首创环保(600008) 投资要点： 公司是国资控股的环保综合平台龙头企业。公司业务涵盖水务、固废治理、大气治理、节能设备以及多种新兴环保方向。近年不断优化业务结构，提升运营类项目与轻资产项目占比，实现营业收入和净利润的整体增长；持续强化内部管理与研发投入，管理费用率稳定下降，而研发投入强度和研发人员占比持续提升。公司通过发行公募REITs盘活资产，减轻资产负债率。 “中特估”带来环保行业央国企价值重估机会。央国企所处的大多为较为成熟的行业，低成长性导致对央国企的估值相对偏低。央国企基本上具有较高的分红率，也将增加其内在价值。低估值与高分红，显示了“中特估”概念下央国企上市公司的潜在价值。央国企在整个环保行业板块的营业收入和净利润方面均占据主要地位。而环保行业中的央国企部分存在市盈率估值低于行业平均水平以及市净率小于1等情况，显示环保行业中的央国企存在价值被低估。有望通过“中特估”的建立帮助上述央国企获得价值重估。 环保领域受政策激励，需求有望增加。近期全国生态环境保护大会在北京召开，会上强调要深入推进蓝天、碧水、净土三大保卫战，持续改善生态环境质量；要加快推动发展方式绿色低碳转型，加快形成绿色生产方式和生活方式。无论从污水治理、居民用水质量方面还是固废治理、垃圾焚烧或资源回收方面，均在各项政策鼓励下具有需求增长空间。另一方面碳达峰目标持续推进，有望推动可再生能源、高排放项目改造、新能源设备替代等一系列环保工程及环保产业的市场发展。 投资建议：预计公司2023-2024年每股收益分别为0.40元和0.48元，对应估值分别为7.45倍和6.16倍。公司是国资控股的全国性综合环境治理企业。主营业务包括“水、固、气、能”四大领域，具有坚实的技术和经营基础。预期受政策激励新型城镇化从而带动基础设施建设需求，污水处理、固废治理等领域有望获得需求增长，同时“中特估”概念兴起带来央国企价值重估机会。维持对公司的“增持”评级。 风险提示。政策推进不及预期、项目释放不及预期、市场竞争加剧风险、技术研发进度不及预期、项目建设进度不及预期、央国企改革推进不及预期等风险。

首创环保(600008) 事件： 近期，公司发布 2022 年一季报。报告期内，公司实现营业收入 47.2 亿元，同比增长 8.38%；实现归母净利润 3.14 亿元，同比增长 1.38%；扣非净利润 3 亿元，同比增长 7.84%。 我们分析， 公司本期业务因受疫情影响略低于预期，但仍不改对于公司全年业绩的判断。 点评： 净利润同比重回增长， 毛利维持稳定， 期间费用微降。 公司一季度归母净利润及扣非归母净利润同比分别增长 1.38%及 7.84%，重回增长势头； 公司毛利率达 32.1%，同比升高 1pct，环比下降 1.2pct，维持稳定态势； 期间费用率为 19.6%，同比微降 0.2pct，环比微降 0.3pct。 公司一季度经营活动产生的现金流量净额为-6.06 亿元，同比下降 652%，披露为工程结算时间差异及《企业会计准则》要求将 PPP 项目建造期间的建造支出作为经营活动现金流量支出所致。 水务运营支撑业绩中流。 公司水务运营业务稳固，持续为业绩带来支撑。 根据 2021 年年报， 公司污水及供水运营总规模约为 2500 万吨/天， 营收达 76.8 亿元， 占全年营收的34.5%；贡献毛利 27 亿元，占毛利总额的 39.6%；毛利率达 35%，且处在逐年升高区间。未来水务运营业务将持续作为稳固公司业绩中流砥柱。 固废高增态势不变，焚烧快速投运，环卫连下大单。 焚烧领域市场空间虽已逐步填满，但公司在建/筹建项目储备仍然维持在 1 万吨/日以上，未来 2 年仍在快速投运期， 2022 年公司规划投产焚烧产能 6600吨/天，未来 2 年焚烧项目快速投运节奏有望持续，推动业绩高增。 公司 2021 年新签环卫项目新增年化服务费达 1.27 亿元， 2022 年至今又相继中标宁波海曙、山东栖霞、湖南永州一系列环卫大单， 计算折合年化服务费约超 7 千万元，环卫快速开拓态势仍在持续。 投资建议： 虽然一季度受疫情影响导致公司业绩略不及预期，但公司水务运营业务相对稳固，固废业绩高增态势不变，我们判断公司全年业绩在疫后修复后仍可不受影响。 预计公司 2022 年~2024 年归母净利润分别为 22.6 亿、 28 亿、 30.9亿元，对应 EPS 为 0.31 元、 0.34 元、 0.43 元，维持公司目标价 4.48 元，继续给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响经营风险、水固市场竞争加剧风险等

首创环保(600008) 事件：2021年，公司实现营业收入222.33亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润22.87亿元，同比增长55.58%；实现扣非归母净利润16.34亿元，同比增长19.52%。 点评： 战略聚焦做强环保主业，业绩大幅增长。公司聚焦环保产业并不断巩固环保业务主业地位，随着公司固废处置、水处理产能增加以及生态环境项目按进度结算，叠加部分地区存量水处理项目完成水价调整，业绩大幅增长。据公司公告，2021年，公司新增投产水处理能力约146.04万吨/日，新增垃圾焚烧发电项目建设转运营规模4000吨/日。截至2021年，公司水处理理能力达到2500万吨/日，垃圾处理量总设计规模为约1437万吨/年，拆解电器及电子设备量总设计规模约为320万件/年。此外，公司处置股权投资确认投资收益约7.2亿元，包括合营企业通用首创水务投资（已注销）将其持有的深圳水务40%的股权转让给深圳环境水务集团等事项增加利润6.04亿元，处置子公司九江首创利池60%股权增加利润1.16亿元，在很大程度上推动公司业绩大幅增长。 精益运营+精细管理，公司经营效益和盈利水平稳步提升。公司持续开展精细化管理，以生产运营关键环节和要素为管理抓手，加强能力建设，推动项目运营效率提升，推动存量项目提质增效，各细分业务存量项目运行情况显著优化。受益于公司“精益运营+精细管理”推进，以及部分地区水处理价格调升和高毛利率的污水水处理业务收入大幅增长，公司盈利水平稳步提升。2021年，公司毛利率、净利率、ROE分别为30.82%、11.70%、8.60%，分别较2020年同期增加2.15、0.88、3.37pct。 项目资源储备充足，未来业绩有望持续稳步增长。2021年，公司累计新增项目74个，签约规模达189亿元。轻资产项目方面，2021年累计获取轻资产项目51个，签约规模合计120亿元，较上年同期提升122%。其中，城镇水务业务获取项目31个，生态环境业务获取项目9个，签约规模分别为50亿元、67亿元。重资产项目方面，2021年累计获取重资产项目23个，签约规模69亿元。其中，城镇水务业务新签约项目21个、金额53亿元，新增水处理能力95万吨/日；签约、并购焚烧发电业务项目2个、处理能力4400吨/日。 “生态+2025”战略规划有序推进，推动公司稳健持续发展。公司全面升级“水、固、气、能”业务组合，基于“水务+固废”业务布局，优化确定“5+4+1”的业务组合，即城镇水务、固废处理、大气工业、生态治理、资源能源5个基础业务，工程技术、环保装备、智慧环保、资产管理4个价值链业务，科技创新1个支撑业务。其中，大气工业及环保装备等业务开展，公司正通过收购和整合首创大气的方式实现，以完成公司整体业务布局。公司基于过往优势产业，持续拓展业务领域，夯实公司市场竞争力和开拓业绩来源，保障公司未来持续稳健发展。 持续推进REITs发行，有效盘活存量资产推动资产结构优化。2021年，公司富国首创水务REIT成功发行，为首批试点公募REITs中唯一一家以污水处理基础设施为基础资产的产品。公司REITs产品成功发行，有助于公司盘活存量资产，优化负债结构，降低财务风险。预计未来公司将持续推动存量水务资产发行REITs产品，进一步盘活存量资产，形成投资良性循环，助力公司持续稳健发展。 维持“买入”评级：随着公司水务业务的稳健推进以及固废业务的快速发展，公司的持续成长有了保障，而且REITs的发行将有效盘活存量资产，公司估值有望提升，看好公司未来成长性。预计公司2022-2024年营收分别为262.96、300.54、355.84亿元，分别同比增长18.28%、14.29%、18.40%；考虑到公司业务发展趋稳，毛利率亦趋于平稳，预计2022-2024年归母净利润分别为24.12、28.22、33.41亿元（调整前2022、2023年预测为25.46、30.99亿元），分别同比增长11.32%、21.71%、21.66%。EPS分别为0.35、0.42、0.51元，对应PE分别为9.4、7.7、6.3倍。 风险提示：政策推进不及预期、宏观经济超预期下行、市场竞争加剧、项目推进进度不及预期。

首创环保(600008) 投资摘要： 近期，公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营收222亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润22.9亿元，同比增长55.6%，其中，扣非净利润16.3亿元，同比增长19.5%。公司2021年Q4单季实现营收70亿元，同比下降8.4%，环比增长6.2%；实现归母净利润3.7亿元，同比下降31%，环比下降23%；其中，扣非净利润4.1亿元，同比下降20.8%，环比下降12.3%。整体符合我们的预期。 生态+战略深耕存量城市成效初显。 报告期内，公司累计新增项目74个，签约规模189亿元。新增项目中，74%来自于存量城市，公司深耕城市多元业态延伸价值链的战略成效初显，未来有望持续支撑业务开拓。 轻资产模式开拓加速。 公司轻资产市场开拓步伐逐步加快。报告期内，公司累计新增的74个项目中，共有轻资产项目51个，签约规模合计120亿元，同比大幅提升122%。 城镇水务业绩维持增长，存量城市深耕战略补充产能储备。 2021年，公司分别实现污水及供水处理营收5.05亿元、2.63亿元，同比分别增长30.5%和21%。期内新投产水处理能力约146万吨/日，投产相较2020年192万吨/日有所放缓；完成1家水处理项目及15家污水处理项目的水价调整，供水平均水价及污水平均处理费均有不同程度的提升。 虽然在建水务项目计划产能仅为67.7万吨/日，为近年来最低。但公司通过存量城市深耕，于报告期内获取水务业务轻资产项目31个、重资产项目21个，总签约规模103亿元，进而快速补充了项目储备，保障了未来水务板块的持续增长。 焚烧、环卫等细分领域为固废业务增长积累充足势能。 公司报告期内实现固废处理业务营收76.7亿元，同比增长44.68%。毛利率减少5.89pct，主要是由于执行会计准则14号确认PPP项目建造服务收入、成本所致。 本年内垃圾焚烧新增投产产能4000吨/日，公司计划2022年投产焚烧产能6600吨/日；同时，公司2021年新签、并购焚烧产能4400吨/日，根据已披露项目估算，本年度产能储备仍维持在1万吨以上，持续为未来焚烧业绩增长提供保证。除焚烧外，公司环卫新签项目产生新增年化服务费1.27亿元，场地修复业务新签外部合同额达1.1亿元。 加强资产管理，优化资产结构，盈利能力显著提升。 报告期内，公司累计完成深圳水务、通用首创等项目的退出工作，确认投资收益约7.2亿元，也是导致公司本年度归母净利润增速较高的原因。2022年，公司计划以75亿人民币出售新西兰固废业务公司100%股权，以持续优化资产质量，降低资产负债率（标的公司资产负债率超82%），交易产生投资收益约30.21亿元；对2022年归母净利润影响约21.75亿元。 本年度公司ROE大幅提升，由5.67%提升至8.35%；扣非ROE由5.27%提升至5.96%：两项指标均为2015年至今最高，且自2017年以来持续提升。 投资建议：公司新战略转型初见成效，深耕城市多元业态的“生态+”战略有望持续为公司业绩开拓提供支撑，资产管理与运营提升为公司长期健康发展提供保障。预计公司2022年~2024年归母净利润分别为22.6亿、28亿、30.9亿元，对应EPS为0.31元、0.34元、0.43元，维持公司目标价4.48元，继续给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期或发生变化、水务固废市场竞争加剧。

首创环保(600008) 水固为轮，引领综合发展，“生态+”增进业务协同。公司以水务起家，不断扩展业务范围，形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大板块。公司的营收主要来源于水固两部分，业绩快速增长。2016-2020年，公司营业收入及归母净利润复合增长率均在24%以上。2021年公司提出“生态+”战略，收购首创大气补完“水、固、气、能”战略布局，通过增进业务协同带动综合业绩开拓。 运营增效，护航水务持续增长。 收集率驱动水量增长，运营放大量价增量收益。“十四五”首次将污水收集率提升作为规划发展目标，成为污水处理量提升的又一驱动力。公司“十三五”期间污水处理产能价格齐增，运营提升控制成本进一步放大收益，污水处理营收复合增长率达33.8%，毛利率快速回升，未来成长可期。 供水市场趋于饱和，水价改革凸显运营价值。在市场饱和的背景下，公司供水业务着眼运营提升，产销差快速下降，成本控制有效，2020年受疫情影响的业绩增速已逐步恢复。同时，水价机制改革明确“优质优价”激励方向，有望以运营带动价格，提升供水营收。 充足储备陆续投入运营，垃圾焚烧点亮固废未来。经历“十三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务布局。储备项目73个，总处理规模1372万吨/年。其中垃圾焚烧项目2020-2021H1投产焚烧产能9500吨/日，且尚有1万吨/日以上的产能计划2年内投产。焚烧运营开展顺利，2020年上网电量提升至6.1亿度，吨垃圾发电量、上网电量占发电量比率均居行业前列，固废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。 REITs盘活存量资产，运营为估值注入潜力。2021年6月公司成功发布富国首创REIT产品，是9个首批试点中唯一一个污水资产产品。REITs的发行在盘活存量资产的同时，还能够反映市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估情况。根据富国首创REIT的估值估算公司旗下控股公司已投产产能的估值可达213.5亿元，管理运营对公司估值提升潜力广阔。 投资建议： 我们预测公司2021-2023年营业收入为243亿元，311亿元，387亿元，归母净利润为22.9亿元，23.5亿元，29.98亿元。对应PE分别为11.14，10.88，8.52。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期风险，水价调价滞后风险，行业政策不及预期风险。