恒瑞医药(600276) 投资逻辑 公司产品出海步伐持续加速、模式趋于多元化，打造了丰富出海的国际化矩阵。近年来，公司持续推进国际化布局，出海模式由过去的单一资产授权，拓展到License out、NewCo、MNC战略联盟与自主全球开发等多种路径并行，合作伙伴已覆盖GSK、BMS、MSD、诺和诺德等MNC巨头，以及IDEAYA、Kailera、BraveheartBio等新锐Biotech公司。 获得MNC广泛认可，已成为海外企业的优选合作伙伴。GSK围绕超长效TSLP单抗SHR-1905及PDE3/4抑制剂HRS-9821构建呼吸管线，前者以Q6M给药覆盖哮喘、COPD及CRSwNP，后者兼具支气管扩张与非甾体抗炎潜力；与MSD合作的HRS-5346中国II期实现最高75.9%的Lp(a)降幅，由MSD推进全球开发；周口服GLP-1/GIP双靶点产品HRS-1596在临床早期获得诺和诺德引进。与BMS达成战略联盟，共同推进13款早期项目，由恒瑞加速临床概念验证，且恒瑞拥有共同开发的选择权、有机会在全球共同开展商业化活动，在全球开发体系中的占比权重显著提升。 围绕GLP-1组合与Myosin缔造NewCo资产。Kailera围绕瑞普泊肽、HRS-7535及HRS-4729形成覆盖注射、口服及多靶点机制的减重产品组合，瑞普泊肽注射液已进入全球III期，高BMI肥胖人群及高剂量开发形成差异化方向；Braveheart承接HRS-1893海外权益，产品在oHCM中实现快速且深度的LVOT-G改善，并在nHCM中同步改善心肌壁应力、舒张功能及患者症状。 自主出海管线加速高潜力产品进入全球市场。公司围绕IL-23p19/IL-36R、IFNAR1/TACI和miR-124等潜在FIC/BIC产品构建了新一代自免管线出海矩阵；海曲泊帕和瑞康曲妥珠单抗已在国内完成多适应症商业化验证，正通过全球III期及区域授权拓展海外市场；SHR-4685、HRS-7525及HRS-3095等早期资产陆续进入全球临床。 盈利预测、估值和评级 公司创新药收入高速增长，国际化布局成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元。维持“买入”评级。 风险提示 商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。

恒瑞医药(600276) 事件 公司公布26年半年报，26H1收入为154.6亿元（-1.9%，非注明均为同比），归母净利润为44.7亿元（+0.3%），扣非归母净利润为37.3亿元（-12.7%）。26Q2收入为73.2亿元（-14.5%），归母净利润为21.8亿元（-15.3%），扣非归母净利润为15.6亿元（-35.4%）。 核心观点 Q2肿瘤药销售承压，BD收入贡献稳定现金流 拆分来看，26H1创新药收入88.1亿元（+16.4%），其中肿瘤62.7亿元（+2.58%）、非肿瘤25.5亿元（+74.0%）；仿制药收入51.4亿元（-16.1%）；BD收入14.2亿元。26Q2创新药收入42.8亿元（+7.9%），其中肿瘤29.5亿元（-6.0%）、非肿瘤13.3亿元（+60.2%）；BD收入6.4亿元。 Q2部分成熟肿瘤药品种如吡咯替尼、阿帕替尼和19K等受竞争或医保续约降价影响收入有所下滑，26H2随着A1811、阿得贝利单抗和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长态势；非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推动收入实现较快增长。仿制药板块则由于公司主动收缩资源投入，布托啡诺、七氟烷等产品集采风险持续出清，占收入比重持续下降。BD收入方面，26/05公司与BMS达成的合作协议中的6亿美元首付有望于Q3收到。 毛利率略有下滑，研发投入持续保持高强度 盈利能力方面，26H1和26Q2毛利率分别为86.3%（-0.3pct）和86.0%（-1.7pct），毛利率略有下滑，预计主要是BD收入占比变化以及集采等降价因素影响。26H1和26Q2期间费用率分别为58.6%（+3.7pct）和62.5%（+8.1pct），Q2费用率同比和环比均提升较多，主要是公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，26Q2研发费用率提升至25.2%（+5.4pct）。净利率方面，26Q2受益于NewCo合作伙伴Kailera上市，公允价值变动收益贡献，净利率为29.9%（-0.3pct）。 研发工作稳步进展，MNC合作+NewCo模式并行推进国际化 国内研发方面，26H1瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片获批上市、4个创新药新适应症获批、9项上市申请获得受理、17项推进III期试验、22项进入II期试验、10项首次进入I期试验。国际化方面公司除与BMS达成深度战略合作外，还通过NewCo模式推进出海，如此前授权GLP-1产品的Kailera于26/04在纳斯达克IPO上市，验证了公司国际化创新合作路径的战略有效性。 盈利预测与投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为340.0/379.2/419.5亿元，同比增长7.5%/11.5%/10.6%；归母净利润为84.7/97.7/114.7亿元，同比增长9.9%/15.3%/17.5%，对应PE为39/34/29倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

恒瑞医药(600276) 1H26收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。 公司1H26实现营业收入人民币154.56亿元，同比下降1.9%；药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.7%。其中，创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%。同期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26公司研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。 2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26关注抗肿瘤板块改善。1H26公司抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26的25.8%有所放缓。展望2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察。 许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献。1H26公司对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6%，其中GSK合作确认收入11.76亿元；去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成较高基数。管理层预计2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元。BMS合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，并表示相关收入将参考GSK合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计2026年BMS相关许可收入约17亿元。 估值：结合1H26业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计公司2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元。我们采用DCF估值，WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元/54.6港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑2Q26创新药增速有所放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。 投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期；HRS-7535III期完整数据披露及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期；NewCo股权公允价值波动。

恒瑞医药(600276) 事件 2026年6月，恒瑞医药环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜）获NMPA批准上市，用于治疗干眼所致的泪液生成减少。作为中国首个且唯一0.1%无水环孢素滴眼液，该产品带来多重治疗优势，有望引领临床用药迭代。随着多款创新产品陆续获批上市，公司的眼科布局正在步入收获期。 经营分析 干眼症市场为广阔蓝海，临床需求亟待满足。我国干眼症患病人群超3.6亿，是眼科门诊的第一常见病。近年来，随着临床治疗思路正从症状缓解向病因干预转型，领域内的创新制剂的需求日益提升，有望催生药物市场规模的快速增长。 公司新品具备极佳的临床疗效与安全性，有望引领临床用药迭代。恒宜基于全球首个无水药物递送技术平台EyeSol研发，生物利用度较传统制剂显著提升17.6倍。其独特优势在于单药治疗最快15天即可起效，用药周期缩短了2/3，且眼部刺激发生率仅为4.9%，远低于传统同类产品。这种“强抗炎+抗蒸发”的双重作用机制极大地改善了患者的使用舒适度与依从性，展现出强劲的大单品潜力。 眼科领域的产品矩阵日益丰富，有望成为新增长极。公司此前已通过地夸磷索钠和他氟前列素等首仿产品积累了成熟的眼科商业化经验；而全氟己基辛烷（恒沁）与环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜）则形成了机制互补的干眼症创新药联合双引擎。此外，用于延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液上市申请已获得受理，预计2026年下半年获批。眼科板块多点开花，有望逐步成为恒瑞医药除肿瘤、代谢、自身免疫等管线外的全新业绩增长极。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到BD首付款确认节奏，调整26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元（原预测99/118/142亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

孙飘扬,1997年4月至2020年1月为公司董事长,2020年1月至2021年8月为公司董事,2021年8月至今担任公司董事长。

孙飘扬先生:1958年出生,中国国籍,研究员级高级工程师,博士学历,1997年4月至2020年1月为公司董事长,2020年1月至2021年8月为公司董事,2021年8月至今担任公司董事长。

孙飘扬博士,于2021年9月30日获委任为独立非执行董事。孙博士自1997年4月起担任江苏恒瑞医药股份有限公司(上海证券交易所证券代码:600276、港交所股份代号:1276)(「江苏恒瑞医药」)的董事以及战略委员会主席及提名委员会成员。彼亦于1997年4月至2020年1月以及2021年8月至今担任江苏恒瑞医药董事会主席。孙博士自2020年2月起担任江苏恒瑞医药集团有限公司的执行董事兼首席执行官。孙博士于1982年7月获得中国药科大学药物化学学士学位。彼于2004年12月获得南京大学有机化学博士学位。

冯佶,曾就职于上海仁济医院、诺华和阿斯利康。在阿斯利康20多年服务期先后担任阿斯利康中国区心血管药物业务单元副总裁、全球感染、中枢神经和自身免疫治疗领域副总裁、中国区总经理、亚洲区高级副总裁、全球商业洞察与卓越业务资深副总裁等职务。2025年4月加入公司,担任公司总经理(总裁)兼首席运营官,2025年5月起担任公司董事。

冯佶女士,于1994年7月获得上海交通大学医学院(前称为上海第二医学院)临床医学学士学位,并于2011年12月获得美国圣路易斯华盛顿大学奥林商学院工商管理硕士学位。自2025年5月起担任公司董事,并自2025年4月起担任公司总经理(总裁)兼首席运营官。冯女士主要负责本公司的整体业务营运。冯女士在医疗及制药行业拥有逾30年经验。加入本公司前,冯女士曾任职于不同的跨国制药公司及医疗机构,包括自1994年7月至1998年2月担任上海交通大学医学院附属仁济医院神经内科医生及随后直至2000年9月于北京诺华制药有限公司任职。2003年9月,冯女士加入阿斯利康(伦交所╱STO╱纳斯达克股份代号:AZN)于该公司任职逾20年,包括2017年5月至2018年12月担任中国区总经理;2019年1月至2022年10月担任亚洲区高级副总裁;2022年11月获委任为全球洞察与卓越业务资深副总裁,负责就产品推出前的商业化发展提供意见及为产品提供整体市场情报及行业见解。

冯佶女士,于1994年7月获得上海交通大学医学院(前称为上海第二医学院)临床医学学士学位,并于2011年12月获得美国圣路易斯华盛顿大学奥林商学院工商管理硕士学位。自2025年5月起担任公司董事,并自2025年4月起担任公司总经理(总裁)兼首席运营官。冯女士主要负责本公司的整体业务营运。冯女士在医疗及制药行业拥有逾30年经验。加入本公司前,冯女士曾任职于不同的跨国制药公司及医疗机构,包括自1994年7月至1998年2月担任上海交通大学医学院附属仁济医院神经内科医生及随后直至2000年9月于北京诺华制药有限公司任职。2003年9月,冯女士加入阿斯利康(伦交所╱STO╱纳斯达克股份代号:AZN)于该公司任职逾20年,包括2017年5月至2018年12月担任中国区总经理;2019年1月至2022年10月担任亚洲区高级副总裁;2022年11月获委任为全球洞察与卓越业务资深副总裁,负责就产品推出前的商业化发展提供意见及为产品提供整体市场情报及行业见解。

戴洪斌,2000年7月至今在公司工作,历任办公室主任和董事会秘书,自2020年1月起担任公司董事,2013年4月至2022年5月任副总经理,2022年5月至2025年4月担任公司总经理(总裁),自2025年4月起担任公司副董事长。

戴洪斌先生:1976年出生,博士学历,2000年7月至今在公司工作,历任办公室主任和董事会秘书,自2020年1月起担任公司董事,2013年4月至2022年5月任副总经理,2022年5月至2025年4月担任公司总经理(总裁),自2025年4月起担任公司副董事长。

张连山,1998年3月至2008年7月在礼来公司工作,曾担任多个研究项目的高级化学家、首席研究科学家以及研究顾问等职务;2008年8月至2010年4月担任美国Marcadia Biotech公司的高级化学总监。自2012年4月起担任公司董事,2010年8月至2024年12月担任公司副总经理,自2024年12月起担任公司执行副总裁。

张连山先生,于1982年获得中国药科大学化学制药专业理学学士学位,并于1992年获得德国蒂宾根大学有机化学博士学位。自2012年4月起担任本公司董事,2010年8月至2024年12月担任本公司副总经理,自2024年12月起获委任为本公司执行副总裁。张先生主要负责本公司研发。张先生在生物医学研究和制药行业拥有超过43年经验。加入本公司前,张先生自1992年起任德国蒂宾根大学有机化学研究所研究助理;1994年至1998年任美国范德比尔特大学微生物学与免疫学系博士后研究员;1998年3月至2008年7月任礼来公司(纽约证券交易所:LLY)高级化学家、首席研究科学家、研究顾问;2008年8月至2010年4月任美国MarcadiaBiotechInc.高级化学总监。