儒竞科技(301525) 核心观点 儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。 暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。 汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。 泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/16.02/21.66亿元，分别同比-0.6%/+24.3%/+35.2%；归母净利润为1.53/2.11/3.11亿元，分别同比-9.3%/+38.3%/+47.1%；EPS为1.62/2.24/3.29元，对应PE为61.7/44.6/30.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

儒竞科技(301525) 核心观点 儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。 暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。 汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。 泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/15.47/20.89亿元，分别同比-0.6%/+20%/+35.1%；归母净利润为1.53/2.04/3亿元，分别同比-9.3%/+33.7%/+47.1%；EPS为1.62/2.16/3.18元，对应PE为55.4/41.4/28.2倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

儒竞科技(301525) 投资要点 事件：公司发布25年中报，25Q2营收3.49亿、同比-4%，归母净利润0.51亿、同比+1%，扣非净利润0.43亿、同比-1%。Q2毛利率27.5%，同比+5.9pct，海外热泵收入占比提升调整带动利润率回升、同时电动车规模效应继续体现；归母净利率+0.7pct。研发费用率从22年4.8%提至25H1的9.0%，中长期新品类的投入维持高位、后续放量值得期待。Q2公司受搬厂影响基本在可控范围内，业绩符合市场预期。 主业25Q2基本见底：Q3起暖通及电动车热泵均有望进入环比提速阶段。1）暖通空调：25H1收入4.2亿，同比-4%。分应用看，业务大头欧洲家用热泵去库周期进入尾声+欧洲各国政府发布补贴等利好政策，公司热泵收入（主要在海外）大幅增长；商用空调主要受地产下行周期影响、同比下滑，但数据中心等商用领域我们预计H2会起到正贡献；家用空调竞争激烈、利润率薄，延续战略性收缩。2）电动车：H1收入2.6亿、同比+37%；Q3起电动车业务从单一热泵控制器品类出发，覆盖电动车热管理全场景、电机控制多领域，H2起新品类有望带动ASP从500元提至1000元+，我们预计全年收入有望实现同比40-50%增长。 数据中心热管理能效升级机遇已至、儒竞绑定艾默生切入北美。公司与艾默生合作渊源深，2014年即和艾默生合资，分别提供产品技术和美欧渠道（艾默生擅长压缩机，儒竞提供控制器ODM）。北美热泵能效标准提升带动IDC空调部件升级，变频技术渗透率提升（尤其是配套采用HVDC架构的直流数据机房）。当前谷轮（原艾默生）等对公司审厂工作进展顺利，随后续泰国工厂全面启动，26年起公司有望借助艾默生对北美AIDC实现变频器批量出货。 机器人电机控制器静待放量，持续跟进海外大客户。公司在机器人领域主要产品为关节&灵巧手执行器的电机控制器（与变频技术同源），我们预计ASP在7-8000元级别。目前尚处于投入期，我们预计量产供应在27年及以后。 盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测为2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，对应现价PE分别为39x/28x/21x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。 风险提示：海外热泵需求不及预期，机器人业务不及预期等。

儒竞科技(301525) 2025年上半年公司实现归母净利润1.0亿元，同比+10.8% 公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入7.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利润1.0亿元，同比+10.8%。上半年公司HVAC/R领域营收略有下滑（商用空调下滑、热泵复苏、切入数据中心领域），新能源汽车热管理仍实现较好增长，工业自动化培育未来增长曲线，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.70、3.89、5.45亿元，EPS分别为2.86、4.12、5.78元/股，当前股价对应PE分别为33.1、23.0、16.4倍，维持“买入”评级。 数据中心热管理、新能源车底盘控制系统等有望成为新增长点 分业务看：（1）HVAC/R领域，上半年实现营业收入4.2亿元，同比-3.98%；毛利率26.61%，同比+5.08pcts。房地产市场处于下行周期，导致商用空调细分领域营收同比下降。但2025年全球热泵市场逐渐复苏。此外，公司战略性切入数据中心热管理及节能技术赛道，公司应用场景覆盖数据中心核心基础设施，如应用于精密空调、机房制冷系统、室内制冷集热系统及热回收装置等智能变频控制驱动器。（2）新能源汽车热管理系统领域，上半年实现营收2.6亿元，同比+28.18%；毛利率28.32%，同比+3.29pcts。公司继续优化新能源汽车电动压缩机控制器、PTC控制器及电池热管理方面的产品，并持续加大底盘控制系统等其他新能源车智能控制器方面的产品研发。（3）伺服驱动及控制系统领域。公司产品可满足工业机器人、具身智能、电子制造、半导体、光伏、锂电、物流、包装机械、药品等细分行业的自动化设备对高精度运动控制、高可靠性的需求。公司加大关键环节的技术研发、渠道扩展及品牌建设投入，力争该领域业务成为公司新的业绩增长点。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

儒竞科技(301525) 2024年公司实现归母净利润1.68亿元，主要是受热泵去库影响 公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入12.97亿元，同比-16.02%；实现归母净利润1.68亿元，同比-22.24%。公司整体业绩有所下滑，主要是受到热泵市场遇冷的影响。另外，公司持续投入研发及实施股权激励带来一定的费用增长。2025年第一季度公司实现营业收入3.51亿元，同比+19.42%；实现归母净利润0.53亿元，同比+22.53%。由于公司HVAC/R领域受到去库影响业务规模下滑较大，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别2.70、3.89亿元（原为3.73、5.64亿元），新增预计公司2027年归母净利润为5.45亿元，EPS分别为2.86、4.12、5.78元/股，当前股价对应PE分别为26.7、18.5、13.2倍，公司HVAC/R领域长期发展逻辑并未改变，且新能源汽车热管理系统、伺服驱动及控制系统有望成为新的增长点，维持“买入”评级。 欧洲热泵有望持续回暖，新能源汽车热管理成新增长点 分业务看：（1）HVAC/R领域，2024年营业收入8.17亿元，同比-31.78%；毛利率22.18%，同比-3.19pcts。主要是受到欧洲热泵行业去库周期的影响，业务规模有所下滑，但其长期发展逻辑并未改变。除热泵细分领域外，精密空调（算力需求增长推动了变频高能效技术的发展）、医疗冷链、物流冷链等新兴应用场景均为公司带来新的增长点。此外，公司已与谷轮、麦克维尔、阿里斯顿、海尔等国内外知名厂商建立了稳固的合作关系，有望充分受益行业发展。（2）新能源汽车热管理系统领域，2024年营业收入4.53亿元，同比+47.23%；毛利率29.04%，同比+3.61pcts。公司正从座舱及电池热管理逐步向新能源汽车电机智能控制多领域拓展，持续加大底盘控制系统等其他产品的研发，进一步丰富产品线，实现公司从单一零部件供应商向系统解决方案提供者转型的目标。（3）伺服驱动及控制系统领域，2024年营业收入0.27亿元，同比-31.77%。公司持续深耕细分应用行业与机器人市场，加大关键环节的技术研发、渠道拓展及品牌建设投入。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

儒竞科技(301525) 事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入12.97亿元，同比-16%；归母净利润1.68亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比-35.6%。2025Q1公司实现营业收入3.51亿元，同比+19%；归母净利润0.5亿元，同比+23%;实现扣非归母净利润0.46亿元，同比+34%。 点评： 新能源车热管理业务高速增长，机器人&工控业务有望开拓新增长点。1）新能源汽车热管理领域营业收入45,320.79万元，同比增长47.23%，我们认为新能源车热管理热泵趋势有望带动公司热管理业务持续增长。2）公司持续投入机器人和工业自动化领域，公司重点围绕多合一集成化、高性能通用化、深度定制化等方向推进技术创新及市场拓展，未来有望跟随“具身智能”大势，打造新增长点。 欧洲热泵出口回暖。根据海关总署数据，25年3月热泵相关产品及零部件出口15.70亿元，YOY+23.6%。其中，对欧洲21国（不包含俄乌）出口6.29亿元，同比+30.8%。我们认为24年欧洲热泵低迷影响公司盈利，25年出现的热泵回暖迹象有望带动公司业务和利润增长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.5/4.1亿元，同比增长55%、35%、17%。截止4月24日市值对应25、26年PE估值分别是26/19倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

儒竞科技(301525) 投资要点 公司业绩符合预期。公司24年营收13亿元，同比-16%，归母净利润1.7亿元，同比-22.2%，24Q4/25Q1营收2.9/3.5亿元，同比-16%/+19%，归母净利润0.2/0.5亿元，同比+21%/+23%。24年公司毛利率为24.3%，同比-0.8pct，归母净利率13%，同比-1pct，24Q4/25Q1毛利率分别为24.1%/25.8%，同比-0.1/+2pct，归母净利率分别为6.8%/15.1%，同比+2.1/+0.4pct。业绩符合市场预期。 暖通板块预计恢复正增长、新能源车维持高增。1）暖通方面，公司24年收入8.2亿元，同比-32%。其中热泵业务受市场高库存影响、出货同比大幅减小，但24H2基本已经见底；25Q1我们预计暖通收入同比持平略增，热泵我们预计同比增长30%+，非热泵领域低毛利的家电业务持续降低、商用贡献增量（数据中心、半导体等）。2）新能源车方面，24年收入4.5亿元，同比+47%。除热泵渗透率提升外，公司增量客户开始持续放量，同时品类新增多合一电池管理控制器等。25Q1我们预计收入同比+40%-60%，保持高速增长，下半年高ASP的新品类收入占比有望继续提升。 工控期待机器人驱动器/控制器新品。工控方面，24年收入0.3亿元，同比-32%，收入及利润贡献刚起步。在研产品方面，公司人形机器人业务相关的旋转关节驱动系统、一体化伺服驱动器已进入小批量阶段。我们认为，公司有望从主业优势的电机驱动器出发，进一步延伸至整车及机器人小脑域控制器，丰富品类布局。 费用端加大投入、经营性现金流有所改善。公司24年期间费用1.7亿元，同比+27.9%，费用率13.1%，同比+4.5pct，费用端持续加大投入；24年经营性净现金流1亿元，同比+21.3%，其中Q4经营性现金流0.5亿元，同环比+186.6%/+328.4%，现金流有所改善。24年末存货3.42亿元，同比-1.88%，合同负债0.05亿元，同比+43%。 盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，较前期预测25/26年归母净利润2.8/3.6亿元有所下调，27年为本期新增预测。对应现价PE分别为29x/21x/16x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。 风险提示：海外热泵需求不及预期，机器人业务不及预期等。

儒竞科技(301525) 德国补贴落地+欧洲热泵去库接近尾声，热泵业务有望恢复正增长 德国《供暖法案》2024年已向公寓楼和自住独户住宅的私人业主以及拥有集中供暖系统的公寓业主协会开放申请，供暖补助金旨在为住宅或商业建筑提供至少30%、最高70%的费用，用于用热泵系统替换燃油或燃气燃烧器。德国是欧洲重要的热泵消费大国，其热泵补贴政策的落地，预计对整个欧洲热泵市场的需求将起到一定的带动作用。同时，根据海关数据，2024年8月全欧洲地区口径的热泵出口量同比数据结束了连续18个月的负增长，开始恢复正增长，2024年12月欧洲地区的热泵出口量和出口金额的同环比数据均实现正增长。我们认为，随着欧洲热泵行业去库存周期接近尾声，公司热泵板块业务也将随着市场的发展恢复和提升。 汽车领域持续丰富产品矩阵，2025年预计继续保持高增 公司新能源汽车热管理领域拥有新能源汽车电动压缩机变频驱动器、新能源汽车PTC电加热控制器及多合一控制器等多款核心产品，在技术水平、产品性能和市场份额等方面建立了一定优势。公司凭借多年的战略投入、技术积累和市场开拓，已经搭建起完善的技术平台和产品平台，该领域内产品已取得国内外众多主流整车厂的认可，2025年预计保持高增。 工业领域产品具有多项优点，2025年新品有望贡献增量营收 公司在自动化领域伺服驱动及控制系统领域已经积累多项较为成熟的核心技术，具有控制模式齐全、控制精度准确，指令方式高效、通信功能全面、定位精度较高、控制性能较强等优点。目前公司业务产品在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电新能源等细分行业已实现批量销售，正进一步加大研发、拓展细分市场，2025年工业领域新品预计贡献新增量。 投资建议 我们认为，伴随后续欧洲热泵去库结束、汽车热管理控制器等产品营收继续高增、以及工业领域新品开始放量，公司业绩长期向上趋势不变。预计24-26年公司收入分别为15.9/20.7/26.9亿元（24-25年前值29.7/40.3亿元），考虑到公司24年营收受欧洲热泵去库影响有所下滑，下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为1.86/2.78/3.82亿元（24-25年前值5.10/7.16亿元），对应PE为33X/22X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、行业需求下滑风险、行业竞争加剧风险、新业务进展不及预期风险。

儒竞科技(301525) 投资要点 24Q1-3营收同比-16%、归母净利润同比-26%、业绩符合市场预期。公司24Q1-Q3营收10.1亿元，同比-15.9%，归母净利润1.5亿元，同比-25.7%；其中24Q3营收3.5亿元，同环比-15.5％/-3％，归母净利润0.6亿元，同环比-34.5%/9.7％。24Q1-3毛利率24.4%，同比-1.0pct，归母净利率14.7%，同比-1.9pct，24Q3毛利率27.8%，同环比1.4/6.1pct，归母净利率15.6%，同环比-4.5/1.8pct。热泵行业去库导致短期需求承压，业绩符合市场预期。 HVAC/R：热泵库存或已见底、政策加码有望带动需求逐步回暖。1）热泵领域，出口高基数+补贴退坡（23年德国补贴由40%降为30%）情况下，需求持续下滑，拖累公司业绩。当前热泵去库已接近一年，海外龙头库存水平已降至低位。同时德国新政出台（补贴比例提升至70%，但需购买德国本土生产的热泵，公司产品为零部件，客户为欧洲龙头，符合要求）叠加天然气价格持续攀升，预计需求有望于Q4拐点向上。2）商用空调领域，公司与海尔、大金等龙头企业长期稳定合作，同时不断拓展新行业（预计数据中心占比提升至接近10%），预计板块全年有望实现0~10%增长。 新能源汽车热管理：持续研发投入、市占率有望持续提升。公司新能源车热管理领域具备电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器及多合一控制器等核心产品，广泛应用于众多主流车型，公司持续加大前瞻性技术和产品的研发，我们预计市占率有望持续提升，24-26年板块营收CAGR有望达40%。 业务投入带动费用增加、现金流短期承压。公司24Q1-3期间费用1.1亿元，同比+53%，费用率11.0%，同比+4.9pct，其中Q3期间费用0.5亿元，同环比+177.5%/+36.6%，费用率12.9%，同环比+9.0/+3.7pct；24Q1-3经营性净现金流0.4亿元，同比-28.9%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-80.8%/转正；24Q3末存货3亿元，较Q2末+2.1%；24Q3末合同负债0.03亿元，较Q2末-25%。 盈利预测与投资评级：考虑到热泵需求仍处低位，我们下调公司24-26年归母净利润2.15/2.84/3.55亿元（原值为2.19/2.88/3.61亿元），同比-1%/+32%/25%，对应现价PE为25x、19x、15x，考虑到能效提升长期趋势不变，热泵市场长期需求广阔，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。

儒竞科技(301525) 欧州热泵库存水平降至低位，有望持续回暖 公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收10.1亿元，同比-16%，实现归母净利1.5亿元，同比-26%。前三季度业绩下滑主要由于2023H1为欧洲热泵需求顶峰，在基数较高、行业去库的影响下，2024年上半年HVAC/R领域增长短期承压。其中，2024Q3实现营收3.5亿元，同比-16%，环比-3%；实现归母净利0.6亿元，同比-34%，环比+10%，环比呈现向好趋势。随着欧洲热泵库存水平降至低位、德国补贴政策落地，公司热泵控制器业务有望持续回暖。此外，公司新能源汽车热管理领域业务在拥有电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器及多合一控制器等核心产品的基础上，还将持续推进前瞻性技术及产品的研发。公司工控领域业务产品在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电新能源等细分行业已实现批量销售的基础上，正进一步加大研发、拓展细分市场。公司在HVAC/R领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，新能源汽车热管理领域业务持续高速增长，工业自动化培育未来增长曲线，我们维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.81、25.49、35.85亿元，归母净利润分别为2.34、3.73、5.64亿元，EPS为2.48、3.96、5.98元/股，当前股价对应PE分别为23.5、14.7、9.8倍，维持“买入”评级。 前三季度拟派发现金红利0.19亿元 公司制定了2024年前三季度利润分配预案。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.00元（含税），合计拟派发现金红利0.19元（含税）。本次利润分配不送红股，不以资本公积金转增股本。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。