规模预计超5000亿元；据国际能源网数据，据14个省市的2024年风电项目规划，规模总计达96.19GW。电网投资保持高强度叠加风电建设加速，顺酐酸酐需求有望保持较高增长。公司清洋项目以及古雷项目也将保障公司顺酐酸酐业务的长期成长。 功能性中间体材料有望受益于OLED行业景气上行 2023年，公司功能性中间体材料实现营收2.31亿元，同比增长8.87%；毛利率达45.90%，同比提升10.52pcts，景气显著回升。公司OLED相关的功能材料中间体，在化学合成、纯化等方面建立了竞争优势。公司OLED材料中间体研究中心项目于2023年11月24日取得环评批复，古雷项目的功能材料中间体项目也将保障未来需求。随着OLED景气的不断上行，公司上游OLED中间体材料放量有望给公司带来可观的业绩弹性。 风险提示：产能建设进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格波动。

濮阳惠成(300481) 事件：公司公布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入6.97亿元，同比下滑15.00%。实现归属母公司股东的净利润1.42亿元，同比下滑31.82%，扣非后的归母净利润1.26亿元，同比下滑36.35%，基本每股收益0.48元。 投资要点： 公司上半年业绩短期承压。公司是顺酐酸酐衍生物龙头企业，主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、销售。公司产品顺酐酸酐衍生物广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、风电领域、复合材料、涂料等诸多领域。2023年上半年公司实现营业收入6.97亿元，同比下滑15.00%，主要系酸酐营业收入减少所致。 从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为28.07%，较去年同期减少7.45pct。公司综合净利率为20.41%，较去年同期减少5.04pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.46%/8.10%/-1.70%/5.36%，较去年同期分别+0.05/+0.84/+0.17/+0.37pct。销售、管理、财务费用率合计6.86%，较去年同期增加1.06pct。公司整体费用率控制平稳，在公司毛利率下降的影响下，上半年实现归母净利润1.42亿元，同比下滑31.82%。公司整体上半年业绩承压明显。 顺酐酸酐衍生物量升价减，价差收窄业绩有所下滑。随着公司顺酐酸酐衍生物在电气绝缘、风电等应用领域市场稳步增长，上半年公司酸酐销量为4.14万吨，同比增长23.40%，实现营业收入4.99亿元，同比下降21.44%，主要系销售价格下降所致。根据卓创资讯，上半年酸酐衍生物主要原材料顺酐和丁二烯价格分别为6950.88元/吨、8339.62元/吨，同比分别下降34.39%、11.49%。上游原材料价格下降传导至下游，导致公司酸酐上半年销售价格大幅下降，销售均价为12054.90元/吨，同比下滑36.33%。同时，由于销售价格与原材料价格价差减少，顺酐酸酐毛利率较去年同期减少10.06pct至27.87%，盈利空间收窄业绩有所下滑。从短期来看，根据卓创资讯，原材料顺酐价格从6月底的5677元/吨上升至8253元/吨，公司酸酐销售价格可能在原材料价格上升的带动下脱离市场低位，从而带动营收增长。从长期来看，顺酐酸酐衍生物在电气绝缘和碳纤维复合材料领域的需求确定性强，同时福建古雷5万吨/年顺酐酸酐衍生物项目稳步推进为业务增长奠定了产能基础。 功能性中间体毛利率有所上升。公司功能性中间体材料主要为OLED用相关材料，受消费电子市场影响比较大。上半年功能材料中间体实现营业收入1.12亿元，同比下降2.32%；毛利率为44.21%，较去年同期增加6.97pct。未来，公司将通过不断改进OLED相关功能材料中间体的合成工艺，以降低生产成本，提升自身在OLED功能材料领域的市场地位和产品竞争力。目前，鉴于市场环境等因素，公司暂缓实施“功能材料中间体项目”的建设。后续公司将根据市场情况以及自身实际状况决定是否继续实施该项目。 盈利预测与投资建议：公司是国内顺酐类衍生物龙头，受益于下游风力装机和特高压电网的加快建设，顺酐酸酐衍生物业务需求持续增长，考虑到顺酐酸酐衍生物盈利空间收窄、功能性中间体需求不及预期，我们调整公司2023-2025年营业收入预测为14.29/16.98/20.33亿元，净利润为2.98/3.59/4.15亿元（原值为4.48/6.04/6.48亿元），对应的EPS为1.01/1.21/1.40元，对应的PE为17.25/14.35/12.38倍。考虑到目前公司股价已经充分反映，以及公司的行业地位，我们维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，项目建设不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期。

濮阳惠成(300481) 事件：2023年8月24日公司发布半年报，报告期内公司实现营业收入6.97亿元，同比下降15.00%；实现归母净利润1.42亿元，同比下降31.82%。其中Q2单季度实现营业收入3.47亿元，实现归母净利润0.72亿元，营收净利环比基本持平。 顺酐酸酐衍生物营收同比下滑，上半年销量增幅显著。报告期内顺酐酸酐衍生物营业收入4.99亿元，同比下降21.44%。从销量来看，顺酐酸酐衍生物上半年销售4.14万吨，同比增长23.40%；从价格来看，顺酐酸酐衍生物上半年平均销售价格约1.2万元/吨，产品平均价格下滑主要受原材料价格下跌影响，23H1顺酐均价6700元/吨，相对去年价格高点13000元/吨跌幅约48%，成本支撑走弱，产品价格走低，价差收窄盈利下滑，23H1毛利率27.87%，比去年同期下降10.06pct。当前产品价格已经触底，长期来看，公司现有产能7.1万吨，在建产能5万吨，新增产能投放有望助力公司业绩回升。?功能材料中间体营收相对平稳。功能材料中间体实现收入1.12亿元，同比减少-2.32%，毛利率44.21%，比去年同期增加6.97pct。公司将持续改进OLED中间体合成工艺以降低生产成本，继续重点开发OLED功能材料，并通过研究开发降冰片烯类及有机膦类化合物的合成工艺，开拓公司在其他功能材料中间体领域市场。 盈利预测与投资建议。因产品价格大幅下滑，下调公司业绩预测，预测公司2023-2025年营业收入分别为15.25、19.41、23.45亿元，归母净利润分别为2.95、3.92、4.75亿元（23、24原值为4.71、5.17亿元，25年为新增预测），对应EPS为1.00、1.32、1.60，给予公司2023年25倍PE，对应目标价25元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧；技术迭代风险；安全和环保风险；原材料价格大幅波动。

濮阳惠成(300481) 投资要点： 2022年业绩亮眼，归母净利润高增。2022年公司实现营业收入15.97亿元，同比增长14.62%。实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长67.14%，扣非后的净利润4.06亿元，同比增长72.64%，基本每股收益1.43元。2022年公司净利润大幅增长的主要是：一是公司顺酐酸酐衍生物营业收入增加，2022年公司顺酐酸酐衍生物收入12.124亿元，同比增长20.89%，带来利润增加；二是2022年原材料顺酐的价格下降与顺酐衍生物需求旺盛，导致原材料价格持续走低与销售价格保持高位，价差扩大，带来顺酐酸酐衍生物的毛利率增长。根据iFind，2022年顺酐均价为9819.91元/吨，同比降低16%。根据公司2022年报披露，公司顺酐酸酐衍生物均价为18105.46元/吨，同比增长13.83%。2022年公司顺酐酸酐衍生物毛利率为38.15%，同比+12.69pct。2022年公司顺酐酸酐衍生物产能利用率98.86%，基本实现满产满销。随着年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目2022年投产以及2023年三季度末福建古雷50000吨顺酐酸酐衍生物项目投产，为公司业绩增长夯实产能基础。 2023一季度业绩承压，公司营收“以量补价”。2023一季度公司实现营业收入3.50亿元，同比下降6.97%。实现归属于上市公司股东的净利润0.70亿元，同比下滑降16.23%，扣非后的净利润0.61亿元，同比下降24.03%。2023一季度公司综合毛利率为29.26%，同比减少5.95pct，环比减少6.00pct。受上游原材料顺酐新增产能逐步投产，顺酐价格持续处于低位，同时公司顺酐酸酐衍生物平均销售价格下降，盈利空间收窄，令公司毛利率有所下滑。根据iFind数据，2023年5月顺酐价格为7468元，同比下跌29.16%，环比下跌5.05%。公司积极应对经营环境变化，深化供应链布局，释放新装置产能，顺酐酸酐衍生物销量同比增长超过25%，以销量上涨弥补价格下跌劣势。 风电装机大年，带动公司顺酐酸酐衍生物需求持续向好。自2021年起，受风电叶片大型化影响，风电大梁拉挤工艺逐步替代传统工艺，拉挤工艺需要大量使用甲基四氢苯酐作为固化剂。根据国家能源局发布的2023年一季度可再生能源数据。2023年一季度，全国风电新增并网容量10.4GW，同比增长2.5GW。截至2023年一季度末，全国风电累计装机达到376GW，同比增长11.8%。根据我国“十四五规划”目标，到2025年末累计装机规模达581GW。要完成装机目标，2023年-2025年年均需新增风电装机65GW左右，与2022年风电装机量37.63GW相比增长72.73%。根据北极星风力发电网数据，1MW叶片主梁碳纤维用量约3吨。根据光威复材2022年5月风电叶片用主结构碳梁改建项目的环评报告数据，年产150万米碳梁拉挤生产线所需碳纤维800吨、固化剂195吨，固化剂主要是75~85%的甲基四氢苯酐和1~4%的四氢苯酐。根据上述数据测算，如果2023年风电领域装机量达到65GW，顺酐酸酐衍生物需求为39000吨。2022年公司顺酐酸酐衍生物中用于风电领域的产品数量超过6500吨，营收占比约10%。伴随着2023年风电装机量迅速增长，公司顺酐酸酐衍生物业务有望继续加速成长。 特高压电网建设带来电网领域需求放量。电气设备绝缘材料广泛使用顺酐酸酐衍生物与环氧树脂形成的绝缘件，特高压电网的加快建设，有望提振公司酸酐在电网领域的需求。4月28日，中共中央政治局召开会议，提出要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。5月5日，李强主持召开国务院常务会议。这次会议审议通过了“加快推进充电基础设施建设、更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见”。根据国网规划，2023年有望核准“5直2交”，开工“6直2交”，特高压电网投资额有望超过1000亿元，公司顺酐酸酐衍生物销量有望受益于特高压建设加速。 盈利能力与投资建议：公司是国内顺酐类衍生物龙头，受益于下游风力装机和特高压电网的加快建设，2023年公司顺酐酸酐衍生物业务有望继续加速成长。目前公司PE在14.8倍左右，估值相对较低，具有一定的性价比。我们预测公司23-25年营收为17.91/23.69/25.75亿元，23-25年归母净利润为4.48/6.04/6.48亿元，对应的EPS为1.51/2.04/2.19元，对应PE为13.93/10.36/9.65倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：上游顺酐原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；公司产品销售价格持续下跌；市场竞争加剧。

濮阳惠成(300481) Q1净利润同比-16.23%，看好公司长期发展，维持“买入”评级 公司2023年一季度实现营收3.50亿元，同比-6.97%；实现归母净利润7,026.75万元，同比-16.23%。经营活动现金流净额4,961.55万元，同比+28.26%。由于原材料顺酐、丁二烯等价格持续下滑影响，公司产品价格承压，收入和利润出现下滑。我们认为，伴随公司新建项目有序推行，未来将稳健成长。考虑到行业现状，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.29、5.63、7.07（前值为5.02、6.63、8.27）亿元，对应EPS分别为1.45、1.90、2.39元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为14.7、11.2、8.9倍。我们看好公司未来发展，当下也有突出性价比，维持“买入”评级。 2023年以风电领域为代表的下游需求有望提升，公司成长空间较大 公司顺酐酸酐衍生物2022年营业收入为12.24亿元，同比增长20.98%，其中应用于风电领域的产品数量超6,500吨，占整体销量约10%。2022年，公司顺酐酸酐衍生物产销量分别为7.02、6.76万吨，产能利用率接近100%。2023Q1公司积极应对经营环境变化，深化供应链布局，释放新装置产能，顺酐酸酐衍生物销量同比增长25%以上，虽然公司销量显著增长，但受原材料价格的影响，公司产品价格低于2022年同期。我们认为，2023年我国风电装机量和拉挤工艺渗透率将共同提升，同时电力绝缘材料、涂料、电子封装材料等其他顺酐酸酐衍生物下游领域预计将持续边际改善，公司长期稳健成长可期。 公司多产能有序建设，顺酐酸酐衍生物龙头地位稳固 据公司公告，公司主要产品顺酐酸酐衍生物现有产能为7.1万吨，在建产能5万吨，包括1万吨/年四氢苯酐、1万吨/年六氢苯酐、2.1万吨/年甲基四氢苯酐、5,000吨/年甲基六氢苯酐、2,000吨/年纳迪克酸酐以及2,000吨/年甲基纳迪克酸酐。另有氢化双酚A产能3,000吨/年以及电子化学品产能200吨/年在建，预计2023年建设完成。多项在建产能为公司长期发展提供支撑。 风险提示：产能建设进度不及预期，下游应用需求不及预期，原材料价格波动。

濮阳惠成(300481) 投资要点 事件：公司于2023年3月30日发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入15.97亿元，同比增长14.62%，实现归属母公司净利润4.22亿元，同比增长67.14%，实现扣非归母净利润4.06亿元，同比增长72.64%。 点评： 顺酐酸酐景气向好．22年营收利润创新高。2022年公司实现营业收入15.97亿元，同比+14.62%：净利润4.24亿元，同比+67.14%。其中Q4营业收入3.97亿元，同比-6.33%，环比十4.27%；净利润1.01亿元，同比+32.94%，环比．9.9%。预计增长原因是受益于风电能源推广、新型复合材料的广泛应用、电子信息产业的快速发展，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。根据公告，2022年顺酐酸酐衍生物中用于风电领域的产品数量6500吨以上（2022上半年超3000吨），占顺酐酸酐衍生物整体销量的10%左右。同时，原材料顺酐的价格同比下滑，价差扩大，顺酐酸酐毛利率提升。根据百川盈孚2022年顺酐均价为9004.77元／吨，同比．19%；公司顺酐酸酐衍生物均价为18105.46元／吨，同比+14%：顺酐酸酐衍生物毛利率38.15%，同比+12.69pct. 在建项目持续推进，顺酐酸酐龙头未来可期．公司作为精细化工领域的高新技术企业，主要产品包括月页酐酸酐衍生物和OLED相关的功能材料中间体，公司致力于巩固和提升行业地位、成为国内顺酐酸酐衍生物用户的首选品牌、有机光电功能材料知名供应商。目前在濮阳、菏泽建设有两个园区。2022年公司建成“年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目”后顺酐酸酐衍生物产能达7.1万吨/年。在建项目包括福建古雷“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”、“功能材料研发及中试一体化项目”。 根据公告，古雷一期将新增顺酐酸酐衍生物产能50000吨／年，功能材料中间体产能3200吨，年（主要包括3000吨氢化双酚A以及200吨电子化学品），预计2023年建成。2022年1月公告功能材料研发及中试一体化项目。拟由惠成研究院新建250吨，年的光电材料、封装材料及特种树脂等，建设周期2年。 顺酐酸酐衍生物主要用途为环氧树脂固化及合成聚酯树脂，醇酸树脂等，应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料和复合材料等行业。受益于我国电子信息产业的快速发展、智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，电子元器件封装、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等行业的发展使得国内市场对顺酐酸酐衍生物的需求一直呈增长趋势。OLED中间体受益于OLED显示行业的快速发展，市场需求旺盛。随着在建项目陆续投产，新增产能释放，公司成长性值得长期关注。 盈利预测：基于价格预测变化．我们微调了2023-2024年预测。预计2023-2025年归母净利润分别为5.04亿元、6.34亿元（前值5.33亿元、6.55亿元）、7.33亿元，EPS分别为1.7元、2.14元、2.47元。维持“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期，下游应用需求不及预期，原材料价格波动。

濮阳惠成(300481) 2022净利润同比增长67.14%，看好公司长期发展，维持“买入”评级 公司2022年实现营收15.97亿元，同比+14.62%；实现归母净利润4.22亿元，同比+67.14%。其中，Q4单季实现营收3.97亿元，同比-6.3%，环比+4.3%；实现归母净利润1.01亿元，同比+33.0%，环比-9.9%。由于原材料顺酐、丁二烯等价格持续下滑影响，公司产品价格承压，但整体毛利水平提升，全年实现较高的利润增长。我们认为，2023年风电装机量有望重回上升轨道，伴随公司新建项目有序推行，未来或将在风电产业中充分受益。我们维持公司盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.02、6.63、8.27亿元，对应EPS分别为1.69、2.24、2.79元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为15.3、11.6、9.3倍。我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。 2023年以风电领域为代表的下游需求有望提升，公司成长空间较大 公司顺酐酸酐衍生物2022年营业收入为12.24亿元，同比增长20.98%，其中应用于风电领域的产品数量超6,500吨，占整体销量约10%。我们认为，2023年我国风电装机量和拉挤工艺渗透率将共同提升，同时电力绝缘材料、涂料等其他顺酐酸酐衍生物下游领域预计将边际改善。2022年，公司顺酐酸酐衍生物产销量分别为7.02、6.76万吨，计算均价为1.81万元/吨，虽然报告期内售价季度性下降，但同比2021年售价有所提升，同时毛利率同比2021年上升12.69pcts。另外，公司功能材料中间体项目2022年实现营业收入2.12亿元，同增长5.90%。 公司多产能有序建设，顺酐酸酐衍生物龙头地位稳固 据公司公告，公司主要产品顺酐酸酐衍生物现有产能为7.1万吨，在建产能5万吨，包括1万吨/年四氢苯酐、1万吨/年六氢苯酐、2.1万吨/年甲基四氢苯酐、5,000吨/年甲基六氢苯酐、2,000吨/年纳迪克酸酐以及2,000吨/年甲基纳迪克酸酐。另有氢化双酚A产能3,000吨/年以及电子化学品产能200吨/年在建，预计2023年建设完成。多项在建产能为公司长期发展提供支撑。 风险提示：产能建设进度不及预期，下游应用需求不及预期，原材料价格波动。

濮阳惠成(300481) 投资要点： 顺酐酸酐衍生物需求稳定增长，公司产能持续扩张稳固龙头地位。公司主营顺酐酸酐衍生物，用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等。受益于下游电子电气、涂料等产业发展，我国顺酐酸酐衍生物需求从2009年的6.57万吨增至2020年的27.97万吨，CRGR为14.08%。展望未来需求端确定性强，“十四五”期间电网投资规划近3万亿元，远高于“十三五”和“十二五”，全球风电新增装机稳定增长，据GWEC，2022-2026年全球风电新装机量将从100.6GW上升至128.8GW，CAGR为6.6%，风机拉挤成型工艺普及将带来甲基四氢苯酐增量需求。公司是国内规模最大、产品种类最为齐全的顺酐酸酐衍生物厂商，现有产能7.1万吨，福建古雷项目新增5万吨产能预计23年投产，远期产能将达12.1万吨，市场份额逐步提升。相比国内厂商具备供应优势，相比国外对手有成本及快速反应优势。 OLED材料空间广阔，中间体业务助力成长。根据华经产业研究院，我国OLED有机材料市场规模将从21年33.6亿元增长至25年109亿元，CAGR34.2%。公司是国内少数实现OLED材料中间体规模化生产的企业之一，产品集中在芴类、咔唑类、杂环类、稠环类和有机膦类等，已实现向国际一线OLED材料厂商供货。公司产能持续释放，“2万吨功能材料项目”中已于2021年投产；在建项目中有200吨OLED材料产能预计2023年投产，功能材料中间体产能将进一步提升，规模优势增强。公司未来将持续改进OLED中间体合成工艺以降低生产成本，继续重点开发OLED功能材料，持续提升在该领域的市场地位和产品竞争力。 盈利预测与投资建议：预测公司2022-2024年营业收入分别为15.97，19.04和22.29亿元，归母净利润分别为4.18，4.71和5.17亿元，对应EPS分别为1.41，1.59和1.74元，给予公司23年25倍PE，对应目标价39.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；市场竞争加剧；核心技术失密和技术迭代风险；安全和环保风险。