儒竞科技(301525) 2024年公司实现归母净利润1.68亿元，主要是受热泵去库影响 公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入12.97亿元，同比-16.02%；实现归母净利润1.68亿元，同比-22.24%。公司整体业绩有所下滑，主要是受到热泵市场遇冷的影响。另外，公司持续投入研发及实施股权激励带来一定的费用增长。2025年第一季度公司实现营业收入3.51亿元，同比+19.42%；实现归母净利润0.53亿元，同比+22.53%。由于公司HVAC/R领域受到去库影响业务规模下滑较大，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别2.70、3.89亿元（原为3.73、5.64亿元），新增预计公司2027年归母净利润为5.45亿元，EPS分别为2.86、4.12、5.78元/股，当前股价对应PE分别为26.7、18.5、13.2倍，公司HVAC/R领域长期发展逻辑并未改变，且新能源汽车热管理系统、伺服驱动及控制系统有望成为新的增长点，维持“买入”评级。 欧洲热泵有望持续回暖，新能源汽车热管理成新增长点 分业务看：（1）HVAC/R领域，2024年营业收入8.17亿元，同比-31.78%；毛利率22.18%，同比-3.19pcts。主要是受到欧洲热泵行业去库周期的影响，业务规模有所下滑，但其长期发展逻辑并未改变。除热泵细分领域外，精密空调（算力需求增长推动了变频高能效技术的发展）、医疗冷链、物流冷链等新兴应用场景均为公司带来新的增长点。此外，公司已与谷轮、麦克维尔、阿里斯顿、海尔等国内外知名厂商建立了稳固的合作关系，有望充分受益行业发展。（2）新能源汽车热管理系统领域，2024年营业收入4.53亿元，同比+47.23%；毛利率29.04%，同比+3.61pcts。公司正从座舱及电池热管理逐步向新能源汽车电机智能控制多领域拓展，持续加大底盘控制系统等其他产品的研发，进一步丰富产品线，实现公司从单一零部件供应商向系统解决方案提供者转型的目标。（3）伺服驱动及控制系统领域，2024年营业收入0.27亿元，同比-31.77%。公司持续深耕细分应用行业与机器人市场，加大关键环节的技术研发、渠道拓展及品牌建设投入。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

儒竞科技(301525) 事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入12.97亿元，同比-16%；归母净利润1.68亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比-35.6%。2025Q1公司实现营业收入3.51亿元，同比+19%；归母净利润0.5亿元，同比+23%;实现扣非归母净利润0.46亿元，同比+34%。 点评： 新能源车热管理业务高速增长，机器人&工控业务有望开拓新增长点。1）新能源汽车热管理领域营业收入45,320.79万元，同比增长47.23%，我们认为新能源车热管理热泵趋势有望带动公司热管理业务持续增长。2）公司持续投入机器人和工业自动化领域，公司重点围绕多合一集成化、高性能通用化、深度定制化等方向推进技术创新及市场拓展，未来有望跟随“具身智能”大势，打造新增长点。 欧洲热泵出口回暖。根据海关总署数据，25年3月热泵相关产品及零部件出口15.70亿元，YOY+23.6%。其中，对欧洲21国（不包含俄乌）出口6.29亿元，同比+30.8%。我们认为24年欧洲热泵低迷影响公司盈利，25年出现的热泵回暖迹象有望带动公司业务和利润增长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.5/4.1亿元，同比增长55%、35%、17%。截止4月24日市值对应25、26年PE估值分别是26/19倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

儒竞科技(301525) 投资要点 公司业绩符合预期。公司24年营收13亿元，同比-16%，归母净利润1.7亿元，同比-22.2%，24Q4/25Q1营收2.9/3.5亿元，同比-16%/+19%，归母净利润0.2/0.5亿元，同比+21%/+23%。24年公司毛利率为24.3%，同比-0.8pct，归母净利率13%，同比-1pct，24Q4/25Q1毛利率分别为24.1%/25.8%，同比-0.1/+2pct，归母净利率分别为6.8%/15.1%，同比+2.1/+0.4pct。业绩符合市场预期。 暖通板块预计恢复正增长、新能源车维持高增。1）暖通方面，公司24年收入8.2亿元，同比-32%。其中热泵业务受市场高库存影响、出货同比大幅减小，但24H2基本已经见底；25Q1我们预计暖通收入同比持平略增，热泵我们预计同比增长30%+，非热泵领域低毛利的家电业务持续降低、商用贡献增量（数据中心、半导体等）。2）新能源车方面，24年收入4.5亿元，同比+47%。除热泵渗透率提升外，公司增量客户开始持续放量，同时品类新增多合一电池管理控制器等。25Q1我们预计收入同比+40%-60%，保持高速增长，下半年高ASP的新品类收入占比有望继续提升。 工控期待机器人驱动器/控制器新品。工控方面，24年收入0.3亿元，同比-32%，收入及利润贡献刚起步。在研产品方面，公司人形机器人业务相关的旋转关节驱动系统、一体化伺服驱动器已进入小批量阶段。我们认为，公司有望从主业优势的电机驱动器出发，进一步延伸至整车及机器人小脑域控制器，丰富品类布局。 费用端加大投入、经营性现金流有所改善。公司24年期间费用1.7亿元，同比+27.9%，费用率13.1%，同比+4.5pct，费用端持续加大投入；24年经营性净现金流1亿元，同比+21.3%，其中Q4经营性现金流0.5亿元，同环比+186.6%/+328.4%，现金流有所改善。24年末存货3.42亿元，同比-1.88%，合同负债0.05亿元，同比+43%。 盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，较前期预测25/26年归母净利润2.8/3.6亿元有所下调，27年为本期新增预测。对应现价PE分别为29x/21x/16x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。 风险提示：海外热泵需求不及预期，机器人业务不及预期等。

儒竞科技(301525) 德国补贴落地+欧洲热泵去库接近尾声，热泵业务有望恢复正增长 德国《供暖法案》2024年已向公寓楼和自住独户住宅的私人业主以及拥有集中供暖系统的公寓业主协会开放申请，供暖补助金旨在为住宅或商业建筑提供至少30%、最高70%的费用，用于用热泵系统替换燃油或燃气燃烧器。德国是欧洲重要的热泵消费大国，其热泵补贴政策的落地，预计对整个欧洲热泵市场的需求将起到一定的带动作用。同时，根据海关数据，2024年8月全欧洲地区口径的热泵出口量同比数据结束了连续18个月的负增长，开始恢复正增长，2024年12月欧洲地区的热泵出口量和出口金额的同环比数据均实现正增长。我们认为，随着欧洲热泵行业去库存周期接近尾声，公司热泵板块业务也将随着市场的发展恢复和提升。 汽车领域持续丰富产品矩阵，2025年预计继续保持高增 公司新能源汽车热管理领域拥有新能源汽车电动压缩机变频驱动器、新能源汽车PTC电加热控制器及多合一控制器等多款核心产品，在技术水平、产品性能和市场份额等方面建立了一定优势。公司凭借多年的战略投入、技术积累和市场开拓，已经搭建起完善的技术平台和产品平台，该领域内产品已取得国内外众多主流整车厂的认可，2025年预计保持高增。 工业领域产品具有多项优点，2025年新品有望贡献增量营收 公司在自动化领域伺服驱动及控制系统领域已经积累多项较为成熟的核心技术，具有控制模式齐全、控制精度准确，指令方式高效、通信功能全面、定位精度较高、控制性能较强等优点。目前公司业务产品在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电新能源等细分行业已实现批量销售，正进一步加大研发、拓展细分市场，2025年工业领域新品预计贡献新增量。 投资建议 我们认为，伴随后续欧洲热泵去库结束、汽车热管理控制器等产品营收继续高增、以及工业领域新品开始放量，公司业绩长期向上趋势不变。预计24-26年公司收入分别为15.9/20.7/26.9亿元（24-25年前值29.7/40.3亿元），考虑到公司24年营收受欧洲热泵去库影响有所下滑，下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为1.86/2.78/3.82亿元（24-25年前值5.10/7.16亿元），对应PE为33X/22X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、行业需求下滑风险、行业竞争加剧风险、新业务进展不及预期风险。

儒竞科技(301525) 投资要点 24Q1-3营收同比-16%、归母净利润同比-26%、业绩符合市场预期。公司24Q1-Q3营收10.1亿元，同比-15.9%，归母净利润1.5亿元，同比-25.7%；其中24Q3营收3.5亿元，同环比-15.5％/-3％，归母净利润0.6亿元，同环比-34.5%/9.7％。24Q1-3毛利率24.4%，同比-1.0pct，归母净利率14.7%，同比-1.9pct，24Q3毛利率27.8%，同环比1.4/6.1pct，归母净利率15.6%，同环比-4.5/1.8pct。热泵行业去库导致短期需求承压，业绩符合市场预期。 HVAC/R：热泵库存或已见底、政策加码有望带动需求逐步回暖。1）热泵领域，出口高基数+补贴退坡（23年德国补贴由40%降为30%）情况下，需求持续下滑，拖累公司业绩。当前热泵去库已接近一年，海外龙头库存水平已降至低位。同时德国新政出台（补贴比例提升至70%，但需购买德国本土生产的热泵，公司产品为零部件，客户为欧洲龙头，符合要求）叠加天然气价格持续攀升，预计需求有望于Q4拐点向上。2）商用空调领域，公司与海尔、大金等龙头企业长期稳定合作，同时不断拓展新行业（预计数据中心占比提升至接近10%），预计板块全年有望实现0~10%增长。 新能源汽车热管理：持续研发投入、市占率有望持续提升。公司新能源车热管理领域具备电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器及多合一控制器等核心产品，广泛应用于众多主流车型，公司持续加大前瞻性技术和产品的研发，我们预计市占率有望持续提升，24-26年板块营收CAGR有望达40%。 业务投入带动费用增加、现金流短期承压。公司24Q1-3期间费用1.1亿元，同比+53%，费用率11.0%，同比+4.9pct，其中Q3期间费用0.5亿元，同环比+177.5%/+36.6%，费用率12.9%，同环比+9.0/+3.7pct；24Q1-3经营性净现金流0.4亿元，同比-28.9%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-80.8%/转正；24Q3末存货3亿元，较Q2末+2.1%；24Q3末合同负债0.03亿元，较Q2末-25%。 盈利预测与投资评级：考虑到热泵需求仍处低位，我们下调公司24-26年归母净利润2.15/2.84/3.55亿元（原值为2.19/2.88/3.61亿元），同比-1%/+32%/25%，对应现价PE为25x、19x、15x，考虑到能效提升长期趋势不变，热泵市场长期需求广阔，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。

儒竞科技(301525) 欧州热泵库存水平降至低位，有望持续回暖 公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收10.1亿元，同比-16%，实现归母净利1.5亿元，同比-26%。前三季度业绩下滑主要由于2023H1为欧洲热泵需求顶峰，在基数较高、行业去库的影响下，2024年上半年HVAC/R领域增长短期承压。其中，2024Q3实现营收3.5亿元，同比-16%，环比-3%；实现归母净利0.6亿元，同比-34%，环比+10%，环比呈现向好趋势。随着欧洲热泵库存水平降至低位、德国补贴政策落地，公司热泵控制器业务有望持续回暖。此外，公司新能源汽车热管理领域业务在拥有电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器及多合一控制器等核心产品的基础上，还将持续推进前瞻性技术及产品的研发。公司工控领域业务产品在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电新能源等细分行业已实现批量销售的基础上，正进一步加大研发、拓展细分市场。公司在HVAC/R领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，新能源汽车热管理领域业务持续高速增长，工业自动化培育未来增长曲线，我们维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.81、25.49、35.85亿元，归母净利润分别为2.34、3.73、5.64亿元，EPS为2.48、3.96、5.98元/股，当前股价对应PE分别为23.5、14.7、9.8倍，维持“买入”评级。 前三季度拟派发现金红利0.19亿元 公司制定了2024年前三季度利润分配预案。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.00元（含税），合计拟派发现金红利0.19元（含税）。本次利润分配不送红股，不以资本公积金转增股本。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

儒竞科技(301525) 投资要点 深耕热泵控制器领域，业绩不及预期。公司成立于2003年，专注于电力电子技术领域的驱动&控制器产品，布局暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）、新能源车热管理（热泵/PTC）、伺服驱动系统三大下游应用。公司2024H1营业收入6.58亿元，同比-16%，归母净利润0.94亿元，同比-19%，毛利率22.63%，同比-2.25pct，归母净利率14.21%，同比-0.56pct。其中，24Q2营业收入3.64亿元，同比-14%，归母净利润0.50亿元，同比-30%，毛利率21.67%，同比-3.04pct，归母净利率13.83%，同比-3.61pct，业绩不及市场预期。 HVAC/R：短期去库周期影响，不改能效提升趋势。24H1公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域营收4.4亿元，同比-32%，毛利率21.7%，同比-3.7pct，主要系前期能源价格回落导致短期需求下降，行业持续处于去库周期。但低碳转型背景下各国节能环保长期趋势明确，政策端不断加持，如23年11月欧盟推出电网行动计划，以适应能源系统中包括热泵在内更多的可再生能源与电气化需求。 新能源汽车热管理：业绩持续高增，市占率进一步提升。24H1公司新能源汽车热管理领域营收2.0亿元，同比+69%，毛利率25.1%，同比+0.9pct，主要系公司产品应用于众多主流车型，公司将继续加大新能源汽车热管理领域智能控制器、多合一控制器的研发，我们预计市占率有望进一步提升。 期间费用持续管控，研发投入保持高位。公司24H1期间费用0.65亿元，同比+16%，期间费用率9.9%，同比+2.7pct。其中24H1研发费用0.55亿元，同比+37%，主要系公司在自动化领域加大应用行业及机器人等细分市场的研发投入，开发客户定制化、行业定制化以及驱控一体的伺服产品。 盈利预测与投资评级：考虑到热泵仍处于去库周期，我们下修公司24-25年归母净利润至2.19/2.88亿元（原值为3.76/5.28亿元），预计26年为3.61亿元，同比+1%/+32%/+25%，对应PE为23x、17x、14x，考虑到能效提升长期趋势不变，热泵市场长期需求广阔，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。

儒竞科技(301525) 事件：公司发布2024H1报告。2024H1实现营业收入6.58亿元，同比-16%；归母净利润0.94亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比-31%。2024Q2公司实现营业收入3.64亿元，同比-14%；归母净利润0.5亿元，同比-30%;实现扣非归母净利润0.44亿元，同比-36%。 点评： 热泵出口有望逐步回暖，新能源车热管理业务高速增长。1）2024H1公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域营业收入43,934.26万元，同比下降32.13%。我们认为，随着热泵出口的回暖，公司热泵收入规模有望触底回升。2）新能源汽车热管理领域营业收入20,295.23万元，同比增加68.50%，随着公司募投项目的建设，公司新能源车热管理产能有望逐步增加，有望支撑公司业绩增长。 机器人等新兴赛道持续布局。2024H公司研发费用5,501.10万元，同比增加37.27%。公司持续加大新兴领域投资，在自动化领域加大细分应用行业及机器人等细分市场领域的研发投入力度，聚焦重点行业和机型，充分发挥研发的经验和优势，开发客户定制化、行业定制化以及驱控一体的伺服产品，有望打造新增长点。 盈利预测及评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.4/3.7/4.5亿元，同比增长13%、50%、23%。截止9月3日市值对应24、25年PE估值分别是18/12倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

儒竞科技(301525) 热泵库存或已见底 公司发布2024年中报。2024年上半年，公司实现营收6.6亿元，同比-16%；实现归母净利0.94亿元，同比-19%。下滑主要由于2023H1为欧洲热泵需求顶峰，在基数较高、行业去库的影响下，2024年上半年HVAC/R领域增长短期承压。分季度看，2024Q2公司实现营收3.6亿元，环比+24%，实现归母净利0.5亿元，环比+17%，环比呈现向好趋势。报告期末存货余额2.93亿元，为2021年以来新低，热泵库存或已见底。公司在HVAC/R领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，新能源汽车热管理领域业务持续高速增长，工业自动化培育未来增长曲线，我们维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.81、25.49、35.85亿元，归母净利润分别为2.34、3.73、5.64亿元，EPS为2.48、3.96、5.98元/股，当前股价对应PE分别为17.8、11.2、7.4倍，维持“买入”评级。 新能源汽车热管理控制器持续高速增长，工业自动化培育未来增长曲线分业务看。（1）2024H1公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域营业收入4.4亿元，同比-32%；毛利率21.7%，同比-3.7pcts。公司核心产品HVAC/R变频驱动器主要应用于具备定制化设计需求与节能减排技术要求的各类商用空调、空气源热泵、家用空调、精密空调等，其中欧洲热泵在前期较高基数、行业去库影响下增长短期承压。公司核心产品已广泛长期地应用于谷轮、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外知名品牌，拥有较高的市场地位。（2）2024H1公司新能源汽车热管理领域营业收入2.0亿元，同比+69%；毛利率25%，同比+0.9pcts。公司产品应用于众多主流新能源汽车车型，公司将继续加大新能源汽车热管理领域智能控制器、多合一控制器等产品及技术研发，进一步提升新能源汽车热管理领域的市场占有率。（3）2024H1公司工业驱动领域营业收入约1600万，体量尚小。公司持续加大细分应用行业及机器人等细分市场领域的研发投入力度，培育未来增长曲线。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

儒竞科技(301525) 热泵控制器龙头，新能源汽车热管理及工业自动化带来增长潜力 公司主要产品为变频驱动器及系统控制器，以暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务起家，拓展新能源汽车热管理及工业自动化领域业务。公司在HVAC/R领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，且新能源汽车热管理及工业自动化领域业务具备增长潜力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.81、25.49、35.85亿元，归母净利润分别为2.34、3.73、5.64亿元，EPS为2.48、3.96、5.98元/股，当前股价对应PE分别为24.2、15.1、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 HVAC/R：热泵短期面临去库压力，中长期受益产业趋势 HVAC/R领域为公司基石业务，其中商用空调和热泵细分领域的营收占比较高。2021-2022年欧洲市场热泵热销，2021、2022年EU-14热泵销量增速分别为32%、38%。但2023年EU-14热泵销量同比下滑5%，我们认为主要系能源价格、补贴政策的不确定性以及宏观经济使得住房新建、改造等投资放缓。中长期看，由于欧洲各国对热泵应用提出了政策规划，并陆续推进燃气/燃油锅炉禁令，热泵产业趋势较为清晰。公司在HVAC/R领域与博世、艾默生、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔等国内外优质客户建立了稳固的合作关系，将持续受益于行业发展。 新能源汽车热管理&工业自动化：积极打造增长新曲线 新能源汽车热管理&工业自动化领域业务为公司热泵控制器及变频技术的延伸。新能源汽车热管理下游客户包括华域三电等头部电动压缩机企业，2023年板块营收3.08亿元，同比增长80.6%，高速增长态势有望延续。工业自动化领域目前营收体量较小，公司重视研发，持续加大在细分应用行业及机器人等细分市场领域的投入力度，业务具备增长潜力。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。