敷尔佳(301371) 事件：公司发布24年三季报。24年Q1-3营收14.66亿，yoy+9.47%；归母净利5.14亿元，yoy-4.2%。24年Q3公司实现营收5.27亿，yoy+11.88%，归母净利1.73亿，yoy-5.16%。 24Q1-3毛利率81.65%，同比-0.7pct，24Q3毛利率82.07%，同比+0.5pct。24Q1-3销售费用同比增长38.50%，主要由于公司加大了宣传推广及电商渠道的投入；研发费用同比增长100.80%，公司正不断加大研发投入。 医美业务布局拓展，9月公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已通过伦理审查，并在黑龙江省药品监督管理局完成临床试验备案，已可以开展临床试验。该产品通过所含重组III型人源化胶原蛋白的保湿、补水作用，改善皮肤状态，是公司首款浅层注射填充类产品，对公司开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及三季度业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.4/8.1/9.0（原7.9/8.6/9.6亿元），对应PE20/18/16x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品不及预期风险

敷尔佳(301371) 事件概述。敷尔佳发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，实现营业收入14.66亿元，同比+9.47%，实现归母净利润5.14亿元，同比-4.20%，实现扣非归母净利润4.90亿元，同比-6.71%。其中，24Q3，实现营业收入5.27亿元，同比+11.88%，实现归母净利润1.73亿元，同比-5.16%，实现扣非归母净利润1.66亿元，同比-9.03%。 24Q1-Q3毛利率同比缩减，随营销推广与研发投入，费用率有所上行。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为81.65%，同比-0.73pct；24Q3，毛利率为82.07%，同比+0.48pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.56%、4.30%、2.14%、-4.67%，分别同比+7.03、-0.46、+0.97、-0.98pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为36.30%、3.43%、2.95%、-4.42%，分别同比+7.69、-0.90、+1.98、+1.09pct。其中，24Q1-Q3，销售费用为4.92亿元，同比+38.50%，主要系公司持续加大宣传推广费以及电商渠道费用投入所致；研发费用为3136万元，同比+100.80%，主要系公司不断加大研发投入所致。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为35.03%，同比-5.00pct；24Q3，净利率为32.91%，同比-5.91pct。 产品、渠道、营销多维度强化竞争力，深化品牌知名度和铸造企业龙头地位。1）大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动医疗器械类业务市场地位持续提升。公司以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品，打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白、紧致、抗皱等多种功效产品。2023年，公司已拥有多个年销售额过亿元单品，包括白膜、敷尔佳清痘净肤修护贴、黑膜、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。24年8月，公司实现研发成果转化，上新10余款产品，包括应用超分子技术的重磅新品葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜、白池花籽盈润舒肌乳液面膜和流莹精粹水，以及公司自研的乳糖酸控油敛肤面膜等产品。医美产品布局方面，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验备案，后续可以启动临床试验；重组III型人源化胶原蛋白填充剂处于产品设计输入、小试阶段，未来有望丰富公司医美产品管线。2）线下深度布局，线上多平台打通。高度重视线下布局，已实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局；线上通过直销、经销等多样化方式落实到消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台全覆盖。3）持续加大研发投入，提升综合竞争力。上海分公司于24年6月15日正式投入使用，助力公司长期可持续发展，同时，公司持续深耕II、III类医疗器械，扩充产品线，重点开展皮肤改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。 投资建议：在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，预计24-26年公司实现营业收入21.33、23.59、25.95亿元，分别同比+10.3%、+10.6%、+10.0%；实现归母净利润7.14、7.83、8.54亿元，分别同比-4.7%、+9.7%、+9.0%，10月25日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险等。

敷尔佳(301371) 事件：公司发布24年半年报。24H1营收9.4亿，yoy+8.17%；归母净利3.40亿元，yoy-3.71%，扣非归母净利3.24亿。24Q2公司实现营收5.31亿，yoy+7.06%，归母净利1.89亿，yoy-2.83%，扣非归母净利1.82亿。 营收拆分： 分渠道来看，①公司发力线上渠道，24H1线上营收4.72亿元，yoy+20.49%，其中直销达4.26亿元，yoy+29.15%，占比达45.38%&同增7.36pcts，成为增长主引擎，线上代销、经销营收0.46亿元，yoy-25.81%；②线下渠道营收为4.67亿元，yoy-1.91%，占比为49.74%。 分品类来看，24H1公司医疗器械类实现营收4.6亿元，同增14.65%，毛利率81.29%，同减4.56pct；化妆品类实现营收4.8亿元，同增2.68%，毛利率81.53%，同增0.93pct，医用敷料&功能性化妆品均衡发展。 成本方面，24H1毛利率81.41%，同降1.4pct；23Q2毛利率81.41%，同降1.52pct。 费用方面，24H1销售/管理/研发费用率分别为32.0%/4.8%/1.7%，同比+6.6/-0.2/+0.4pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别为31.6%/4.4%/1.8%，同比+4.6/+0.1/+0.7pct。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及上半年业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.9/8.6/9.6（原9.7/10.8/12.0亿元），对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险

敷尔佳(301371) 事件概述。公司于4月26日发布2023年年报及2024年一季报。2023年，实现营业收入19.34亿元，同比+9.29%；实现归母净利润7.49亿元，同比-11.56%；实现扣非归母净利润7.28亿元，同比-5.06%。24Q1，实现营业收入4.09亿元，同比+9.65%；实现归母净利润1.52亿元，同比-4.77%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比-5.34%。 24Q1营收延续增长态势，主要系化妆品与线上渠道增长带动。2023年，公司实现营收19.34亿元，同比+9.29%。1）分产品看，化妆品类实现营收10.83亿元，同比+19.92%，占收入比重为56.02%，同比+4.97pct；医疗器械类实现营收8.50亿元，同比-1.79%，占收入的比例为43.98% 2）分渠道看，2023年，线上渠道实现营收9.24亿元，同比+28.53%，占收入的47.76%，同比+7.15pct。其中，直销实现营收7.90亿元，同比+33.94%，代销、经销实现营业收入1.33亿元，同比+3.66%；线下经销渠道实现营收10.10亿元，同比-3.87%，占收入的比例为52.23%。 毛利率同比缩减，费用率有所上行。①毛利率端，2023年，毛利率为82.23%，同比-0.84pct，主要系产品结构与渠道结构变化所致。化妆品、医疗器械毛利率为80.26%、84.74%，同比+0.05、-1.32pct。24Q1，毛利率为81.41%，同比-1.24pct。②费率端，2023年，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为27.53%/4.67%/1.70%/-3.88%，分别同比+5.47/+1.98/+0.83/-2.35pct。其中，2023年，销售费用同比+36.44%，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用同比+89.74%，主要系增加房屋及设备折旧费、物业费、购买办公家具及厨房设备等低值易耗品、新招聘人员等导致；财务费用为-0.75亿元，主要系货币资金增长带动利息收入的增长所致；研发费用同比+112.88%，主要系公司不断加大研发投入所致。24Q1，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为32.62%/5.36%/1.48%/-6.23%，分别同比+9.26/-0.66/+0.03/-3.47pct，销售费率上行主要系24Q1公司持续加大宣传推广费用以及电商渠道费用投放所致。③净利率：基于毛利率与费率情况，2023年，净利率为38.76%，同比-9.13pct；24Q1，净利率为37.09%，同比-5.62pct，主要系线上销售占比增长带动销售费用增长且公司北方美谷基地启用以及持续提升研发投入所致。 产品、渠道、营销多维度强化竞争力，深化品牌知名度和铸造企业龙头地位。①大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动医疗器械类业务市场地位持续提升。公司以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白、紧致、抗皱等多种功效产品。2023年，敷尔佳拥有5个销售额过亿的单品，分别为医用透明质酸钠修复贴（白膜）、敷尔佳清痘净肤修护贴、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。目前多款原料与产品处在研发阶段，医美产品布局方面，目前有2款胶原蛋白填充剂和2款微球填充剂正在研发，其中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维处于产品中试生产阶段，重组III型人源化胶原蛋白填充剂处于产品设计输入、小试阶段；细菌纤维素基组织工程支架材料的关键制备基数与左旋乳酸负载胶原蛋白功能性多空球形填充材料开发均处于研究阶段，未来有望丰富公司医美产品管线。②线下深度布局，线上多平台打通。高度重视线下布局，已实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局；线上通过直销、经销等多样化方式落实到消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台全覆盖。③多维度精准营销布局，保持强品牌力。从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广，实现从广度到精度的品牌推广，精准营销高效提升品牌知名度。 发布2023年度利润分配预案。公司拟向股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元（含税），现金分红比例达53.39%。 投资建议：在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，预计24-26年公司实现营业收入21.76、24.41、27.20亿元，分别同比+12.5%、+12.2%、+11.4%；实现归母净利润8.50、9.53、10.66亿元，分别同比+13.5%、+12.1%、+11.8%，4月26日收盘价对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险；募投项目进展不及预期等。

敷尔佳(301371) 敷尔佳： 快速增长的医用敷料龙头企业。 2017 年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中， 2020-2022年，械字号产品贡献公司 55.54%、 56.25%与 48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长， 2023H1 收入占比达 53.90%。 2018-2022 年，收入与归母净利润快速增长，年复合 CAGR 分别为 47.57%与 43.45%。 皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。 ①市场规模： 专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。 医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行；备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。 ③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。 2019 年主要品牌占据贴式敷料 7 成市场份额，而护肤品行业 CR10 仅为 30.5%。 原料端， 消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势； 产品端， 具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势； 渠道端， 把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。 核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。 ①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。 敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。 ②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。 公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。 ③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。 公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。 ①产业链整合： 一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。 ②品牌矩阵： 多平台齐发力，持续提升品牌力。 ③未来增长： 募集资金助力产+研+宣多维强化。 投资建议： 预计 23-25 年公司实现营业收入 19.63、 21.56、 23.58 亿元；分别同比+11.0%、 +9.8%与+9.4%，实现归母净利润 7.94、 8.71 与 9.49 亿元，分别同比-6.3%、 +9.7%与+9.0%， 1 月 17 日收盘价对应 PE 为 18/17/15 倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示： 新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。

敷尔佳(301371) 事件：公司发布2023年三季报。根据公告，23年前三季度公司实现营业收入13.39亿元，同比增长1.86%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长-17.33%，实现扣非后归母净利润5.25亿元，同比增长-8.09%；单季度来看，23Q3公司实现营业收入4.71亿元，同比增长-5.47%，实现归母净利润1.83亿元，同比增长-37.26%，实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长-16.77%。 投资要点 营收短期下滑，持续推新拓展增量。Q3为化妆品行业传统淡季，根据国家统计局，Q3我国化妆品类零售额同比增长4.1%，增速环比Q2下降9.6pct，行业增速有所放缓，在此背景下，公司营收亦有所下滑，单季同比-5.47%。根据魔镜数据，Q3敷尔佳销额为1.7亿元，同比+9.4%，其中伤口敷料1.08亿元，同比+24.5%，面膜0.58亿元，同比-6.8%，面部精华0.013亿元，同比-69.2%，预计Q3公司伤口敷料类产品贡献主要增长。公司在医用敷料贴类产品方面具备先发优势，并在此基础上继续拓展推出了众多主打胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品，现已形成以II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，截止23H1拥有四十余种专业皮肤护理产品，并且仍在持续拓展，Q3以来先后推出双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华等新品，产品矩阵持续丰富，未来有望逐步贡献增量。渠道方面，公司线上以天猫为基本盘，积极拓展京东、抖音等平台，发展直播带货销售模式为线上引流，同时线下增强与经销商合作黏性、快速拓展实体渠道，构建了线上线下深度协同的全渠道营销体系。双11大促期间，公司亦与超头主播李佳琦展开合作，其直播间推出舒缓修护贴、透明质酸钠次抛修护液等产品，有望助力Q4业绩迎来改善。 Q3营销投放加码、政府补助减少，导致盈利能力有所下滑。Q3公司毛利率为81.58%，同比下滑0.40pct；费用端投放增加，单Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，同比+7.43pct/+2.23pct/+0.39pct/-3.83pct，销售、管理费用率显著提升，其中销售费用率提升预计源于营销推广费用增加，管理费用率则源于管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长，除此之外，公司研发投入亦有所增加，而财务费用率则受益于货币资金增加、利息收入增长而有所改善。Q3其他收益/营业收入同比下降18.85pct，主要系政府补助减少，最终Q3公司净利率为38.82%，同比下降19.66pct。 投资建议：公司坚持医用敷料与功能性护肤品并重发展，产品、渠道优势领先，医用敷料领域将基于透明质酸钠和胶原蛋白实现双轮共驱，功能性护肤品将持续推新，产品矩阵不断丰富，叠加渠道、营销同步发力，未来有望持续实现较好增长。预计2023-2025年公司营业收入分别为19.31/21.33/23.60亿元，同比增长9.1%/10.5%/10.7%，归母净利润8.14/8.95/9.91亿元，同比增长-4.0%/10.1%/10.6%，对应EPS分别为2.03/2.24/2.48元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。

敷尔佳(301371) 事件： 公司发布23年三季报，23Q1-3实现营收13.39亿元，yoy+1.86%；归母净利5.36亿元，yoy-17.33%；扣非后归母净利5.25亿元，yoy-8.09%；23Q3实现营收4.71亿元，yoy-5.47%；归母净利1.83亿元，yoy-37.26%；扣非后归母净利1.82亿元，yoy-16.77%。 本期财报重点： 1）成本方面，23Q1-3毛利率82.38%，同降0.40pct；23Q3毛利率81.58%，同降0.40pct。 2）费用方面，①公司结合自主研发创新及外部科研院所资源，加强与高校、科研院所合作，持续加大研发投入，23Q1-3研发费用率1.17%，同增0.32pct；23Q3研发费用率0.97%，同增0.39pct；②23Q1-3管理费用率为4.77%，同增2.41pct；23Q3管理费用率为4.33%，同增2.23pct，主要是管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致；③公司逐步加大营销宣传力度，23Q1-3销售费用率为26.53%，同增4.49pct；23Q3销售费用率28.61%，同增7.43pct。 公司深耕皮肤护理行业，医用敷料与功能性护肤品均衡发展。目前公司北方美谷建设进展顺利&产能逐步落地，加强原料技术研究&夯实研发实力，多项在研产品取得较好进展。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。预计23/24/25年归母净利润达8.7/9.5/10.3亿元，对应19/17/16xPE，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；获客成本提升，销售费用增加。

敷尔佳(301371) 公司公告：23Q1-Q3公司实现营收13.39亿元/yoy+1.86%，归母净利5.36亿元/yoy-17.33%，扣非归母净利5.25亿元/yoy-8.09%；23Q3实现营收4.71亿元/yoy-5.47%，归母净利1.83亿元/yoy-37.26%，扣非归母净利1.82亿元/yoy-16.77%。 持续加码营销推广导致公司盈利能力下降。从毛利率看，23Q3公司综合毛利率为81.58%，环比-1.35pct，或源于毛利率相对更高的医疗器械类敷料销售收入占比下降所致；从费用率看，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，环比分别+1.67/+0.10/-0.16/-2.84pct，其中销售费率增加主要系公司增加宣传推广费投入所致，管理费率增加主要系管理人员薪酬、北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致，财务费率较大幅度下降主要系公司货币资金增加、利息收入增长所致；从盈利端看，归母净利率为38.82%，环比-0.35pct。 展望未来，我们认为公司主要看点包括：1）公司基于医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，近年来推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等成分的功能性护肤品，并在线上渠道进行推广，未来妆字号产品收入规模有望继续提升；2）23Q3以来相继推出新品双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华，分别针对敏感肌、抗衰老、祛痘等细分赛道，有望拓展更多消费群体；3）持续加大研发投入，深入产学研合作，后续或将围绕热门原料持续推出新品，并积极研发胶原蛋白三类医疗器械产品，市场竞争力有望进一步增强。 建议关注公司后续销售费用的投放效率。公司在天猫平台的运营相对成熟，当前正积极拓展抖音、京东等平台，并通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助等方式赋能品牌推广，以增强公司品牌影响力。由于今年线上渠道竞争激烈、流量成本高涨，我们建议关注公司后续销售费用的投放效率。 盈利预测与投资评级：我们预计23-25年公司归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，对应10月23日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。

敷尔佳(301371) 本期内容提要: 敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向，并以医用敷料作为其切入点。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率13.5%，市场排名第二。 从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间CAGR达28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。 从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等9个平台开设15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR达32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同KOL合作，以加大品牌推广力度。截至2023年8月21日，敷尔佳微博粉丝数达到94.6万人，拥有1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到67.7万人；小红书粉丝数达到11.2万人。 盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为44.5%/42.3%/41.2%。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.31/2.52元，对应2023年9月22日收盘价的PE分别为23/21/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。

敷尔佳(301371) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入8.7亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润3.5亿元，同比下滑1.1%，实现扣非归母净利润3.4亿元，同比下滑2.7%；其中单Q2实现营业收入5亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润1.9亿元，同比下滑0.8%。 线上直销快速增长，化妆品业务占比加大。分品类来看，医疗器械营收4亿元，占比46.1%（同比22年-2.8pp），化妆品营收4.7亿元，占比53.9%（同比22年+2.8pp），化妆品品类占比进一步提升。分渠道来看，线上直销收入3.3亿元（+28.6%），占比38%（+6.6pp），线上经销/代销收入6176.2万元（+5.1%），占比7.1%（-0.1pp），线下经销收入4.8亿元（-4.9%），占比54.9%（-6.5pp），线上直销快速增长，线下经销仍为第一大渠道，但占比持续下滑，线上与线下两个渠道营收规模已非常接近。 销售费用率持续提升，盈利能力略有承压。公司23H1综合毛利率为82.8%，同比下降0.5pp，保持相对稳定趋势。公司销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5%/1.3%，分别同比变动+2.8pp/+2.5pp/+0.3pp，其中销售费用率仍持续增长，公司积极进行渠道结构调整，加大线上电商宣传推广力度，增加了较大营销费用投放，管理费用增长来自北方美谷房屋、设备折旧费、物业费等。公司净利率为40.7%，同比下降3.1pp，在毛利率基本稳定、费用率提升的情况，净利率有所承压，但仍维持在行业较高水平。 深化渠道结构调整，妆械兼备拓宽产品矩阵。渠道方面，公司线下渠道为基本盘，大力拓展线上渠道发展，稳定天猫现有优势的基础上寻求新平台突破，特别是抖快等直播电商内容平台快速起量，为线上渠道带来可观增量。目前线上营收规模已非常接近线下渠道，预计将会持续增长并超过线下成为公司更大营收来源。产品方面，公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品，产品数量丰富、剂型和形态多元、功能全面，能够满足市场和客户多样化需求。医用透明质酸钠修复贴是公司旗舰产品，已形成领先的市场份额，公司又推出医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略，将进一步提升公司医用敷料的市场影响力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.14、2.40、2.62元，对应PE分别为25、22、20倍。公司作为国内医用敷料领军企业，产品矩阵丰富、渠道结构多元、客户忠诚度较高，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆线下消费恢复不及预期等风险。