厦门象屿(600057) 出售部分农产品资产，经营策略或转向 公司公告，公司控股子公司富锦农产拟将持有的部分资产（包括建筑物、设备、土地使用权）转让给公司控股股东象屿集团控股子公司富锦生化，转让价格预计为7,365.34万元，交易对价较账面净值增值率为7.71%。 23年上半年，公司主营农产品供应链的子公司象屿农产实现净利润-7.13亿元，农产品供应链业务亏损严重，主要系谷物原粮供应链由于采购季节集中，销售分批进行，存在采销节奏不匹配的行业特性，毛利及毛利率对价格波动敏感度较高，继而象屿农产主要经营谷物玉米的价格下跌导致业务亏损严重。本次资产出售能有效盘活公司闲置资产，我们认为也一定程度上彰显公司在农产品业务的经营策略转向，以高周转的模式减少库存农产品，减少大宗商品价格下行风险，更加追求经营稳健性。 大宗商品价格上涨，公司有望实现盈利修复 原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。2022年以来，中美库存周期下行1.5年左右，库存同比增速均处于历史相对低位。23年7-8月库存领先指标PPI同比跌幅收窄，23年8月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期；23年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升，2024-2025年公司有望实现盈利修复。 行业出清，厦门象屿市场份额有望提升 一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。回顾2012年钢贸危机，全国的钢贸商数量从2012年的20万家缩减至2015年初10万家左右。2023年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23H1大宗商品经营货量实现10,205万吨，同比增长14%，其中黑金/谷物原粮/煤炭/油品经营货量同比增长10%、10%、18%、229%。 另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链CR4（50%+）仍有较大提升空间。 低估值、高股息，价值有支撑 估值角度而言，厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高。如果未来商品价格上行，厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言，2022年公司分红比例55%，近三年分红比例稳步提升，参照23年wind一致预期、22年分红比例，公司目前股息率约6.2%，价值有较强支撑。 下调盈利预期，下调至“增持”评级 基于23H1大宗商品价格下行、农产品亏损，公司收入利润一定程度受到影响，我们下调盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为15、20、29亿元（前值分别为33、42、47亿元），同比-43%、+36%、+39%，对应PE分别为10x、7x、5x，下调至“增持”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

厦门象屿(600057) 投资要点 厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作，2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到50%和60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。 公司在过去展现出强大的持续成长性、高ROE、较稳定的盈利能力。2015年至2022年，公司收入从599亿成长至5381亿元，归母净利润从2.9亿成长值26.4亿元，展现出强大的持续成长性。得益于公司经营效率较高、周转率高，2020~2022年公司ROE保持在9.1%~15.4%。 2023年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会：受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/-46%。大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。2022年、2023Q1-3我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近10年来曾出现2次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。 行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋：据厦门象屿年报统计，2022年，我国大宗商品供应链成交额达55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2022年，我国CR4市占率由1.21%快速提升至约4.18%。但相比国际巨头1~3万亿元人民币以上的收入规模，我国CR4收入体量为5000~10000亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们维持公司2023~25年盈利预测为归母净利润16.0/26.3/30.4亿元，同比-40%/+65%/16%，对应12月28日收盘价为9/6/5倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等

厦门象屿(600057) 厦门象屿于2023年10月27日披露《关于控股股东增持公司股份计划的公告》： 公司控股股东厦门象屿集团有限公司拟自2023年10月31日起3个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股票，增持总金额不低于人民币1.5亿元，不超过人民币2亿元，增持价格不超过人民币8元/股。 控股股东增持股份，彰显未来发展信心。基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，自2023年10月31日起至2023年11月17日，象屿集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股票9755600股，占公司已发行股份的0.43%，累计增持金额6336.94万元。截至2023年11月17日，象屿集团及其一致行动人象屿地产集团有限公司分别持有公司股份1132359323股、30388100股，合计持有公司股份1162747423股，占公司总股本51.26%。根据公司公告，本次增持计划尚未实施完毕，象屿集团将继续实施本次增持计划。 分红比例高于承诺，股息率具备吸引力。根据公司前期发布的《股东回报规划（2022-2024年）》，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配净利润的30%。公司坚持积极的现金分红政策，2019-2022年分红率保持在50%及以上，高于承诺的最低现金分红比例。预期公司2023年归母净利润在14.54亿元左右，假设公司2023年现金分红率为50%（不考虑永续债影响），以当前股价6.49元（11月22日收盘价）为基础，测算股息率为4.9%，依然具备较高配置价值。 宏观政策持续发力，行业需求有望回暖。根据国家统计局数据，1-10月，全国房地产开发投资同比下降9.3%，降幅较1-9月扩大0.2个百分点；房屋新开工面积同比下降23.2%，降幅较1-9月收窄0.2个百分点；房屋竣工面积同比增长19.0%，增幅较1-9月收窄0.8个百分点。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议指出“各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。”政策持续发力有望带动房地产市场企稳回暖，叠加1万亿国债推动基建投资，预计涉及煤炭、钢铁、建材、化工等大宗商品的供应链业务将迎来发展机遇，从而带动公司整体业绩提升。 盈利预测、估值及投资评级：我国大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，公司作为头部企业有望实现强者恒强，后续成长潜力较大。考虑到今年以来部分大宗商品价格波动较为剧烈，行业需求承压，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为14.54、24.52、31.03亿元（原预测值分别为23.38、26.94、31.27亿元），每股收益分别为0.64、1.08、1.37元，当前股价6.49元，对应PE分别为10.1X/6.0X/4.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、需求增加不及预期风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

厦门象屿(600057) 2023Q3公司实现营收1305.85亿元，同比-1.83%，归母净利2.90亿元，同比-64.56%。公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足、大宗商品价格整体下行的宏观经济限制下，营收和盈利能力大幅受限，叠加下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营毛利有所下滑。后续随着大宗商品市场逐步企稳叠加公司农产品业务风险出清后，公司业绩有望回暖，我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点 市场压力下业绩承压，三季度盈利能力明显下降。宏观经济方面，2023年大宗商品价格波动较为剧烈，且大宗商品需求增长不及预期，前三季度大宗商品价格呈现下行趋势，公司由于下游客户的需求疲软，导致公司大宗商品经营毛利大幅下滑。2023Q3营业收入1305.85亿元，同比下降1.83%；前三季度营收共计3683.35亿元，同比下降5.90%。净利润方面，公司三季度归母净利润实现2.90亿元，同比下降64.56%；前三季度合计归母净利润为11.81亿元，同比下降46.45%。 公司积极扩展市场份额抵御周期下行风险，大力丰富商品组合平滑周期波动。 2023年上半年，公司活跃客户数量达9886家，同比增加453家。此外公司持续提升制造业企业数量和服务量占比，截至2023上半年，制造业企业客户数量和服务量占比分别保持在50%和60%以上，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上。依托品牌优势、客户优势，公司能够继续巩固行业地位，以规模优势抵御下行周期带来的不利影响。公司持续丰富商品组合，锻造大宗商品一揽子组合供应能力。公司经营商品种类多样，包含农产品、能源化工、金属矿产、新能源产品等，目前公司仍在不断丰富商品组合，结合行业周期变化，动态调整商品构成，保持不同周期下商品结构的均衡可持续，进而具备更好的增长潜力和周期对冲能力。2023上半年农产品业务的风险敞口问题，公司目前已积极调整，叠加预期经济复苏回暖后能源化工整体景气度将会回暖，公司业务组合有望得到修复。 展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司自身的客户规模优势有望帮助公司加快业绩修复。前三季度公司业绩表现在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。我们预计四季度公司将继续扩大自身优势，优化自身业务模式、积极扩大客户规模。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，大宗商品市场价格有望回暖。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。 估值 考虑公司农产品业务对公司整体业绩造成拖累，我们下调公司2023-2025年归母净利润为16.32/25.61/31.09亿元，同比-38.1%/+56.9%/+21.4%，EPS为0.72/1.13/1.37元/股，对应PE分别9.0/5.8/4.7倍，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

厦门象屿(600057) 事件 公司发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入3686亿元，同比增长-5.90%，归母净利润11.81亿元，同比-46.45%；其中第三季度，公司实现营业收入1351亿元，同比-1.83%，归母净利润2.90亿元，同比-64.56%。 点评 大宗商品需求低迷，价格整体下行，拖累业绩。国内需求复苏进程存在波动，2023年4-8月我国PMI指数持续处于收缩区间，经过9月暂时的反弹，10月PMI再次跌入收缩区间。外部需求不佳影响商品价格，23年Q1-Q3和Q3单季度大宗商品价格指数均值分别同比-10.1%/-6.9%，但Q3大宗商品价格环比呈上升趋势。公司面对外部压力公司选择适当让利于客户，保证经营货量相对稳定，因此公司毛利润及毛利率均下降。23Q1-Q3公司毛利润为59.36亿元，同比下降33.6%，毛利率为1.61%，同比减少0.56pct；Q3单季度毛利润为17.80亿元，同比下降31.4%，毛利率为1.32%，同比减少0.57pct。 行业低谷期积极获取市场份额。依托品牌优势、服务优势，公司通过地推扩大客户群及市场份额，以降低单个客户需求减少对业绩的影响。2023年上半年，公司活跃客户数量达9886家，同比增加453家。此外，公司持续优化客户结构，提升制造业企业客户数量及服务量比重。我们认为，公司主动扩展客户，巩固行业地位，助力公司抵御下行周期。 主要盈利预测及假设：考虑到大宗商品需求仍较弱，并根据公司最新业绩情况，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为16.13/25.10/28.89亿元（原为20.14/26.21/30.20亿元），对应EPS分别为0.71/1.11/1.27元。考虑到公司是大宗商品供应链行业龙头，不断改善品类结构、迭代业务模式，长期仍具备成长价值，给予2024年7倍PE估值（原为2023年11x），对应目标价7.75元（-21%），维持“优于大市”评级。 风险提示：大宗商品价格大幅波动，宏观经济恢复不及预期，行业政策发生变动。 事件 公司发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入3686亿元，同比增长-5.90%，归母净利润11.81亿元，同比-46.45%；其中第三季度，公司实现营业收入1351亿元，同比-1.83%，归母净利润2.90亿元，同比-64.56%。 点评 大宗商品需求低迷，价格整体下行，拖累业绩。国内需求复苏进程存在波动，2023年4-8月我国PMI指数持续处于收缩区间，经过9月暂时的反弹，10月PMI再次跌入收缩区间。外部需求不佳影响商品价格，23年Q1-Q3和Q3单季度大宗商品价格指数均值分别同比-10.1%/-6.9%，但Q3大宗商品价格环比呈上升趋势。公司面对外部压力公司选择适当让利于客户，保证经营货量相对稳定，因此公司毛利润及毛利率均下降。23Q1-Q3公司毛利润为59.36亿元，同比下降33.6%，毛利率为1.61%，同比减少0.56pct；Q3单季度毛利润为17.80亿元，同比下降31.4%，毛利率为1.32%，同比减少0.57pct。 行业低谷期积极获取市场份额。依托品牌优势、服务优势，公司通过地推扩大客户群及市场份额，以降低单个客户需求减少对业绩的影响。2023年上半年，公司活跃客户数量达9886家，同比增加453家。此外，公司持续优化客户结构，提升制造业企业客户数量及服务量比重。我们认为，公司主动扩展客户，巩固行业地位，助力公司抵御下行周期。 主要盈利预测及假设：考虑到大宗商品需求仍较弱，并根据公司最新业绩情况，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为16.13/25.10/28.89亿元（原为20.14/26.21/30.20亿元），对应EPS分别为0.71/1.11/1.27元。考虑到公司是大宗商品供应链行业龙头，不断改善品类结构、迭代业务模式，长期仍具备成长价值，给予2024年7倍PE估值（原为2023年11x），对应目标价7.75元（-21%），维持“优于大市”评级。 风险提示：大宗商品价格大幅波动，宏观经济恢复不及预期，行业政策发生变动。

厦门象屿(600057) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3，公司实现收入3686亿元，同比-5.9%；归母净利润11.8亿元，同比-46%；扣非净利润为2亿元，同比-92%。2023Q3，公司实现收入1351亿元，同比-1.8%；归母净利润2.90亿元，同比-65%；扣除政府补助、其他营业外收支等项目后，扣非归母净利润0.66亿元，同比-93%。 公司利润率短期承压：受国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，2023Q1-3公司大宗品经营毛利有所下降。2023Q3公司毛利率为1.32%，同比-0.57pct；销售净利率为0.35%，同比-0.41pct。公司费用率基本维持稳定，2023Q3，公司销售费用率为0.39%，同比-0.08pct；管理费用率为0.29%，同比+0.05pct；研发费用率为0.03pct，同比-0.02pct；财务费用率为0.46%，同比+0.43pct。 随制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，公司利润有望恢复：公司主业为大宗品运营业务，业务受制造业景气度影响。2023年9月统计局PMI恢复到50.2重返扩张区间；PPI环比+0.4%连续两个月环比正增长；南华商品指数6月1日触底以来上涨至今（10月30日）上涨20%。随后续制造业上下游需求回暖及价格回升，公司经营有望重回正轨。 公司持续优化业务结构，客户结构优化，蒙煤、铝土矿、光伏等国际业务高增：2023H1，公司活跃客户数量达到9886家，较去年同期增加453家，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。公司大力发展国际化业务，2023H1业务总额约155亿美元，同比增长41%；蒙煤通关量同比增加超240%，铝土矿直采进口量同比增长7倍，光伏产品出口收入为去年同期21倍。 盈利预测与投资评级：公司是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们将公司2023~25年归母净利润从18.0/26.3/30.4亿元，下调至16.0/26.3/30.4亿元，同比-40%/+65%/16%，对应10月30日收盘价为9/6/5倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：上下游需求恢复不及预期，新业务扩张不及预期等。

厦门象屿(600057) 厦门象屿于2023年8月29日发布2023年半年度报告： 2023年上半年，公司实现营业收入2335.49亿元，同比下降8.11%；归母净利润8.91亿元，同比下降35.77%；经营活动产生的现金流量净额为-160.12亿元，上年同期为-168.52亿元；基本每股收益为0.37元，同比下降38.33%；加权平均净资产收益率为5.50%，同比减少4.09个百分点。 2023年第二季度，公司实现营业收入1043.99亿元，同比下降25.58%，环比下降19.16%；归母净利润3.45亿元，同比下降62.11%，环比下降36.84%；经营活动产生的现金流量净额为97.95亿元，2022年第二季度为66.48亿元，2023年第一季度为-258.08亿元。 经营业绩同比下滑，整体货量逆势增长。1）2023年上半年，公司主要经营商品价格整体呈现下行趋势，下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营业务实现营业收入2249亿元，同比下降8.48%；期现毛利率1.47%，同比减少0.56个百分点。其中，谷物原粮供应链由于采购季节集中，销售分批进行，存在采销节奏不匹配的行业特性，毛利及毛利率对价格波动敏感度较高；玉米市场下行价格回落，导致农产品板块整体毛利率为负。2）2023年上半年，公司凭借品牌优势、服务优势逆势扩张大客户群，提升市场份额，公司大宗商品经营业务实现经营货量10205万吨，同比增长13.72%；其中，黑色金属供应链经营货量达4072万吨，同比增长9.50%；谷物原粮供应链经营货量达606万吨，同比增长9.97%；煤炭（动力煤）供应链经营货量达2657万吨，同比增长18.26%；油品供应链经营货量达266万吨，同比增长229.23%；新能源供应链经营货量达15万吨，同比增长115.26%。 海外拓展成效显著，服务能力有所提升。1）2023年上半年，公司国际化业务总额约为155亿美元，同比增长41%；其中进口总额近100亿美元，同比增长50%。分品类来看，蒙煤通关量同比增加超240%，位居行业前列；铝土矿直采进口量同比增长7倍；光伏产品出口营业收入为去年同期21倍。2）2023年上半年，公司加快国际化业务拓展步伐，布局方面，在中亚地区成立办事处，并启动首笔大麦采销业务；铁运方面，中欧中亚班列发运量同比增长45%；水运方面，中印尼航线业务量同比增长约400%，国际远洋航线业务量同比增长超900%；仓储方面，海外仓资源已经辐射至欧洲、南非、巴西、东南亚等国家和地区。 产业运营逐步深化，数智创新赋能发展。1）2023年上半年，公司深化产业链运营模式，持续拓展大豆压榨布局；介入造船、选矿、油脂加工等制造业环节，造船板块新增订单15艘，在手订单逾50艘，订单生产覆盖至2025年。2）2023年上半年，公司数智创新方面取得新突破，农业产业级互联网平台新增种植户约5000人，累计种植户超4.3万人，2023-2024产季土地录入约130万亩；“屿链通”数字供应链服务平台客户用信约14亿元，同比增长超150%；息烽、高安智慧园区建设完成上线；网络货运平台增加水运线上改港、过驳服务。 盈利预测、估值及投资评级：我国大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，头部企业有望实现强者恒强，公司成长潜力较大。考虑到行业需求承压，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为23.38、26.94、31.27亿元（原预测值分别为32.25、39.62、46.61亿元），每股收益分别为1.03、1.19、1.38元，当前股价7.17元，对应的PE分别为7.0X/6.0X/5.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、需求增加不及预期风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

厦门象屿(600057) 事件 公司发布2023年半年报：23年上半年，公司实现营业收入2335亿元，同比增长-8.11%，归母净利润8.91亿元，同比-35.77%；其中Q2公司实现营业收入1044亿元，同比-25.58%，归母净利润3.45亿元，同比-62.11%。业绩不及预期。 点评 由于需求低迷大宗商品价格大幅下行，毛利率及单吨毛利均下滑。由于宏观经济恢复较缓，大宗商品需求低迷，2023年上半年大宗商品价格指数均值同比下降-11.8%，面对外部压力公司选择适当让利于客户，与客户共度难关，因此公司期限毛利率及单吨毛利同比均下降。23H1公司大宗商品经营业务期限毛利率为1.47%，同比减少0.56pct，单吨毛利同比下降41.8%。大宗商品物流业务毛利率为11.3%，同比减少0.47pct。 各品类均受价格下跌影响，其中农产品经营受影响程度大。分品类看，大宗商品经营业务中，金属矿产/农产品/能源化工/新能源品类上半年营收分别同比-8.48%/-13.71%/+9.74%/+1.92%/+8.96，增速减缓，期限毛利同比-33.83%/-22.43%/-118.94%/-28.91%/-1.80%，其中农产品板块由于采销节奏不匹配的行业特性，对价格波动敏感性最大，23年上半年期现毛利转亏。 积极开拓客户、优化客户结构、提升市场份额以对冲价格下跌对盈利冲击。依托品牌优势、服务优势，公司通过地推扩大客户群及市场份额，以对冲价格下跌对盈利的影响。2023年H1，公司大宗商品经营货量同比+13.72%，公司活跃客户数量达9886家，同比增加453家。此外，公司优化客户结构，截至2023年上半年末，公司制造业企业客户数量及服务量占比已经提升至50%和60%以上，其中，新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。 主要盈利预测及假设：根据公司最新业绩情况，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为20.14/26.21/30.20亿元（原为32.56/39.77/46.09亿元），对应EPS分别为0.89/1.16/1.33元。考虑到公司不断改善品类结构、迭代业务模式，长期发展潜力较大，给予2023年11倍PE估值（原为2023年9.3x），对应目标价9.77元（原为13.39元），维持“优于大市”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险，宏观经济恢复不及预期，行业政策发生变动。

厦门象屿(600057) 投资要点 事件：2023H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2335.5/8.9/1.4亿元，同比-8.1%/-35.8%/-91.2%；2023Q2，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1044.0/3.45/0.90亿元，同比-25.6%/-62.1%/-89.2%。非经常损益中包括公司套保损益等，故归母净利润更能反映实际情况。受下游大宗商品需求影响，公司2023H1业绩不及预期。 产业需求不足，公司与制造业客户共同分担市场下行压力，影响利润率：2023Q2，公司毛利率为1.36%，同比-0.97pct，主要是农产品板块毛利率降幅较大；销售净利率为0.22%，同比-0.72pct；费用率较稳定，销售、管理、财务费用率为0.42%/0.37%/0.44%，同比持平/+0.2pct/+0.3pct。 交易货量持续增长，市占率逆市提升，油品、新能源供应链货量高增：2023H1，公司大宗商品经营货量达到1.02亿吨，同比增长13.72%，其中，黑色金属货量同比+9.5%，谷物原粮货量同比+10%，煤炭货量同比+18.3%，油品供应链货量同比+229%，新能源供应链货量同比+115%。 分业务看，农产品上半年受影响程度较大：2023H1，公司大宗商品经营业务营收2249亿元，同比-8.48%；毛利率为1.47%，同比-0.56pct。其中，金属矿产/农产品/能化/新能源收入分别同比-13.7/+9.7%/+1.9%/+9.0%，毛利率分别同比-0.19pct/-3.23pct/-0.65pct/-0.33pct，农产品毛利率降幅大，新能源收入和毛利润都表现较好。2023H1公司大宗商品物流业务收入为34.2亿元，同比-11.5%；毛利率为11.3%，同比-0.47pct。 客户结构不断优化，蒙煤、铝土矿、光伏等国际业务高增：2023H1，公司活跃客户数量达到9886家，较去年同期增加453家，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。公司大力发展国际化业务，业务总额约155亿美元，同比增长41%；蒙煤通关量同比增加超240%，铝土矿直采进口量同比增长7倍，光伏产品出口收入为去年同期21倍。 盈利预测与投资评级：公司是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。考虑上半年公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们将公司2023~25年归母净利润从34.6/42.2/49.2亿元下调至18.0/26.3/30.4亿元，同比-32%/+46%/+16%，对应8月29日收盘价为10/7/6倍PE估值，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，新业务扩张不及预期等。

厦门象屿(600057) 投资要点 被忽视的转型升级。1）传统贸易商以赚取价差收益为主，经营业绩受大宗商品价格波动影响较大；而公司已成功完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并在依次形成综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式基础上，逐步进入数智服务阶段，盈利结构进可攻退可守，2022年服务收益占比超过70%。2）公司持续优化客户结构，2022年制造业企业客户数量及服务量占比分别达到50%和60%以上；动态调整商品组合，重要品类精耕细作，具有更好的增长潜力和周期对冲能力；在多维度齐发展基础上，风险管控能力不断增强。2020-2022年，公司营业收入复合增速为22.23%；归母净利润复合增速为41.21%；净资产收益率由10.76%提升至18.06%；销售净利率由0.46%提升至0.70%；实现了量的合理增长和质的稳步提升，转型升级成效显著。 被低估的成长潜力。1)横纵结合。公司全程供应链管理服务（虚拟工厂）项目已由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，2022年上半年项目数量增加至14个，2022年铝供应链期现毛利同比增长102.12%，验证了成熟模式横向复制的高成长力；公司在农产品板块形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，布局大豆压榨厂，实现服务链条的延伸，后续有望成为新的利润增长点。2）物贸联动。公司在业内率先构建起以“公、铁、水、仓”为核心、连接海内外市场的网络化物流服务体系，先发优势显著，安全高效的资源调配能够加深客户粘性，提升核心竞争力。3）数智赋能。公司积极利用数智科技为供应链服务赋能，上线网络货运平台、农业产业级互联网平台、“屿链通”数字供应链服务平台等数字化项目，实现提质增效。截至2022年底，“屿链通”服务平台已为客户取得专项授信近90亿元，客户累计用信超11亿元，公司在不承担担保责任的前提下，向客户收取稳定的服务费，整体收益水平有望持续改善。 行业发展空间广阔，国际化迎来新机遇。作为制造业大国，我国大宗供应链行业发展空间广阔。同时，随着“一带一路”倡议不断深化以及全球供应链重构趋势加深，海外市场正迎来全新机遇。目前我国大宗供应链CR4市场占有率与美国、日本相比仍有较大差距，头部企业在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。公司作为头部企业之一，竞争优势显著，后续业绩增长可期。 股权激励彰显信心，回报股东共享发展。1）公司不断完善治理体系，2022年推出新一期股权激励计划，整体覆盖范围更广、业绩考核要求更高，充分调动核心员工积极性的同时，彰显了公司对于未来经营发展的信心。2）公司积极回报股东，2019-2021年实际现金分红率均在55%以上;2022年拟每股派发现金红利0.61元（含税），合计拟派发现金红利13.81亿元（含税），分红率为55.98%,显著高于股东回报规划中承诺的最低分红比例。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为6167.85、7076.99、7892.26亿元，实现归母净利润分别为32.25、39.62、46.61亿元，每股收益分别为1.42、1.75、2.06元，当前股价9.91元，对应PE分别为7.0X/5.7X/4.8X。考虑到公司深耕大宗商品供应链领域多年，业务模式不断优化升级，后续有望凭借现有业务的扩张延伸、成熟模式的快速复制、领先的综合物流服务能力以及不断发展的数智化平台抢占更多市场份额，从而实现高速成长。公司2017-2022年净利润复合增速在30%左右，在1倍PEG假设下，同时考虑到大宗商品供应链业务营业收入的相对波动性，测算公司合理PE在20倍以上，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境波动风险、大宗商品价格下跌风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。