中国国贸(600007) 2024年10月30日,公司披露2024年三季报：2024年1-9月实现营收29.5亿元，同比+0.02%；归母净利润10.19亿元，同比+1.63%。第三季度实现营收9.85亿元，同比-2.61%；归母净利润3.31亿元，同比-5.04%。 经营分析 租金收入微增，利润率提升。24年1-9月，公司各业态维持稳健经营，总租金收入为21.9亿元，同比+0.26%。分业态来看，写字楼/商城/公寓的租金收入分别为11.2/9.3/1.4亿元，同比分别为-2.5%/+3.2%/+4.4%。由于公司毛利率同比提升0.16pct至60.51%，净利率同比提升0.55pct至34.54%，因此公司归母净利增速大于租金及营收增速。 写字楼出租率同比下降、环比持平，租金同比提升、环比略降。1-9月平均出租率为93.2%，与1-6月持平，较去年同期-3.0pct，主因写字楼三期A租户租约到期，平均出租率同比下降6.0pct至91.1%。1-9月平均租金为645元/平/月，较1-6月降低3元/平/月，较去年同期提升8元/平/月。 商城出租率同环比下降，租金同比提升、环比略降。1-9月商城平均出租率为96.6%，较1-6月略降0.3pct，较去年同期降低2.1pct，主因商城三期A租户租约到期及提前解约，平均出租率同比下降5.3pct至92.9%。1-9月平均租金为1335元/平/月，较1-6月小幅下降6元/平/月，较去年同期提升64元/平/月，主要因租金减免减少和提成租金收入增加。 公寓租金基本稳定，出租率持续提升。1-9月公寓出租率为89.3%，较1-6月上升0.5pct，较去年同期提升4.9pct；1-9月平均租金为367元/平/月，较1-6月小幅下降1元/平/月，较去年同期小幅下降3元/平/月。 盈利预测 公司持有核心资产，经营表现相对稳定。考虑短期受租户租约到期影响，三季度业绩略有下滑。我们小幅下调盈利预测，预计2024-26年公司归母净利润分别为12.9亿元/13.6亿元/14.1亿元（原为13.1亿元/13.7亿元/14.2亿元），同比+2.8%/+4.8%/+3.5%。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。

中国国贸(600007) 投资逻辑： 坐拥北京CBD区位好、质量优、不可复制的核心资产。公司的核心资产是国贸中心建筑群，核心看点在于：①位于首都北京的核心地段，位置稀缺，绝无仅有。②紧靠国贸地铁站，交通便利，人流量大。③具备写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施，定位高端，云集众多国际知名跨国公司、商社和国际零售店。 各业态均处于稳健经营状态。近年来面对宏观经济及外部环境波动，公司总体租金收入及营收仍能稳步上升，租金水平及出租率维持高位。分业态来看，写字楼：楼内世界500强租户众多，租户质量高，支付能力强，2023/24H1平均租金为638/648元每平每月，出租率为96%/93%。商城：规模大、品类多、档次全，具备稀缺的重奢资源，2023/24H1平均租金为1279/1341元每平每月，出租率为98%/97%。公寓：平均租金略有下滑而出租率持续提升，2023/24H1平均租金为370/368元每平每月，出租率为86%/89%。酒店：23年起逐步修复，经营毛利率回正，不再拖累业绩。 分红稳定且有保障，具备真红利属性。公司商业模式的本质是收租，一方面分红能力有保障，具备①高利润率，利润兑现好；②低负债率，资金充裕；③现金流稳步增长；④经营稳定，目前既不扩张又不出售资产等优秀属性。另一方面分红意愿有保障，公司积极回馈股东，上市以来连续26个财年进行分红，上市以来平均分红率为52%，且近年来逐步提升分红比例，2023年加特殊分红后的股利支付率达104%。综上来看，公司的红利属性有保障。 受益于降息大环境，公司估值或将提升。公司作为经营表现稳定，每年持续分红，分派比例较高的红利属性标的，有望受益于今年以来国内逐步降息的大环境，分母端折现率下降后，公司估值或将得到修复。 盈利预测、估值和评级 公司持有核心资产，经营表现稳定，业绩稳健增长。我们预计2024-26年公司归母净利润分别为13.1亿元/13.7亿元/14.2亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0%。考虑到公司资产高度稀缺，具备不可复制性；资产质量优秀，经营稳定，兑现度高，未来业绩有望持续稳健增长，我们给予公司2024年25.0x的PE估值，对应目标价为32.5元/股，相较当前（10月25日）23.48元/股的收盘价,上涨空间约38%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。

中国国贸(600007) 投资要点 业务收入稳健增长，分红比例大超预期。公司为综合性高档商务服务企业，国贸中心位于北京CBD核心地段，资产优质，经营稳健。2023年中国国贸实现收入39.5亿元，同比增长14.9%，2018-2023年CAGR为4.5%；毛利率同比增加1.5pp至58.0%；归母净利润12.6亿元，同比增长12.8%，2018-2023年CAGR达10.2%；拟向全体股东每10股派发现金红利13元（含税），年度公司现金分红和特别现金分红占比分别为64%和40%，合计现金分红占比为104%。2023年公司物业租赁及管理板块实现收入33.8亿元，同比增长6.8%，毛利率66.4%；其中写字楼增长1.4%至15.6亿商城增长10.0%至12.8亿，公寓增长15.5%至18.3亿。公司酒店经营板块实现收入5.7亿元，同比增长107.4%。 物业租金和出租率总体稳定，抗周期韧性强。国贸写字楼业务表现良好，2023年租金收入同比增长1.4%，出租率基本与疫情前持平，2023年写字楼平均租金同比增长1.8%至638元/平方米/月，出租率微降0.4pp至95.9%。商城出租率维持高位，平均租金回升，商城平均租金增长10.4%至1279元/平方米/月，出租率微降0.6pp至98.2%。升级后的国贸公寓出租率快速提升，收入大幅增长，公寓平均租金下降1.6%至370元/平方米/月，出租率提高12.6pp至85.9%。酒店业务随着商旅活动的恢复，营业收入同比增长107.4%，毛利率快速回升至8.1%，超过疫情前水平。整体业绩向好，抗周期韧性强。 成本管控有效，财务情况稳健。公司费用率不断优化，2018-2023年销售、管理及财务费用率总计从10.0%降至6.3%，毛利率和净利率分别从51.6%和24.5%提升至58.0%和31.9%。现金流充足，2023年经营性净现金流净额同比增长5.2%至19.2亿元，公司长期借款同比下降31%至11.4亿元。2018年以来，资产负债率呈下降趋势，年末资产负债率降至24.7%；现金流量利息保障倍数由9.5持续增至27.0，公司财务状况不断改善。2018-2023年公司平均融资成本由4.8%降至3.6%，公司国央企优势明显。 盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润复合增长率为7.6%，考虑公司资产位置优越具备稀缺性，经营持续向好，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：经济增速放缓、物业出租不及预期、办公楼供给增加等风险。

中国国贸(600007) 投资要点 核心区域优质资产，区位优势不可复制 公司是全国领先的高端商业综合体开发商及服务商，公司所运营的国贸中心位于首都北京的核心CBD区域，首期始建于1985年9月，于2017年8月整体竣工，经过近30年的开发和运营，国贸中心已经成为北京市地标建筑群之一。国贸中心占地面积17公顷，总建筑规模110万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓和会展中心等商业服务设施组成。公司在品质打造方面持续投入，坚持精品化发展，所运营资产在各自领域均具备一定的影响力和标杆效应。我们认为，公司所运营资产位置得天独厚，区位优势不可复制，产品力与区位优势相适配，有望长期在持有物业市场保持竞争力。 经营稳健，抗周期能力强，2023年各项业务全面向好 2022年公司营业收入34.4亿元，同比减少4.01%；归母净利润11.2亿元，同比上升8.99%。2020-2022年公司营业收入CAGR为5.4%，归母净利润CAGR为16.3%，疫情期间公司收入和利润逆势向好，公司抗周期能力强。写字楼及商场运营为公司主要的营业收入来源，2022年二者收入合计占比约为8成。公司2023Q1写字楼及商场租金较2022年平均租金分别上涨1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，较2022年底再度提升4.3%；随着商旅社交等活动恢复，公司酒店业务有望逐渐回至疫情前水平。我们认为，公司所运营资产在2023Q1均有亮眼表现，写字楼及酒店租金水平的上涨、公寓出租率持续攀升、商旅社交的恢复助力酒店业务回暖均有望带动公司2023年营业收入再度增长。 高分红+强现金流，股息率具备优势 公司经营现金流长期保持为正，2017-2022年公司经营活动产生的现金净流量年均15.33亿元，5年复合增速8.64%。2022年公司分红7.1亿元，每股0.7元，分红比例63%，ROIC为10%，截止2022年12月31日公司股息率4.4%。公司主体竣工完成后，暂无新增建筑计划，折旧摊销费用可能进一步降低，且随着其他费用地有效管控，中国国贸毛利率从2018开始持续增长，2022年毛利率较2018年上涨5个百分点达到58%，我们预计随着2023年酒店业务经营改善，公司2023年毛利率会进一步攀升。我们认为，公司未来收入有望长期保持稳增长，且毛利率逐步增长，未来现金流会持续走强。此外，我们结合公司历史分红比例判断公司未来分红比例会在50%以上，分红比例高，现金流属性强，有望为投资者贡献稳定的股息。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年归母净利润为12.9、13.5、14.1亿元，对应EPS分别为1.28、1.34、1.40元/股。综合考虑公司稳健的运营情况、资产质量、高股息率等特点，我们认为公司竞争优势明显，应当享有估值溢价，给予公司2023年17倍PE估值，目标价21.76元。此外，结合我们测算中国国贸DCF估值，公司截止2023年6月15日的收盘价对应DCF估值折价40.95%，显著低估。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速承压；就业竞争加剧；办公楼供给增加导致招租压力加大。