华能水电(600025) 投资逻辑： 量： 澜上水电开发仍大有可为， “水风光一体化”开启新能源大发展。 1）水电： 公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量 140 万千瓦，计划于 2024 年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站总装机容量 111.6 万千瓦，计划于 2025 年 4 月全部投产。两座水电站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约 9.8%。 另外，公司在建的如美水电站位于澜上西藏段， 下游包括托巴在内已有 13 座水电站； 且规划有年调节能力，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库联调”的格局， 具有“布局一子带活全盘”的重大意义。 2）新能源： 2021 年起， 公司战略定位转向“水风光一体化”大基地开发。一方面， 水风光互补有助于提升资源利用效率、带来额外的增发电量； 另外， 根据华能集团电子商务平台， 截至 3M23 公司已完成对共计 1007.7 万千瓦光伏项目的设备采购及建筑安装工程施工监理服务中标结果的公示， 新能源项目资源储备充足；其中单体装机规 200MW以下的光伏项目占比 75.1%，这些项目在 2025 年底前投产的可行性较强。 因此， 预计公司 22~25 年光伏装机容量 CAGR 可达 164.8%。 价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间。 公司市场化交易电量占比近 7 成，过去受云南省内清洁能源市场化电价折价影响较大。 18 年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能产业， “十四五” 以来电力供需转向长期短缺， 将支撑省内市场化电价呈长期上涨趋势。 且负荷用电特性与电源结构的出力特性不匹配， 汛枯结构性矛盾仍然存在，省内市场化电价丰枯价差高达约0.12 元/kWh。 公司已建两大多年调节水库， 两库联调可实现枯期发电量较汛期更多，稀缺水电调节能力可变现。 利： 24、 25 年存量机组折旧到期有望分别带来 3.5、 6.1 亿元的利润释放。 公司在同业中折旧年限偏短， 功果桥、糯扎渡、龙开口水电站在 24、 25 年分别有 240、 404 万千瓦机组设备折旧到期。 前述三座电站投资规模分别达 89.0、 450.1、 174.1 亿元。 基于机电设备购置和安装费占总投资约 21.5%的假设， 预计到 24、 25 年存量水电站机电设备折旧到期将分别释放利润约 3.5、 6.1 亿元。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 81.0/89.8/98.3 亿元， EPS 分别为 0.45、 0.50、 0.55 元。当前股价对应 PE 分别为 19、17、 16 倍。 给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价 8.98 元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期， 来水不及预期，风光装机不及预期， 新能源入市带来量价风险等。

华能水电(600025) 投资要点： 华能水电近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入181.38亿元，同比减少2.85%（调整后，下同）；归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%。其中第三季度实现营业收入76.34亿元，同比增长21.71%；归母净利润33.00亿元，同比增长47.36%。 三季度来水偏丰提升发电量 根据公司公布的2023年前三季度发电量完成情况，2023年7-9月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，而上半年由于来水同比偏枯及梯级蓄能同比减少，导致公司上半年发电量同比减少25.44%，单三季度来水情况的明显改善，使得前三季度公司整体发电量828.59亿千瓦时（含华能四川公司），同比减少5.81%，上网电量821.22亿千瓦时，同比减少5.84%。鉴于进入汛期后，公司小湾水库和糯扎渡水库转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，以致前三季度小湾电站和糯扎渡电站发电量分别同比减少14.77%、16.09%，为公司四季度以后的发电量提升做好准备。 三季度我国水电发电量整体持续回暖 我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。根据国家能源局数据，2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%，2023年三季度来水持续改善也符合我们的预期。 公司水电发电价呈平稳增长态势 2023年1-9月，公司上网电量同比下降5.84%，营业收入同比减少2.85%，少于上网电量的降幅，我们推测是公司平均上网电价上涨所致。根据公司2023年第三季度业绩说明会，云南水电分月电量电价加权平均电价在前3年年度市场均价上下浮10%区间形成。2023年1-10月公司云南省内交易电量占整体发电量比重约40%，电价按价格上限交易。云南西电东送广东网对网协议价约0.24元/千瓦时。根据云南省政府新闻办数据，截至2023年6月末，云南“西电东送”30年累计送电量突破1.5万亿千瓦时，广东省每6千瓦时电量中就有1千瓦时电量从云南输送而来。基于云南省内及广东电力需求保持刚性增长，预计“十四五”期间公司电价将保持平稳增长。 公司盈利能力持续提升，成本端持续降本增效 公司盈利能力强且持续提升，毛利率和净利率保持稳步增长的趋势。2023年前三季度，公司毛利率和净利率分别为60.56%、39.95%。 2023年前三季度，公司通过降低营业总成本，使得在营业收入同比下降2.85%的情况下，取得归母净利润5.21%的增长。公司营业成本、财务费用分别同比下降4.04%、17.80%，营业总成本同比下降6.87%。根据水电企业特有的商业模式，营业成本同比下降主要源自部分电站机组设备折旧年限到期，折旧费用的同比减少。财务费用同比下降主要源自公司带息负债融资成本的降低。 收购华能集团优质资产，增厚公司业绩 华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023年3月31日，华能四川公司投产水电装机规模265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。2023年10月，公司收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权，华能四川公司成为公司的全资子公司。2023年1-9月，华能四川公司发电量83.51亿千瓦时，占公司整体发电量比重为10.08%，为公司带来了新的业绩增长空间。 盈利预测和估值 公司水电业务盈利能力强且可持续，受益于三季度来水情况好转及收购华能四川公司，公司发电量及经营业绩得到提升。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。由于公司三季度业绩表现强于预期，我们相应调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为77.23亿元、86.69亿元和96.25亿元，对应每股收益为0.43、0.48和0.53元/股，按照11月9日7.88元/股收盘价计算，对应PE分别为18.37X、16.36X、14.74X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

华能水电(600025) 事件： 公司公布2023年三季报。2023年1-9月营业收入181.38亿元，同比减少2.85%，归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%；单Q3营业收入76.3亿元，同比增长21.71%；归母净利润33亿元，同比增长47.36%。 点评： 三季度来水改善提升发电量： ①电量方面：2023年7-9月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，Q3澜沧江流域水电完成发电量369.58亿千瓦时，同比增加25.5%；此外，Q3新增并表华能四川。华能四川Q1-Q3发电量83.51亿千瓦时。进入主汛期之后，小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，未完全释放，蓄能的增长有望为今年四季度和明年上半年的发电量打下基础。 ②电价方面：2023年Q1-Q3公司平均上网电价为0.221元/千瓦时，相较于去年同期提升0.007元/千瓦时。我们认为，三季度澜沧江上游电站发电量的提升带来外送电量的增长将带来电价的结构性支撑。2023年前三季度，澜沧江上游乌弄龙/里底/黄登/大华桥和苗尾电站发电量分别同比增长13.58%/12.84%/9.48%/8.75%/9.43%。澜沧江上游水电站主要送电广东，保量保价电量电价为0.3元/千瓦时（含税）。而根据昆明电力交易中心数据，2023年7-9月云南省内月度平均电价为0.157元/千瓦时，远低于澜上电站外送广东价格。澜上水电站发电量的提升有利于提升高价值外送广东电量的占比，从而对电价形成结构性支撑。 内生增长+外延扩张带来业绩双保障： ①折旧带来内生增长：2023年小湾、功果桥部分发电机组设备12年折旧年限陆续到期将带来成本节约。 ②外延装机增长：2023年10月，公司发布华能四川能源开发有限公司收购完成公告。华能四川公司在并表之后为公司带来装机增量265.1万千瓦；2024-2025年，澜沧江上游托巴水电站（140万千瓦）和硬梁包水电站（111.6万千瓦）将陆续投产发电，到2025年末将给公司带来251.6万千瓦装机增量，对比2022年末的装机规模（2356.4万千瓦），装机弹性将达到21.9%。 投资建议：考虑到三季度来水改善以及华能四川公司注入的影响，调整公司盈利预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为81.67/93.27/99.41亿（前值74.17/84.88/91.27），对应PE为16.6/14.5/13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等

华能水电(600025) 事件概述：10月27日，公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入181.38亿元，同比下降2.9%（经重述）；归母净利润67.04亿元，同比增长5.2%（经重述）；扣非归母净利润67.43亿元，同比增长4.3%（经重述）。第三季度公司实现营业收入76.34亿元（经重述），同比增长21.7%；归母净利润33.00亿元，同比增长47.4%（经重述）；扣非归母净利润33.25亿元，同比增长47.4%（经重述）。 来水如期改善，新并资产抬高电量：年初澜沧江流域梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时，叠加上半年来水同比偏枯，2023前三季度公司累计水电发电量（不含四川水电）733.25亿千瓦时，同比下降7.1%，乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别+13.6%、-14.8%、-16.1%；若考虑新并入四川水电，2023年前三季度公司完成水电电量816.76亿千瓦时，同比下降6.8%。3Q23澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，公司单季度完成电量（不含四川水电）369.54亿千瓦时，同比增长25.4%，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别增长48.1%、22.7%、14.1%。考虑到进入主汛期后，小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，发电能力部分转为蓄能未完全释放，公司今冬与明春电量仍有望大幅改善。 省内电价基本持平，外送高价电量上行推高度电营收：Q3省内市场化交易平均电价同比提高0.48分/千瓦时至0.1568元/千瓦时，增幅3.2%；同时高电价的澜上送深圳（乌弄龙/里底/黄登/大华桥/苗尾）发电量同比增长48.8%至121.00亿千瓦时，占单季度水电电量（不含四川水电）的比重同比提高5.1个百分点至32.7%，电量结构的调整推高公司度电营收。 投资建议：公司电价的上行抵消电量下滑带来的业绩压力；收购集团水电资产包实现快速扩张。根据电量、电价的变化以及新并入资产，调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.44/0.50/0.53元（前值0.37/0.46/0.48元），对应10月27日收盘价PE分别为16.9/14.7/13.7倍。考虑新购资产实现快速扩张，给予公司23年20.0倍PE估值，目标价8.80元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

华能水电(600025) 电价上涨及成本压降缓冲来水偏枯压力。 公司 23Q2 营收 56 亿元， YOY-22%；归母净利 24 亿元， YOY-25%； 23H1 营收、归母净利分别为 93 亿元（ -16%）、32 亿元（ -18%）。营收及归母净利下滑主要由于 Q2 水电发电量 YOY-34%（ -109亿度）：（ 1） 23 年初电站蓄能同比-61 亿度，其中体现在 Q1 为下滑 21 亿度；（ 2） 23H1 澜沧江流域来水同比偏枯约 2.5 成。营收、净利下滑幅度小于电量下行幅度，主要由于电价及成本节约：（ 1） 23H1 云南市场化交易电价上浮（ YOY+2.8%）及公司调整电力消纳结构带来 Q2 度电收入+16%（ 0.04 元/度），23H1 度电收入整体提升 12%（ 0.03 元/度）；（ 2）测算 Q2 折旧到期、财务费用节约分别增利 1.1、 1.7 亿元。 云南来水拐点已显，电量有望修复。 根据中国气象局，云南省 23 年春季降水显著偏少（ 1-5 月平均降水量 97.6mm，为 1961 年以来历史同期最少）。 根据云南水文， 9 月 11 日小湾/乌弄龙入库流量 2121/1298m3/s （ 22 年同期 1358/1227m3/s、 21 年同期 2795/2098 m3/s），小湾水位修复至 1229 米（ 22/21 年同期为1198/1237米）。小湾出库流量 9月 1-11日提升至 1742 m3/s （ 7月均值 1188 m3/s，8 月 15-31 日降至 766 m3/s，或由于蓄水和防洪调度阶段性影响）。 我们认为，若上游来水持续改善，汛末水电或能实现超发。 集团资产注入+托巴电站投产，水电装机将迎宝贵增量。 公司 9 月 7 日公告拟现金收购华能集团（ 51%）、华能国际（ 49%）共同持有的华能四川公司 100%股权，交易对价 86 亿元， 22 年归母净利 4.3 亿元，对应 22 年 PE/PB 分别为20x， 2.3x（华能水电 PE/PB 分别为 18x， 2.4x）；截至 23 年 3 月 底，四川公司已投产装机 265.1 万千瓦，在建 111.6 万千瓦。 “十四五”期间公司规划澜沧江上游托巴电站（ 140 万千瓦），预计将于 2025 年全部投产。若按多年平均发电量 62.3 亿度计算，可带来净利润贡献约 5.2 亿元。 盈利预测和估值。 根据南方电网，预计 23 年底前，南方区域电力市场现货交易将扩大至广东、广西、云南、贵州、海南五省区。我们认为，电力供应紧平衡的背景下，公司电价有望受益于电力市场化改革的持续推进。 我们预计公司 2023-25 年归母净利分别为 72.16、 81.47、 94.35 亿元，对应 EPS 分别为0.40、 0.45、 0.52 元。参照可比公司估值， PE 估值法给予公司 2024 年 20 倍PE，对应合理价 9.0 元； PB 估值法给予公司 2024 年 1.6 倍 PB，对应合理价9.3 元。考虑区域电价提升及水电新增装机带来的稳健成长性，综合上述估值方法，给予公司目标价 9.0 元， 首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险

华能水电(600025) 事件： 公司公布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业总收入93.27 亿元，同比减少 16.20%；实现归母净利润 31.54 亿元，同比减少 17.93%；扣非后的归母净利润 31.73 亿元，同比减少 19.13%；经营活动产生的现金流量净额 61.89 亿元，同比减少 24.05%；基本每股收益 0.18 元，同比减少 14.29%。 9 月 7 日公司公告，拟以非公开协议转让方式收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司 100%的股权，交易价款总金额为 85.79 亿元。 投资要点： 2023 年上半年业绩下滑源于来水偏枯。公司是华能集团旗下的大型水电企业，主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发与运营，并积极开展太阳能光伏、风电等可再生能源建设运营。截至 2023年上半年末，公司累计装机 2433.28 万千瓦，在云南省装机规模第一，其中水电 2294.88 万千瓦，新能源 138.4 万千瓦。由于 2022年汛期来水不足，2023 年初公司水电梯级蓄能同比减少 61.37 亿千瓦时，及 2023 年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约 2.5 成（其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面来水分别同比偏枯 22.5%、25.4%和28.4%），公司 2023 年上半年完成发电量 370.95 亿千瓦时，同比减少 25.44%，上网电量 368.09 亿千瓦时，同比减少 25.48%。发电量及上网电量的减少导致公司营业总收入及利润的同比下滑。 大型水电站具有区域垄断及资源稀缺性，8 月份我国水电发电量同比增速由降转增。通常在特定的地理区域内建设，并且拥有大量的电力生产能力，大型水电站的经营模式决定了其具有区域垄断的优势。在我国金沙江、长江上游、澜沧江干流等十三大水电基地正在开发和将开发的水电站中，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大型水电站具有较强稀缺性。水电是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源，我国水电已连续 18 年位居全球装机首位。截至 2023 年 8 月底，我国水电装机容量 4.19 亿千瓦，同比增长3.9%。从我国水电发电量同比增速看，2023 年上半年由于来水偏枯下降 22.9%，7 月份下降 17.5%，而 8 月份增长 18.5%。 公司盈利能力稳健向好，管理水平持续提升。公司水电业务盈利能力强，毛利率和净利率维持上升趋势， 2023 年上半年分别达到58.14%、36.06%。公司加强成本管理，2023 年上半年营业成本同比减少 12.85%，一是受发电量减少影响，本期水费、检修费用等发电成本同比减少；二是部分电站机组设备折旧年限到期影响，折旧费用同比减少；三是本期其他管理性成本同比减少。2023 年上半年，公司期间费用率为 15.77%，同比下降 3.72%。其中财务费用率为 13.25%，同比下降 4.85%，是因为本期带息负债融资成本率较 2022 年同期降低，2023 年 6 月底，综合融资利率降至 3.24%，本期财务费用同比下降 20.27%；销售费用率为 0.18%，同比增加31.91%，是以为于本期电力交易服务费同比有所增加；管理费用率为 0.18%，同比略有增加。 注入华能集团优质资产，装机水平得到提升。华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023 年 3 月 31 日，华能四川公司投产水电装机规模 265.1 万千瓦，在建水电项目 111.6 万千瓦。华能四川公司资产注入后，公司累计投产装机达 2698.38 万千瓦。2022 年度，华能四川公司净资产收益率为 10.89%，高于公司净资产收益率 10.59%。 以“双碳”目标为指引，全面铺开新能源开发。公司全速推进澜沧江流域“双千万千瓦”清洁能源基地规划建设，积极开展“风光水储一体化”可持续发展；创新深化“光伏+农业、牧业”等开发模式，漫湾水光互补示范项目初步建成，苗尾、小湾等水光互补项目加快建设。公司债务融资成本低、空间大，且经营性净现金流充沛，有利于保障项目建设顺利推进。公司“469”中长期发展战略目标：到 2025/2030/2035 年，清洁能源装机分别达到 4000/6000/9000万千瓦。 投资建议：考虑到对华能四川公司的股权收购，预计公司 2023、2024 年、2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为 73.25 亿元、82.68 亿元和 96.25 亿元，对应每股收益为 0.41、0.46 和 0.53 元/股，按照 9 月 19 日 7.49 元/股收盘价计算，对应 PE 分别为 18.41、16.31 和 14.01 倍，公司目前估值水平处于合理区间。公司水电业务稳健经营，考虑到公司的区域龙头地位及行业增长潜力，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

华能水电(600025) 核心观点： 事件： 9月6日公司公告，拟以非公开协议转让方式收购控股股东华能集团及关联人华能国际分别持有的华能四川公司51%、49%股权。交易价款总金额为85.79亿元。本次交易的资金来源为公司自有资金。 收购华能四川100%股权，优质水电资产权益增厚10%以上 华能四川公司主要从事四川地区的清洁能源开发建设和生产运营，包括在岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域进行水电梯级开发，截至2023年3月31日，已投产装机容量265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。本次交易将增厚公司控股装机11%；增厚归母净利润10%（按照2022年全年华能水电和华能四川净利润测算）。华能四川2022年/2023年一季度净利润分别为6.86亿元/1.90亿元，本次收购对价85.79亿元。按照2022年全年净利润测算，本次收购估值为12.5倍，较公司估值水平19.5倍具有明显优势。本次收购完成后，公司通过整合华能四川相关业务，拓展西南地区发展战略，将进一步增强行业地位和盈利水平。 云南省交易电价逐年上涨，看好电价长期上行空间 2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。上半年云南省平均市场化交易电价为0.26450元/千瓦时（同比+2.46%）；我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01元左右。 规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间 公司依托水电区位优势发展新能源，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。目前云南段托巴水电站在建（140万千瓦），古水水电站处于前期工作阶段；西藏段如美水电站（260万千瓦）已获得国家发改委核准，古学、班达等水电站处于前期工作阶段。2023年上半年，公司新投产小湾光伏、景东江边光伏、思茅大地光伏等新能源项目，新增装机76.9万千瓦；截至2023年上半年末，公司累计装机2433.28万千瓦，其中水电2294.88万千瓦，新能源138.4万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障项目建设顺利推进。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为72.58亿元、78.87亿元、89.32亿元，对应PE分别为18.3倍、16.8倍、14.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 来水不及预期；新能源开发进度不及预期；上网电价下调。

华能水电(600025) 事件： 公司公布2023年半年报。公司2023年H1实现营业总收入93.27亿元，同比减少16.2%，实现归母净利润31.54亿元，同比减少17.93%。上半年来水偏枯导致电量下降，是收入利润下降的主要原因电量方面，公司2023年上半年完成发电量370.95亿千瓦时，同比减少25.44%，上网电量368.09亿千瓦时，同比减少25.48%。发电量减少的主要原因包括：一是由于2022年汛期来水不足，导致2023年初水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时。二是2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。电价方面，上半年公司平均上网电价（不含税）为0.253元/千瓦时，相比与去年同期提升0.028元/千瓦时。我们推测上半年上网电价提升的原因包括云南省内市场化交易电价的持续上行以及西电东送电量减少带来的电价结构性变化。由于电量的下滑，公司上半年营业收入同比下滑16.2%至93.27亿元。 成本费用压降显著，缓冲电量下滑带来的冲击 上半年公司狠抓降本节支，成本费用显著下降。成本方面，上半年公司营业成本较上年同期减少5.75亿元，同比减少12.85%，主要原因包括：一是受发电量减少影响，本期水费、检修费用等发电成本同比减少；二是部分电站机组设备折旧年限到期影响，折旧费用同比减少7.43%；三是本期其他管理性成本同比减少。费用方面，上半年公司三项费用同比减少16.56%，其中财务费用同比减少20.27%。同时公司积极拓展低利率融资渠道，截至2023年6月底，综合融资利率降至3.24%，为后续财务费用的进一步压降打开空间。 资产注入+在建电站储备，公司未来增长可期 2023年5月，公司公告拟收购华能四川能源开发有限公司100%股权。截至2023年7月，华能四川公司在建在运电站总装机容量530万千瓦，其中投产电站22座、总装机容量270万千瓦，在建电站3座、总装机容量260万千瓦。截至2023年上半年末，华能水电装机容量2433.28万千瓦，华能四川注入后，公司装机规模将增加11.1%。公司在建电站包括托巴、如美和邦多水电站，未来将会给公司带来持续的装机增长。 盈利预测与估值：预计2023-2025年公司归母净利润分别为74.17/84.88/91.27亿，对应PE为17.6/15.4/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等

华能水电(600025) 核心观点： 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营收93.27亿元，同比下降16.20%；实现归母净利润31.54亿元（扣非31.73亿元），同比下降17.93%（扣非下降19.13%）；其中第二季度实现归母净利润23.50亿元（同比下降24.19%）。 来水偏枯影响盈利能力，融资利率下降明显 上半年公司毛利率58.14%（同比-1.61pct），净利率36.06%（同比-0.33pct），ROE（摊薄）4.28%（同比-1.53pct），来水偏弱对盈利能力造成一定影响;期间费用率15.77%（同比-0.61pct），其中财务费用率13.25%（同比-0.68pct），公司积极拓展低利率融资渠道，上半年末综合融资利率3.24%，较2022年年末下降0.46pct；经营性净现金流61.89亿元（同比-24.05%）；截至上半年末，公司资产负债率58.57%（同比-0.13pct）。 电价上涨弥补来水不足影响，下半年来水有望好转 公司上半年完成发电量370.95亿千瓦时（同比-25.44%），主要原因：（1）2022年汛期来水不足，导致2023年初水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时；（2）2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。来水不足推动云南省电力供需偏紧，Q1/Q2度电营收同比分别增加0.0157元/0.0370元，弥补部分来水不足影响。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7月全国水电发电量同比下降17.5%，降幅比6月份收窄16.4pct。 云南省交易电价逐年上涨，看好电价长期上行空间 2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。上半年云南省平均市场化交易电价为0.26450元/千瓦时（同比+2.46%）；我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01元左右。 规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间 公司依托水电区位优势发展新能源，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。目前云南段托巴水电站在建（140万千瓦），古水水电站处于前期工作阶段；西藏段如美水电站（260万千瓦）已获得国家发改委核准，古学、班达等水电站处于前期工作阶段。2023年上半年，公司新投产小湾光伏、景东江边光伏、思茅大地光伏等新能源项目，新增装机76.9万千瓦；截至2023年上半年末，公司累计装机2433.28万千瓦，其中水电2294.88万千瓦，新能源138.4万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障项目建设顺利推进。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为71.19亿元、80.09亿元、87.46亿元，对应PE分别为18.3倍、16.3倍、14.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 来水不及预期；新能源开发进度不及预期；上网电价下调。

华能水电(600025) 事件概述：8月25日，公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入93.27亿元，同比下降16.20%；归属于上市公司股东的净利润31.54亿元，同比下降17.93%；归属于上市公司股东的扣非净利润31.73亿元，同比下降19.13%。 电价上行弥补电量下滑：1H23澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成，其中，乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别下降22.5%、25.4%、28.4%。来水不足公司电量表现承压，1H23公司完成水电电量363.71亿千瓦时，同比下降26.5%，其中，乌弄龙、小湾和糯扎渡电站电量同比分别下降15.3%、31.6%、30.1%。分季度看，Q2公司完成水电电量210.73亿千瓦时，同比下降34.1%，其中，乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别下降17.2%、41.8%、37.5%，较Q1同比增速降幅扩大。水电出力不足云南省内电力供应偏紧，省内市场交易电价上行，公司水电电价获得强支撑，Q1、Q2公司单季度度电营收分别上涨1.57、3.70分，电价上行部分抵消电量下行。 成本优化缓解业绩压力：公司部分电站发电机组、配电设备及水工机械折旧年限到期，1H23公司折旧费用同比减少2.20亿元，降幅8.2%。此外，公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式持续优化债务融资结构，Q1、Q2公司单季度利息费用同比分别下降1.26、2.00亿元，降幅15.8%、25.2%，持续的降本缓解当前业绩压力。 收购集团资产拓展成长空间，澜上水风光一体化大基地稳步推进：5月10日，公司公告拟收购华能集团旗下四川能源开发公司100%股权，截至2023年7月，标的公司已投产装机270万千瓦（其中水电265.1万千瓦，光伏4.4万千瓦），在建装机260万千瓦（其中水电111.6万千瓦，光伏50万千瓦，燃机97.5万千瓦），截至2023年6月底，公司已投运装机2433.28万千瓦，标的资产全部投运后，公司总装机将同比增长21.7%。5月30日，公司公告拟投资开工建设澜上如美（260万千瓦）水电站项目，目前公司在建澜上托巴（140万千瓦）水电站项目，另外古水（190万千瓦）、班达（100万千瓦）、古学（170万千瓦）3座电站前期工作亦各自开展中，澜上水风光一体化大基地稳步推进。 投资建议：公司电价的上行部分抵消电量下滑带来的业绩压力，收购集团水电资产包实现快速扩张，澜上水风光一体化大基地稳步推进。根据电量、电价的变化，调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.37/0.46/0.48元（前值0.42/0.45/0.47元），对应8月25日收盘价PE分别为19.6/15.8/15.0倍。考虑水光一体化带来的发展潜力，给予公司23年22倍PE估值，目标价8.14元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。