华能水电(600025) 事件 2024前三季度公司实现营业收入194.2亿元，同比+7.1%；实现归母净利润72.3亿元，同比+7.8%。其中第三季度实现营业收入75.4亿元，同比-1.3%；实现归母净利润30.6亿元，同比-7.4%。 电量端：单三季度发电量同比下滑 公司2024年前三季度完成发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，上网电量852.43亿千瓦时，同比增加3.80%。前三季度的发电量同比增长主要得益于以下原因： ①新能源装机大规模提升，新能源发电量同比大幅增加。②截至9月末，澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%。③云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加。 单三季度看，24年Q3公司总发电量393.3亿千瓦时，同比下滑4.6%；其中水电发电量约384.7亿千瓦时，同比下滑5.6%。可见降雨在不同季节之间呈现非线性分布，单三季度的营业收入和利润都出现了同比下滑，与三季度发电量的同比减少有直接关联。 电价端：仍表现出较强的韧性 2024年三季度，在水电上网电量同比下滑5.9%的情况下，公司单三季度的营业收入仅同比下滑1.3%，说明公司在电价端仍然表现出足够的上涨韧性，弥补了电量下滑的部分影响。 根据我们粗略估算，2024年Q3公司综合上网电价（不含税）约0.193元/千瓦时，高于去年Q3同期的0.186元/千瓦时。 新机组投产短期内造成成本费用的增加，长期或将持续贡献利润增量公司在2024年包括水电和光伏在内均有新增投产机组：水电方面，托巴水电站1号机组于2024年6月15日投产，年内预计全部机组投产（共140万千瓦）；光伏方面，公司计划年内投产新能源装机309万千瓦。 新机组的投产或将会增加折旧成本和财务费用，对公司利润短期内造成一定影响。今年前三季度财务费用约19.8亿元，同比仅微降0.45亿元。 但长期看，公司硬梁包水电站（总装机容量111.6万千瓦）计划于2025年4月全部机组投产；澜沧江西藏段水电站项目已具备项目投资及开工建设条件。装机规模的持续增长或将会在远期为公司提供利润增量。 盈利预测与投资建议：考虑到今年三季度发电量下滑以及未来降雨和电量的不确定性，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润82.4/91.7/97.5亿元（前值86.3/94.7/100.4亿元），对应PE分别为21.5/19.3/18.2x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、云南省电力需求减弱、云南省电价下滑、光伏电价超预期下滑等风险

华能水电(600025) 业绩简评 10月29日公司发布24年三季报，1~3Q24实现营收194.2亿元，同比增长7.1%；实现归母净利72.3亿元，同比增长7.8%。3Q24实现营收75.4亿元，同比下降1.3%；实现归母净利30.6亿元，同比下降7.4%。 经营分析 8M24起西南来水边际转枯，3Q24公司发电量同比-4.6%。根据公司发电量公告，截至1H24乌弄龙、小湾、糯扎渡断面累计来水同比分别偏丰30%、31%和29%；而1~3Q24前述水库断面累计来水同比偏丰幅度分别下降至5%、3.6%和8.5%，反映出3Q24澜沧江流域来水边际转枯。受此影响，3Q24公司在新增托巴水电站2台机组投产的情况下仅完成水电发电量385亿千瓦时，同比-5.6%。然而受益于光伏装机规模大幅增长及云南省风资源改善，3Q24公司风/光分别完成发电量0.5/8.2亿千瓦时，同比+11.6%/98.5%。 云南省内用电需求景气+西电东送电量增加，3Q24公司平均上网电价或实现同比上涨。24年以来云南省工业生产总体平稳，5M24来水改善以来省内电解铝开工率保持在90%以上的水平高位运行。新兴高耗能行业用电需求支撑下，3Q24云南省用电量同比+7.8%。并且外送电需求和本地用电需求同步增长，3Q24云南省输出电量同比+8.5%。暂不考虑在公司营业收入中占比不足1%的其他业务，以营业收入/上网电量估算公司3Q24综合平均上网电价约0.193元/kWh（不含税），较上年同期上涨约7厘/kWh、涨幅约3.7%。 公司部分电站税收优惠到期，所得税率同比提升4.8pcts。根据《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》，符合条件的居民企业从事国家重点扶持的公共基础设施项目的投资经营的所得可享受“三免三减半”优惠。公司乌弄龙水电站首台机组于2019年投产、同期开始执行优惠政策；此外，公司22年投产的新能源机组也将于2024年运行满三年免征期。税收优惠到期使得公司3Q24所得税费用率同比提升4.8pcts、增加所得税支出约1.6亿，占净利润降幅的49.8%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.5/98.3/109.1亿元，EPS分别为0.47/0.55/0.61元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、18倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

华能水电(600025) 事件 公司发布2024年半年报。2024H1公司主营收入118.8亿元，同比上升13.1%；归母净利润41.69亿元，同比上升22.47%。其中Q2归母净利润31.04亿元，同比上升24.37%。 电量、电价双增是公司业绩增长的主要助推因素 电量端：水电方面，上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和29%；此外，公司积极协调电网加快汛前水位消落，水电发电量同比增加。上半年包括华能四川在内的水电发电量445.88亿千瓦时，同比增长9%。其中Q2水电发电量294.63亿千瓦时，同比提升24.1%。新能源方面，上半年随着公司新能源装机规模提升，包括光伏和风电在内的新能源发电量同比大幅增加190%至21.1亿千瓦时。 电价端：粗略估算，公司24H1不含税综合电价约为0.257元/千瓦时，在 新能源发电量同比增加的情况下，综合不含税电价仍有约2厘钱的提升，我们推测水电电价上半年仍实现一定涨幅。 综合融资成本持续下降，明确分红规划 上半年公司综合融资成本降至2.96%、同比降低40个bp，带动财务费用同比降低0.55%至13.4亿元。分红方面，公司承诺2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%。 水电+新能源装机规模持续增长，为中长期业绩增量奠定基础 水电方面，托巴水电站1号机组于2024年6月15日投产，年内预计全部机组投产。托巴水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。此外，华能硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，计划2024年10月首批机组发电，2025年4月全部机组投产。长期看，澜沧江西藏段水电站项目已具备项目投资及开工建设条件，将会在远期为公司持续提供给装机增量。新能源方面，2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦。上半年光伏发电量18.4亿千瓦时，同比大幅提升290.6%。 盈利预测与估值 预计公司2024-2026年将实现归母净利润86.3/94.7/100.4亿元，对应PE 分别为22.9/20.9/19.7x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、云南省用电需求不及预期、新能源建设进度不及预期、电价波动等风险

华能水电(600025) 事件描述 公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业收入118.80亿元，同比+13.10%；实现归母净利润41.69亿元，同比+22.47%；扣非后归母净利润41.70亿元，同比+37.42%；基本每股收益0.22元/股，同比+22.59%；加权平均净资产收益率5.97%，同比增加1.78个百分点；经营性现金流量净额75.36亿元，同比+6.76%。24Q2公司实现营业收入74.61亿元，同比+19.61%，环比+68.60%；实现归母净利润31.04亿元，同比+24.37%，环比+191.33%，扣非后归母净利润31.03亿元，同比+30.86%，环比+190.61%； 事件点评 公司业绩符合预期，收入及业绩高增主因24年上半年澜沧江流域来水 偏丰。 电量方面，24H1&24Q2水电及光伏上网电量高增，风电受风况影响略承压。24年H1公司完成发电量466.95亿千瓦时，同比+12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比+12.36%；其中水电441.87亿千瓦时，同比+22.42%，主因来水改善，上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成；风电2.65亿千瓦时，同比+5.16%；光伏18.2亿千瓦时，同比+293.94%，主因光伏新增装机容量提升。24年Q2公司完成上网电量302.14亿千瓦时，同比+41.68%；其中水电292.19亿千瓦时，同比+39.70%；风电1.05亿千瓦时，同比-6.25%；光伏8.90亿千瓦时，同比+198.66%。 电价方面，云南省电价较低，未来上涨空间预期良好。公司主要送电区域为云南省及广东省。根据各省代理电价数据，云南省电价水平持续处于全国低位，下游用户较容易接受电价上涨。云南电力市场供需偏紧，后续随着电力市场化改革的推进，省内电价水平长期有望上扬。 装机方面，托巴水电站&新能源装机陆续投产，有望增厚后续业绩。水 电方面，24年6月公司托巴水电站1号机组（35万千瓦）投产，水电装机达提升至2594.98万千瓦。托巴水电站整体装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。新能源方面，2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦，新能源装机容量有望提升至501.81万千瓦。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 考虑到公司为我国第二大水电公司，背靠华能集团，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权；且公司托巴水电站及多个新能源发电项目投产在即；公司现金流充沛，注重股东回报，23年分红占当年可供分配利润的比例58.42%；制定未来三年（2024年-2026年）股东回报规划，提出满足条件下三年按照可供分配利润50%进行现金分红。预计公司2024-2026年EPS分别为0.49\0.54\0.60元，对应公司8月30日收盘价10.99元，2024-2026年PE分别为22.4\20.2\18.3，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示 来水偏枯的风险；上网电价超预期波动；装机建设不及预期；宏观经济增速不及预期风险。

华能水电(600025) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收118.8亿元，同比+13.1%，归母净利润41.7亿元，同比+22.5%；2024Q2公司实现营收74.6亿元，同比+19.6%，归母净利润31.0亿元，同比+24.4%。 24H1上网电量同比+12.4%，电价小幅提升。2024年上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和29%；同时公司积极协调电网加快汛前水位消落，水电发电量同比增加；此外，受益于上半年公司新能源装机规模提升，新能源发电量同比大幅增加。公司24H1完成发电量466.95亿千瓦时，同比+12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比+12.36%。电价方面，2024年上半年公司综合上网电价（不含税）达0.257元/千瓦时，较去年同期增长1.3%。 托巴水电站1号机组正式投运，加速澜沧江上游水电建设。公司所属托巴水电站首台1号机组（35万千瓦）于2024年6月15日正式进入商业运行。托巴水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，投产后将进一步扩大公司水电装机规模。此外，公司还拟建设RM水电站，电站设计装机容量260万千瓦，投资总额达583.8亿元。 承诺未来三年分红比例不低于50%，融资成本降低40BP。公司承诺在满足一定条件的基础上，2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%，彰显公司对股东回报的重视。融资成本方面，2024上半年公司融资成本较去年同期降低40BP，财务费用13.4亿元，同比下降0.55%。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为251.06亿元、286.24亿元、302.33亿元，营收增速分别达到7.0%、14.0%、5.6%，归母净利润分别为83.28亿元、96.58亿元、100.21亿元，净利润增速分别达到9.0%、16.0%、3.8%，维持“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；风光投产不及预期；电价波动风险

华能水电(600025) 业绩简评 8月27日公司发布24年半年报，1H24实现营收118.8亿元，同比+13.1%（调整后）；实现归母净利41.7亿元，同比+22.5%（调整后）。2Q24实现营收74.6亿元，同比+10.2%（调整后）；实现归母净利31.0亿元，同比+19.3%（调整后）。 经营分析 装机增长+来水改善驱动2Q24发电量+26.1%。1）水电：1H24澜沧江流域来水同比偏丰约3成，叠加托巴水电站首台机组于6月投产，2Q24公司完成水电发电量295亿千瓦时，同比+24.1%。2）新能源：1H24新增光伏装机约133万千瓦、同比+149.7%，2024年新能源新增装机目标完成君度约43%。2Q24风、光分别完成发电量1.1、9.0亿千瓦时，同比分别-5.3%、+197.4%；其中，风电受Q2风资源不佳影响，而光伏由装机增长驱动。 可再生能源电量高增缓解云南电力供需矛盾，2Q24平均上网电价同比下降。2Q24云南省发电量同比+30.4%，其中水电/风电/光伏增量贡献率分别为78.5%/35.8%/35.2%。可再生能源电量高增缓解了云南省内的电力供需紧张局势，5M24云南电解铝开工率已达90%以上，较去年同期高出约32pcts。受供需转松影响，暂不考虑在公司营业收入中占比不足1%的其他业务，以营业收入/上网电量估算公司2Q24综合平均上网电价约0.247元/kWh（不含税），较上年同期下降约0.037元/kWh、降幅约13.0%。 综合融资成本跌破3%创新低，三项费用较日历进度节约3.2亿。由于部分新能源电站全容量投产后转固，2Q24度电折旧费用同比增加约6厘/kWh；叠加综合平均上网电价同比下降，2Q24公司销售毛利率为63.4%，同比-0.4pct。但公司在降息背景下紧抓全过程精益管理，综合融资成本下降至2.96%、同比降低40bp；三项费用较日历进度节约3.2亿元，帮助公司2Q24实现销售净利率44.7%，同比+0.9pct。 盈利预测 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润87.7/101.4/112.6亿元，EPS分别为0.49/0.56/0.63元，公司股票现价对应PE估值分别为24倍、20倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

华能水电(600025) 事件：2024年8月27日，公司发布2024半年度报告，24H1实现营业收入118.80亿元，同比增长13.10%，实现归母净利润41.69亿元，同比增长22.47%。基本每股收益0.22元，同比增长22.59%，销售毛利率59.03%，同比略增0.89pct，净利率38.77%，同比增长2.71pct。24Q2单季度公司实现营业收入74.61亿元，同比增长33.34%，实现归母净利润31.04亿元，同比增长32.06%。 水电光伏齐发力，发电量大幅提升，平均上网电价保持稳定。24H1受益于新能源装机规模提升、澜沧江流域来水同比偏丰以及公司协调电网加快汛前水位消落，公司水电发电量与新能源发电量同步提升，发电量分别为445.88亿千瓦时、21.07亿千瓦时，分别同比增加8.99%、189.82%，合计发电量466.95亿千瓦时，同比增加12.15%，其中公司新投产光伏项目发电量达17.65亿千瓦时，同比增加342.36%。上网电价方面，24H1公司不含税平均上网电价为0.2536元/千瓦时，同比略降0.28%，保持稳定，营收和归母净利双增主要系发电量的大幅提升所致。 托巴水电站1号机组投运，新能源装机容量增长迅猛。2024年6月15日，公司旗下托巴水电站1号机组（35万千瓦）正式投运，水电装机规模达2594.98万千瓦，托巴水电站总装机容量140万千瓦，计划年均发电量62.3亿千瓦时，预计24年12月将全部投产。新能源装机方面，2024年公司拟续建、新开工新能源项目84个，投资139.91亿元，年内预计投产309万千瓦，装机容量同比增加160.26%，新能源装机容量增长迅猛，将进一步增强公司的盈利能力。 发布股东回报计划，长期分红空间广阔。2024年2月26日，公司发布2024-2026年股东回报计划，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%。2024年6月19日，公司完成2023年分红发放，分红金额达32.4亿元，股利支付率达42.42%，占当年可分配利润58.42%，近三年现金分红总额在电力上市公司钟排名第四，分红金额稳定增长。此外，公司发电机组、变电设备以及水工机械设备折旧12年，而设计使用年限达40-50年，其折旧年限远低于使用寿命。公司功果桥、龙开口、糯扎渡水电站分别于2012、2014、2014年全面投产，预计将于2024-2026年完成折旧，将从成本端进一步提高公司盈利能力。 投资建议：未来随着各水电机组陆续折旧完毕，公司盈利空间将进一步扩大。预计24/25/26年归母净利润为90.47/97.00/102.52亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.54/0.57元，对应8月27日收盘价PE分别为23/21/20倍。考虑公司业绩稳定上行，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。

华能水电(600025) 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收118.80亿元，同比+13.10%（追溯调整后，下同），实现归母净利41.69亿元（扣非41.70亿元），同比+22.47%（扣非同比+37.42%）。24Q2单季度实现营收74.61亿元，同比+19.61%，实现归母净利31.04亿元（扣非31.03亿元），同比+24.37%（扣非同比+35.52%）。 盈利能力有所提升，经营性净现金流稳健增长：24H1，公司ROE（加权）为5.97%，同比增加1.78pct。公司实现毛利率59.03%，同比提升1.34pct。期间费用率为13.85%，同比下降1.51pct，主要得益于公司综合融资成本下降40bp至2.96%，带动财务费用率压降1.55pct。综合来看，24H1公司归母净利润率为35.09%，同比提升2.69pct。现金流方面，24H1公司经营性净现金流为75.36亿元，同比增长6.76%，维持稳健增长。 量价齐升助力营收增长：24H1，澜沧江流域来水同比偏丰约3成（改善集中在Q2），公司积极协调电网加快汛前水位消落，实现水电发电量445.88亿kWh，同比增长8.99%；其中，Q1、Q2分别为151.25、294.63亿kWh，同比-11.9%、+24.1%。新能源发电方面，得益于装机容量的增长，24H1实现发电量21.07亿kWh，同比大增189.82%。考虑到公司发电业务以外的收入体量非常小，以营业收入/上网电量计算公司的平均上网电价，24H1公司平均上网电价为0.257元/kWh，小幅抬升0.66%或0.002元/kWh；其中Q1为0.275元/kWh，同比增长11.7%或0.029元/kWh；Q2为0.247元/kWh，同比下降5.5%或0.014元/kWh，主要由于汛期发电量增加拉低了整体电价水平。展望未来，在云南省电力供需偏紧的格局下，我们看好公司水电市场化交易电价趋势性上涨。 预计24H2水电发电量表现仍亮眼，托巴、硬梁包陆续投产贡献装机增量：1）2024年7月，国内规上工业水电发电量同比增长36.2%，来水改善趋势仍在持续；2）24H1澜沧江流域来水同比偏丰约3成的情况下，公司具备多年调节能力的糯扎渡水电站及位于其下游的景洪水电站发电量同比分别-12.34%、-10.44%，我们认为或主要受蓄水影响，该部分电量有望在下半年得到释放；3）2024年6月，托巴水电站（4*35万千瓦）1号机组正式商运，预计年内所有机组均实现投产；硬梁包水电站（4*27万千瓦+3.6万千瓦）预计2024年10月首台机组投产，2025年实现全投。综上所述，我们认为公司水电业务短期仍具备增量空间。 存量机组折旧到期叠加财务费用压降，助力水电盈利稳中有升：一方面，折旧成本为水电发电成本的主要来源，公司发电设备折旧年限为12年，低于可比公司。2024-2026年，公司于2011-2014年投产的功果桥、糯扎渡、龙开口水电站的发电设备折旧将陆续到期，从而带来折旧成本的减少（未考虑新机组投产带来的折旧增加）。另一方面，利率下行背景下，我们看好公司通过存量债务置换压降财务费用。以上两点均有望对公司水电业务盈利形成支撑。 澜沧江流域水风光一体化开发，新能源成长空间广阔：十四五期间，公司计划新增新能源装机1000万千瓦，而2021-2023年，新增装机容量仅169万千瓦，仍具备较大增长空间。依托澜沧江流域水风光一体化开发优势，我们预计公司在24-25年新能源新增装机容量将保持高位，其中，公司预计24年将投产309万千瓦，水风光协同发展打造新增长点。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润88.13、99.19、108.30亿元，对应PE为23.51x、20.89x、19.13x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；来水波动的风险；电价下行的风险。

华能水电(600025) 事件： 公司公布2023年年报与2024年一季报快报。2023年实现营业收入234.61亿元，同比减少0.51%，归母净利润76.38亿元，同比增长5.58%；2024年Q1实现营业收入44.2亿元，同比增长3.58%，归母净利润10.65亿元，同比增长17.25%。 全年电价提升+财务费用压降，公司23年利润保持稳健增长 ①电价提升对冲电量下滑：电量端，2023年受到年初梯级蓄能同比减少、上半年来水偏枯以及电网调度等一系列因素影响，全年发电量为1070.6亿千瓦时，同比减少4.04%；电价端，2023年云南省内市场化交易电价持续上行，全年月度市场化交易电价均值约0.252元/千瓦时，同比2022年提升约11.4%，带动公司平均结算电价同比提高2.96%。电价的提升对冲电量的下滑，使得2023年全年公司的营业收入与2022年相比基本保持持平；②财务费用的压降已经成为公司实现内生增长的有效手段：公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，全年财务费用同比减少14.14%；③完成对华能四川的收购：2023年9月公司完成对华能四川公司100%股权收购，实现装机增长265.1万千瓦。2023年全年华能四川公司完成发电量109.9亿千瓦时，实现净利润6.4亿元，同比降低约7%。 电价结构性提升+财务费用压降是24Q1业绩增长的主要驱动因素2024年Q1，受到云南省内其他电源发电量挤压以及梯级蓄能由于电网调节未完全释放等原因，公司总发电量162.3亿千瓦时，同比减少7.2%。电量下滑的背景下，公司在24年一季度实现了收入和利润的双增，我们分析主要原因包括：①综合结算电价的同比提升带动营业收入同比增加：我们根据2024年Q1公司营业收入和上网电量粗略估算，公司2024年Q1不含税综合电价约为0.275元/千瓦时，同比提升约0.029元/千瓦时；②财务费用压降：由于带息负债融资成本率降低，2024年Q1公司财务费用同比减少5.8%。 持续的装机增量为未来业绩增长打下基础 ①水电装机方面：2023-2025年，华能水电有持续的装机增长：2023年9月华能四川水电公司并表之后新增装机265.1万千瓦（截至2023年末公司已投产总装机容量达到2752.8万千瓦）；2024-2025年，托巴电站（140万千瓦）和硬梁包电站（111.6万千瓦）将陆续投产发电，到2025年末有望给公司带来251.6万千瓦装机增量。②新能源装机方面：截至2023年末，公司新能源装机192.8万千瓦，当年新增131.3万千瓦。 盈利预测与估值：考虑到来水等不稳定因素的影响，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润85.8/93/98.4亿元（24/25年前值为93.3/99.4亿），对应PE分别为19.9/18.4/17.4x，维持“买入”评级。风险提示：降雨来水不及预期、云南省用电需求疲软、省内电价受供需影响出现较大波动、在建电站投产进度不及预期等风险

华能水电(600025) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收234.6亿元，同比-0.5%（调整后），归母净利润76.4亿元，同比+5.6%（调整后）；2024Q1公司实现营收44.2亿元，同比+3.6%，归母净利润10.7亿元，同比+17.3%。 23年营收基本持平，电价上涨抹平电量下降影响。2023年初澜沧江流域梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时，且1-6月来水同比大幅偏枯，23上半年公司发电量同比减少25.44%；下半年来水虽转好但由于电网调度安排，汛末小湾和糯扎渡转入蓄水运行，来水未完全释放，致使公司23年上网电量较22年（包含华能四川）下降4.1%，同比减少43.0亿千瓦时。电价方面，2023年公司水电上网电价达218.85元/MWh，较2022年提升4.2%，我们认为原因或有两点：（1）省内市场化交易电价提升，（2）外送广东的澜上五座水电站（苗尾、大华桥、黄登、里底、乌弄龙）上网电量同比+4.3%，拉高整体电价水平。在来水较为一般，电量下滑的背景下，电价端的强劲助力公司营收保持稳定。 23年财务费用同比-4.5亿元，水轮机折旧陆续到期释放利润。2023年公司财务费用同比减少4.5亿元至27.3亿元，同比-14.1%，主要由于公司对高利率存量贷款进行置换，融资成本较去年同期下降60个基点。折旧方面，由于公司部分电站设备折旧年限到期，公司折旧费用同比减少2.5亿元，公司建设投资时间较为集中，且折旧年限仅12年，低于大多可比公司，我们测算2024和2025年公司存量水电机组折旧将分别减少3.49亿元和6.08亿元，合计释放9.56亿利润。 24Q1电价超预期，营收同比正增长。2024Q1云南省内新能源、火电同比增发电量132.9亿千瓦时，导致公司水电发电空间被挤占，且澜沧江流域来水同比持平，小湾、糯扎渡两大水库承担电网系统调节任务，梯级蓄能未完全释放，叠加托巴水电站蓄水影响部分发电量，公司2024Q1上网电量同比减少7.25%至160.6亿千瓦时。但电价上涨帮助公司在Q1实现营收正增长，我们测算公司24Q1上网电价约为275.2元/MWh，较23Q1同比+11.7%，原因或为云南省内水电市场化交易价格提高，参考昆明电力交易中心发布云南电力交易月报，2024年1-2月云南省内清洁能源直接交易价格达0.291元/KWh，较2023年同期提高0.013元/KWh。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为251.06亿元、286.24亿元、302.33亿元，营收增速分别达到7.0%、14.0%、5.6%，归母净利润分别为83.28亿元、96.68亿元、100.31亿元，净利润增速分别达到9.0%、16.1%、3.8%，维持“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；风光投产不及预期；电价波动风险