森鹰窗业(301227) 公司发布年报 24Q4营收1.9亿同减28%，归母净利-0.1亿同减138%，扣非后归母-0.13亿同减170%。 24年收入5.7亿同减40%，归母净利-0.42亿同减129%，扣非后归母净利-0.57亿同减144%。 公司业绩变动原因主要是2024年度，伴随房地产市场整体深度调整，我国窗产业也在经历“从增量到存量”的市场阵痛期，同时受房地产市场传导及家装预算压缩等影响，中高端门窗零售消费疲弱，竞争愈发激烈。 面对外部环境变化，公司采取了加快推进渠道转型、主动收缩传统大宗业务销售规模、整合优化经销渠道及终端门店、拓展全品类节能窗等措施，但在房地产和消费需求的双重抑制下，公司营收下降幅度较大，产能利用率不足导致单位成本上升，同时因市场竞争激烈单位售价有所调整，毛利率显著减少。基于上述内外部因素综合影响，净利润较上一年度由盈转亏。 定位“节能·美窗”，稳步提升细分市场品牌知名度及美誉度 2024年公司结合生产基地主要功能和产成品，分别对双城、王岗、南京工厂进行主题式改造，并提升工厂的数据可视化功能，将工厂生产中的各种数据实时采集、分析进行呈现。以线下工业游、线上VR展厅等方式打造森鹰可视化智能工厂形象。 “三窗一门”产品策略，拓宽品类边界，新塑窗锚定存量中端市场 公司制定“三窗一门”中长期产品策略。从聚焦节能铝包木窗，逐步拓展品类边界，将木窗、铝窗、新塑窗和入户门、幕墙及阳光房等产品组成矩阵。针对不同区域气候条件、消费者习惯，采用不同产品设计与销售渠道进行运营，贴近大宗业务和经销商业务的不同客户需求，打造“独特性”、“高性价比”的产品差异化竞争优势。 2024年公司推出了具有独特性、性价比的新塑窗产品，挖掘更广阔的下沉市场，增加品牌知名度。未来，公司将重点锚定需求更为广泛的存量中端市场，其中包括大宗业务中的改造和城市更新需求，经销商业务中的二次装修和刚需换新市场。 同时，对新塑窗新品进行全面推广，进一步带动全品类产品协同发展。在产能方面，加快南京生产基地“年产30万平方米定制节能铝合金窗项目”、哈尔滨“年产15万平方米节能UPVC窗项目”募投项目，并积极实施“节能窗配套铝材板框产能提升项目”及“节能窗配套中空玻璃智能制造项目”募投项目，扩大玻璃深加工和铝材深加工配套产能，为未来的产品结构变化夯实供应链基础，结合产品线事业部和激励机制创新，以进一步降低生产成本，提高终端产品的质量及交付效率。 调整盈利预测，维持“增持”评级 基于2024年业绩表现，并考虑当前地产销售环境仍疲软，公司订单复苏存在滞后性，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为0.04亿、0.63亿以及0.82亿（25-26年前值为1.1/1.4亿元），EPS分别为0.04元、0.66元以及0.86元（25-26年前值为1.16元/1.49元）。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产销售持续低迷；新产能投入及品类拓展不及预期等。

森鹰窗业(301227) 公司发布2024年中报 24Q2收入1.49亿，同比-40.4%，归母净利润226.55万，同比-95.4%，扣非归母净利润135.92万，同比-96.8%； 24H1收入2.37亿，同比-29.2%，归母净利润50.49万，同比-98.8%，扣非归母净利润-748.14万，同比-121.7%。收入及利润下滑主要受外部市场环境等因素影响，公司大宗业务和经销商业务均面临较大发展压力；此外二季度投产订单的季节性复苏滞后，导致公司上半年度产能利用率不足。 地产承压，渠道及收入结构积极优化 分渠道，24H1大宗模式收入1.14亿，毛利率32.31%；经销模式收入1.16亿，毛利率13.49%。 大宗方面，2024年全国新房市场整体处于深度调整期，公司采取了优化收入结构、拓宽公共建筑项目等措施，增加与大型国有地产企业、非住宅项目的深度合作，从传统大宗业务优势区域(华北、东北、华东等)向南部、西部区域拓展，通过经销商渠道积极拓展回款条件较好的小型大宗项目等。 经销方面，受累于装修预算减少、家居建材行业整体景气度下行，中高端门窗消费需求亦有所减弱。公司致力于完善经销商网络建设，加大招商、换商力度，在西南、西北、华南等区域的重点城市增加新商数量，同时拓展华东、华中等传统优势区域的下沉市场，加强对设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等新增线下零售渠道的维护与运营管理。 “三门一窗”逆势拓品类，新塑窗锚定存量中端市场 分产品，24H1节能铝包木窗产品收入为1.86亿，同比-34.3%，毛利率27.3%，同比-6.5pct；铝合金窗产品收入0.41亿，同比+3.2%，毛利率3.3%，同比-10.9pct；幕墙及阳光房收入374.53万，同比-45.5%，毛利率12.1%，同比-26.9pct。 24H1公司制定“三窗一门”的中长期产品策略，从聚焦节能铝包木窗，逐步拓展品类边界，围绕“建筑洞口解决方案”，将木窗、铝窗、节能UPVC窗（新塑窗）和入户门、幕墙及阳光房等产品组成矩阵，打造“独特性”、“高性价比”的产品差异化竞争优势。目前公司逆势布局，加快南京“年产30万平方米定制节能铝合金窗项目”及哈尔滨“年产15万平方米节能UPVC窗项目”募投项目，进一步降低生产成本，提高终端产品的质量及交付效率。 目前新塑窗品类拟包含纯塑窗、铝包塑窗及铝包塑内镶木三个系列产品，拟在2024年下半年度进入市场推广阶段。公司将通过位于哈尔滨的“实验”工厂、位于秦皇岛的“量”工厂联合生产运营，重点锚定需求更为广泛的存量中端市场，其中包括大宗业务中的改造和城市更新需求，经销商业务中的二次装修和刚需换新市场。 短期受外部环境拖累，静待盈利能力改善 24H1公司毛利率24.0%，同比-8.2pct，归母净利率0.2%，同比-12.6pct，销售/管理/研发/财务费用11.56%/15.29%/-2.84%/5.84%，分别同比+4.24pct/+5.29pct/+1.16pct/+2.09pct，地产等外部环境扰动、产能利用率不足拖累公司盈利水平；我们预计伴随地产销售企稳，公司非住宅项目、非优势区域等稳步拓展，新增产能持续爬坡，盈利能力有望稳步恢复。 调整盈利预测，调整至“增持”评级 根据24年中报，考虑当前地产销售环境仍疲软，公司订单复苏存在滞后性，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.9/1.1/1.4亿元（前值1.7/2.1/2.6亿元），对应PE分别为15/12/10X，给予“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产销售持续低迷；新产能投入及品类拓展不及预期等。

森鹰窗业(301227) 公司发布对外投资公告 为进一步丰富产品矩阵，围绕“建筑洞口解决方案”进行品类拓展，加快节能UPVC新塑窗的产业布局，公司拟与秦皇岛圣标共同出资设立森鹰窗业秦皇岛有限公司（下文简称“目标公司”），注册资本拟定为6000万元，其中公司认缴出资额为3600万元，出资占比60%；秦皇岛圣标认缴出资额为2400万元，出资占比40%。 强强联合，有效结合生产及渠道优势 目标公司成立后，由公司提供必要的相关生产布局、生产线规划、设备选型、生产工艺、新产品设计开发、质量控制等技术支持和相关资源等；由秦皇岛圣标提供工业用地及地上附着物，并利用自身地缘优势、区域内市场渠道和客户基础，积极利用既有和拟开发的销售渠道资源，协助目标公司建设和不断完善自身的节能UPVC营销渠道等。 品类结构优化，拓展UPVC应用场景 公司围绕“建筑洞口解决方案”不断进行品类拓展并推出新产品，从单一的节能铝包木窗，逐步延伸至铝合金窗、节能UPVC窗等；23年公司木窗收入7.9亿，收入占比84%，未来拟构建以节能铝包木窗为主，以铝合金窗、节能UPVC窗及其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同的发展格局。 我们认为本次对外投资有利于公司进一步加快节能UPVC新塑窗的产业布局，完善产品矩阵。公司与秦皇岛圣标在相关技术推广和市场前景拥有高度共识，将依托双方各自产业资源与差异化优势，并利用其合作区域内具备的良好市场资源和客户基础，拓展节能UPVC产品在建筑节能等领域的应用，共同推动UPVC窗产业进入“高标准、高质量”发展的新时代。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为1.7/2.1/2.6亿元，对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策不及预期风险，市场竞争加剧风险，应收账款坏账风险，对外投资进度不及预期风险等

森鹰窗业(301227) 公司发布年报及一季报 24Q1收入0.9亿，同增3%，归母-0.02亿同增69%；扣非-0.09同增-8%；23A收入9亿，同增6%，归母1.5亿同增35%，扣非1.3亿同增32%；其中23Q4收入同增21%，归母同增19%，扣非同增25% 公司2023年年报公布分红0.46亿，分红率32%。 收入分产品看，木窗7.9亿，占84%，同增5%；毛利率37.8%，同增1.5pct；铝窗1.1亿，占12%，同增12%，毛利率17.4%，同增14.2pct；幕墙及阳光房收入0.2亿，占2%，同增5%，毛利率45.8%，同增4.7%； 分模式，大宗5.2亿，占56%，同增4%；经销4亿，占43%，同增8%。23年公司木窗销售量47.8万平方米，同增10%；金属窗销量9.4万平方米，同增17%。 24Q1毛利率16%，同减10pct；净利率-2%，同增4.5pct；23A毛利率36%，同增3pct，净利率15.5%，同增3.4pct。 公司在大宗业务上保持稳健发展策略，积极拓展企事业、教育、酒店及产业园区等公共建筑项目，扩大P120等产品在被动式超低能耗建筑项目中的配套应用。在零售渠道上，完善线下经销网络，协助经销商寻找消费多元化趋势下的增量机会，拓展设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等细分渠道。以线下经销网络为基础，构建线上引流推广、线下门店体验及多场景获客的渠道融合模式。 公司竞争优势包括： 公司作为国内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商，十分重视工艺技术的改进与升级，不断进行技术研发和技术积累，创新生产工艺。公司当前已经建立了较完善的研发管理体系。 积累了较为成熟的行业经验以及良好的行业口碑，在国内节能铝包木窗行业已经形成了较强影响力。 长期对品牌建设、经销商招募及培育、经销渠道管理持续进行投入，与各区域经销商共同打造渠道价值链，充分调动经销商的积极性。目前已形成全国性销售服务网络布局，为公司快速发展奠定坚实市场基础 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事定制化节能铝包木窗研发、设计、生产销售；为丰富产品矩阵、覆盖中高端节能窗市场，不断进行品类拓展并推出新产品，从单一的节能铝包木窗，逐步延伸至铝合金窗、节能UPVC窗等。公司拟构建以节能铝包木窗为主，以铝合金窗、节能UPVC窗及其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同的发展格局。预计公司24-26年归母净利分别为1.74/2.14/2.64亿元，EPS分别为1.84/2.26/2.78元/股，对应PE分别为14/11/9X。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，毛利率及经营业绩下滑，房地产开发投资政策变化，应收账款价值较大及坏账风险等

森鹰窗业(301227) 23Q3收入同减4.01%，归母同增23.53% 公司23Q3收入3.43亿，同减4.01%（23Q1同减-17.61%、23Q2同增19.41%）；公司主营存在季节性，一般情况下三季度收入迎来相对高峰并延续到四季度，但今年三季度受下游行业等因素影响，公司预计高峰期将出现一定滞后。 23Q3归母0.77亿元，同增23.53%（23Q1同增33.5%、23Q2同增50.37%）；扣非为0.75亿元，同增26.77%（23Q1同增13.83%、23Q2同增32.42%）23Q1-3公司收入6.78亿，同增1.19%，其中大宗业务收入受到下游行业影响，投产、发货、安装等环节出现滞后，呈下降趋势。零售受益于销售渠道丰富，保持较好增长态势。基于经销商资源开展的小B业务取得效果。 23Q1-3归母1.21亿元，同增39.06%，主要系利息收入及政府补助增加、应收账款坏账准备减少所致；扣非1.09亿元，同增33.67%。 23Q1-3毛利率36.19%同比+3.22pct；净利率17.77%同比+4.85pct 23Q1-3毛利率36.19%同比+3.22pct，主要受益于成本端改善，除原材料成本改善，公司贯彻成本领先策略，优化生产工艺和产效，提高主要原材料自给率，积极布局上游行业，适度缩减终端产品品类，降低SKU。23Q1-3 公司销售费用率5.56%同比-0.02pct；管理费率7.67%同比+0.60pct；财务费率-2.88%同比-2.68pct，主要系利息收入增加所致。 拓展铝合金窗，产品矩阵持续完善 “简爱”系列铝合金窗主要定位于中高端的零售市场，是一款无压条设计、以铝包木思维设计的铝合金窗，采用了较为复杂的生产工艺，从而使整窗体现出了较好的高级质感、简约而不轻薄、定制化属性较高、个性鲜明，产品的差异化特征较为突出。2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，获得市场较好的反馈。未来伴随铝合金窗系列产品丰富，在现有产品线的基础上分别高端和中端市场延伸，毛利率尚有的善空间。 未来公司将向多品类窗型扩展，结合不同区域气候和消费习惯，适时调整渠道和品类策略，合理规划各品类收入占比。最终构建以铝包木窗为主，以铝合金窗、其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同，不断完善中高端产品矩阵格局。 推进渠道推广，强化营销网络建设 在零售渠道推广方面，除了传统的零售门店，公司鼓励经销商发展“1+N”模式，经销商利用自己的资源和渠道，在周边县市和区域寻找设立分销商，拓展零售网点布局。鼓励经销商通过物管新零售、设计师渠道、同业异业联盟、线上渠道等多种渠道和模式深耕当地市场，增加产品与消费者的接触频率，扩大经销商与市场的连接。 维持盈利预测，维持“买入”评级。在内涵增长方面，公司结合市场需求不断进行品类扩展并推出新产品，努力拓展销售渠道。在外延式增长方面，公司也在谋求布局海外市场，新加坡子公司未来将承担平台式子公司，推动海外业务的发展。同时，公司也在积极寻找外部合作，希望通过行业资源整合，扩大在细分行业影响力，提升市场占有率。2023-25年我们预计公司归母净利润为1.50/1.74/2.14亿元，EPS分别为1.58/1.84/2.26元/股，PE分别为20/17/14x。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，毛利率及经营业绩下滑，房地产开发投资政策变化，应收账款价值较大及坏账风险

森鹰窗业(301227) 业绩简评 2023年10月26日公司披露三季报，23Q1-3实现营收6.8亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.1%。其中3Q营收同比-4.0%至3.4亿元，归母净利润同比+23.5%至0.8亿元，3Q利润表现超预期。 经营分析 3Q整体收入略有承压，零售渠道或仍保持较优增长：受整体外部经营环境影响，公司3Q收入同比略有下滑，预计主因工程渠道影响。在商品房销售持续承压的情况下，工程渠道的出货节奏放缓，预计3Q工程渠道（不含小B业务）收入同比下滑超15%。然而，与此同时，艰难的经营环境也将加速行业出清，公司今年以来大宗业务接单情况较为理想，对于公司工程渠道24-25年的收入无需过于悲观。零售渠道方面，随着招商工作持续推进叠加新品陆续上市，公司3Q收入（含经销商拓展的小B业务）整体预计同比增长超20%。若不考虑小B业务贡献，在线下装修需求显著减弱的情况下，公司3Q预计纯店面零售渠道收入同比仍可增长超10%，零售渠道仍相对保持较优增长。 铝合金产品规模效应进一步显现，3Q盈利表现优异：公司23Q1-3毛利率同比+3.2pct至36.2%，其中3Q毛利率同比+4.5pct至40.1%，盈利能力持续改善，预计一方面由于铝合金产品规模效应进一步提升，另一方面由于公司持续推进降本增效。费用率方面，公司3Q销售/管理/研发费用率分别同比-0.2/+0.6/-0.8pct至3.8%/2.6%/2.8%。此外，公司3Q财务费用为-610.2万元（去年同期为-61.7万元），主要系利息收入增加所致。 高性价比产品已推出，零售渠道增长提速可期：公司零售渠道在9月已分别推出铝合金、铝包木的高性价比产品，进一步丰富公司产品矩阵，客群覆盖面也将显著扩大。此外，从渠道运营来看，公司对经销商考核逐步趋严，持续推进“1+N”拓展模式，并且加大店外渠道拓展。整体来看，在产品力+渠道力+品牌力全面提升后，公司零售渠道增长4Q有望迎来加速。 盈利预测、估值与评级 考虑公司盈利能力提升显著，我们将公司23-25年归母净利预测分别上调9.8%/8.6%/11.3%，预计公司23-25年EPS分别为1.78/2.12/2.61元，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

森鹰窗业(301227) 23Q2 收入 2.50 亿同增 19%，归母净利润 0.49 亿同增 50% 公司发布半年报， 23H1 实现收入 3.36 亿元，同比+7.11%。其中 Q1/Q2 分别 0.86/2.50 亿元，同比-17.61%/+19.41%。 23H1 归母净利 0.43 亿元，同比+79.83%，其中 Q1/Q2 归母净利分别-0.06/0.49 亿元，同比+33.50%/+50.36%。23H1 扣非归母净利润 0.35 亿元，同比+51.76%， 其中 Q1/Q2 扣非归母净利分别-0.08/0.43 亿元，同比+13.83%/+32.42%， Q2 环比扭亏为盈。 23H1 毛利率为 32.23%，同比+2.24pct，其中节能铝包木窗毛利率为 33.82%，同比-0.58pct，铝合金窗毛利率为 14.22%，同比+30.58pct。 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/6.25%/3.75%/-4.00%，同比+0.01/+0.63/+0.64/-3.79pct； Q2 费用率分别为 5.34%/4.64%/2.36%/-3.08%，同比-0.03/+0.66/+0.66/-3.05pct。 期间费用主要受公司业务规模、经营发展需要及费用控制力度影响。 财务费用大幅减少系银行利息收入增加所致。 Q2 业绩增长靓丽，主要原因：（ 1）中高端产品矩阵丰富， 投入资源重点研发被动式铝包木窗产品；（ 2）零售快速增长，铝合金产品毛利率同比大幅提升；（ 3）理财收益同比显著增加；（ 4）非经常性损益影响净利约 600 万元，主要为政府补助。 大宗稳健拓展， 零售持续发力。 分渠道，零售快于大宗助力成长； 23H1 大宗收入 1.8 亿元， 持续优化客户结构，聚焦存量和改善需求；零售收入 1.5 亿元， 致力于完善经销网络，开发多元化零售。 系统门窗处于发展初期，渗透率低。节能铝包窗定位中高端，行业集中度逐渐提升，有望凭借竞争壁垒提升市占率。 产品矩阵不断完善，铝合金窗增速靓丽。 23H1 节能铝包木窗收入 2.83 亿元，同比+6.08%， 持续巩固基本盘，迎合被动式节能趋势； 铝合金窗销售收入 0.40 亿元，同比+19.60%，增速靓丽，辐射南方地区，打造第二增长级。 盈利预测： 目前公司处于第二增长点快速放量阶段，铝窗接力铝包木，零售激活大盘；上市后绑定骨干加速发展；公司深耕节能铝包木窗行业多年，产品研发实力强，工艺壁垒深。 我们预计公司 23-25 年营业收入分别为11.25/13.96/16.95 亿元， 归母净利润分别为 1.50/1.74/2.14 亿元， EPS 分别为 1.58/1.84/2.26 元/股， PE 分别为 20X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 新房竣工交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧，原材料价格波动等

森鹰窗业(301227) 业绩简评 2023 年 8 月 17 日公司披露半年报， 上半年实现营收 3.4 亿元，同比增长 7.1%；实现归母净利润同 0.4 亿元，同比增长 79.8%，利润增速贴近业绩预告区间上限。其中 2Q 营收同比+19.4%至 2.5亿元，归母净利润同比+50.4%至 0.5 亿元。 经营分析 2Q 零售增长优异，大宗业务恢复增长： 公司 2Q 收入增速达19.4%，整体表现较为优异。分产品来看， 23H1 铝包木窗/铝合金窗收入分别同比+6.1%/19.6%至 2.8/0.4 亿元,其中铝包木窗增长较缓主因大宗业务 1Q 安装确认收入较慢， 2Q 已开始提速。分渠道来看，公司23H1整体经销业务收入增速略高于大宗业务，预计公司 2Q 经销渠道（不含小 B 业务）收入增速超 20%， 零售依托门店扩张+多元渠道拓展，整体表现优异。 大宗业务（含小B业务）2Q 预计已恢复增长，主因小 B 业务贡献叠加大 B 业务安装确认收入速度恢复正常，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金规模效应逐步显现， H2 盈利能力进一步提升可期： 公司23H1 毛利率同比+2.2pct 至 32.2%，其中 2Q 毛利率同比+3.0pct至 34.3%，盈利能力显著改善，主要由于铝合金产品规模效应逐步显现， 23H1 该品类毛利率同比+30.6pct 至 14.2%，随着铝合金产品产能利用率进一步提升， H2 毛利率持续改善可期。 费用率方面， 公司 2Q 销售费用率为 5.3%，同比持平，而管理/研发费用分别同比+0.7/+0.7pct 至 4.6%/2.4%。 公司零售扩张效果逐步显现， 延续快速增长可期： 公司零售渠道今年以来重视程度显著提升，目前除传统经销门店扩张外，加大设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道开拓，店外渠道运营效果逐步显现，共同奠定零售渠道后续持续增长基础。 品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗持续提升性价比推动渗透率提升的同时， 预计铝合金窗在Q4将推出中低端价位段产品，快速放量可期。此外， 24 年将针对大宗渠道的节能建筑，推出兼具高保温性能和价格优势的塑钢窗产品。整体来看，公司渠道与品类扩张持续推进， 后续延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们维持此前盈利预测， 预计 公司 23-25 年 EPS 分 别 为1.59/1.95/2.34 元， 当前股价对应 PE 为 20/16/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

森鹰窗业(301227) 事件概述。公司发布半年度报告，23H1实现营业收入3.36亿元，同比+7.11%，实现营业收入归母净利润4313万元（贴近业绩预告区间上限，中报业绩预告3600-4650万元），同比+79.83%，毛利率32.23%；其中，23Q2实现营业收入2.5亿元，同比+19.4%，归母净利润4874万元，同比+50.39%。业绩符合市场预期，我们认为主要得益于经销零售渠道拓展、铝合金门窗收入毛利提升、生产技术改进等因素，外加闲置资金理财和政府补助增加等因素。 铝合金门窗进入收获期，有望成为新的业绩增长点。23H1铝合金门窗实现收入3969万元，同比增长19.60%，毛利率14.22%，同比提高30.58pct，是公司整体毛利率提升的主要贡献者，同期铝包木门窗毛利率为33.82%，同比下滑0.58pct。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021年推出了“简爱JE系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着公司中高端市场的培育，未来有望提升品牌影响力，扩大铝合金门窗产品的市场份额，实现规模效应，取得更高的毛利水平，成为新的业绩增长点。 稳大宗强零售，销售渠道奠定增长基础。2022年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023H1，东北市场增速显著，实现收入8047万元，同比+67.40%，毛利率36.48%，同比+5.32pct。分渠道来看，公司上半年大宗业务稳健拓展，零售经销渠道不断强化，在推进经销商店内销售基础上，深化了店外渠道系统性运营，开发培育设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，据半年报，公司上半年经销商渠道的收入增速略高于大宗业务模式。我们认为，多样化的销售渠道网络增加了获客来源，有效满足了铝包木窗客户的个性化设计需求，为公司未来的市场拓展奠定了坚实基础。 工艺升级，助力主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。根据公司年报，2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，有望更好满足节能铝包木门窗尺寸、款式、花色的定制化要求，推动公司主业发展。 投资建议 我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年将分别实现营业收入10.56/12.40/14.32亿元，预计实现归母净利润1.46/1.83/2.19亿元，EPS1.54/1.93/2.31元，对应8月17日31.7元收盘价20.63/16.46/13.71xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。

森鹰窗业(301227) 广州拟出新规鼓励大阳台，利好门窗家居 广东市规划和自然资源局网站公示《广州市建筑工程容积率计算办法（征求意见稿）》，拟对住宅半开敞空间半算计容比例适当放宽，鼓励住宅套内设置入户花园、生活阳台，大进深的多功能阳台等半开敞空间，对架空走廊、空中连廊不计容，对工业建筑首层公共开放空间不计容。 征求意见稿提出，将住宅套内半开敞空间半计容的比例由原不超过套内建筑面积15％放宽至20％，并允许设置一个满足连续开敞率不低于40％的主景观阳台不限制其进深。 我们认为，该文件直接利好门窗及阳光房市场需求，阳台面积扩大将带动家装对于门窗及阳光房产品使用场景，提升市场容量及空间。 森鹰窗业主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。公司在节能铝包木窗领域品牌影响力和认知度突出，同时积极拓展铝合金窗，完善产品矩阵。产品策略上：铝包木窗进行产品的升级迭代，缩减SKU；推出全新的新轻奢系列产品，升级为硬木集成材，贴合当前建筑及装饰设计趋势、年轻消费者喜好；简爱系列铝合金窗加速进行战略性价值到商业性价值的转化。 产品赋能零售渠道，多元发展增速可观 为赋能经销商、向下延伸中高端产品线、拓展南方零售市场，公司在经销商渠道积极推广与铝包木窗产品配搭的简爱“JE”系列铝合金窗，通过丰富品类、品牌的运营增加盈利能力。23H1经销商渠道产品构成上，简爱系列铝合金窗增速快于铝包木窗。同时外窗消费场景的多元化趋势较为明显，除传统门店，物流渠道、团购渠道、改造渠道及设计师渠道均在有序拓展。 重视大宗发展质量，客户结构优化效果显著 23H1公司大宗业务在手订单充沛，对大宗业务订单更关注收入的质量，包括毛利率水平、预付比例、回款进度等方面。从年度新签大宗订单来看，公用建筑等非住宅项目和国有性质客户占比有所增加，客户结构改善明显。 公司采取多方式平衡大宗业务收入和回款：1）相比于同行业公司，采取较为谨慎的坏账准备计提政策，从财务数据上充分揭示应收账款对利润的影响；2）加强公司内部对应收账款的管理；3）内部考核中突出对大宗业务回款考核指标的管理。4）完善大宗业务订单的合同签定、合同履行等流程和机制。从财务初步核算数据和业务部门了解来看，整体应收账款账面余额有所降低。 维持盈利预测，维持“买入”评级。目前公司处于第二增长点（铝窗品类/零售渠道）快速放量阶段，接棒工程带动成长。产品端思路明确，铝合金窗22年收入规模倍增；渠道端零售加速，实现双极增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为11.2/14.0/16.9亿元，归母净利润分别为1.4/1.7/2.1亿，PE分别为21X/18X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产业回落；新业务拓展不及预期；相关财务数据由公司财务部初步测算得出，具体数据以公司披露的半年报为准；《广州市建筑工程容积率计算办法（征求意见稿）》相关正式文件尚未落地，具体以官方通知为准。