儒竞科技(301525) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现营业收入15.45亿元，同比-4.28%；归母净利润2.16亿元，同比2.39%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比-4.35%。2024Q1公司实现营业收入2.94亿元，同比-18.29%；归母净利润0.43亿元，同比-1.83%;实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-21.78%。 点评： 暖通空调及冷藏设备业务承压，静待欧洲热泵回暖。2023年公司暖通空调及冷藏设备实现收入11.97亿元，同比-14.81%，毛利率同比提升1pct。暖通空调及冷冻冷藏设备领域承压的主要原因是2023年整体经济复苏不及预期及行业去库存周期的影响，我们认为从中长期来看，欧洲热泵依然有望保持较高增速，公司在热泵领域积淀深厚，未来欧洲热泵渗透率的提升有望带动公司业务收入增长和盈利提升。 新能源热管理业务高增长，核心子公司儒竞电控百分百控股。2023年公司新能源汽车热管理业务实现销售收入约3.1亿元，同比增长达81%。公司加快募投计划实施，计划新增新能源汽车热管理系统领域达产年产能预计180万套，有望进一步增强公司新能源热管理领域的业务规模与盈利能力。同时，2023年公司完成对儒竞电控少数股东的股权收购。公司对儒竞电控的持股比例由73.33%增加至100%，新能源热管理利润贡献有望进一步提升。 股权激励绑定核心员工。公司发布股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量总计不超过235.7794万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额9,431.1768万股的2.50%，授予对象主要是公司董事、高管及核心技术骨干等。 盈利预测及评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为18.7/23.5/28.1元，同比增长21%、26%、20%；归母净利润分别为2.7/3.5/4.3亿元，同比增长24%、29%、24%。截止4月24日市值对应24、25年PE估值分别是21/16倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

儒竞科技(301525) 变频节能与智能控制领域多年积淀，热泵控制器龙头。公司深耕电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制多年，业务覆盖暖通空调及冷冻冷藏设备、新能源车热管理、工业伺服领域。公司管理团队技术背景坚实，与海尔、艾默生等巨头公司深入合作，在HVAC/R领域积淀深厚，受益热泵渗透加速，业务快速增长。业绩方面，公司多元化布局效果显现，营业收入和盈利持续提升，2023Q1-Q3归母净利润达到2亿，同比增长22.75%，盈利能力也随着规模效应逐步提升。 暖通空调：卡位热泵控制器赛道，欧美市场驱动业务快速增长，商用空调稳健增长：1）热泵是一种高效的清洁供热设备，具有较高的能源转化效率，在欧美减碳补贴政策驱动下，国内热泵出口有望维持较高增速。短期来看，受欧洲市场电价走高+天然气价格下降影响，叠加22年高增速下库存较高，热泵市场略有承压，我们认为去库存下2024年有望回暖，带动热泵控制器市场增长；中长期来看，公司绑定艾默生、博世等海外大客户，有望充分受益热泵化趋势。2）商用空调领域，公司绑定海尔等大客户，有望受益空调变频化趋势，保持稳健增长，业务增速有望超过家用空调变频控制器。 新能源车热管理：热泵化趋势下，公司热管理控制器业务有望量价齐升。公司热管理控制器产品齐全，PTC控制器+压缩机控制器均有布局，同时持续拓展客户覆盖，与华域汽车等保持较好合作关系。我们预计随着新能源车热泵化渗透率持续提升，热泵控制器市场有望快速提升，带动公司热管理业务量价齐升。 伺服驱动：国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长。伺服系统市场国产化率持续提升，国内企业伺服系统市场有望持续提升。公司在伺服领域深耕多年，聚焦机器人等行业领域，已实现批量销售。未来公司有望凭借在伺服控制领域+电机领域的积淀，切入人形机器人领域，并凭借自身在车端客户的积淀，深度参与相关产品迭代。 盈利预测与投资评级：我们选择汇川技术、三花智控、和而泰作为可比对象。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.46、3.32、4.46亿元，23-25年PE为27/20倍，考虑到公司是热泵控制器龙头企业，壁垒较高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；需求下滑风险；行业竞争加剧等。

儒竞科技(301525) 投资要点 事件：公司拟以5000万元作价收购张炜先生持有的儒竞电控26.67%股权，交易完成后，公司将持有儒竞电控100%股权 新能源车热管理处于高速成长期、收购股权增厚归母利润。儒竞电控成立于2016年，主营新能源车热管理业务（压缩机控制器），客户涵盖华域三电、上海光裕等头部压缩机Tier1，终端客户覆盖Tesla、赛力斯、上汽、吉利、大众、蔚来等主流车企。21-22年新能源车客户定点放量，公司收入分别0.87/1.7亿，同比+295%/+97%，23年有望进一步达到3亿。展望后续空间，22年公司市占率不到6%（压缩机控制器销量/新能源车销量），随热泵在新能源车渗透率提升+新车型放量带来份额提升，我们预计24-26年收入CAGR近60%。23H1规模效应之下、毛利率已提至24%，24-26年有望量利齐升，公司收购少数股权有望增厚车业务的净利。 HVAC/R热泵业务静待去库完成、Q2起预计进入复苏轨道。公司热泵业务供应欧洲市场大客户为主，当前核心客户库存仍在消化，导致Q3订单增长不及预期。我们预计去库过程持续到24Q1。热泵欧美政策及补贴刺激+下游龙头客户加大热泵中长期产能布局，赛道具备中长期的确定性，公司客户卡位好，短期压力不改长期向上趋势。 盈利预测与投资评级：此次股权收购将增厚公司归母净利润，我们上调公司23-25年归母净利润至2.6/3.8/5.3亿元（原值为2.6/3.5/4.9亿元），同比+20%/+48%/+41%，对应PE为34/23/16倍。给予24年30倍PE，目标价120.0元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。

儒竞科技(301525) 投资要点 热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.55/3.51/4.87亿元，同比+20%/+38%/+39%，对应PE为32/23/17倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年30倍PE，目标价111.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

儒竞科技(301525) 热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14 年， 22 年海外收入占 34%，2014 年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22 年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（ HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22 年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22 年渗透率为 20%，预计 27 年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400 元，测算 27 年电动车压缩机控制器市场规模达 31 亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22 年国内/全球电动车压缩机 CR4 均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14 年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1 压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022 年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10 年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.95/4.60/6.40 亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应 PE 为26/16/12 倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24 年 25倍 PE，目标价 121.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等

儒竞科技(301525) 投资要点 热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应PE为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

儒竞科技(301525) 儒竞科技是专业的变频节能与智能控制应用方案提供商， 专注于电力电子及电机控制领域综合产品的研发、生产与销售， 产品涵盖暖通空调、新能源车热管理、工业伺服三大领域。 公司核心优势在于研发创新能力和技术积累。 董事长雷淮刚先生具备电力电子领域多年从教和研究经历，公司多位高管也均为研发和技术出身，奠定公司的技术基因。 暖通空调领域： 主要增长点看热泵，热泵基于经济性+节能减排优势，在政策支持下市场需求持续增长。 欧洲多国出台补贴和传统取暖设备淘汰政策，近 2 年热泵销量同比增速达 38%/36%；美国 IRA 政策也对热泵安装实施补贴，有望刺激市场需求增长。假设热泵均采用变频技术，变频驱动器ASP 700 元，测算欧洲/美国热泵变频驱动器市场空间 33.5/35 亿元。 公司依靠完善技术体系和高效的研发能力，供应欧洲大型热泵品牌，并在供应商中占据较高份额。 2014 年与艾默生成立合资公司，此后产品成功进入欧洲市场，供应欧洲头部热泵品牌，在供应商中占比超过 50%。 未来看新市场（美国） +新产品（冷藏冷冻）。 公司目前主要供应欧洲客户，未来有望进入美国市场；同时公司也在同步开发冷链冷藏产品。 新能源车热管理： 技术优势锻造产品力，空间来自新能源车渗透率提升+国产替代带来市占率提高： 公司新能源汽车热管理核心产品规格齐全、 性能（转速运行范围、最大加减速）领先同行， 电动压缩机变频驱动器市占率持续提升，由 2020 年 4.3%提升至 2022 年 5.8%，并在某些重点车型上陆续实现国产替代进口。 预计公司电动压缩机变频驱动器 2030 年全球/国内市场空间分别为 161.8/56.8 亿元。 受益规模效应毛利率持续提升，募投项目解决产能瓶颈。 规模效应下公司热管理产品 23H1 毛利率提升至 24.2%（ 20 年 15.2%），我们预计未来将继续提升。募投项目预计年新增 180 万套热管理产品产能，解决产能瓶颈。工业伺服： 有望参与人形机器人供应链： 伺服技术是人形机器人核心技术，且零部件成本相对于传统工业机器人而言大幅提高。公司核心产品为伺服驱动器及电机，未来将重点聚焦于机器人细分市场领域， 未来公司有望深度参与人形机器人供应链。 盈利预测和投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为22.2/29.7/40.3 亿元；归母净利润分别为 3.7/5.1/7.2 亿元； EPS 分别为3.93/5.4/7.59 元/股。给予 24 年内 25 倍 PE，目标价 135 元。我们看好公司凭借研发实力和技术积累持续构筑竞争力，持续拓展业务和产品边界，暖通空调/新能源车/工业伺服三大板块共同成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期；市场竞争风险；技术迭代风险；境外经营风险； 股价或波动较大的风险； 测算具有主观性，仅供参考

儒竞科技(301525) 下周二（8月15日）有一家创业板上市公司“儒竞科技”询价。 儒竞科技（301525）：儒竞科技是专业的变频节能与智能控制综合方案提供商，专注于电力电子及电机控制领域综合产品的研发、生产与销售。公司2020-2022年分别实现营业收入7.93亿元/12.90亿元/16.14亿元，YOY依次为27.67%/62.79%/25.06%，三年营业收入的年复合增速37.49%；实现归母净利润0.33亿元/1.34亿元/2.11亿元，YOY依次为245.04%/311.04%/58.03%，三年归母净利润的年复合增速181.94%。最新报告期，2023年1-6月公司实现营业收入7.85亿元，同比增加39.17%；归母净利润1.16亿元，同比增加111.70%。根据初步预测，2023年1-9月公司预计可实现的归属于母公司股东的净利润约为23,611.55万元至27,258.59万元，同比增长约44.71%至67.07%。 投资亮点：1、公司产品与海尔、艾默生等客户形成稳定合作，在暖通空调及冷冻冷藏领域市占率取得领先；随着经济性及环保性突出的空气源热泵在国内及欧洲市场的应用逐步推进，公司热泵业务增长有望持续。公司与海尔、艾默生及三菱重工海尔分别于2008年、2010年、2014年建立合作关系并保持稳定合作至今，其中，出于供应链稳定性考虑，艾默生与公司于2014年合资成立了儒竞艾默生（后儒竞科技收购艾默生在其中的40%股权，该公司成为公司全资子公司）；2022年公司来自海尔、艾默生及三菱重工海尔的收入占比分别达到24.98%、17.90%、10.17%，报告期内来自上述三大客户的合计收入占比维持在50%以上。依托与知名客户的合作，公司控制器及变频驱动器产品在商用变频空调、空气源热泵领域市占率取得领先，包括2021年国内商用变频空调领域市占率达到13.72%、国内及欧洲热泵市场市占率达到7.50%（根据产业在线、欧洲热泵EHPA数据统计）。全球“碳中和”及“碳达峰”发展背景下，具备高能量转化效率及显著环保优势的热泵应用渗透提速，2016-2021年欧洲及国内热泵产品销量CAGR分别达到17.08%及54.07%；随着热泵应用未来持续推进，公司作为细分领域领先者有望较好受益。2、公司持续拓展新能源车热管理系统产品线，报告期内贡献了较好的业绩增长。公司于2014年开始布局新能源车领域，新能源汽车电动压缩机变频驱动器、新能源汽车PTC电加热控制器分别于2017年、2020年实现量产，作为新能源汽车热管理系统关键部件，报告期内随着新能源汽车市场快速发展，公司相应业务拓展较为迅速，2020-2022年新能源车业务收入同比增速分别为15.08%、294.57%、96.82%，2022年公司在国内新能源车变频驱动器市场占有率达到5.76%。 同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取麦格米特、汇川技术、三花智控、和而泰为儒竞科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年可比公司的平均收入规模为139.50亿元，可比PE-TTM（算术平均）为35.83X，销售毛利率为26.25%；相较而言，公司营收规模与销售毛利率均未及同行业平均水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。