巨化股份(600160) 公司发布2025年年报，2025年实现营收269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比+94.29%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%，环比+119.21%。公司拟向全体股东每10股派发3.8元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司业绩大幅增长。2025年公司业绩同比显著增长，主要原因为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下供需格局优化，产品价格合理性回归上行，盈利大幅增长；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行、盈利下降；但由于制冷剂业务盈利显著增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比提高，公司总体业绩大幅提升。2025年公司毛利率为28.23%（同比+10.73pct），净利率为16.02%（同比+7.12pct），期间费用率为8.12%（同比-0.23pct），其中财务费用率为0.41%（同比+0.24pct），主要系2025年汇兑损失增加所致。26Q1随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为34.39%（同比+5.97pct，环比+8.09pct），净利率为21.62%（同比+6.13pct，环比+10.99pct）。 2025年公司核心产品制冷剂系列产品均价持续上行，其他非制冷剂业务盈利总体下降；26Q1多种产品均价同比上涨。根据2025年主要经营数据公告，2025年公司第二、三代氟制冷剂产品均价同比上涨47.55%；非制冷剂化工产品价格总体延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌2.78%、1.54%、4.35%；原材料方面，2025年公司主要原材料跌多涨少，除无水氢氟酸、硫磺、甘油均价同比上涨外，其余原材料均价同比下跌。根据2026年一季度主要经营数据公告，公司主要产品除含氟精细化学品和基础化工产品及其它均价同比下跌外，其余产品均价同比实现不同幅度上涨，其中制冷剂产品均价持续上涨（同比+18.72%）。受益于产品价格上涨及含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加，26Q1公司营业收入实现同比小幅上涨。 制冷剂行业延续高景气，公司氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至4月30日，制冷剂R32/R125/R134a/R22市场均价分别为6.35/5.50/6.15/2.05万元/吨，分别较今年年初+0.79%/+14.58%/+6.03%/+28.13%。根据2025年年报，2026年国家核定公司R22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。公司不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权；公司运营两套主流HFOs生产装置，产能约8,000吨/年，品种及有效产能国内领先，计划通过新建+技术改造新增HFOs产能至5万吨。2025年甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置；衢化氟化公司在建0.6万吨R1234yf装置。此外，公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体（TFE、HFP、VDF）以及较强的下游产品研发能力，子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列。近年来，公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一。 估值 考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为55.90/67.48/77.63亿元，每股收益分别为2.07/2.50/2.88元，对应PE分别为17.5/14.5/12.6倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

巨化股份(600160) 投资要点 事件：2025年公司实现营业总收入269.91亿元，同比增长10.33%；归母净利润37.83亿元同比增长94.29%；扣非归母净利润37.54亿元，同比增长97.23%。2026年一季度，公司实现营收60.18亿元，同比增长3.75%；归母净利润11.73亿元，同比增长45.93%；扣非归母净利润11.64亿元，同比增长47.50%。 制冷剂驱动利润大增，Q4存在季末扰动：制冷剂业务收入同比增长36.94%至128.71亿元产品均价提升47.55%至3.95万元/吨，毛利率达50.81%（同比+21.74pct），成为2025年归母净利润同比增长94.29%的核心驱动力。其中Q4受到制冷剂季节性价格下滑及公司对巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了约4亿元资产减值损失的影响，Q4公司的营收和归母净利分别环比下滑约7%和55%。2026Q1，制冷剂价格继续同比上升，带动业绩持续向好。 配额壁垒构筑高护城河，制冷剂龙头有望持续受益。展望2026年，我国HFCs生产配额维持相对稳定（2026年约79.78万吨），在配额总量锁定背景下，行业供给具备刚性约束。下游空调、汽车等消费端在国家补贴政策持续刺激下预计维持韧性。行业供需格局有望继续优化，主流制冷剂价格有望维持高位运行。公司凭借全球领先的三代制冷剂配额优势（2026年约占全国39.30%），持续受益于行业景气度上行。 非制冷剂业务分化明显，含氟精细化学品放量：含氟聚合物材料和石化材料毛利率均已落入负区间，反映中低端同质化竞争激烈以及公司主动关停15万吨/年己内酰胺装置对板块的阶段性冲击。巨芯冷却液项目一期产能释放（1000吨/年），产品应用于半导体/数据中心/航空航天等高端场景，带动2025年含氟精细化学品销量同比+31%，营收同比+31%，至3.94亿元。随着AI技术发展带来服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为趋势，公司前瞻性布局全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，巨芯冷却液项目未来有望贡献新的业绩增量。 氟化工一体化具备自配套优势，新兴增长极蓄势待发。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，形成了从基础配套原料到氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品的完整氟化工产业链，在原材料供应稳定性和成本控制上具备天然优势。公司2025年完成固定资产投资77.68亿元，有在建工程176项（2025年开工61项），甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目预计2026年三季度建成，配合自主创新推动产品向“高端化、差异化、高值化”转型，增强高性能氟材料供应能力。 现金流表现强劲，负债率合理，积极回报股东。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为62.61亿元，同比增长127.54%。资产负债率为38.48%，处于行业适中水平，财务结构稳健。公司已于2026年1月实施前三季度分红每股0.18元（约4.86亿元），拟再向全体股东按每10股派发现金红利3.8元（含税），合计派发约15.12亿元，占归母净利润的约40%，分红力度较大。 盈利预测和投资建议：根据最新财报，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为51.36、56.06、62.95亿元（2026-2027年原预测值为55.70、64.65亿元），对应EPS分别为1.90、2.08、2.33元（2026-2027年原预测值为2.06、2.39元）。对应2026年4月29日收盘价PE分别为19.36、17.73、15.79倍。公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显，制冷剂行业景气有望长期维持，液冷等新兴领域应用促进细分市场增长。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新业务培育进度不及预期风险；行业政策变化风险。

巨化股份(600160) 2026Q1利润大幅增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 公司2026Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%，环比119.21%；实现经营性现金流净额9.41亿元，同比+93.55%；毛利率达34.39%，同比+5.97pcts，环比+8.09pcts；净利率达21.62%，同比+6.13pcts，环比+10.99pcts。公司2026Q1经营情况良好，业绩优异，盈利能力显著提升。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为72.85、85.35、97.28亿元，EPS分别为2.70、3.16、3.60元，当前股价对应PE为13.4、11.5、10.1倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 制冷剂景气强势延续，非制冷剂板块或已见底 公司Q1各板块营收：氟化工原料2.45亿元（同比-24.81%），均价3,864元/吨（同比-8.82%）；制冷剂31.42亿元（同比+20.03%），均价44,523元/吨（同比+27.09%，同比增长7,019元/吨）；含氟聚合物材料5.46（同比+30.07%），均价40,571元/吨（同比+0.05%）；含氟精细化学品1.42亿元（同比+98.14%），均价65,184元/吨（同比+2.72%）；食品包装材料1.77亿元（同比+3.42%），均价11,664元/吨（同比+15.76%）；石化材料8.22亿元（同比-14.06%），均价7,483元/吨（同比-14.23%）；基础化学产品及其他5.79亿元（同比-18.30%），均价1,479元/吨（同比-13.63%）。 卡位液冷风口，前景广阔，蓄势待发 据浙江国资协会公众号，巨冷科技浸没式液冷2025年营收数千万，2026年预计将达数亿，其浸没式液冷技术日益受到客户青睐。公司已交付上海阿里云液冷项目、中国电信天翼云液冷智算中心、东数西算中国移动庆阳液冷示范项目等，正同步开展酒泉数投液冷数据中心、衢州浸没液冷国产万卡集群建设。2025年开始巨冷科技与之江实验室、摩尔线程、沐曦、新华三、云尖等开启紧密合作。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

巨化股份(600160) l事件 2026年4月22日，巨化股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比增长10.33%；实现归属于上市公司股东的净利润37.83亿元，同比增长94.29%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润37.54亿元，同比增长97.23%。其中2025年Q4，公司实现营收65.97亿元，同比增长0.63%，环比下降6.59%；实现归母净利润5.35亿元，同比下降23.77%，环比下降55.31%；实现扣非归母净利润5.55亿元，同比下降22.84%，环比下降52.70%。 l制冷剂景气度提升驱动业绩增长，部分非氟业务承压 分板块来看，制冷剂板块为公司现阶段核心盈利驱动力，全年实现营业收入135.44亿元，同比增长43.37%；产品均价同比上涨47.55%，该板块因价格上行直接为公司带来增利38.48亿元。含氟精细化学品板块实现营收3.94亿元，同比增长41.54%；含氟聚合物材料实现营收18.62亿元，同比增长1.25%。与此同时，非氟业务受产能投放及需求变化影响，面临一定的市场博弈。石化材料板块实现营收37.47亿元，同比下降6.98%，因产品价格下跌造成减利4.56亿元，基础化工等产品盈利亦受到一定影响。 l配额制优化行业供需格局，制冷剂头部企业受益于盈利修复 随着第二、三代氟制冷剂（HCFCs、HFCs）全面执行生产配额制，行业产能供给受限，无序竞争的局面得到有效改善。2025年氟制冷剂产品市场延续了恢复性上涨趋势，配额及战略性氟资源的价值在全球市场逐步显现。巨化股份具备完整的氟化工产业链，其第三代氟制冷剂（HFCs）主流品种的产能和生产配额居于全球前列。公司凭借一体化及规模成本优势，较好地兑现了本轮制冷剂供需格局优化带来的盈利修复。 l在建项目有序推进，甘肃新基地助理高端化转型 公司当前保持较高的资本开支，向新材料方向转型的路径清晰。报告期内，公司增资并控股甘肃巨化新材料有限公司，重点实施高性能氟氯新材料一体化项目，该项目总投资196.25亿元，计划将西部能源、资源优势与公司产业经验相融合，为未来产能扩张提供空间。同时，公司推进飞源化工R32项目、全氟磺酸树脂等建设，并加快高纯FEP、PFA、ETFE等高端含氟聚合物材料的产业化进程，进一步丰富氟化工产业链结构，为向高端化、专用化方向转型奠定产业基础。 l风险提示： 宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

巨化股份(600160) 公司利润、现金流断层增长，非制冷剂业务或见底，维持“买入”评级 公司2025年实现营收269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比+94.29%；实现经营性现金流净额62.61亿元，同比+127.54%。实现利润总额50.74亿元，同比增加25.95亿元，但各板块表现差异较大：（1）增利因素53.03亿元：其中包括制冷剂等主要产品价格上涨增利38.81亿元、电价和烟煤等原料和动力价格下跌增利9.41亿元等；（2）减利因素27.08亿元：其中包括石化材料等价格下跌减利7.56亿元、甘油和硫磺等原料价格上涨减利5.71亿元、产品减销减利3.39亿元、资产减值损失减利3.64亿元等。总体来看，制冷剂核心产品高景气继续兑现，但非制冷剂板块整体承压，仅锦纶子公司2025年净利润就亏损5.67亿元。我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为72.85、85.35、97.28亿元，EPS分别为2.70、3.16、3.60元，当前股价对应PE为13.0、11.1、9.7倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 制冷剂景气强势延续，非制冷剂板块或已见底，大幅提升分红强化股东回报 公司2025年各板块营收和毛利率：含氟精细化学品3.94亿元（同比+30.98%），毛利率3.81%（同比-12.16pcts）；氟化工原料12.29亿元（同比+5.79%），毛利率7.66%（同比-1.20pcts）；含氟聚合物18.62（同比+1.07%），毛利率-2.03%（同比-4.28pcts）；基础化学品28.90亿元（同比-4.47%），毛利率23.89%（同比-1.85pcts）；制冷剂128.71亿元（同比+36.94%），毛利率50.81%（同比+21.74pcts）； 食品包装材料7.86亿元（同比-15.36%），毛利率23.86%（同比+0.44pcts）；石化材料37.52亿元（同比-7.11%），毛利率-3.10%（同比-10.32pcts）。其中制冷剂外销量34.30万吨，同比-2.83%；均价39,490元/吨（不含税），同比+47.55%。制冷剂板块高景气延续，但其他板块拖累较大。公司2025年度合计现金分红（含2025前三季度分红）15.12亿元，分红比例达39.96%，相比2024年31.69%大幅提升，并拟进行2026年中期分红，充分体现公司对股东回报的重视程度。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

巨化股份(600160) 核心观点 公司2025年归母净利润37.83亿元，同比提升94.29%。2026年4月22日，公司发布《2025年年度报告》。根据公司公告，2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比增长94.29%；实现扣非后归母净利润为37.54亿元，同比增长97.23%。公司全年销售毛利率达28.23%，同比提升10.73pct；全年销售净利率达16.02%，同比提升7.12pct。其中第四季度单季实现营收65.97亿元，环比下降6.59%；实现归母净利润5.35亿元，环比下滑55.31%，一方面由于子公司巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了资产减值，另一方面四季度以来R22受需求下滑影响价格下降，一定程度上影响了公司制冷剂均价与利润率。2025年公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：三代制冷剂在配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨，配额龙头持续受益。随着HFCs配额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国HFCs实行生产配额制并拥有全球80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模式。报告期内，公司制冷剂业务实现营业收入135.44亿元，同比增长43.37%；产品平均售价达3.95万元/吨，同比增长47.55%；毛利率高达50.81%，同比大幅提升21.74pct。作为行业龙头，公司2026年获批的HFCs生产配额为29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%，配额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。 公司非制冷剂业务产品延续“供强需弱”的供需格局，市场竞争激烈。报告期内，公司含氟聚合物材料实现外销量4.92万吨，同比增长4.14%，但平均销售价格同比下滑2.78%至3.78万元/吨，销售毛利率下滑4.28pct至-2.03%。此外，石化材料、基础化工产品销售均价及销售毛利率均有不同程度下滑；含氟精细化学品均价有所提升，但毛利率有所下滑。国内氟聚合物产品主要集中在中低端和通用产品的同质化激烈竞争，公司将通过自主创新使得产品由“通用化”向“高端化、差异化、高值化”升级。 数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含氟精细化学品业务实现营业收入3.94亿元，同比增长41.54%，外销量0.66万吨，同比增长31.36%。公司控股子公司创氟高科规划的5000吨/年巨芯冷却液项目中，一期1000吨/年装置运行状况良好，该项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

巨化股份(600160) 超预期发布前三季度分红预案，凸显加强股东回报战略意义，维持“买入”评级 公司公布2025前三季度利润分配预案。公司2025前三季度实现归母净利润32.48亿元，母公司净利润8,183.31万元，母公司未分配利润28.44亿元。为了认真践行“以投资者为本”理念，增强投资者回报与获得感，兼顾公司可持续发展和投资者合理投资回报，拟向全体股东按每股派发现金红利0.18元（含税），拟派发现金股利4.86亿元（含税）。此次分红计划并不在市场预期，我们认为，公司此举或向市场表达其加强股东回报的态度，以及对公司未来保持良好向上趋势、继续增强股东回报的信心。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为17.9、12.6、10.8倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 公司充分受益HFCs发展红利增强盈利能力，未来有望继续加强股东回报 公司2025前三季度制冷剂均价达40,554元/吨（不含税），同比+58.1%；Q3单季均价达42,956元/吨（不含税），同比+52.58%，环比+5.00%。又据百川盈孚数据，HFCs主要品种R32、R134a、R125四季度平均报价分别环比+9.06%、+7.20%、持平。HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升，趋势或仍将延续。公司2025年调整后HFCs配额总量为30.99万吨，权益量为28.08万吨；其中R32、R134a、R125三大品种配额总量为27.95万吨，权益量为25.04万吨。公司将充分受益于HFCs行业红利。公司自1998年上市以来累计实现净利润189.05亿元并实现每年分红，累计现金分红27次共59.73亿元，平均分红率31.59%。本次超预期分红彰显公司对重视股东回报以及未来发展信心。我们认为，随着公司利润不断提升且保持较强的持续性，股东回报或将继续加强。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

巨化股份(600160) 事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。 点评： 公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。其中，第三季度单季营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%。第三季度归母净利润环比微降3.6%，主要原因是公司在行业淡季主动进行大修，叠加含氟聚合物、基础化工等非制冷剂业务景气度下行所致。作为行业龙头，公司拥有27.1万吨的三代制冷剂权益配额，市占率高达34%，其中R32、R125、R134a等主流品种市占率均位居第一，充分享受了量价齐升带来的丰厚利润。以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。 含氟新材料产品前瞻布局。公司前瞻性布局新材料领域，为长期发展注入新动能。公司拥有8000吨/年的HFOs产能，通过为霍尼韦尔等国际巨头代工，掌握了第四代制冷剂的核心生产技术，同时加速推进甘肃高性能氟氯新材料项目，计划新增5万吨HFOs产能，强化未来第四代制冷剂替代优势。阿联酋基地产能逐步释放，海外市场份额持续扩大。高纯PFA、电子级氢氟醚等新产品进入产业化阶段，公司是国内少数实现电子氟化液产业化的企业，产品覆盖氢氟醚和全氟聚醚等，可应用于AI服务器的浸没式液冷，为未来业绩增长注入新动能。 投资建议：巨化股份是国内制冷剂行业龙头企业，在三代制冷剂领域具有明显规模优势，并前瞻布局四代制冷剂及其他含氟高分子材料。预计公司2025-2027年EPS为1.69/2.01/2.31元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

巨化股份(600160) 主要观点： 事件描述 2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入203.94亿元，同比+13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比+158.29%；实现扣非归母净利润31.99亿元，同比+170.13%。其中，2025年三季度公司实现营业收入70.62亿元，同比+21.22%，环比-6.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比+182.82%，环比-3.60%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比+200.44%，环比-5.18%。 公司三季度业绩维持高增，制冷剂业务表现突出 制冷剂业务拉动公司业绩高增，经营性现金流显著改善。公司2025前三季度公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收93.52、30.27、22.20、13.77、9.93、5.37、2.80亿元，同比+48.01%、-0.25%、+8.59%、+5.50%、+10.50%、-26.52%和+19.62%。受制冷剂配额影响，2025Q3公司制冷剂产品均价40553.71元/吨，同比+58.14%，公司经营性现金流显著改善，2025年前三季度公司实现经营活动现金流净额36.28亿元，同比+361.51%，其中2025年三季度实现经营活动现金流净额9.62亿元，同比+431.70%，环比-55.82%。 制冷剂配额约束供给，三代制冷剂景气度有望延续 2026年制冷剂配额结构性收缩，制冷剂行业维持紧平衡。2025年10月24日，生态环境部发布2026年制冷剂配额方案，2026年我国二代制冷剂生产配额总量为151416吨，较2025年减少12157吨，同比-7.43%，其中，R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa。需求端：下游空调和汽车产销量增长拉动制冷剂需求增长。2025冷年我国家用空调累计生产20072万台，同比增长11.1%；销售19569万台，同比增长11.5%。2025年1-8月我国汽车产销分别为2105.1万辆和2112.8万辆，同比+12.7%和+12.6%。在供给收缩和需求增长的背景下，制冷剂行业有望维持较高景气度。据百川盈孚数据显示，截至2025年10月27日，制冷剂R22、R32、R125、R134a和R143a价格分别为16000、63000、45500、54000和46000元/吨，同比-48.39%、+61.54%、+28.17%、+56.52%和+6.98%。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.37、66.66亿元，对应PE分别为22、17、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目审批与投产进度不及预期的风险； （2）产品价格波动的风险； （3）制冷剂行业政策变动的风险； （4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

巨化股份(600160) Q3利润同比+186.55%，增幅创年内新高，维持“买入”评级 公司2025年前三季度实现营收203.94亿元，同比+13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比+160.22%。其中Q3单季度实现营收70.62亿元，同比+21.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比+186.55%，季度增速年内新高。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为18.8、13.2、11.3倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 Q3制冷剂均价持续上涨，单边上行趋势延续，当下确定性、想象力兼具公司2025前三季度氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为9.93、93.52、13.77、2.80、5.37、30.27、22.20亿元，分别同比+10.5%、+48.0%、+5.5%、+19.6%、-26.5%、-0.3%、+8.6%；均价分别为3,445、40,554、37,785、61,056、10,940、7,078、1,523元/吨，分别同比+1.0%、+58.1%、-3.9%、+10.5%、-6.1%、-9.1%、-1.9%。其中，公司制冷剂Q3单季外销量为7.60万吨，同比-10.6%；均价为42,956元/吨，同比+52.58%（增长14,803元/吨），环比+5.00%（增长2,045元/吨）。但非制冷剂产品Q3均价同比下滑幅度较大，环比均价亦大多下滑，Q3营收同比、环比均下滑5.5%左右，非制冷剂业务对整体业绩表现有一定拖累。我们认为，公司非制冷剂业务或已见底，继续向下空间不大，“反内卷”持续推进或有利于未来景气回升。同时，HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升，趋势或仍将延续。当下公司既具备确定性（估值低、趋势强），又具备较大向上空间（价格空间、估值弹性）双重特征，性价比显著。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。