百普赛斯(301080) 投资要点 事件：2023年营收5.44亿元（+14.6%，括号内为同比，下同），归母净利润1.54亿元（-24.6%），扣非归母净利润1.40亿元（-23.4%）；2024Q1营收1.46亿元（+6.7%），归母净利润3067万元（-31.9%），扣非归母净利润3028万元（-32.1%）。 收入降速费用增加，利润短期承压：剔除特定急性呼吸道传染病相关产品，公司2023年营收4.99亿元（+29.5%），2024Q1营收1.38亿元（+16.0%）。常规业务分地区来看2023年国内营收1.69亿元（+16.8%）；国外营收3.58亿元（+37.0%），其中美洲营收2.29亿元（+29.8%，占公司总营收46%，下文营收占比口径均为剔除特定急性呼吸道传染病相关产品），欧洲营收7162万元（+69.5%，占公司总营收14.4%）。公司毛利率稳定，利润下滑主要系公司加强海外市场布局，持续加大研发投入，致费用增加，2023年/2024Q1期间费用分别同比增长28.7%/28.1%，2023年研发人员数量同比增长31%，占员工总数32%。 产品丰富度不断提升，深化全球布局：我们认为①公司处于快速发展期，收入增速下降致利润承压，但公司已逐步进入收获期，2023年SKU数量同比增长41%，产品丰富度进一步增加，苏州GMP级细胞因子厂房有望于2024H2投产；且公司持续探索前沿技术，已利用AI技术成功开发出产品，看好公司长期发展前景；②公司2023年海外常规业务营收占总收入比例66%，2023年公司在欧洲、日本等地新设子公司，并计划建立海外生产基地，提升全球供应能力；海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外投入增加及海外生物医药投融资逐步回暖，海外业绩有超预期可能。 盈利预测与投资评级：受生物医药投融资影响，公司下游需求不振，我们将公司2024-2025年营收由6.94/8.95亿元调整为6.50/7.99亿元，预计2026年营收9.59亿元；将公司2024-2025年归母净利润由2.54/3.32亿元调整为1.68/2.16亿元，预计2026年归母净利润为2.70亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为27/21/17×，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，汇兑损益，新产品研发及市场拓展不及预期等。

百普赛斯(301080) 推荐逻辑：1）公司作为国内重组蛋白龙头企业产品质量过硬，且海外市场规模较国内更大，预计公司海外业务增速保持高速稳定增长，未来三年海外收入增速CAGR为30%+。2）行业竞争格局较为分散，国产化率有望提升。目前重组蛋白行业外资占比仍然较大，公司市占率约为4%，在产品质量、性价比优势、服务质量等因素加持下，国产厂商份额有望提升。3）创新+质量+品牌三轮驱动，助力公司业绩放量，目前服务客户数量超8000家，覆盖全球70个国家及地区。 海外重组蛋白市场广阔，公司凭借产品质量过硬及供应链优势预计海外业务保持高增长。受生物药下游需求快速拉动，重组蛋白科研试剂市场增速显著快于整体生物科研试剂市场。根据Frost&Sullivan数据显示，全球重组蛋白科研试剂市场从2015年的33亿元增长到了2019年的52亿元，16-19年CAGR为12%，预计19-24年CAGR约为14%，到2024年约为98亿元，海外市场规模较国内更大。公司通过多年积累，部分产品质量已经比肩甚至超过海外巨头，同时公司积极在海外市场新建实验室拓展全球研发布局，以及在美国、瑞士建立物流仓储系统打造全球化供应链体系，品牌力已逐渐形成。由此预计公司海外业务未来三年收入CAGR约为30%+。 行业竞争格局较为分散，国产替代正当时。重组蛋白作为生物药、疫苗、细胞免疫研发生产的关键试剂，行业增速快于整体试剂行业。但除头部两家外资企业市占率高外（R&D以及PeproTech分别占比为20%以及16%），其余市场整体较为分散，国内品牌中义翘科技、百普赛斯以及近岸生物分别占3-5名。市占率分别为5%/4%/2%。随着国内厂商各个技术平台的搭建，以及新产品的不断推陈出新，国内厂商与国外厂商的产品质量已经比较接近，同时国内厂商可提供的服务更加优质及时，有望以此增加客户黏性，逐步拓宽市场份额。 创新+质量+品牌三轮驱动，助力公司业绩放量。公司持续加大研发投入，聚集行业优秀人才，目前接近50%的研发人员拥有硕士、博士学位，行业领先。公司拥有六大技术平台，打造了多个行业稀缺重组蛋白产品（在ADC、CGT、脑科学等多领域均有布局），单产品平均应用检测数据个数为3.09个，处于市场第一。同时公司原材料中最关键的细胞株均来自国家机构供应，较为稳定，产品均一性、活性等关键评价指标均领先于行业可比公司，且借疫情契机扩大产能，短期内无产能限制。品牌力方面，公司通过线上线下双渠道宣传方式，加大品牌影响力，目前公司下游客户数量已经超过8000家，覆盖了全球70个国家和地区，包括国内外知名生物医药企业、科学服务企业以及顶尖科研机构。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.37/1.77/2.37元。公司作为重组蛋白行业龙头，拥有人源细胞表达系统，产品质量高于行业平均水平，渠道品牌影响力借疫情契机有望不断扩大，且公司海外业务维持高速稳定增速，预计后续国内市场需求恢复后将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 风险提示：产品结构过于单一的风险；产品品类扩充以及销售不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；汇率波动风险。

百普赛斯(301080) 收入端增长稳健，前瞻性布局海外市场，有望打开成长空间 2023年前三季度，公司实现营收4.13亿元，同比增长17.02%；归母净利润1.28亿元，同比下滑22.68%；扣非归母净利润1.24亿元，同比下滑18.02%。单看Q3，公司实现营收1.44亿元，同比增长16.31%；归母净利润3652万元，同比下滑35.79%；扣非归母净利润3421万元，同比下滑19.64%；毛利率91.88%，同比增长1.51pct，环比增长0.74pct；净利率23.15%，同比下滑21.07pct，环比下滑10.18pct。公司收入端增长稳健，受下游需求放缓及费用端增长较快影响，利润端阶段性承压。公司坚持深耕高附加值工业客户，积极拓宽产品线，同时前瞻性布局海外市场，逐步形成立足中国辐射全球的市场格局。考虑受下游需求放缓影响，我们下调2023-2025年公司盈利预测，预计归母净利润为1.77/2.08/2.58亿元（原预计2.05/2.58/3.38亿元），EPS分别为1.47/1.74/2.15元，当前股价对应P/E分别为46.4/39.4/31.8倍，鉴于公司正积极布局海外市场，维持“买入”评级。 持续加大新品开发力度，横向拓展新兴业务领域 公司坚持以药企、CRO公司、诊断试剂厂商等工业客户为重点拓展方向，并在产品端聚集热门靶点。2023H1公司有超过3300种产品实现了销售和应用，未来公司将加大新产品开发力度，覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子等相关产品。同时，为满足客户多元化的研发生产需求，公司横向拓展检测服务与CGT业务，有望打开未来业绩增长的向上空间。 积极布局海外市场，下游覆盖全球多个国家与地区 公司较早布局海外市场，美洲区目前贡献海外营收主体；2021年起，公司在德国、瑞士、英国成立3家子公司，可直接服务罗氏和诺华总部，进一步加速欧洲市场的开拓。2023H1，公司海外收入达1.79亿元，同比增长25.58%；在下游需求整体放缓的宏观环境下，海外收入增长强劲。同时，通过不断的市场运营和行业生态建设，公司产品和服务已经覆盖超过70多个国家和地区，全球工业和科研客户超过8000家，公司的产品质量与服务能力逐渐得到全球客户的认可。 风险提示：国内政策变动、核心成员流失、新产品开发失败等。

百普赛斯(301080) 核心观点 前三季度常规业务营收同比增长30%，利润端短期承压。公司2023Q1-3实现营收4.13亿元（同比+17.0%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入3.73亿元（同比+30%），其中境外常规业务同比增长超过40%；归母净利润1.28亿元（同比-22.7%），扣非归母净利润1.24亿元（同比-18.0%）。 分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收1.37/1.32/1.44亿元，分别同比+19.8%/+15.0%/+16.3%；分别实现归母净利润0.45/0.47/0.37亿元，分别同比-15.8%/-15.9%/-35.8%，预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高，公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致，以及计提应收账款坏账准备及存货跌价准备等。 毛利率略降，费用率提升。2023年前三季度公司实现毛利率91.4%（同比-1.21pp）、净利率31.1%（同比-15.95pp）；销售费用率28.2%（同比+7.12pp）、管理费用率15.4%（同比+1.13pp）、研发费用率24.0%（同比-2.10pp）、财务费用率-11.6%（同比+0.74pp），期间费用率合计54.8%（+6.90pp），预计主要由于公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 股权激励彰显长期增长信心。公司于9月发布股权激励计划，2023-2025年营业收入目标值分别为6.4/8.35/10.9亿元（分别同比+35%/+30%/+30%），毛利目标值5.8/7.6/9.8亿元（分别同比+32%/+31%/+29%）、触发值4.8/6.0/7.8亿元（分别同比+9%/+25%/+30%）。业绩考核目标彰显公司对长期增长信心。 投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司净利润分别为1.82/2.35/3.01亿元（前值为2.14/2.59/3.15亿元），目前股价对应PE分别为42/32/25x，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

百普赛斯(301080) 事件： 百普赛斯于近日发布2023年三季度报告：2023年前三季度公司实现收入4.1亿（+17.0%），归母净利润1.3亿（-22.7%），扣非归母净利润1.2亿（-18.0%）。 分季度看，2023Q3单季度实现收入1.4亿（+16.3%），归母净利润0.4亿（-35.8%），扣非归母净利润0.3亿（-19.6%）。 特定急性呼吸道传染病相关收入影响快速下降，海外增长趋势不减 分疾病应用领域看，2023年前三季度特定急性呼吸道传染病相关产品收入3958.0万元（-39.7%），其中单2023Q3季度收入1085.3万元（-34.7%）；2023年前三季度扣除特定急性呼吸道传染病相关产品收入3.7亿（+30.0%），其中单2023Q3季度收入1.3亿（+24.2%）。另外，海外需求仍然强劲，2023年前三季度境外常规业务同比增长超过40%。 特定急性呼吸道传染病相关收入占比迅速走低，费用影响当期利润 特定急性呼吸道传染病相关产品收入对公司业绩影响逐渐削弱，从特定急性呼吸道传染病相关产品收入占比上看，2023年前三季度特定急性呼吸道传染病相关产品收入占比为9.6%，较去年同期下降超9.0pct，较2022年末的18.8%降低超9.2pct。 特定急性呼吸道传染病相关产品收入占比从单季度角度看，单2023Q3季度特定急性呼吸道传染病相关产品收入占比为7.5%，较去年同期下降5.9pct，较2023H1占比继续减少近3.2pct。 费用端：2023年前三季度公司销售费用率为28.2%（+7.1pct），管理费用率15.4%(+1.1pct)，研发费用率22.8%(-2.1pct)；单2023Q3公司销售费用率为30.0%（+4.8pct），管理费用率16.1%(-1.5pct)，研发费用率23.2%(-7.0pct)。 投资建议与盈利预测 公司维持高强度研发投入，研发费用率占比保持在20%以上，前三季度研发投入绝对值同比仍增长；另外前三季度销售费用绝对值同比增长56.4%，营销不断加强，公司长期发展值得期待。微调预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为5.5/7.0/8.9亿元，增速分别为15.9%/26.5%/28.0%；归母净利润为1.7/2.3/3.1亿元，增速分别为-15.8%/33.5%/33.9%；EPS为1.4/1.9/2.6元/股，对应PE为45.2/33.9/25.3。维持“买入”评级。 风险提示 研发不确定性风险；国内业务恢复不及预期风险；汇率波动风险等。

百普赛斯(301080) 投资要点 常规业务快速增长。2023前三季度实现收入4.13亿元（+17.02%）、归母净利润1.28亿元（-22.68%）、扣非净利润1.24亿元（-18.02%）。其中三季度单季实现收入1.44亿元（+16.31%）、归母净利润0.37亿元（-35.79%）。前三季度，扣除新冠之外的常规业务实现收入3.73亿元，同比增长30%，保持快速增长态势。 境外常规业务增速超40%，费用支出增加。2023年前三季度，公司境外常规业务同比增速40%，表现亮眼。2023前三季度公司毛利率达到91.37%，同比下降1.2pp。从费用上看，前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.24%、15.38%、22.79%和-11.57%，分别同比提升7.12pp、1.14pp、-2.10pp、0.74pp。公司海外市场持续拓展，相关人员和推广费用支出较大，为公司未来海外业务的持续高增长奠定坚实基础。随着销售规模的持续扩大和团队结构的逐步完善，公司各项费用率和净利率将逐步趋于稳定。 股权激励设置高目标。公司9月发布股权激励计划，计划拟授予限制性股票156万股，激励对象不超过137人，包括公司（含下属控股子公司）董事、高级管理人员及核心业务骨干，计划授予价格为33.58元/股。股权激励目标分为收入和毛利两项指标，收入目标为2023-2025年实现营收6.4、8.35、10.9亿，对应2022年4.74亿营收，目标收入增速分别为35%、75%和130%；毛利2023-2025年触发值为4.8、6.0、7.8亿，目标值为5.8、7.6、9.8亿。高增速激励目标显示出公司对未来三年业务发展充满信心，也有望充分调动核心员工积极性。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收5.70亿元、7.75亿元、10.26亿元，实现归母净利润2.06亿元、2.76亿元、3.67亿元，对应EPS分别为1.72、2.30、3.06元/股，对应PE分别为38.1倍/28.4倍/21.4倍。维持覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品开发风险；海外市场不确定性风险；市场竞争加剧风险。

百普赛斯(301080) 投资要点： 事件：公司公告2023年半年报，实现营业收入2.68亿元（+17.40%），归母净利润0.92亿元（-15.84%），扣非归母净利润0.90亿元（-17.39%）。分季度来看，单Q2实现营业收入1.32亿元（+15.02%），归母净利润4658.23万元（-15.88%），扣非归母净利润4557.41万元（-17.15%）。 点评： 2023年上半年，公司特定急性呼吸道传染病相关产品实现收入2872.72万元（-41.37%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品实现收入2.40亿元（+33.43%），其中23Q11.19亿元（+32.37%），23Q21.21亿元（+34.50%）。分地区来看，境内实现收入8958.63万元（+3.89%），境外实现收入1.79亿元（+25.58%），其中境外常规业务同比增长超过40%。 2023年上半年，公司的毛利率为91.10%，同比减少2.68pcts；净利率为32.33%，同比减少14.29pcts。费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为27.28%/14.98%/22.58%/-13.39%，同比分别变动8.39pcts/2.55pcts/0.55pcts/-0.76pcts，其中销售和管理费用的增加主要是人员规模的扩大和经营场地的增加。 公司持续加大研发投入，扩充研发团队，丰富产品品类，截至23H1公司研发人员增至227人，共有超过3300种产品实现了销售和应用，服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节，未来公司还将紧跟新型治疗技术的发展方向，深入拓展相关产品和技术服务，服务于ADC和CGT相关药物的研发过程。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为2.05/2.56/3.40亿元（原2023-24预测为3.78/5.76亿元），同比分别增长0.5%/25.2%/32.6%，对应EPS分别为1.71/2.14/2.83元。我们认为公司深耕重组蛋白研发领域，良好的产品力使得公司在工业客户中拥有好口碑，海外业务的布局助力市场格局进一步打开，我们给予公司2023年45XPE（原为2022年58x），对应目标价76.77元，维持“优于大市”评级。 风险提示：进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

百普赛斯(301080) 事件概述 公司公告2023年中报：其23H1实现营业收入2.68亿元，同比增长17.40%，实现归母净利润0.91亿元，同比下降15.84%，实现扣非净利润0.90亿元，同比下降17.39%。 分析判断: 常规业务呈现高速增长，海外客户继续为公司贡献业绩弹性 公司23H1实现营业收入2.68亿元，同比增长17.40%，其中23Q2单季度实现收入1.32亿元，同比增长15.02%，我们判断收入增速放缓主要受到国内投融资环境趋冷以及特定急性呼吸道传染病相关需求减少影响。剔除特定急性呼吸道传染病相关业务影响，公司23H1常规业务实现收入2.40亿元，同比增长33.43%，其中境外常规业务同比增长超过40%，海外业务延续高速增长、为公司持续贡献业绩增量。展望未来，公司继续深耕肿瘤、Car-T、免疫检查、标记蛋白、病毒蛋白等领域和业务多元化拓展（检测服务、抗体、试剂盒等），战略上继续聚焦工业客户的需求和国际化市场的开拓，我们判断公司未来3~5年将继续呈现快速增长的趋势。 业绩预测及投资建议 公司作为全球领先的深耕于工业端客户的重组蛋白供应商，展望未来持续受益于国内行业的高景气度和海外客户的持续拓展，业绩将持续呈现高速增长。考虑到国内业务受疫情和投融资因素扰动，下调前期盈利预测，即23-25年收入从5.80/7.46/9.72亿元调整为5.60/6.94/8.89亿元，EPS从2.77/3.64/4.54元调整为1.72/2.07/2.58元，对应2023年09月05日的收盘价63.42元/股，PE分别为37/31/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

百普赛斯(301080) 投资要点 事件：2023年8月28日晚公司发布2023年半年度报告，2023H1公司营收2.68亿元（+17.4%，括号内为同比，下同），归母净利润9163万元（-15.84%），扣非归母净利润9019万元（-17.39%）；2023Q2营收1.32亿元（+15.02%），归母净利润4658万元（-15.88%），扣非归母净利润4557万元（-17.15%）。 常规业务持续高增长，利润短期承压：2023H1常规业务营收2.4亿元（+33.43%），其中海外常规业务同比增速超过40%，单Q2常规业务营收1.2亿元（+34.5%）。新冠业务2023H1营收2873万元（-41.37%），Q1/Q2分别营收1752/1121万元。分业务来看，重组蛋白2023H1营收2.28亿元（+20.66%），抗体、试剂盒及其他试剂营收2885万元（+2.32%），检测服务营收666万元（-15.43%）。公司归母净利润下滑主要系①2022H1汇兑损益及高利润率的新冠业务导致利润基数高，归母净利率达47.6%，不可持续；②公司自2022H2起加速人员扩张与费用投入，2022年底人员数量同比增长50%，2023H1销售与研发人员均有进一步增加，2023H1销售/管理/研发费用分别同比增长70%/41%/20%，均高于收入增速。随着2023H2公司收入体量的进一步提升以及费用逐步得到控制，公司归母净利率有望进一步提升。 海外市场具备延续性，公司业绩可靠性高：在需求不景气的大环境下公司表现稳健，我们看好公司后续表现：①公司海外业务占比逐步提升，2022年已提至60%以上，我们预计2023Q2有进一步提升，海外市场连续4个季度维持高增长，海外市场空间大、公司产品竞争力强，且MNC为公司海外市场的重要收入来源，海外业务成长性可延续，公司业绩也更为可靠；②公司抓住CGT、ADC等蓬勃发展领域的需求机会，相关产品具备较强竞争力与稀缺性，随着GMP级细胞因子未来投产，有望为公司成长持续注入新动力。公司工业端客户占比高，若出现投融资回暖有望领涨。 盈利预测与投资评级：考虑到行业需求有所下行，我们将公司2023-2025年营收预期由5.78/7.22/9.25亿元调整为5.60/6.94/8.95亿元，归母净利润由2.21/2.84/3.66亿元调整为2.02/2.54/3.32亿元。当前股价对应PE分别为38/30/23×，公司为重组蛋白行业细分龙头，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发及拓展不及预期，市场竞争加剧，汇兑损益等。

百普赛斯(301080) 核心观点 常规业务营收同比增长33%。公司2023H1实现营收2.68亿元（同比+17.4%），归母净利润0.92亿元（同比-15.8%），扣非归母净利润0.90亿元（同比-17.4%）。预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高，以及公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 分季度看，2023Q1/Q2单季度分别实现营收1.37亿元/1.32亿元，分别同比+19.8%/+15.0%；分别实现归母净利润0.45亿元/0.47亿元，分别同比-15.8%/-15.9%。 分业务板块看，2023H1重组蛋白业务实现营收2.28亿元（同比+20.7%），营收占比达到84.8%，公司现有产品超3200种，其中重组蛋白2800多种，广泛应用于生物药/细胞治疗等研发、生产过程；抗体、试剂盒及其他试剂实现营收2985万元（同比+2.3%），检测服务实现营收666万元（同比-15.4%）。 2023H1公司实现常规业务收入2.40亿元（同比+33.4%），其中海外常规业务收入同比增长超过40%；新冠业务收入2873万元（同比-41.4%），营收占比进一步降至10.7%，预计其基数效应将逐步消除。 毛利率略降，费用率提升。2023H1公司毛利率91.1%（同比-4.73pct，较2022全年水平-1.4pct）；净利率34.1%（同比-13.48pct），2022Q4~2023Q2单季度净利率分别为31.2%/32.9%/35.4%，环比持续改善。 公司上半年销售费用率27.3%（同比+8.39pct）、管理费用率15.0%（同比+2.55pct）、研发费用率22.6%（同比+0.55pct）、财务费用率-13.4%（同比-0.76pct），期间费用率合计51.5%（+10.73pct），预计主要由于公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 投资建议：维持“增持”评级 百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司净利润分别为2.14/2.59/3.15亿元，目前股价对应PE分别为33/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。