职业经理人接棒，打造百年恒瑞。恒瑞医药2000年在上交所挂牌，上市以来业绩持续稳健增长，收入CAGR为22.61%，归母净利润CAGR为26.07%。随着产品结构不断优化，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉、造影剂三大领域为主的业务格局，2019年收入占比分别为45%、24%和14%。 公司实际控制人是孙飘扬先生，通过恒瑞集团间接持有恒瑞医药21.55%的股份。2020年1月，公司完成换帅，周云曙先生接任董事长。随着职业经理人走向台前，恒瑞医药迈入新的发展阶段。 创新是公司核心战略，ePipelie奠定“一哥”位置。恒瑞医药是我国创新药企业标杆，研发支出连续多年位列国内首位。2019年公司研发支出38.96亿元，同比增长45.92%，占收入比例16.73%，达到全球制药巨头的水平。公司早在2003年就提交了首个创新药艾瑞昔布的上市申请，截至2019年底，累计申报创新药IND约54项，远高于国内其他企业。2018年以来已有吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑4大品种获批，逐步迎来收获季。除已上市的6个创新药品种外，瑞格列汀、海曲泊帕、法米替尼、恒格列净、SHR3680、SHR4640、SHR6390、SHR1316等多个重磅品种处在III期临床阶段，有望接连上市。 国内首屈一指的营销团队，提升产品变现能力。2018年公司对销售团队进行分线销售、事业部制的组织架构调整，组建肿瘤、影像、麻醉、综合四个事业部，显著提升销售人员的专注度。截至2019年底，公司共有销售人员14686人，同比增长20.62%。公司销售能力在国内企业中首屈一指。从样本医院来看，2019年恒瑞医药销售额Top20品种市占率均在前两位，其中Top11品种中除白紫外市占率均为第一。此外，纳入集采的仿制药销售环节淡化。但对新药来说，销售团队的专业性和市场覆盖程度仍然是其能否快速放量的关键因素。重磅品种PD-1单抗2019年才获批上市，但从样本医院来看，2020Q2销售额已经高达7718万元。制剂出口是aBigPharma必经之路，恒瑞处于国内第一梯队。制剂出口的主要逻辑是扩大市场范围，提升品种天花板。创新药因其专利保护特点，在全球上市的增量贡献更为明显。从海外制药巨头的发展历程来看，海外扩张是必经之路。2011年12月，公司伊立替康注射液获得FDA批准，成为中国企业在美国上市的首个注射剂品种。目前恒瑞医药共获得FDA批准的ANDA品种14个，2017年以来获批数量提升明显。从ANDA获批数量来看，恒瑞医药在国内属于第一梯队，且以壁垒更高的注射剂型为主。同时出口品种有望由仿制药向创新药升级，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌，吡咯替尼治疗HER2+晚期NSCLC，SHR3680治疗前列腺癌等均在海外进入到Ⅲ期临床阶段，有望在短期内上市。恒瑞医药常态化的Licese-out说明公司的创新实力逐步取得国际认可。 首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为66.13亿、84.93亿和108.33亿元，EPS分别为1.25元、1.60元和2.04元。当前股价对应2021年PE为57.5倍。2020年公司推出新一轮大规模股权激励计划，其中解锁条件为以2019年归母净利润为基数，2020-2022年增速分别不低于20%、42%和67%，公司业绩具有较高安全边际。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：新药研发具有高投入、高风险特点，若重点品种研发进度不及预期或失败，可能会对公司估值造成负面影响；2）竞争格局恶化风险：竞品增加将对品种的定价和市场推广造成一定冲击；3）制剂出口不确定性风险：中美关系的不确定以及海外疫情的二次抬头可能会对制剂出口放量产生一定影响。

2020H1业绩略低于预期，Q2收入增速有所回升2020上半年收入113.09亿元（+12.8%），归母净利润26.62亿元（+10.3%），扣非归母净利润25.62亿元（+11.9%）；略低于此前中报前瞻预期。二季度单季收入57.82亿元（+14.3%），增速比一季度有所提升；归母净利润13.46亿元（+10.4%），增速与一季度基本持平。 上半年受新冠疫情不利影响，肿瘤药仍保持较快增长受新冠疫情影响，国内医疗机构的诊疗秩序影响较大，尽管已逐步恢复，达安上半年公司麻醉手术、造影两个事业部收入预计同比均有下滑；综合事业部主要为慢病用药，受疫情影响较小，保持平稳增长。卡瑞利珠单抗获批上市、吡咯替尼进入医保后贡献明显的收入增量，使得肿瘤事业部收入增长较快，带动公司整体收入同比仍然能保持正增长。 销售费用率顺势压缩，研发投入逆势加码2020上半年综合毛利率87.94%（+1.25pp），管理费用率9.32%（+0.62pp），销售费用率35.62%（-0.80pp），其中二季度（30.37%）相比一季度（38.08%）有明显下降，主要因疫情影响线下营销活动正常开展。研发费用18.63亿元（+25.6%），研发费用率16.48%（+1.40pp）；二季度面临疫情不利环境，研发费用率不减反增，导致二季度收入增速回升、但利润增速略低于预期。 新一轮股权激励力度更大、范围更广新一轮激励方案采用限制性股票，业绩考核目标为未来3年（2020-2022年）相对于2019年的净利润增长不低于20%、42%、67%，我们认为达成可能性很大。本次股权激励金额大、范围覆盖1302名员工，高层授予数量相似但占比降低、分配更多偏向于中层。可以起到凝聚人心、激励前进的效果。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；药品降价幅度超预期。 投资建议：暂不调整盈利预测，重申“买入”评级预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速33/29/22%，归母净利润70/92/118亿元，同比增速32/31/28%，摊薄EPS=1.33/1.74/2.23元，当前股价对应PE=70/54/42x。公司正在进入创新药驱动快速增长的全新时代，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，重申“买入”评级。

抗肿瘤线增势不减，麻醉线短期受疫情影响，股权激励发布，保障业绩增长结论及建议： 公司业绩：公司2020H1实现营收113.1亿元，同比增长12.8%，录得净利润26.6亿元，同比增长10.3%，扣非后同比增长11.9%，公司业绩基本符合预期；分季度来看，Q1/Q2分别实现营收55.3亿元/57.8亿元，YOY+11.3%和14.3%，录得净利润分别为13.2亿元、13.46亿元，分别同比增长10.3%和10.4%。 Q2主要受抗肿瘤线药物带动，麻醉线短期仍受影响：公司Q2营收端增速较Q1略有提升，主要是PD-1、阿帕替尼、吡咯替尼等抗肿瘤药物不断上量推动所致，6月公司PD-1的肺癌和食管癌大适应症获批，预计后续将会加速上量；麻醉线及造影线受新冠疫情对医院手术开展的影响，有所下滑，但随着疫情控制后手术量的恢复，这部分业务预计也将逐步恢复增长。 毛利率提升，销售费用率下降：公司2020H1综合毛利率为87.9%，继续提升1.2个百分点，主要是创新药营收占比提升推动。销售费用率为35.6%，同比下降0.8个百分点，主要是疫情影响了线下销售工作的开展；管理费用率同比增加0.6个百分点至9.3%，财务费用率同比下降0.7个百分点至-1.3%，研发费用率同比增加1.7个百分点主要是研发持续发力。 期间费用率总体来看同比增加0.8个百分点至60.1%。 研发继续加码，践行创新+国际化战略：虽受疫情影响，但公司积极推动项目研发和创新发展，研发投入依旧保持了26%的增长。创新研发方面，公司上半年取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个， 取得创新药临床批件37个， 取得3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价。国际化方面，公司上半年实现了盐酸右美托咪定注射液在美获批，还向美国递交了3个原料药，1个中间体和2个制剂的注册申请。此外，公司还实现创新药PD-1对外有偿许可给韩国CG 公司，彰显了研发实力。 股权激励计划保障业绩增长：公司同时发布2020年限制性股票激励计划(草案)，主要针对高管和核心员工等超过1300人，授予不超过2573.6万股。解禁条件为2020年、2021年、2022年各年度的净利润较2019年增长率分别不低于20%、42%、67%（即三年复合增速在18.64%），我们认为股权激励计划将为公司业绩的稳定增长保驾护航。 盈利预计：我们预计公司2020、2021年净利润69亿元、88亿元，YOY+29.7%、+27.1%,EPS 分别为1.3元/1.66元，对应PE 分别为72倍/56倍。公司研发管线丰富，多个创新药产品及适应症陆续获批，将继续推动公司由仿制药向创新药的战略转型，我们看好公司的长期发展，维持“买入”的投资评级。

公司业绩符合预期。公司2020上半年实现营业收入113.09亿元，同比增长12.79%；归属于母公司股东净利润26.62亿元，同比增长10.34%；扣非后归属于母公司股东净利润25.62亿元，同比增长11.94%，对应EPS0.50元。其中2020Q2单季实现营业收入57.82亿元（+14.28%）；归母净利额13.46亿元（+10.38%），公司业绩符合预期。 创新药快速增长，研发项目稳步推进。受疫情影响，公司2020上半年收入和利润增速有所放缓。从产品上看，预计麻醉管线和造影管线受到疫情冲击较大，下半年随着门诊和手术量的恢复，两条管线有望重回增长态势。在创新药的放量驱动下，肿瘤管线预计维持高增速，拉动公司整体业绩。受益于创新药占比的提高，公司产品的销售毛利率相比去年同期上升1.25pp,达到87.94%。2020上半年公司研发投入18.63亿元，同比增长25.56%，研发投入占销售收入比重达到16.48%。药品研发稳步推进，2020上半年PD-1新增肝癌、非小细胞肺癌和食管鳞癌适应症；瑞马唑仑新增结肠镜检查镇静适应症；吉非替尼获批上市，用于治疗一线EGFR突变非小细胞肺癌。在国际化方面，仿制药右美托咪定在美国获批，创新药卡瑞利珠单抗有偿许可给韩国CrystaGenomics公司。 股权激励力度大。公司发布股权激励方案，拟向公司董事、高级管理人员和关键岗位人员授予2573.60万股限制性股票,约占公司总股本的0.49%，授予的激励对象总人数为1302人，占公司员工总人数的5.33%。限制性股票解除限售的业绩条件为：以2019年净利润为基数，2020年、2021年、2022年各年度净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，三年净利润复合增长率为18.64%。从股权激励方案来看，公司对未来三年业绩的快速增长充满信心。按照今年设定的股权激励业绩增长条件来估算，公司2020年下半年业绩增速预计在25%以上。 盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为65.59亿元、89.85亿元、117.92亿元，对应EPS分别为1.24元、1.69元、2.22元，当前股价对应PE分别为75.4/55.0/41.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品降价幅度超预期风险；创新药研发进度不达预期风险。

事件：公司公告2020年半年报，实现营业收入113.09亿元，同比增长12.79%；归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%；扣非后归母净利润25.62亿元，同比增长11.94%；经营性现金流量33.77亿元，同比增长132.47%。 肿瘤产品增长仍强劲，麻醉产品有所下滑：分季度看，2020Q2公司实现营业收入57.82亿元，同比增长14.28%；归母净利润13.46亿元，同比增长10.38%。分产品看，预计公司刚需的肿瘤线产品继续维持较快增长势头，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼等产品放量带动板块整体增长50%左右。受疫情和右美托咪定集采降价影响，预计麻醉线产品销售收入有所下滑。预计造影剂产品与去年基本持平，其他产品线维持稳定增长。 毛利率有所提升，整体财务指标保持稳定：2020年H1公司整体毛利率87.94%，同比提升1.25个百分点，销售费用率35.62%，同比下降0.80个百分点；管理费用率9.32%，同比上升0.62个百分点；财务费用率-1.27%，同比下降0.74个百分点。公司经营活动现金流量净额达到33.77亿元，同比增长132.47%，一方面因为上半年销售回款有所增加，另一方面和去年会计准则调整有关。 研发投入持续增加，研发管线不断增厚：公司2020H1研发费用18.63亿元，同比增长25.56%，占收入比重16.48%。研发进度方面，公司卡瑞利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌、二线治疗肝癌、二线治疗食管鳞癌6月获批，下半年有望加速放量。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼二线治疗胃癌，联合阿帕替尼及白蛋白紫杉醇治疗三阴乳腺癌等处于临床III期，此外还有多个联合疗法临床研究正在开展。阿帕替尼二线治疗肝癌适应症于2月申报上市、贝伐珠单抗生物类似药于4月申报上市，海曲泊帕报产6月申报上市，公司在创新药领域管线布局持续增厚。 股权激励方案奠定未来业绩增长基础：公司发布2020年股权激励方案，拟向1302名激励对象授予不超过2573.6万股限制性股票，约占公司总股本0.485%。解锁业绩条件为2020-2022年净利润相对2019年增长分别不低于20%、18.3%、17.6%，即同比增长20%、18.33%、17.61%；满足解除限售条件后将在36个月内按40%、30%、30%的比例分三期解除限售。此次股权激励计划进一步提升员工的积极性，加强对人才的吸引力，为公司业绩的持续稳定增长奠定基础。 投资建议：我们预计公司2019-2021年的净利润分别为64.85亿元、82.85亿元、101.75亿元，增速分别为21.7%、27.7%、22.8%。2019年至2021年每股收益分别为1.22元、1.56元、1.92元。鉴于公司创新药步入放量期，公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价，我们维持公司买入-A建议。 风险提示：产品降价超预期，研发进度不及预期，核心产品销售不及预期。

公司上半年现金流大幅增长，Q2业绩环比改善公司发布2020年半年报：实现营收113.09亿元，同比增长12.79%，归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%，扣非后归母净利润25.62亿元，同比增长11.94%。其中，Q2实现营收57.82亿元，同比增长14.28%，归母净利润13.46亿元，同比增长10.38%，扣非后归母净利润12.86亿元，同比增长13.40%，业绩逐季迎来环比改善。公司上半年经营活动产生的现金流量净额为33.77亿元，同比大幅增长132.47%。我们预计公司肿瘤板块刚需用药保持较高增长，麻醉板块受疫情及销售调整等影响可能表现不佳，造影剂和综合业务条线预计保持相对平稳。公司发布限制性股票激励计划(草案)，为未来增长保驾护航公司同时发布2020年度限制性股票激励计划(草案)，拟向公司董事、高级管理人员、关键岗位人员总计1,302人授予限制性股票不超过2,573.60万股，约占公司股本总额的0.485%。限制性股票解除限售的业绩条件为：以2019年净利润为基数，2020-2022年各年度净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，即公司2020-2022年净利润的复合增长率为不低于18.64%。本激励计划授予价格为每股46.91元，若按照2020年7月29日收盘价95.85元测算，2020年-2023年摊销限制性股票费用分别为：3.34亿元、5.96亿元、2.31亿元、0.72亿元。研发稳步推进，“创新+国际化”引领未来公司继续加大研发投入。上半年研发投入18.63亿元，比上年同期增长25.56%，研发投入占销售收入的比重达到16.48%。上半年公司取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，创新药临床批件37个，3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作。公司PD-1三大核心适应症（肝癌二线、食管癌二线、非鳞NSCLC）上半年相继获批，甲苯磺酸瑞马唑仑新适应症（结肠镜检查镇静）获批，下半年有望进一步助推以PD-1为代表的创新药放量。近期，公司肿瘤创新药SHR-A1811（Her2ADC）、SHR-1806，哮喘新药SHR-1703（IL-5），慢性乙肝新药HRS5091和HRS9950等集中获批临床，进一步夯实公司后续研发管线。国际化方面，公司继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批；此外，公司分别向美国FDA递交了3个原料药、1个中间体、2个制剂的注册申请；其他新兴市场也逐步加强注册力度。创新药国际化方面，公司将卡瑞利珠单抗项目有偿许可给韩国CrystalGenomicsInc.公司。公司现有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20个制剂产品获准在欧美日获批，1个制剂产品在美国获得临时性批准。创新药有望迎来高增长期，看好长期发展维持“买入”评级公司作为行业龙头，创新药步入高增长期。2018-2019年多款创新药集中收获，以PD-1为代表的重磅创新药尚处于放量初期，随着PD-1三大核心适应症获批有望助推高增长。今年三方面催化：1、业绩层面，创新药步入高增长期，部分品种销售有望超预期；2、研发层面，下半年重磅品种Parp抑制剂有望获批；3、政策层面，年底医保谈判有望纳入PD-1三大核心适应症。仿制药方面，三批集采影响非常有限，注射剂集采影响主要明年开始体现，业绩测算已考虑。长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。考虑半年报业绩稍低于预期，我们将2020-2022年归母净利润由68.82亿元（+29.16%）、86.55亿元（+25.77%）、111.16亿元（+28.43%），小幅下调至66.15亿元（+24.16%）、81.73亿元（+23.55%）、103.36亿元（+26.46%），对应P/E分别为76、61、48倍，维持“买入”评级。风险提示：产品销售低于预期；同类产品竞争的风险；创新药研发具有不确定性

2020年上半年，恒瑞实现营业收入、归母净利润各113.09亿元、26.62亿元，分别同比增长12.79%、10.34%；2020年二季度恒瑞实现营业收入、归母净利润各57.82亿元、13.46亿元，分别同比增长14.28%、10.38%。 受疫情影响业绩低于去年同期，预计肿瘤药是主要增长动力。主要受到疫情的影响，恒瑞一/二季度收入增速下降10-15pct。分板块看，肿瘤事业部预计增速为50%以上，主要是创新药卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇维持快速增长；影像事业部和综合事业部预计受到疫情影响基本持平；麻醉事业部上半年受影响最大，上半年获批的创新药甲苯磺酸瑞马唑仑、艾斯氯胺酮入院工作受疫情影响明显。 财务指标保持稳健，经营性现金流大幅改善。2020年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为35.62%、9.32%、16.48%，分别同比下降0.8pct、提高0.62pct、提高1.68pct。预计未来销售费用率将维持下降趋势，而研发费用率随着管线产品的推进呈持续提高的趋势。2020年上半年经营活动产生的现金流净额为33.77亿元，相比去年同期14.52亿元大幅提升，主要是受到回款改善、票据贴现增加、经营性现金流出减少的影响。 新发限制性股票计划，确保持续成长。公司同时发布2020年限制性股票激励方案，计划授予不超过2573.6万股的限制性股票，占总股本的0.485%，激励对象总人数为1302人，包括公司董事、高级管理人员、关键岗位人员。 解除限售的业绩条件为以2019年净利润为基数，2020/2021/2022年净利润分别增长20%、42%、67%，复合增速18.64%。 研发投入持续，在研管线稳步推进。2020年上半年恒瑞研发投入18.63亿元，同比增长25.56%，占销售的比例为16.48%。报告期内公司取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，取得创新药临床批件37个，取得3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作。公司提交国内新申请专利78件，提交国际PCT新申请39件，获得国内授权24件，获得国外授权49件。 盈利预测与投资评级：进入2020年下半年，综合考虑公司的创新药业务和下半年疫情改善带来的预期，我们预计2020-2022年EPS分别为1.32/1.67/2.03元。维持2021年目标价为119.4元不变，相比最新股价93.20元存在28%的上涨空间，维持“增持”评级不变。 风险提示疫情影响销售风险；在研产品获批不确定风险；带量采购影响过大风险。

报告期内公司实现营业收入1,130,888.19万元，同比增长12.79%；利润总额316,013.69万元，同比增长11.66%；归属于上市公司股东的净利润266,191.72万元，同比增长10.34%；基本每股收益0.50元，同比增长11.11%。 公司业绩季度环比改善。从业绩方面来看，2020H1业绩持续呈现稳定增长趋势。受本次新冠疫情影响，医院手术及门诊病人人次均有所减少，公司麻醉药等主要产品业绩受到一定程度压制，业绩增速水平受到一定影响。分季度来看，公司2020Q1实现营业收入552,701.53万元，同比增长11.28%，归属于上市公司股东的净利润131,542.59万元，同比增长10.30%；2020Q2实现营业收入578,186.66万元，同比增长14.28%，归属于上市公司股东的净利润134,649.13万元，同比增长10.38%，公司2020Q2收入和归母净利润增速出现反弹。随着疫情持续缓和，业绩增速逐季改善，公司下半年业绩增速水平有望持续得到改善。 研发力度持续提升。报告期内，公司持续加大研发投入，2020H1公司研发投入18.63亿元，较去年同期增长25.56%，占公司销售收入比重16.48%。截至报告期内，公司共取得药品生产批件4个，包括卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑等3个创新药制剂生产批件及吉非替尼仿制药制剂生产批件，创新药临床批件37个和一致性评价批件3个。伴随公司创新药品陆续获批，产品线条不断丰富，市场占有率不断提高，进一步巩固行业龙头地位。 股权激励计划利好长期发展。公司于8月1日发布年度最新股权激励计划，激励对象总数为1302人，占公司2019年底注册员工总数的5.33%； 激励计划解锁业绩条件为以2019年净利润为基数，2020至2022年度净利润增长率不低于20%、42%和67%。本次激励计划覆盖范围较大，激励时间较长，解锁条件较高，彰显公司快速、可持续发展信心的同时，也为公司锁住优质人才，进一步增强公司核心竞争力，提升公司市场影响力。 投资建议：我们预计公司2020-2022年摊薄后的EPS分别为1.29元、1.69元和2.15元，对应的动态市盈率分别为72.07倍、55.27倍和43.30倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，持续受益于我国创新药政策的深度推进，维持买入评级。 风险提示：政策风险、研发风险、创新药推进低于预期。

事件：1、公布2020年中报，实现营收113.09亿元，同比+12.79%；归母净利润26.62元，同比+10.34%；扣非归母净利润25.62亿元，同比+11.94%；经营性净现金流33.77亿元，同比+132.47%；EPS0.50元。业绩略低于市场预期。2、公布《2020年度限制性股票激励计划（草案）》，拟授予限制性股票不超过2,573.60万股，占股本总额的0.4850%，授予价格为每股46.91元。解锁业绩条件为：以2019年净利润为基数，2020年、2021年、2022年各年度的净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，2020年-2022年净利润的复合增长率为18.64%。激励对象包括公司董事、高管、关键岗位人员（含控股子公司），总人数为1,302人。点评：疫情期间业绩增速受限，但现金流明显改善公司2020Q1~Q2单季度营业收入55.27、57.82亿元，同比+11.28%、14.28%；归母净利润13.15、13.46亿元，同比+10.30%、10.38%；扣非归母净利润12.76、12.86亿元，同比+10.52%、13.40%。上半年收入、利润增速较低估计主要是受到疫情影响，医院常规客流量下降，因此公司部分产品销售受限，但创新药产品在疫情期间仍保持高速放量，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、硫培非格司亭2020Q1样本医院环比增速分别高达131%、1639%、524%，有力拉动了公司业绩增长。Q1~Q2单季度经营性净现金流分别为15.44、18.33亿元，净利润现金含量分别高达118.21%、136.11%，现金流状况明显改善。创新持续推进，累累硕果持续涌现公司2020H1累计研发投入18.63亿元，同比+25.56%，占销售收入比重达到16.48%，研发投入增速高于收入增速，研发力度持续加码。上半年取得创新药制剂生产批件3个，包括卡瑞利珠单抗新增肝癌2线、非鳞非小细胞肺癌1线、食管鳞癌2线适应症，和瑞马唑仑新增结肠镜检查镇静适应症；仿制药生产批件1个；创新药临床批件37个。提交国内新申请专利78件，国际PCT新申请39件，获得国内授权24件、国外授权49件。创新成果的落地正推动公司快速向创新驱动转型。国际化再进一步，积极拓展海外市场2020H1，公司的盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批，并向FDA递交了3个原料药、1个中间体、1个制剂注册申请，其他新兴市场也逐步加强注册力度。创新药国际化方面，卡瑞利珠单抗授权给韩国Crystal。目前公司共有20个制剂产品在欧美日获批，1个制剂产品在美国获得临时性批准。随着全球化战略的推进，公司研发产品的临床价值将在尽可能大的范围内变现为商业价值。 激励计划彰显信心，团结员工共促公司发展本次激励计划授予对象总人数1302人，占公司员工总人数的5.33%，除董事与高管外，还包含了公司的核心技术（业务）骨干人员，激励范围广。2020-2023年的摊销费用测算合计达到12.33亿元，激励力度大。公司实施激励计划，将进一步建立健全公司经营机制和董事、高管及关键岗位人员激励约束机制，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合，利好公司持续、稳健、快速发展。公司管理团队和核心技术（业务）骨干的动力将被充分激发，团队稳定性进一步得到保障。 盈利预测、估值与评级公司是中国创新药龙头企业，重磅品种正陆续获批上市、快速放量，同时创新药在研产品管线丰富，长期空间大。维持2020~2022年净利润预测不变，由于送股导致股本变动，对应EPS调整为1.32/1.70/2.18元，同比增长31/29/28%，现价对应PE分别为72/56/43倍，维持“增持”评级。 风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。

疫情影响下业绩逐季恢复。公司近期发布2020年半年报，上半年营业收入113.09亿元，同比增长12.79%，归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%，扣非归母净利润25.62亿元，同比增长11.94%；Q2营业收入、归母净利润分别为57.82亿元、13.46亿元，同比增长14.28%和10.38%；上半年经营现金净额33.77亿元，同比增长132.47%。上半年销售费用率和管理费用率分别为35.62%和9.32%，基本持平。 研发投入持续强化，新一轮股权激励草案落地。上半年研发投入18.63亿元，同比增长25.56%，上半年研发费用率16.48%，较上年提升1.68pp；Q2研发投入10.52亿元，同比增长27.93%，Q2研发费用率18.2%，公司研发投入持续强化。公司新一轮股权激励草案发布，针对高管和核心员工等超过1300人，授予不超过2573.6万股。 创新研发收获大年，持续深化销售改革。预计未来2-3年将有近10款新药上市；不断强化新药临床开发，高筑产品竞争壁垒；早期研发立项前移，国内不断拓展眼科、抗病毒等领域；卡瑞利珠、SHR0302、吡咯替尼等新药国际化快速推进，卡瑞利珠新授权韩国CrystalGenomics公司。2020年国家医保谈判，公司多个新药(新适应症)有望纳入医保；研发体系仍在快速进化，早期研发项目逐步开始领先全球，加强创新型研发平台建设，将有力推动公司实现创新国际化。 盈利预测：预计公司20-22年业绩分别为1.56、2.06、2.62元/股，对应PE72.41x、55x和43.39x，鉴于公司进入新药密集收获期，艾瑞卡大适应症陆续落地、陆续被纳入诊疗指南，并有望率先进入医保占领市场；早期研发质量不断提升；研发实力跻身国际前列，给予2021年65xPE，上调合理价值至111.54元/股，维持“买入”评级。 风险提示。仿制药带量采购超预期，国家医保谈判不及预期，新药放量和研发进度不及预期。

上证综指下跌1.75%，申万食品饮料指数下跌0.46%，跑赢上证综指1.29个百分点，在申万28个一级子行业中排名第4。个子板块中，葡萄酒（+5.39%）、黄酒（+3.20%）、啤酒（+2.99%）领涨，肉制品（-8.70%）、食品综合（-3.99%）、其他酒类（-3.33%）领跌。我们建议关注疫情期终端动销较好同时具备中长期成长逻辑的速冻食品、休闲零食子板块以及不确定环境下必需消费属性较强，市场空间广阔兼具龙头市占率提升逻辑的调味发酵品子板块细分龙头的回调配置时机；疫情影响减弱大趋势不变，建议关注可选品类修复带来的投资机会，如短期受益于餐饮恢复，长期结构升级大逻辑不变，利润快速释放的啤酒板块；白酒方面，行业分化、高端酒扩容的大逻辑未变。高端酒国庆中秋动销良好，价格表现略超预期，我们继续推荐业绩确定性较强的高端白酒板块。

双十一预售靓丽；十一假期后，冰洗和集成灶仍取得亮眼成绩 本周双十一已开启第一轮预售，通过前三天累计预售额占 2019年双十一总 销售额的比例来一窥预售热度。根据数据，厨房大电预售热度高涨，仅三天 时间西门子预售额已占去年总额 39%，老板电器完成 24%。厨房小家电中北 鼎表现亮眼，已预售 2.1亿元，占去年总额 36%。生活电器同样取得亮眼成 绩，科沃斯预售额达 2.2亿元，占去年总额 40%，其中地宝 T8MAX 预售 4.9万台，占科沃斯品牌总预售量 72%。而艾美特通过进入薇娅直播间实现销量 大增。 根据奥维数据， 冰洗 W42单周销额分别同增 29%、 26%，且量价同升，均价 提升近 10%。 此外，集成灶品类亦表现亮眼， W42单周销额同增 32%，均价 增速为近一个月以来首次转正。 新股速递：智能投影龙头极米科技过会 极米科技专注于智能投影领域，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战 略发展模式。主要产品及服务包括智能投影产品、投影相关配件及互联网增 值服务。 目前公司已发展成为国内投影设备行业龙头企业。 家居内外销景气度均呈明显回升 外销方面，根据国家海关总署的数据，我国家具及其零件 9月出口额 368.8亿元，较 8月下降 1.8%； 1-9月累计出口额 2712.8亿元，同比增长 5.1%。另 据阿里巴巴国际站的数据，出口热门产品主要是沙发、床、办公桌椅、餐桌 椅、儿童床等，其中在 9月采购节期间，家具行业交易额同比增长 224%，支 付订单数同比增长 212%。 内销方面， 9月份全国建材家居景气指数 BHI 为 108.26，环比上涨 6.33点， 同比下降 2.28点。全国规模以上建材家居卖场 9月份销售额为 865.70亿元， 环比上涨 14.99%，同比下降 11.79%。 Q3全国家居景气度回升，龙头表现明 显优于行业平均。 我们看到已披露三季度业绩的好莱客、好太太、喜临门以 及志邦家居均实现收入的同比正增长，其中志邦家居凭借大宗业务和衣柜业 务的高增长获得收入和利润的快速增长。 Q4依然是家居消费旺季，十一期 间家居消费活跃，龙头有望通过各种主动营销的手段冲刺旺季销售， 提示关 注明年上半年可能因今年同期低基数而出现的明显业绩改善。 投资建议 建议关注多年维持小家电领域龙头地位、且能够顺应时代变迁迅速调整 的九阳股份， 建议关注小家电稳定龙头苏泊尔、销量热度持续高涨的细 分领域龙头小熊电器、专注打磨高端小家电品质和钻研用户需求的北鼎 股份。建议关注具备较强产品优势和发展潜力的集成灶细分领域龙头浙 江美大，建议关注零售恢复显著，同时随着地产转暖，预计将有明显边 际改善精装修渠道厨电龙头老板电器。 推荐索菲亚、 志邦家居、 金牌厨 柜，建议关注欧派家居。 建议关注大亚圣象， 建议关注全品类造纸龙头 太阳纸业， 持续推荐晨光文具， 建议积极关注豪悦护理、 百亚股份。 风险提示 地产表现低迷，需求修复不及预期。

本周 A 股主要指数整体小幅下跌，机械行业排名表现很差。我们认为三季度中国经济继续恢复，出口型制造业恢复情况好于预期，政府主导的各类大型工程加紧推进和开工。10月已经进入三季报披露月，部分出口行业业绩修复和订单情况远超预期，但考虑人民币升值压力，9月份仍重点关注确定性强的传统周期机械和业绩恢复超预期的国产化替代基础件相关标的。 本周是十月第四周，我们认为本周资金抱团的高估值的龙头标的潜在调整风险较大，市场有望回归基本面选股逻辑，关注有基本面支撑的估值合理的滞涨板块。我们认为，下周继续关注三季度业绩预期较好的标的，优选近期超跌错杀的，有业绩或增长预期支撑的航天军工板块、新能源相关高端制造和科技板块标的。 投资相关传统机械相关标的有：三一重工、恒立液压、中国中车、中铁工业、杰瑞股份、中海油服、深冷股份和厚普股份；国产化替代基础件相关标的有： 恒立液压、新莱应材、通裕重工、上海沪工、中密控股、应流股份、利君股份、中航电测、沪电股份、深南电路和兴森科技。

白酒板块三季度业绩预计迎来改善。高端酒和次高端酒恢复较好，高端白酒由于在宴请、送礼场景中具有需求粘性，受疫情影响较小。 长期看，随着我国高净值人群数目的增多，高端酒市场具有较大扩容空间，竞争格局稳定，看好贵州茅台、五粮液、泸州老窖。次高端白酒、中高端白酒主要用于喜宴、家宴等聚会宴请，国庆期间由于出游受到一定限制，归家探亲增多，家宴聚会增多，同时婚宴迎来一定程度的补偿性举办，次高端和中高端白酒消费和送礼需求增长，建议关注山西汾酒，古井贡酒，今世缘。 “高光”已来，白酒轻奢消费更进一程。本周六泸州老窖新品牌“高光”在上海发布，高光定位轻奢消费，主推 40.9°，绵柔醇甜，打造“中国轻奢白酒 6G 品质标准”。随着我国新中产人群的崛起，品牌化、品质化需求增加，酒水市场也在消费升级浪潮中展现出价格向上的动力，推动着白酒轻奢化规模大扩容。 受非洲猪瘟影响，猪价一直高企。但自 2019年 10月开始，能繁母猪存栏开始增加，从能繁母猪到育肥猪出栏，预计 10个月左右时间。 故从 2020年 9月份开始，生猪出栏慢慢增加，猪价慢慢下跌，利好屠宰肉制品板块。但由于目前非洲猪瘟仍然存在，中小户补栏积极性不高，虽然防疫措施做的好的上市公司产能恢复和扩大较多，但规模化养殖项目需要政府审批所需时间较长，因此生猪养殖总量增长仍然不多，产能仍处于慢慢增加的过程，预计猪价大幅下跌可能性不大，而是处于更长时间的缓慢下跌，这也为屠宰肉制品上市公司产能扩建赢得时间。此外，随着国家环保政策趋严，尤其是非洲猪瘟的严控下，屠宰行业集中度快速提升，有利于大型屠宰厂实现“量利齐升”。肉制品方面，虽然高温肉制品比较成熟，但面向餐饮和家庭餐桌消费的低温肉制品、调理肉制品、酱卤肉制品等半成品预制菜因为餐饮租金人工高企、年轻人厨房简单化生活方式而大幅增加。基于长期看好屠宰肉制品行业发展逻辑，短期有望受益生猪后周期，故重点推荐龙大肉食、华统股份、双汇发展。此外，成本端受益猪价下跌的宠物食品板块，也建议重点关注，上市公司标的如中宠股份和佩蒂股份。

家居：Q3定制龙头业绩表现有望超预期，推荐关注 零售家居：本周9月地产数据发布：住宅销售面积单9月+7.7%（8月+14.65%），连续5个月实现正增长，而家具板块PE、收入/利润增速与住宅销售面积增速（当月值）能够高度拟合，我们看好后续家居龙头业绩&估值持续修复。本周喜临门、志邦公告Q3业绩，零售端回暖持续验证。定制重点推荐表现有望好于预期的欧派家居、志邦家居，并建议关注索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜。软体&成品家居持续推荐细分龙头敏华控股、顾家家居，并建议重点关注拐点型龙头喜临门、曲美家居。 出口家居：9月家具出口增长31%，细分赛道龙头外销订单靓丽。9月家具及其零件出口金额53.16亿美元，同比增长31%（8月为+24%），表现靓丽；8月美国新屋销售折年数为101.1万套（同比+43.2%），成屋销售折年数600万套（同比+10%），疫情过后下游需求显著转旺。持续推荐配置外销家居龙头梦百合，关注敏华控股、顾家家居、恒林股份、永艺股份。 工程家居：8月精装修开盘数据持续下滑，短期订单景气或受影响。奥维云网统计8月精装房开盘套数16.52万套（-37%），跌幅较7月-16%进一步扩大，对B端龙头未来短期接单造成不确定性。我们仍然建议关注细分赛道竞争格局较优、龙头地位确立且三季报预期较好的木地板龙头大亚圣象、木门龙头江山欧派。此外整装卫浴市场建议关注近期回调较多的海鸥住工。 造纸：提价兑现、盈利能力逐季向上，建议布局博汇纸业、太阳纸业 白卡提价持续落地，弹性首选纯正标的博汇纸业。鉴于20Q3造纸行业整体处于提价落地、盈利抬升阶段，我们判断20Q3优质造纸白马的业绩将实现环比小幅改善，且至明年上半年能够实现逐季向上，持续建议配置。细分纸种来看，白卡竞争格局改善后价格向上弹性明显增强，本周白卡纸的单吨价格达6586元/吨、较6月初上涨1409元/吨，且后续仍有提涨预期，持续推荐博汇纸业！文化纸兑现温和上涨，溶解浆底部趋势向上。本周晨鸣纸业发布Q3业绩，环比Q2显著改善且融资租赁规模持续压缩。文化纸、铜版纸价格分别为5560元/吨、5513元/吨，较上周上涨10元/吨、28元/吨；同时文化纸、铜版纸几家龙头宣告11月1日再提价300元/吨，落地预期较为乐观，文化纸兑现温和上涨。受益于文化纸价格持续提涨，叠加溶解浆受益于下游粘胶短纤提价开始修复，回调持续建议配置细分产品均处于向上周期、进入三年高速成长阶段的太阳纸业。 新型烟草&其他：IQOSQ3稳增长，雾化烟IQOSmesh开始推广 （1）新型烟草：加热不燃烧烟赛道，IQOS单Q3实现收入+28.6%、销量+18.6%，在优势市场份额持续提升，景气稳健向上，持续推荐核心供应商盈趣科技；此外公司公告雾化烟产品IQOSmesh已经在新西兰上市。雾化烟赛道，考虑到Q4多个重要西方节日即将来临（感恩节、圣诞节、元旦节），我们判断雾化电子烟制造龙头思摩尔国际销售将进入旺季，叠加公司19Q4受到THC产品下滑影响利润基数较低，我们看好公司Q4业绩靓丽表现。 （2）必选消费：下半年伴随海内外需求修复，必选资产的股价驱动主要来自于业绩释放，重点关注业绩修复确定性强的晨光文具、公牛集团；中顺洁柔原材料价格可控&产品结构持续优化利好盈利释放，线上渠道持续拓展&线上电商兑现高增，中长期成长逻辑通畅；齐心集团B2B板块持续受益办公集采景气、MRO新品类顺利扩张，好视通业务受益于疫情期间线上办公需求旺盛收入高增。 （3）包装：下半年伴随下游需求复苏，驱动细分龙头订单恢复，我们看好板块估值中枢上移；持续推荐永新股份（多功能薄膜业务开启第二增长极、股权激励落地）、裕同科技（多领域布局趋于完善，新产品、新业务持续放量）。 风险提示：贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期。

9月家具零售额同比下滑0.6%，降幅环比8月份收窄3.6个百分点，整体呈现回暖态势，主要系全国建材家居市场迎来“金九银十”置业装修传统旺季，建材家居市场活力显著提升。据国家统计局数据显示，2020年9月，家具类零售额为157亿元，同比下滑0.6%，降幅环比8月份收窄3.6个百分点，相对去年同期回落6.9pct；2020年1-9月，家具类零售额累计值为1086亿元，同比下滑9.9%，降幅比1-8月份收窄1.5个百分点。 9月文化办公用品零售表现继续强势上涨，零售额同比增长12.2%，增速创下年内新高，相对去年同期大幅提升12.4个百分点，主要由于全国各地复学复课范围和比例进一步扩大，开学季文具销售迎来热潮。据国家统计局数据显示，2020年9月，文化办公用品类零售额为323亿元，同比增长12.2%，增速环比8月提升2.8个百分点，相对去年同期大幅提升12.4个百分点；2020年1-9月，文化办公用品类零售额累计值为2386亿元，同比增长3.7%，增速相对去年同期回落2.7pct。 投资建议：我们看好竣工小高峰+精装修利好、下半年需求滞后兑现的家具板块，受益全面复学复课和办公集采的文具板块，以及需求回暖、盈利弹性向好的造纸包装板块。（1）家具：建议关注海鸥住工、江山欧派、志邦家居、欧派家居、索菲亚、尚品宅配。（2）文具：建议关注齐心集团、晨光文具。（3）造纸包装：建议关注中顺洁柔、太阳纸业、山鹰纸业。

上周大盘震荡下行，其中食品饮料行业下跌0.46%，跑赢沪深300指数1.07个百分点，在28个申万一级子行业中排名第4。细分领域方面，白酒涨幅最高，上涨3.02%。主要在于秋季糖酒会反馈，名酒动销普遍良性。具体来看：高端白酒表现稳健，贵州茅台一批价维持高位，五粮液在严格渠道管控下批价超预期，国窖价格坚挺，预计高端酒三季报普遍有双位数增长；五粮液挺价超预期，增强行业信心，为千元以下白酒打开价格空间，但次高端和区域龙头表现分化，山西汾酒、今世缘、酒鬼酒、剑南春动销表现较好，洋河股份调整改善明显。同时，洋河股份发布三季报，调整凸显，三季度业绩回归正增长，提振白酒板块。本周三季报密集披露，关注业绩确定及超预期个股。

9月份食品饮料行业多板块进入传统销售旺季，增长情况良好。白酒进入“金九银十”的传统销售旺季，叠加应对双节宴请的集中备货，需求旺盛。高端白酒需求强劲，线上渠道放量，成交均价走高，今年业绩表现确定性较强；啤酒进入夏季销售旺季尾声，市场规模稳健增长，青岛啤酒、重庆啤酒子品牌线上需求旺盛，高端化进入利润释放期，进程仍在继续，助力啤酒龙头企业增厚利润空间；进入下半年后，调味品线上需求有所减弱，市场规模增速放缓，海天保持龙头地位，天味食品子品牌增长强劲，持续关注复合调味品放量；消费升级与观念转变，健康意识提升为大势所趋，线上市场作为保健品重要的销售渠道，有望获得持续增长。我们看好各板块龙头品牌线上增长，建议关注顺应渠道融合大趋势，发力布局线上渠道，紧握潮流趋势的细分板块龙头。

1、 提高水泥熟料产能置换尤其是跨省置换的比例，取消西藏地区的特例。 大气防治重点区域或跨省置换、非大气防治重点区域的水泥熟料产能置换比 例分别提高至 2:1、 1.5： 1（《问答》中为环境敏感区 1.5:1，非环境敏感 区 1.25:1，西藏地区等量置换） ， 将大大提高水泥企业产能置换尤其是跨省 置换的成本，缓和产能严重过剩地区的过剩产能对高景气地区的无序冲击。 2、 进一步明确和严肃了置换指标的来源和使用，把控和收紧长期供给总 量， 2013年以来连续停产两年的生产线不得用于置换。 （《问答》中为“已 停产两年或三年内累计生产不超过一年的生产线” ，此次进一步收紧和明 确），并限制置换指标的拆分。长期供给总量将得到有效约束，防止“僵尸 产能”借置换“死灰复燃”，有效遏制“变相新增”。 3、 政策执行前仍有“窗口期”，短期可能激发潜在置换项目。 此外《修订稿》延续了 2020年《实施办法》对政策细节的完善，导向趋紧。 文件层面明确：（ 1）明确白色硅酸盐水泥熟料等特种水泥产能置换办法， 约束跨品种置换及置换比例。（ 2）支持五省磷(钛、氟)石膏资源化利用项 目，但须在省内水泥熟料产能总量不增加的条件下统筹调节产能指标。 投资建议： 政策提升置换比例，强化把控和收紧长期供给总量，严肃置换细 则，有助去产能有效实施，提升水泥、玻璃行业中长期产能利用率和盈利中 枢，估值中枢也将进一步抬升。 （ 1） 龙头水泥企业的现金流与高分红价值 进一步凸显，以及产业链延伸、海外布局以及潜在整合的能力值得重视，推 荐海螺水泥、冀东水泥、 天山股份、华新水泥、 塔牌集团、上峰水泥、祁连 山、万年青等。 （ 2） 玻璃短周期需求支撑高景气韧性，中长期格局优化， 推荐资源价值和外延均有亮点的旗滨集团。 风险提示： 短期置换放量、市场竞争超预期恶化、环保超预期放松的风险。

工程塑料主要应用于工业领域内，可用作工程材料以及替代机械结构零部件等的塑料，广泛应用于航空航天、机械制造、电子电器、汽车等工业制造业领域。近5年来中国工程塑料行业持续发展，市场规模从2014年的655.2亿元增长至2018年的1,038.8亿元，年复合增长率为12.2%。未来工程塑料行业有望持续放量，但受限于贸易战以及国际经济增速放缓等宏观因素的不利影响，行业增速有望放缓，市场规模预计到2023年有望达到1,765.8亿元。