星昊医药(430017) 2025H1：营收3.08亿元同比-4%，归母净利润4108万元同比-32% 公司发布2025年半年报，2025H1，公司营收3.08亿元，同比下滑4.08%，归母净利润4108.33万元，同比下滑32.01%。考虑到公司主要品种进入集采价格下降，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润0.90/1.03（原1.31/1.55）/1.28亿元，对应EPS为0.74/0.85/1.05元/股，对应当前股价PE为28.5/24.9/20.1倍，看好公司消化药与卡式瓶产线未来潜力，维持“买入”评级。 集采品种单价降低对营收形成一定压力，消化药中标集采增速较快 2024年，公司主要产品进集采，单价大幅下降，销量有所增长。同时，2024年销售费用2.27亿元，同比-30%。2024年，公司复方消化酶胶囊、奥曲肽注射剂、甲钴胺片等销售较好，消化道和代谢药物2024年营收3.18亿元，同比+13.69%，2025H1营收1.85亿元，同比+36.69%；CMC和CMO业务2024年营收7381.19万元，同比+35.29%；2025H1，营收2896.78万元，同比-23.85%，B证企业业务增速放缓，叠加行业监管趋严，委托生产订单减少，前期CMC服务客户品种大多在CDE进行评审，有望获批后逐步转化为CMO订单。受到胞磷胆碱钠注射液未中标第九批集采、吡拉西坦注射液、醋酸奥曲肽注射液集采单价降低影响，2025H1，公司神经系统药、抗肿瘤药及免疫调节剂营收分别同比-45%、-42%。 卡式瓶和预灌封等制剂产能建设推进中，磷酸奥司他韦口崩片撤回申请2024年，公司提交13个品种申报注册上市许可，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价，注射用利福平获《药品注册证》，研发费用7784.41万元，占营收12%。2025年7月11日公司提交《关于撤回磷酸奥司他韦口崩片药品上市注册资料的申请》。公司计划根据技术要求，完善相关试验研究工作后，重新进行申报。卡式瓶方面，卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸等前沿生物药的高端包装需求，攻克无菌生产与稳定性技术瓶颈，产能建设稳步推进。2025年5月，公司多西他赛注射液获得美国FDA批准，助力公司拓展美国等海外市场。 风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险。

星昊医药(430017) 2024Q1-Q3营收4.68亿元，同比-10%，归母净利润7877万元，同比+8%公司发布2024年三季度报告，实现营收4.68亿元，同比下滑9.91%；归母净利润7877.01万元，同比增长8.22%；扣非净利润6626.86万元，同比增长41.45%。考虑到公司集采品种价格下降，我们小幅下调2024-2026年盈利预测，预计公司归母净利润为1.06（原1.19）/1.31（原1.41）/1.55（原1.67）亿元，对应EPS为0.86/1.07/1.26元/股，对应当前股价PE为17.7/14.3/12.1倍，看好公司口崩片与卡式瓶产线未来潜力，维持“买入”评级。 中标集采品种销售单价降低对营收形成一定压力，销售费用同比有所下降公司醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等中标国家集中采购，销售量增加的同时，销售单价降低，对公司营收形成一定压力。公司通过推广服务商、国内大型医药展会、技术交流会等会议及医药资讯网站、微信公众号等电子媒体积极推介公司开展的业务、提供的产品。公司的研发部门、生产部门、销售部门紧密配合，继续以核心制剂技术平台为基础，发挥技术优势。不断丰富上市产品结构，拓展销售渠道，并进行成本优化，把握各级集采、招标机会，增加市场覆盖。公司旗下广东星昊的终端灭菌小容量注射剂生产线通过欧盟GMP认证后，公司通过积极参加境外展会、依托跨境合作伙伴等多种方式积极寻找客户和订单。2024Q1-Q3公司销售费用投入相对保守，支出1.73亿元，同比下降28.42%。 卡式瓶和预灌封等制剂生产线后续有望贡献增量 截至2024年6月30日，募投创新药物产业化共享平台项目资金投入进度11.85%；口崩片新产品研发项目投入进度24.33%，预计2025年底达到可使用状态。“星昊医药高端药物制剂研发及生产基地项目”主要建设卡式瓶和预灌封等制剂生产线，满足未来创新型冻干药物、GLP-1药物、小核酸药物等的研发产业化业务需求，后续有望贡献增量。 风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险。

星昊医药(430017) 2024H1营收3.21亿元，同比-2.92%，归母净利润6042.86万元，同比+13.16%公司发布2024年半年度报告，实现营收3.21亿元，同比小幅下滑2.92%；归母净利润6042.86万元，同比增长13.16%。我们维持2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.19/1.41/1.67亿元，对应EPS为0.97/1.15/1.36元/股，对应当前股价PE为10.8/9.2/7.7倍，维持“买入”评级。 多个品种中标集采销量增加，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价 公司复方消化酶胶囊国内市场占有率在复方消化酶类制剂中已经连续多年处于第一位，2024H1公司消化道和代谢方面药物营收1.36亿元，同比+9.63%；CMC和CMO业务量增加，营收同比+101.34%。公司吡拉西坦注射液、醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等中标国家集采，销售量增加，单价降低，对营收端产生一定影响；2024H1销售费用1.18亿元，同比下降23.15%，占营收的比例由2023H1的46.20%收缩至36.57%；利润端维持增长态势，2024H1公司净利率为18.42%，相比2023H1提高2.24个百分点。研发方面，2024H1提交了8个品种的申报注册上市许可；提交1个品种一致性评价申请；盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价。 星昊南京基地主要建设卡式瓶和预灌封等制剂生产线 卡式瓶、预灌封制剂形式正在替代安瓿瓶、西林瓶等普通注射剂形式，国际上这两种制剂在注射剂中的占比逐年上升，目前新上市单抗药物、GLP-1药物、小核酸药物等多采用这两种制剂形式。“星昊医药高端药物制剂研发及生产基地项目”，作为药物制剂生产线与新药创新孵化于一体的CMC和CMO基地，主要建设卡式瓶和预灌封等制剂生产线，满足未来创新型冻干药物、GLP-1药物、小核酸药物等的研发产业化业务需求。广东中山基地为了满足业务需求，正在扩建玻璃安瓿水针、塑料安瓿水针产线，后续有望贡献增量。 风险提示：研发风险、降价风险、一致性评价风险。其他风险详见倒数第二页标注1

星昊医药(430017) 公司情况：药品创制平台专精特新企业，注重CMC/CMO业务 星昊医药专注新药和仿制药的研究与商业化，聚焦于自身核心技术产业化的CMC/CMO一体化服务，根据业绩快报，2023年星昊医药的营收为7.18亿元，同比增加18.20%，近年销售收入的主力产品是复方消化酶胶囊和吡拉西坦注射剂。考虑到公司CMC/CMO业务预期与药物销售中标情况，我们预计公司2023年-2025年的归母净利润为1.00/1.19/1.41亿元，EPS为0.81/0.97/1.15元/股，对应当前股价的PE分别为15.8/13.3/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业现状：医药行业呈现专业化分工趋势，CMC/CMO尚未形成龙头企业我国医药产业正处于仿制药为主到创新药为主的战略转型时期，MAH等政策促进医药行业专业化分工，利好CMC/CMO产业发展。现阶段国内CMC/CMO领域集中度低，尚未形成行业龙头企业，在全球市场终端占比不断提高，未来市场广阔。Frost&Sullivan预测我国2024年CMO市场规模约105亿美元。2020年中国市场消化道和代谢药物市场规模约2,172亿元；2024年中国抗肿瘤药物市场有望达3,672亿元，CAGR15.0%。 CMC/CMO领域先行者，募投项目增强稀缺性与技术壁垒 作为CMC/CMO领域较早进入的平台型公司，星昊医药具有一定先发优势。在药品研发领域，星昊医药拥有32项发明专利，4项核心技术，研发费用逐年上升，2022年研发费用率8.72%，拥有可比公司中最多的药品批件数量，研发技术优势显著。募投项目建设创新药物产业化共享平台二期的一条口崩片生产线、三期的长效/超长效缓释制剂生产线、口崩制剂新产品研发项目，随着顺利推进，公司有望在新药研发和CMC/CMO服务平台建设方面构筑更深的技术壁垒。 风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险

星昊医药(430017) 一、公司主营仿制药，以经销模式为主 北京星昊医药股份有限公司成立于2000年，2007年在在代办股份转让系统挂牌，2023年在北交所上市。星昊医药业务包括仿制药品销售、CMC/CMO两大板块。其中，仿制药品销售是星昊医药的主要收入来源，2022年，公司仿制药品销售占比高达92.81%。 从销售模式上看，星昊医药以经销模式为主，即向具有药品经营许可的医药流通公司实行买断式销售，再由医药流通公司销售至医疗机构及零售终端。2022年，公司经销收入占比高达92.80%。因此，公司的前五大客户均为医药流通企业，主要有国药控股（01099.HK）、九州通（600998.SH）、华润医药（03320.HK）、上海医药（601607.SH）等客户。 三、仿制药市场竞争激烈，公司成长性一般 从收入上看，2020-2022年间公司的成长性一般。主要原因是公司目前销售的药品为仿制药，市场竞争比较激烈，胞磷胆碱钠注射液、吡拉西坦注射剂的销量持续下滑。此外，公司核心产品复方消化酶胶囊、吡拉西坦注射剂单价持续下降。 公司的毛利率一直处于较高水平，五年平均毛利率为76.64%。但，公司的期间费用率也同样处于较高水平，五年平均期间费用率为64.93%，导致公司的净利率较低，五年平均净利率仅为12.32%。公司每年都有大额的销售费用支出，五年平均销售费用率高达49.65%。公司的销售费用基本上是业务推广费支出，2020-2022年，公司业务推广费在销售费用中的占比一直在93%以上。 二、公司流通股较多，发行市盈率较高 公司实控人为殷岚、于继忠夫妇二人。殷岚为公司董事长，于继忠为公司总经理。公开发行前，康瑞华泰星昊医药46.41%股权，为星昊医药得到控股股东；公司实控人殷岚、于继忠夫妇共持有康瑞华泰94.29%的股权。 公开发行前，公司流通股数为49,292,874股，占比53.59%；限售股数为42,684,326股，占比46.41%。公司该次公开发行30,600,000股，其中战略配售限售股数为6,120,000股，其余流通股数为24,480,000股（未考虑超额配售）。公开发行后，公司流通股数为73,772,874，占比60.18%；限售股数为48,804,326股，占比39.82%，公司的流通股占比较高。按照发行价格每股12.30元计算，公开发行后公司总市值为15.08亿元，而流通市值高达9.07亿元，发行后市盈率也高达30.71倍。 四、仿制药具有较高的经济和社会效益，市场规模较大 仿制药是指与原研药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的药品，具有降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等重要经济和社会效益。 化学仿制药是我国药品行业中的重要组成部分。根据中国医药工业信息中心的数据显示，2017-2021年，我国化学仿制药在整体药品市场规模中的占比一直保持在50%以上，但整体上呈现下滑趋势。 我国人口基数大，老龄化加剧，基本药物及医保目录扩容，推动药品市场规模不断增长。根据中国医药工业信息中心的数据显示，2021年中国化学仿制药市场规模为9,069亿元。预计到了2022年，市场规模将会达到9,613亿元。

星昊医药(430017) 行业现状：医药行业呈现专业化分工趋势，CMC/CMO尚未形成龙头企业 医药行业属于技术密集型、资金密集型产业，其产品的生产经营具有高技术、高收益、高风险的特点。我国医药产业正处于仿制药为主到创新药为主的战略转型时期，MAH等政策促进医药行业专业化分工，直接利好CMC/CMO产业发展。现阶段国内市场在CMC/CMO领域集中度低，尚未形成行业龙头企业。近十年来，我国CMO行业快速成长，在全球市场终端占比不断提高。根据招股说明书披露，Frost&Sullivan预测我国2024年CMO行业市场规模约105亿美元。星昊医药的主要产品市场中，神经系统用药市场规模逐渐趋于稳定，消化系统及代谢用药、抗肿瘤药及免疫调节剂和抗流感病毒用药需求呈现上升态势。整体上相关行业壁垒由核心技术要求高，业务资质管理严格，销售渠道需积累三个方面构成，具有行业分工细化加强，小型药物科技公司兴起的发展趋势。 公司情况：专注新药和仿制药研究与商业化，注重CMC/CMO业务发展 星昊医药成立于2000年，发展过程中经历了两次转型，由初创的技术提供商转变为药品提供商，再转型为药品创制的平台服务商。如今，星昊医药专注新药和仿制药的研究与商业化，聚焦于自身核心技术产业化的CMC/CMO一体化服务，2021年的项目收入增长率为43.98%。近三年来，星昊医药营收增长至6亿元左右，销售收入的主力产品是复方消化酶胶囊和吡拉西坦注射剂，合并占比超60%。胞磷胆碱钠注射液和醋酸奥曲肽注射剂提供高毛利率，约95%。研发费用逐年上升，2022年研发费用率为8.72%。 亮点探讨：专精特新“小巨人”，CMC/CMO业务具有先发优势 作为CMC/CMO领域较早进入的平台型公司，星昊医药具有一定先发优势。在药品研发领域，星昊医药拥有32项发明专利，4项核心技术，拥有可比公司中最多的药品批件数量，研发技术优势显著。本次募集资金拟用于建设创新药物产业化共享平台二期的一条口崩片生产线，以及三期的长效/超长效缓释制剂生产线和口崩制剂新产品研发项目。 可比公司2022年PE均值31.13X 星昊医药近年研发属性突出，多种创新药在等待审批，CMC/CMO业务前景广阔。随着募投项目顺利推进，星昊医药或有望在口崩制剂等新药研发和CMC/CMO服务平台建设方面构筑更深的技术壁垒。选取圣诺生物、南新制药、苑东生物、汇宇制药作为估值对比标的，2022年可比公司PE平均值为31.13X。 风险提示：药品研发风险、药品降价的风险、带量采购和一致性评价风险