首都在线(300846) 内容摘要： 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善。首都在线作为中国最早的IDC服务商之一，经过多年发展已形成覆盖云服务、通信网络服务和IDC服务的多元化业务体系，主营业务包括智算云、计算云和IDC三大板块。2023年，ChatGPT带动全球新一轮AI竞争，公司明确“一体两翼”云平台战略，开启智算转型。根据2025H1数据，按产品类型划分，公司云计算服务占比达49.89%，IDC服务占比45.83%，其他业务占4.28%。从行业分布来看，公司主要为B端客户提供云网一体化服务，服务范围涵盖数字孪生、人工智能、工业互联网、车联网、大数据等众多领域，约40%的中国互联网百强企业都在使用首都在线的产品和服务。2025H1，公司大模型及AIGC业务占比为16.4%，战略转型初见成效。 云计算：智算带来新机遇，内需+出海双轮驱动。1）AI推动智算规模增长，云服务需求提升。根据Synergy Research Group的数据，2024年全球云基础设施服务市场增长了22%，达到3300亿美元。通过结合新的GenAI平台服务、GPU即服务以及对各种其他云服务的增强，生成式AI至少贡献了云服务收入增长的一半。海外大厂方面，AI推动云厂业绩增长逻辑已被初步验证。2）DeepSeek后时代，国内推理侧算力需求爆发在即。DeepSeek降低模型的部署成本，Agent生态的繁荣使推理侧潜在需求激增。以国内大厂字节为例，据火山引擎，截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超过16.4万亿，较2024年5月豆包大模型刚发布时增长137倍。当前推理侧算力需求仍处于爆发前期，云服务商有望核心受益。3）公司智算云产品向“IaaS、PaaS、MaaS”全栈智能云产品服务演进。公司智算产品从单一的智能算力产品，迅速拓展为智算云全栈产品体系，涵盖智算云容器、MaaS平台、AI infra平台以及大模型一体机，满足了各类客户的多样化部署需求。4）坚持全球化战略布局，服务广告、电商行业出海。公司依托近100条互联互通的高速专线海缆，深度整合海内外算力集群、骨干网资源以及存储资源，为大模型与AIGC出海客户提供一体化融合交付解决方案，高效完成客户全球业务的多点布局，形成全球云网一体化解决方案。公司在海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太，设有24个地域区域，52个可用区，与全球400多个通信运营商深度合作，100+专线组成物理链路的全球环网，客户群覆盖全球主流运营商。借助全球节点资源，搭乘DeepSeek风口，公司为广告和电商行业的出海客户提供高效、稳定、性价比高的算力服务。 IDC：推进AIDC布局，助力“智算”战略。1）行业需求筑底反弹，供需矛盾有望缓和。以万国数据和世纪互联为IDC产业缩影，2019年以来，数据中心利用率呈现出比较明显的“V”型反转。世纪互联的数据中心总利用率在2021年Q4触底，随后持续反弹。万国数据的数据中心利用率同样在2021年Q4达到低谷，之后稳步回升。从关键时间节点来看，2019-2021年受宏观环境影响，企业IT支出收缩，叠加部分IDC产能过剩，利用率持续下行。IDC行业在2021年底完成需求触底。随后，2022至今伴随ChatGPT（2022年底发布）等AI技术爆发，算力需求激增，推动IDC利用率持续改善。IDC产业正从“粗放扩张”进入“技术驱动”阶段，产业筑底信号明确，AI将成为行业增长的核心引擎。2）公司积极谋求AIDC新增长。公司深度参与甘肃庆阳节点建设，助力DeepSeek在庆阳部署。2024年，首都在线在庆阳正式发布了国产异构算力适配平台，已完成对智谱、千问、零一万物等国产大模型、国外Lama、GPT、Bloom等所有主流大模型的部署，以及国内GPU头部厂商燧原、华为等适配调优。能够实现一云多芯易购调度管理，显著提升云端算力的使用效率和性价比。截至2024年底，公司已在亚洲、欧洲、北美、南美等核心区域布局近100个数据中心，数据中心转售业务规模展现出良好韧性。此外，公司凭借在全球积累的优质运营商资源，以现有数据中心和网络资源为依托，逐步推出适配大模型推理业务的12-16KW高电机柜资源，按需为客户部署。同时，秉持低延迟、低成本原则，筛选运营商数据中心及第三方数据中心开展合作，有效降低成本，提升收入。公司积极拓展建设AIDC统筹布局，在海外美国达拉斯、中国核心枢纽海南文昌、河北怀来、安徽芜湖等地规划建设AIDC。 盈利预测及投资评级： 公司明确“一体两翼”云平台战略，全球化+智算驱动新增长。AI拉动云计算需求高速增长，北美与国内大厂资本开支持续上行。同时，AIDC加速建设，推动需求触底回升，产业景气度进一步修复。公司在高管层带领下，战略转型初见成效，业绩弹性有望逐步释放。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.15/-0.02/1.35亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.23/-0.004/0.27元，预计公司对应2025-2027年EV/EBITDA为180.89/58.03/31.00倍。维持“增持”评级。 风险提示： （1）IDC需求不及预期。（2）战略业务进程不及预期。（3）业绩不及预期。（4）市场竞争加剧。（5）宏观环境不及预期。

首都在线(300846) 事件： 首都在线于2025年8月22日公布2025年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入6.29亿元，同比减少11.82%；实现归母净利润-7095.93万元，同比增长23.03%。 观点： 经营质量提升，成本控制成效显著。报告期内，公司对IDC业务进行战略性调整，缩减部分低毛利传统业务，实现归母净利润-7095.93万元，同比增长23.03%；销售毛利率由去年同期的9.88%提升至13.14%。 持续推进智算转型战略，AI有望成为业绩增长核心驱动因素。公司紧抓人工智能发展机遇，持续推进“一体两翼”战略，推出MaaS平台，完成对DeepSeek-R1、智谱、Llama等20余个国内外主流大模型的云上部署。报告期内，公司智算云业务实现收入1.15亿元，同比增长34.64%，智算云有望成为公司业务发展的核心引擎；按客户所处行业来看，大模型及AIGC行业客户贡献营收1.03亿元，同比增长70.66%，主要因为该行业客户智算云收入大幅增加。我们认为，“AI+”热潮已至，人工智能带来的需求有望加速释放。 国内海外市场齐发力，深化全球化布局。国产算力方面，公司实现对华为昇腾、燧原等国产GPU的全面适配与性能调优，支持国内外主流芯片在统一云平台运行。并且与甘肃庆阳政府合作，在政务场景实现了DeepSeek全量部署。报告期内，受甘肃庆阳等其他地区智算云收入增长驱动，公司专线及其他地区实现收入1.13亿元，同比增长77.88%；海外地区实现收入1.76亿元，同比增长29.92%，同时毛利率同比提升6.29%。 盈利预测及投资评级：公司积极推进智算转型战略，AI驱动业绩增长已见显著成效。同时，公司坚持全球化布局，国内与海外市场同步发力，经营质量提升。我们认为，公司有望持续受益于AI基建热潮。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.15/-0.02/1.35亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.23/-0.004/0.27元。2025年8月22日公司股价为23.98元，对应2027年PE为89.1倍。我们选取光环新网（300383.SZ）、数据港（603881.SH）、奥飞数据（300738.SZ）、优刻得-W（688158.SH）、网宿科技（300017.SZ）作为可比公司，考虑到标的高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：IDC需求不及预期；战略转型进程不及预期；海外业务扩张不及预期；项目进程不及预期；宏观经济不及预期。

首都在线(300846) 事件概述 2023年8月14日公司发布2023年半年报，H1实现营业收入5.62亿元，同比下降4.49%。实现归母净利润-1.02亿元，同比下降106.87%。 分析判断: 公司经营持续优化，智能算力业务未来可期 收入端来看，公司H1实现营收5.62亿元，同比下降4.49%，然而从Q2判断，公司实现营收2.91亿元，同比增长3.46%，环比增长7.52%，公司H1实现归母净利润-1.02亿元，同比下降106.87%，季度亏损额环比减少21.48%，亏损额进一步减少。收入结构上来看，收入构成包括云计算及相关服务19,035.22万元，IDC服务收入35,328.00万元，其他收入1,854.05万元，营收分别同比增长8.3%、-22.09%、2.6%.从公司经营结构上看，IDC业务稳步增长实属不易，传统IDC业务供给侧发生了颠覆性变化，大带宽收入增长较为缓慢。而公司传统IDC业务稳中向好，目前以现金方式收购怀来智慧云港科技有限公司100%股权，积极拓展自有机房资源统筹布局，智慧云港持有位于怀来县的国有建设用地使用权，已获建设3,200个高效低功耗服务器机柜的数据中心的相关核准。 公司云计算及相关业务短期承压，而智能算力业务势头强劲。海外云业务方面，报告期内，公司云计算业务受互联网、游戏行业客户业绩增速下降的影响，导致收入增速不稳定，公司目前正在积极拓展新的行业客户，通过优化客户结构，以保障未来收入稳定和可持续增长。而AI云业务实为公司第二增长曲线，公司2023年对GPU算力平台进行二次转型升级，报告期内，公司上线文生图MaaS应用，目前实现了端到端的完全打通，目前已提供给头部游戏企业试用。 公司下游客户占比不断优化，游戏业务静待花开 从公司下游结构占比来看，电商、游戏、计算机软件、视频、在线教育、其他营业收入分别为0.71亿元、0.95亿元、1.61亿元、0.42亿元、0.2亿元、1.69亿元，分别占比12.63%、16.90%、0.28%、7.47%、3.56%、30.19%，营收同比分别增加-15.74%、-22.35%、-0.54%、11.62%、-23.94%、11.59%。 其中游戏行业，2023年游戏行业发展呈现两点变化，其一为版号发放进入宽松期，游戏行业有望向好发展。其二，AI游戏成为颠覆性趋势，游戏厂商纷纷布局AI游戏，游戏对云计算的需求从通用CPU向GPU转型，对GPU算力的需求即将大增。我们判断未来随着公司智算云规模化部署，游戏云对GPU算力需求持续增加，公司游戏业务有迎来黄金发展周期。 AIGC背景下，AI算力云龙头迎来黄金发展周期 大模型是人工智能发展的必然趋势，也是辅助式人工智能向通用性人工智能转变的坚实底座，算力是打造大模型生态的必备基础，平台是算力的桥梁。大模型开启算力军备赛，大模型参数呈现指数规模，引爆海量算力需求。公司属于AI算力云龙头，已经从原有的IaaS服务转为向客户提供IDC、IaaS、RaaS、PaaS的混合云全栈服务，可就近为高算力业务场景如云游戏、AI、XR、数字人、数字孪生、元宇宙、智能制造等各领域提供了算力支持。 公司坐拥算力和算力网络双重竞争优势，公司对边缘算力平台向智算云平台进行了升级，2023年上半年，公司将原有的新一代边缘计算平台进行了产品迭代，升级成为同时满足云渲染、AI训推一体的高性能异构智算平台，同时后续将不断迭代升级。根据公司半年报，公司主要以消化2022年投资建成的GPU平台资源为主，没有进一步扩大GPU产能，已完成去库存业绩目标，伴随着国家对于大模型监管政策的出台，大模型B端商业化价值将逐渐显现，国内大模型的产业发展趋势将逐渐明朗，同时公司将积极筹备高端算力资源池的扩建工作。我们认为公司以算力云开启全新增长曲线的主逻辑依旧坚挺。 投资建议 根据公司2023年半年报业绩披露，下调2023年-2025年公司营收预测16.05/21.02/28.01亿元至13.74/18.05/22.99亿元，下调归母净利润为0.74/1.74/3.35亿元至-0.23/0.84/1.78亿元，下调每股收益（EPS）为0.16/0.37/0.72元至-0.05/0.84/1.78元。2023年8月16日总市值为64亿元，收盘价为13.75元，对应PS为4.7/3.5/2.8倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示 1)市场竞争加剧风险；2)业务经营风险；3)固定资产折旧大幅增加的风险；4)AI云不及预期的风险。

首都在线(300846) 丰富的算力节点部署，数量可观的GPU储备 2022年内，公司已建设1万片面向图形处理的GPU资源池，应用于以数字人为载体的元宇宙和以数字孪生为载体的产业元宇宙领域，成为国内规模较大的GPU图形处理公有云厂商，并与燧原科技达成合作。公司计划在今后几年的时间内，继续发挥先行及规模优势，占据GPU图形算力的主导地位，同时对虚拟化管理云平台系统持续加大投入，支持GPU计算资源的生命周期管理，并实现裸金属、KVM云主机和渲染云桌面的异构计算调度。 AI算力风口已现，训练侧叠加推理侧需求快速爬坡 AI大模型时代到来，短期看训练侧对算力需求催化，中长期推理侧将形成强势支撑。数据显示，ChatGPT的总算力消耗约为3640PF-days，而一个总投资30亿元的数据中心能够支撑约500p算力需求，可以推算出一个类似ChatGPT项目需要7个左右的上述IDC项目作为支撑。未来，国内相关AI企业也有望快速跟进，其模型训练过程也将激发对数据中心算力的需求，这将直接刺激GPU算力市场产生边际变化。 助推游戏出海，高针对性垂直行业解决方案 借助公司全球环网、分布式节点等基础设施，首都在线能够为世界不同地区客户提供服务，并针对数字建筑、游戏开发、工业设计、教育培训等领域提供高度契合其需求的解决方案，积累了相当规模的优质客群。在游戏领域，公司能帮助客户将国内跑通的游戏方案快速推广至海外节点，并长期提供优质、稳定、灵活的算力平台，助推游戏出海、数字孪生、元宇宙等。 中立IaaS企业，中长期市场规模有望稳健扩张 从市场结构侧看，2016至2021年中国公有云市场以IaaS为主，目前已由2016年的51%增长至2021年的74%，IaaS赛道在享受云计算总体β的同时也在取得结构侧加速。与此同时，受益于公司灵活部署、安全保密、中立原则等特性，广受腰部以下客户信赖，公司积累了大量存在长期合作协议的忠实客户。从市场规模来看，云计算市场规模快速扩大，中国云计算市场规模复合增速高于全球。从市场规模来看，根据中国信通院发布的《2022年云计算白皮书》，2017至2021年全球云计算市场规模由1467亿美元增长至3307亿美元，年复合增长率达22.5%；中国云计算市场规模由2017年的692亿元增长至2021年的3229亿元，年复合增长率为47.0%，高于全球增速。 投资建议 首都在线作为国内中立云计算服务领域的领先企业，有望长期受益于云计算市场规模和渗透力的双增，并充分受益于AI大模型催化下的算力需求增长。过去一段时间，公司快速扩张业务规模，投建数据中心，为未来的高质量增长奠定了基础。我们预计首都在线2023-2025年分别实现收入15.71/20.34/25.13亿元，同比增长28.5%/29.5%/23.5%；实现归母净利润0.56/0.72/0.95亿元，同比增长-129.5%/28.4%/32.4%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）政策落地不及预期的风险；2）下游需求扩张不及预期的风险；3）受疫情影响，业务实施和部署受阻的风险。

首都在线(300846) 事件概述 2023年4月22日公司发布2023年一季报，Q1实现营业收入2.71亿元，同比下降11.78%。实现归母净利润-0.57亿元，同比下降257.47%。 分析判断: 业务前瞻性布局，开启第二波成长曲线 收入端来看，公司Q1实现营收2.71亿元，同比下降11.78%，实现归母净利润-0.57亿元，同比下降257.47%。我们认为其根本原因是目前IDC和云业务正处于国际国内的宏观经济影响的尾声期。然而全年来看，公司2022年已经进行了前瞻性投资，公司面对全新“AI市场”，持续加大面向新兴产业所需的GEC边缘计算平台的研发及边缘计算节点部署的投资力度；同时根据公司2022年年报，公司新增3.91亿元的电子设备固定资产，在建工程转入为3.29亿元，我们认为此举同样侧面反应公司对算力投入之大和对算力前瞻性布局。由于该业务部分前瞻性投资仍处于快速迭代升级阶段，业绩释放需要时间，因此我们认为一季度收入与利润略微下滑符合一致预期。 提前布局高性能算力网络，深度绑定英伟达 面对数字孪生、AIGC、AR/VR等行业的高速发展，公司在巩固现有市场的基础上，已搭建了高性能的异构算力平台，满足图像图形渲染、深度学习、AR/VR、AI训练及推理、高性能算力需求，为客户提供低延时，高可靠的云网一体化IaaS算力资源，此边缘节点是公司核心壁垒之一。公司2022年持续加大面向渲染业务的新型边缘节点，并大批量部署算力，进一步优化异构算力平台，进一步细化资源调度能力。同时，公司已深度绑定英伟达与遂源，夯实底部算力基础。公司首云星图云算力平台已经震撼发布，深度绑定英伟达，算力平台采用A100、A40、A5000，为全球数字世界多场景提供澎湃算力。同时，公司携手燧原科技，开启AIGC芯征程，重点针对大模型MaaS开展联合攻关，正式推出云燧i20支撑的AIGC实时推理应用。 AIGC背景下，AI算力云龙头迎来黄金发展周期 大模型是人工智能发展的必然趋势，也是辅助式人工智能向通用性人工智能转变的坚实底座，算力是打造大模型生态的必备基础，平台是算力的桥梁。大模型开启算力军备赛，大模型参数呈现指数规模，引爆海量算力需求。公司属于AI算力云龙头，已经从原有的IaaS服务转为向客户提供IDC、IaaS和PaaS的混合云全栈服务，可就近为高算力业务场景如云游戏、AI、XR、数字人、数字孪生、元宇宙、智能制造等各领域提供了算力支持。其中云游戏方面，我们判断云游戏市场处于“技术成熟走向商业可行”与“商业可行走向商业腾飞”的交替阶段，公司坐拥算力和算力网络双重竞争优势，此外公司2022年开发电商赛道行业解决方案，跨境电商、直播电商也有望成为公司另一个“爆发点”。 投资建议 根据公司2023年一季报业绩披露，维持2023年-2025年公司营收预测16.05/21.02/28.01亿元，归母净利润为0.74/1.74/3.35亿元，每股收益（EPS）为0.16/0.37/0.72元。2023年4月21日总市值为91亿元，收盘价为19.40元，对应PS为5.7/4.3/3.2倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示 1)市场竞争加剧风险；2)业务经营风险；3)固定资产折旧大幅增加的风险；4)AI云不及预期的风险。

首都在线(300846) 核心逻辑 AIGC背景下，AI云迎来黄金发展周期。大模型是人工智能发展的必然趋势，也是辅助式人工智能向通用性人工智能转变的坚实底座，算力是打造大模型生态的必备基础，平台是算力的桥梁。大模型开启算力军备赛，大模型参数呈现指数规模，引爆海量算力需求。英伟达DGX和Foundation引爆AI产业的“核聚变”，我们认为以科技巨头英伟达为例，AI云服务迎来黄金发展时期。 公司绑定英伟达、燧原，AI云开启第二波成长曲线。公司已摆脱单一的IaaS公有云，重点转向AI算力云转型，有望借助底层英伟达GPU算力储备，以AI云为抓手，开启第二波成长曲线，我们认为算力网络以及边缘节点是公司AI云的核心壁垒之一。公司首云星图云算力平台已经震撼发布，深度绑定英伟达，算力平台采用A100、A40、A5000，为全球数字世界多场景提供澎湃算力。同时，公司携手燧原科技科技，开启AIGC芯征程，重点针对大模型MaaS开展联合攻关，正式推出云燧i20支撑的AIGC实时推理应用。 海外游戏具备竞争优势，AI算力云赋能千行百业。我们认为公司AI云平台产品发布与公司底层算力储备密不可分，借助通过算力、网络、存储等核心能力构建“云-网-数”一体的边缘计算平台，就近为高算力业务场景如云游戏、AI、XR、数字人、数字孪生、元宇宙、智能制造等各领域提供了算力支持。其中云游戏方面，我们判断云游戏市场处于“技术成熟走向商业可行”与“商业可行走向商业腾飞”的交替阶段，公司坐拥算力和算力网络双重竞争优势。此外，公司传统IDC和云业务积极布局海外，也将会是公司另一个业绩爆发点。 投资建议:我们认为公司有望借助底层算力优势以AI云为抓手开启第二波成长曲线。盈利预测如下：预计2023-2025年公司的营业收入为16.05/21.02/28.01亿元，归母净利润为0.74/1.74/3.35亿元，每股收益（EPS）为0.16/0.37/0.72元，收盘价19.17元，对应2023年4月7日市值89.49亿元，PS分别为4.3/3.2/3.2倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1)市场竞争加剧风险；2)业务经营风险；3)固定资产折旧大幅增加的风险；4)AI云不及预期的风险。