南方航空(600029) 核心观点 南方航空2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.09亿元，其中四季度公司营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元。 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的93.8%、86.7%以及91.9%，客座率恢复至78.1%，相较2019年减少了4.72pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的106.4%和113.3%，国内客座率恢复至78.0%，相较2019年减少了5.03pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的43.2%和45.2%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均实现小幅提升，公司2023年客运收入实现1361.7亿元，同比大幅提高127%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现152.8亿元，同比下降27%。 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复，2023年公司营业成本实现1475.8亿元，同比增长39.4%，其中航油成本520.5亿元，同比增长59.3%，非油成本955.3亿元，同比增长30.5%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.165元，同比下降22.5%，单位ASK非油成本0.302元，同比下降36.5%，从而带动公司毛利率由负转正。 增资川航造成投资损失，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司对四川航空增资46.8亿元，导致确认投资损失23.4亿元，从而致使投资收益为-16.9亿元，拖累公司业绩。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失6.87亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币3.2亿元。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为70.1亿、113.4亿、145.3亿（24-25年调整幅度分别为-54.7%/-46.8%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。

南方航空(600029) 事件：南方航空发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入1599亿元，同比+83.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-42.09亿元，较2022年大幅减亏284.73亿元。 总营收基本恢复至2019年水平，国际及地区线营收仍待修复。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收341/378/477/404亿元，较2019年同期分别-9.5%/+7.0%/+9.0%/+7.4%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别1176/352/18亿元，同比+119%/+20%/+220%，较2019年同期+9.5%/-15.4%/-30.7%，国际及地区线仍待恢复；2023年单位客公里收益达到0.55元，较2019年同期的0.49元增长13.4%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多，但非油成本管控得当。成本端看，2023年公司实现营业成本1476亿元，同比+39.4%，较2019年同期+8.8%；其中23Q1/Q2/Q3/Q4公司营业成本分别为 2.23%/11.04%/17.21%/-1.95%，较2019年分别-12.5/+2.7/-2.5/-6.0pct；对应归母净利润分别-18.98/-9.77/41.95/-55.29亿元，较2019年同期-171.6%/-1.9%/+75.7%/-287.5%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位及四川航空战投消化等多方面因素影响，公司全年业绩出现较大亏损。 国内线运力及周转量均已超过2019年水平，国际线约恢复至四成，客座率均还存在修复空间。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的91.9%、86.7%，客座率达到78.09%，较2019年相差4.72pct；分地区看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.3%、+6.4%，客座率较2019年-5.03pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期45.2%、43.2%，客座率较2019年-3.75pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期55.9%、55.5%，客座率较2019年-0.51pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的108.9%、109.7%，客座率超出0.6pct。 机队规模位居行业前列，利用率仍待提升。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到908架，其中客机、货机分别891、17架，较2022年底分别净增12、2架。公司2023年飞机日利用率达到8.93小时，较2019年的9.96小时还差1.03小时。至2024年2月底，公司机队规模达到913架，其中客机、货机分别896、17架。公司在2024-2026年计划净增加40、18、10架飞机，运力规模保持行业领先。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利60.23、91.21、111.78亿元，同比分别+243.1%、+51.4%、+22.5%，对应每股收益分别为0.33、0.50、0.62元，现价对应PE分别为16.82、11.11、9.06倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

南方航空(600029) 投资要点 n南方航空于2024年3月27日发布年报： ？2023年公司实现营业收入1599亿元，同比2022年上升84%；实现归母净亏损42亿元，实现扣非归母净亏损64亿元，较2022年大幅减亏。 ？2023年Q4，公司实现营业收入404亿元，同比2022年Q4上升139%，环比2023年Q3下降15%，实现归母净亏损55亿元；实现扣非归母净亏损63亿元。 n2023年，中国民航运输生产有序恢复，公司着力提升市场核心竞争力，推动经营提质增效，但受国际航线恢复缓慢、淡季需求较弱等影响，公司全年经营仍未扭亏： ？经营方面，机队引进增速较低，供需恢复较快。截至2023年末，公司客机规模891架，同比2022年上升1.37%，全年引进飞机（含货机）37架，退出飞机23架。2023年，公司ASK、RPK同比2022年分别上升106%、142%，为2019年的92%、87%；公司客座率78.09%，同比2022年上升12pct，同比2019年下降5pct。 ？收入方面，客运收入显著上升，货运收入略有下降。2023年公司实现客运收入1393亿元，同比2022年上升123%。实现货运收入153亿元，同比2022年下降27%。从客公里收入看，2023年全年公司国内、国际、地区的客公里收入分别为0.54元、0.58元、0.89元，同比2022年分别上涨6%、-71%、-67%，同比2019年分别上涨4%、49%、19%。 ？成本方面，油价上涨及汇率波动影响公司经营业绩。2023年，油价整体处于高位，公司ASK扣油成本0.30元，同比2022年下降37%，同比2019年上升12%。根据公司披露，报告期内平均燃油价格每上升或下降10%，将导致公司运营成本上升或下降人民币52.05亿元。2023年，汇率波动导致公司汇兑损失6.87亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值(或贬值)1%，将导致公司净亏损减少人民币3.20亿元。 ？盈利预测与投资评级：公司国内航线时刻占比高，国际航线聚焦亚太，航网结构与行业复苏趋势趋同，但受多重不利因素影响，2023年公司业绩仍为亏损。进入2024年，国际航线加速修复，公司飞机利用率有望进一步提升，公司固定成本将持续摊薄，从而带动公司业绩向上修复。我们维持公司2024-2025年的盈利预测为61/146亿元，新增2026年的盈利预测为161亿元，对应P/E分别为16.7X/6.9X/6.3X。2024-2026年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买 入”评级。 n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报信息更新不及时风险。

南方航空(600029) 南方航空披露2023年年报 南方航空披露2023年年报，2023年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.1亿元，同比大幅减亏；第四季度营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元，同比大幅减亏。 复苏为全年主基调，营收大幅增长 2023年我国民航业从疫情的低谷逐步复苏，国内市场二季度起基本回归正轨，国际航线稳步修复，年末恢复至2019年同期约七成的航班量，带动主要航空公司营收大幅增长。 2023年公司客运运力投放同比大幅回升，ASK为3162亿，同比增长105.5%，恢复至2019年的91.9%，RPK为2470亿，同比增长141.9%，恢复至2019年的86.7%，客座率78.10%，同比提高11.75pct相比19年下降4.71pct。 运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.549元，同比下降6.3%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高5.9%、下降71.0%、下降66.5%。收入方面，2023年公司客运收入为1354.8亿元，同比增长125.7%；货运业务方面，尽管国际航线运价显著回落，2023年运价中枢仍明显高于2019年，公司货邮业务收入152.8亿元，同比下降26.9%，但明显高于2019年96.2亿的收入水平。 运营回暖，机队效率提高，拉动成本提升 因业务量全面回暖，2023年公司营业成本达到1475.8亿元，同比增长39.4%。航油成本方面，2023年全年国际油价同比有所回落，但公司运力投放大幅提高，全年航油成本为520.5亿元，同比增长59.3%，单位ASK航油成本0.1646元，同比下降22.5%。非油成本方面，2023年国内市场全面恢复，国际长航线运投持续增长，公司机队运行效率显著提高，2023年公司非油成本955.3亿元，同比增长30.5%，单位ASK非油成本0.3021元，同比下降36.5%。 4Q确认川航投资损失，业绩落于预告中值附近 2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、2.19%、0.32%、4.00%，同比分别下降1.09pct、1.73pct、0.13pct、6.62pct。 因四季度公司增资四川航空，带来一次性投资损失23.4亿元，造成公司全年投资收益-16.9亿元，同比降低22.4亿元。因航线补贴及航空事业补贴有所下降，公司其他收益37.8亿元，同比降低8.9亿元。其他科目方面，因可转债转股，2023年公司公允价值变动损益达到8.7亿元，同比提高12.6亿元；因未确认递延税资产的可抵扣亏损及其他可抵扣暂时性差异下降，但应计所得税提高幅度更大，公司全年所得税费14.4亿，叠加扣除少数股东权益11.3亿元，公司业绩大幅减亏，但尚未转正，业绩落于预告中值附近。 盈利预测及投资建议 2024年我国民航业有望进一步复苏，公司在年报中提出我国民航国际客运市场将加快恢复，预计2024年底每周达6000班左右，恢复至2019年约80%的预期，而国际线的持续恢复有望进一步改善行业供需格局。此外，作为国内规模最大的航空公司，从公司机队引进计划来看，结合当前我国航司在手飞机订单数量及波音、空客的飞机交付能力，我们认为未来三年行业供给消化压力在逐步减轻。随着国内航线全面恢复常态，市场格局改善，行业景气度有望持续提升。 预计2024-2026年公司营业收入分别为1906.3亿元、2031.1亿元、2127.9亿元，同比分别增长19.2%、6.5%、4.8%，归母净利润分别为61.1亿元、120.4亿元、166.2亿元，同比分别扭亏、增长97.1%增长38.0%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

南方航空(600029) 业绩 2024 年 3 月 27 日， 南方航空发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 1599.3 亿元，同比增长 83.7%；实现归母净利润-42.1 亿元， 同比增长 284.7 亿元；其中 Q4 实现营业收入 404.4 亿元，同比增长 139.3%；实现归母净利润-55.3 亿元， 同比增长 95.7亿元。 分析 2023 年市场快速恢复，营收大幅改善。 2023 年以来民航市场快速恢复，且旺季市场表现突出。 2023 年公司 ASK 同比增长 105.6%，恢复至 2019 年 92%， 其中国内航线恢复至 2019 年 113%； RPK 同比增长 141.9%， 恢复至 2019 年 87%，其中国内航线恢复至 2019 年的 106%。 需求增长快于供给，客座率同比增长 11.7pct 至 78.1%，较 2019 年的差距缩小至 4.7pct。 2023 年公司飞机利用率 8.93 小时，同比增加 3.89 小时，恢复至 2019 年的 90%。 公司营收同比大幅增长 84%，较 2019 年高 3.6%。 汇兑损失降低财务费用率下降，净利率同比大幅提升。 公司周转恢复较快， 2023 年单位座公里成本为 0.46 元，同比下降 32%，较2019 年增长 17%。 2023 年公司毛利率为 7.7%， 仅较 2019 年下降4.4pct。费用率方面， 2023 年公司费用率同比下降 9.6pct， 销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.1%、 2.4%、 0.3%、 4.0%， 其中财务费用率同比下降 6.6pct， 主要系人民币兑美元汇率贬值幅度低于 2022 年同期，汇兑损失减少。 综上 2023 年公司归母净利润为-42.1 亿元，同比增长 284.7 亿元， 归母净利率为-2.6%， 同比提升 34.9pct。 国际航线恢复可期，单位成本下降盈利修复可期。 展望 2024 年，国际客运市场将加快恢复，预计 2024 年底每周达 6000 班左右，恢复至 2019 年约 80%。 目前公司单位成本仍高于 2019 年， 与宽体机利用率不足有关。 未来随着长航线、国际航线的恢复，公司单位成本将下降，盈利增长可期待。 运力投放方面， 2023 年公司共引进 37 架飞机，其中自购 3 架，租赁 34 架。展望 2024 年， 预计公司交付 82 架飞机，退出 40 架飞机，期末机队规模将为 948 架。 盈利预测、估值与评级 考虑当前整体恢复节奏， 调整公司 2024-2025 年归母净利润预测96/138 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 162 亿元。 维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨

南方航空(600029) 投资要点 南方航空于2024年1月26日发布2023年业绩预亏公告： 公司预计2023年度归母净亏损为35亿元至47亿元之间，较2022年同期减亏280至292亿元；预计2023年度扣非归母净亏损为53亿元至70亿元之间，较2022年同期减亏270至287亿元。 2023年前三季度公司实现归母净利润13.2亿元，测算2023年第四季度公司的归母净亏损在48亿元至60亿元；2023年前三季度公司实现扣非归母净亏损1.51亿元，测算2023年第四季度公司的扣非归母净亏损在51亿元至68亿元。 2023年，航空业持续恢复，但受多重不利因素影响，公司全年业绩仍出现亏损。根据公司披露，2023年公司经营受国际客运航班恢复相对缓慢，国内客运整体供过于求，油价保持高位运行，消化四川航空战略投资影响，全球供应链不畅导致飞机、航材等价格大幅上涨以及人民币贬值等多因素影响。 2023年全年净增飞机14架。截至2023年12月底，公司机队规模908架，其中客机规模891架，较2022年底净增12架，货机规模17架，较2022年底增加2架。 2023年国内供需恢复快于国际。2023年，公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的92%、87%，其中国内航线ASK、RPK超2019年，分别恢复至2019年同期的113%、106%，国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的45%、43%，地区航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的56%、55%。公司平均客座率78.09%，仍低于2019年4.72pct。 2023年公司业绩受四川航空战略投资影响。2023年12月29日，公司公告对四川航空进行增资扩股，公司与川航其余四大股东按股权同比例向四川航空增资人民币120亿元，其中公司以现金和实物资产分阶段出资人民币46.8亿元。截至2023年9月30日，四川航空净资产为人民币-112亿元。该笔增资或导致公司2023年四季度投资亏损大幅增加，从而大幅影响公司业绩。 盈利预测与投资评级：公司国内航线时刻占比高，国际航线聚焦亚太，航网结构与行业复苏趋势趋同，但受多重不利因素影响，2023年公司业绩仍为亏损。2024-2025年，随着国际航线持续恢复，公司飞机利用率有望进一步提升，从而摊薄公司固定成本，带动公司业绩向上修复。我们调整公司2023-2025年的盈利预测为-43/61/146亿元（前值：10/61/146亿元），对应P/E分别为-25.6X/17.9X/7.5X。我们认为2024-2025年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

南方航空(600029) 规模领先，经营韧性凸显，前三季度归母净利实现扭亏 公司历史积淀深厚，为国内最大航司之一，控股多家地方航司。2023年前三季度，公司实现营业收入1195亿元，较2019年同期同比+2.4%，基本恢复至2019年同期水平；归母净利实现扭亏，对应录得13.20亿元，同比增长107.5%，较2019年同比-67.6%。扣汇净利方面，只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响，我们预计公司23H1归母净利润约-18.1亿元，23Q2归母净利润约4.86亿元，同比19Q2增长150.7%，二季度已实现扣汇盈利。 国际航线复苏持续，行业迎来多重利好 1）供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善。短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复。10月全国民航客运旅客量和航班量分别较2019年同比-1.7%、-4.0%；10月运力ASK、周转量RPK较2019年同期同比分别-1.8%、-5.0%，客座率较2019年差距收窄至2.7pct。中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期。 2）票价端：航司单位RPK营业收入超过2019年同期水平。23Q3，南航、国航、东航、春秋、吉祥单位RPK营业收入分别0.67、0.71、0.67、0.49、0.58元，较2019年同期分别提升16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。 3）油汇：近期油价回落、人民币汇率走强。油价方面，2023年以来油价先降后涨，三季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较2022年减小，但均价较2019年仍在高位。汇率方面，2023年上半年，中间价美元兑人民币汇率上涨较多，近期人民币汇率走强，汇率有所回落，波动幅度放缓。 双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩 1）航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集。公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽网络战略，形成了发达的航线网络。2016~2022年南航在行业中的RPK占比一直位居首位，2023年前11个月，南航RPK占比为23.9%，为航司占比最高。 国内线：航班时刻总量多，高收益航线市占率高。2023年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达到16508架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到22.3%。航班量排名前20位的城市间航线中，公司市占率排名第一位的有10条、排名第二位的有5条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 国际线：东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高。2014-2019年，南航国际线运力投入年均增速18.4%，高于国航的12.4%及东航的15.7%年均增速；对应客座率由79.5%提升至82.7%，一直位居航司前列。国际航线具体区域看，2023年冬春航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别45.3%、31.7%、9.2%；在国内航司中市占率分别18.9%、12.6%、37.6%，市占率领先。 2）成本费用：管控能力优秀，2019年前单位ASK成本稳中有降。单位ASK燃油成本端，各航司基本趋势一致，2020年后南航成本管控相对较强，2020~2022年单位ASK燃油成本均保持最低。单位ASK非油成本端，2019年前南航和国航单位ASK非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航；2019年后，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至2022年南航单位ASK非油成本达到0.4758元，显著低于国航的0.6241元和东航的0.5443元。期间费用方面，2013-2022年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水平。 3）运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快。ASK方面，2023年年初至11月末，南航运力较2019年恢复率由74.9%提升至91.5%，恢复率一直领先于其余航司。RPK方面，旅客周转量略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。至11月末公司累计收入客公里恢复至2019年同期的86.0%，显著高于国航的80.2%和东航的81.2%。客座率方面，至11月末，公司较2019年同期差距已缩减至5.0pct，国航、东航累计客座率较2019年差距仍有8.6、7.9pct。 4）未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型。公司拟分拆货运板块子公司南航物流上市，助力主业聚焦。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有其55%股权。中长期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利5.09、90.26、132.88亿元，同比分别+101.56%、+1673.92%、+47.22%，对应每股收益分别为0.03、0.50、0.73元，现价对应PE分别为195.88、11.04、7.50倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，公司业绩有望提升。综合上述估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

南方航空(600029) 投资要点 事件：南方航空发布第三季度业绩报告。公司前三季度累计实现营业收入1,194.9亿元，同比+70.3%，比2019年同期+2.4%；实现归母净利润13.2亿元（去年同期为亏损175.9亿元），比2019年同期-67.6%。公司第三季度实现营收476.6亿元，同比+62.4%，比2019年同期+9.0%；实现归母净利润42.0亿元（去年同期亏损61.0亿元），比2019年同期+75.7%。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长9%，主要受益于单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长16.8%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长12%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+16%，其中单位燃油成本比2019年同期+27%。 截至2023年9月，南航国际和地区运力分别恢复至2019年同期的53%和59%，国际客座率与2019年同期持平，地区客座率超2019年同期5pps。2023年第三季度，公司完成旅客周转量715.3亿人公里，比2019年同期-6.7%。其中国内旅客周转量585.4亿人公里，比2019年同期+11.5%，环比二季度提升2pps；国际旅客周转量124.5亿人公里，恢复至2019年同期的53%,环比二季度提升15pps；地区旅客周转量5.4亿人公里，恢复至2019年同期的63%，环比二季度提升13pps。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为80%、84%、80%，环比二季度分别提升3pps、5pps、5pps,国内客座率与2019年同期相比仍有4pps缺口，国际及地区客座率恢复至2019年同期及以上。回顾2023年前三季度，南航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的106%、37%和48%；前三季度整体客座率分别为77%、80%和76%，国内与国际客座率相比2019年同期下降6pps和3pps，地区客座率与2019年同期持平。 机队引进：截至2023年三季度末。南航集团共引进飞机23架，退出飞机14架，净引进飞机9架，合计运营飞机903架。公司计划2023-25年分别引进飞机82架、94架、77架，退出24架、39架、25架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.1元、0.44元、0.77元，对应动态PE分别为58.5倍、13.7倍、7.9倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为7.48元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。

南方航空(600029) 2023年10月27日，南方航空公布2023年三季度业绩。 3Q23南航实现归母净利润42.0亿元，航线布局契合复苏路径带动盈利弹性率先释放。2023年前三季度，公司实现营业收入1194.9亿元，同比增长70.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比扭亏。其中，3Q23公司实现营业收入476.6亿元，同比增长62.4%；归母净利润42.0亿元，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，南航3Q23实现单机归母净利润467.9万元，在油价高企的背景下仍较19年同期的280.8万元有较为明显的提升，我们判断主要原因系：南航长期以来国内航线运力投放占比高于行业平均，而本轮航空出行需求的复苏由国内航线引领。在此背景下，南航的盈利弹性率先释放。 量：航空出行需求加速恢复，23年以来客座率与19年同期的差距持续收窄。1）从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的97.3%，恢复程度环比提升3.8pct。其中，国内/地区/国际航线ASK分别恢复至3Q19的117.5%/59.4%/53.4%，恢复程度分别环比分别提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。2）从需求角度看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的93.3%，环比提升6.1pct。其中，国内/地区/国际航线RPK分别恢复至3Q19的111.5%/63.1%/53.4%，恢复程度环比分别提升1.6pct/13.1pct/15.0pct，恢复速度均快于相应ASK，带动国内/地区/国际客座率分别提升至79.5%/80.1%/83.6%。3）展望4Q23及2024年，我们认为南航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，南航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。 价：预计南航3Q23客公里收益较3Q19有约10%的提升。经过我们测算，3Q23公司客公里收益较19年同期提升10%左右，我们判断主要系充分受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.44元，较19年同期的0.38元增长15.5%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23航空煤油均价约6,900元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19的19.7%下降2.7pct至3Q23的17.2%。 盈利预测与投资评级：南航航线布局符合当前航空需求复苏路径，充分受益于暑运旺季背景下国内航线票价维持票价水平。但考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为8.4/127.3/156.4亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为10.1/6.4/5.7倍。我们的目标价为8.8元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。

南方航空(600029) 经济回升，航空业有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2023年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5年，有望结束；二是前瞻指标PPI，7月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 南方航空的股价弹性较大 在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中南方航空涨幅领先，分别达11.8倍和6.2倍。在主要上市航空公司中，2010-2023年南方航空的股价弹性高于大多数同行。所以在经济周期上行中，南方航空的股价弹性有望较大。 南方航空的单机市值较低 2020年以来，A股多数周期板块指数大幅上涨，但是疫情导致航空指数明显下跌；且常用的PS、PE、PB等估值方法对于航空业来说失效，好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。尽管2020年以来有大额股权融资，南方航空2023年9月底的A股市值达到2019年的126%，但是单机市值仅有1.23亿元/架，远低于多数同行，这或与南方航空飞机数量较高有关。未来随着疫情消散、经济复苏，南方航空的单机市值相对同行有望修复。 调整盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢以及库存周期下行拖累货运收入，下调2023年预测归母净利润至23.7亿元（原预测40.6亿元）；考虑2024-2025年航空有望迎来周期复苏，上调2024年预测归母净利润至141.3亿元（原预测105.6亿元），引入2025年预测归母净利润233.3亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。