安徽建工(600502) 摘要： 事件：公司发布2024年年报。 业绩符合预期，经营现金流流出较多。2024年，公司实现营收965.02亿元，同比增长5.76%。其中，建筑施工业务实现营收763.44亿元，同比增长6.57%；房地产业务实现营收65.19亿元，同比下降8.85%。公司实现归母净利润13.45亿元，同比下降13.43%；实现扣非净利润12.58亿元，同比下降11.55%。报告期，公司实现经营活动现金净流量12.15亿元，去年同期为36.71亿元，主要系PPP项目净流入减少所致。投资活动产生的现金流量净额为-99.18亿元，去年同期为-46.25亿元，流出增加主要系支付高速投资项目支出增加所致。筹资活动产生的现金流量净额为110.52亿元，去年同期为21.19亿元。 资产负债率升高，减值损失增加。2024年，公司毛利率为12.40%，同比降低0.04pct；净利率为2.1%，同比降低0.16pct。期间费用率为7.05%，同比提高0.03pct。应收账款为542.5亿元，同比增长13.67%。合同资产为297.96亿元，同比增长34.63%，主要系已完工未结算资产增加所致。公司资产负债率为86.51%，同比提高0.56pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.64亿元，同比增加1.77亿元。 新签合同稳健增长，水利及公路桥梁工程新签合同高增长。2024年，公司建筑施工业务新签合同1550.77亿元，同比增长2.65%。其中，房建工程新签合同355.4亿元，同比下降32.81%。基建工程新签合同1195.37亿元，同比增长21.76%。基建细分看，公路桥梁新签合同820.61亿元，同比增长63.61%；市政工程新签合同247.81亿元，同比下降41.87%；水利工程新签合同115.21亿元，同比增长160.54%；港航工程新签合同11.74亿元，同比增长21.78%。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.05、14.76、15.93亿元，分别同比+4.47%/+5.08%/+7.93%，对应P/E分别为5.93/5.64/5.22x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险：应收账款回收不及预期的风险。

安徽建工(600502) 分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值 公司发布24年报，24年实现营业收入965.0亿元，同比+5.8%，实现归母净利润13.5亿元，同比-13.4%，扣非归母净利润12.6亿元，同比-11.6%，单季度来看，24Q4单季度收入、归母净利润分别为425.4、3.8亿元，同比分别+35.9%、-21.9%。24年收入增长而业绩显著承压，我们认为一方面由于房地产仍处于底部筑底阶段，一定程度上影响了房建需求和建筑行业整体增长；另一方面则与公司计提了较多的信用及资产减值损失有关，侵蚀了较多利润。24年公司现金分红比例为34.5%，较23年提升5.73pct，截至3月28日收盘，对应公司24年股息率达5.9%，PE、PB分别位于2020年以来的16.4%、9.6%历史分位，建议关注中长期投资价值。 传统主业经营稳健，新业务整合持续发力 1）建筑业务：24年公司房建、基建业务分别实现营收325.3、438.2亿元，同比分别+1.58%、+10.6%，新签订单分别为355.4、1195.4亿元，同比分别-32.8%、+21.8%。其中水利工程新签订单115.2亿元，同比高增160.5%。2）地产开发：24年公司地产业务实现收入65.2亿元，同比-8.9%，实现签约销售面积85.3万平米，签约销售金额66.8亿元，同比分别+36.3%、+21.5%。3）新业务：公司持续加强内部资源整合，建筑技术服务方面，24年新设西藏、重庆、四川、新疆4个省外分支机构；建筑工业化方面，24年新签合同额20.16亿元，同比+64.8%；智能制造方面，24年建工智能制造集团新签合同30.9亿元，同比+196.0%；新能源方面，24年水力发电业务实现营收1.6亿元、利润总额0.7亿元。 减值侵蚀了较多利润，现金流仍有改善空间 24年公司毛利率为12.4%，同比-0.04pct，其中房建、基建、地产开发业务毛利率分别为9.3%、11.2%、7.4%，同比分别-0.4、+1.4、-0.6pct。24年期间费用率同比+0.02pct至7.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.002、+0.21、-0.20pct，24年公司资产及信用减值损失为23.6亿元，同比多损失1.8亿元，侵蚀了较多利润，综合影响下净利率同比-0.2pct至2.1%。24年公司CFO净额为12.2亿元，同比少流入24.6亿元，收现比、付现比同比分别-0.9pct、-0.1pct至92.2%、91.5%。 低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级 考虑到24年公司业绩显著承压，我们预计公司25-27年归母净利润为14.2、15.0、15.7亿元（25-26年前值为17.2、18.5亿元），同比分别+5.5%、+5.5%、+4.9%，维持“买入”评级。 风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

安徽建工(600502) 事件： 公司24Q1-3实现营业收入539.63亿元，同比-9.96%，实现归母净利润9.62亿元，同比-9.55%，扣非归母净利润8.6亿元，同比-21.86%，其中Q3单季度实现营收205.02亿元，同比-8.71%，实现归母净利润3.49亿元，同比-14.42%，扣非归母净利润2.91亿元，同比-25.68%。 盈利能力有所下滑，现金流显著承压 24Q3公司单季度毛利率为11.37%，同比-0.32pct，前三季度累计毛利率为12.2%，同比+0.62pct。24Q1-3公司期间费用率为8.46%，同比+1.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.47、+0.3、+0.22pct。24Q1-3公司合计计提了3.01亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.05亿元，综合影响下24Q1-3净利率为2.42%，同比基本持平。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-52.55亿元，同比转负，多流出53.67亿元，Q3单季度现金净流出14.35亿元，较23年同期净流出额小幅度收窄1.46亿元。24Q1-3收现比同比-11.66pct至94.79%，付现比同比-6.24pct至102.37%。 财政刺激预期升温背景下，四季度基建房建业务仍具备向上动能我们判断四季度基建房建业务或仍具备向上动能： 1）宏观层面看：10月12日财政部在国新办发布会上提出，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加力支持地方化解政府债务风险，并允许专项债券用于土地储，支持收购存量房，优化保障性住房供给，同时研究扩大专项债券使用范围，健全管理机制，我们判断资金层面的逐步宽松或有望加速重点基建项目的推进以及实物工作量的转化。 2）从微观层面看：安徽区域投资强度仍领先全国，24Q1-3安徽省GDP同比+5.4%，固定资产投资同比+4.2%，其中基建投资同比+8.9%。进入四季度以来，安徽省重大项目开工建设仍在稳步推进，10月8日上午举行了安徽2024年第四批重大项目开工动员会，本次开工重大项目551个、总投资4268.1亿元，年度计划投资426.1亿元，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。 低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级 考虑到24年以来公司业绩有一定承压，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至15.7、17.2、18.5亿元（前值为17.0、18.7、20.5亿元），同比分别+1.3%、+9.2%、+7.9%。当前公司估值处于历史相对低位，截至10月25日收盘，公司PE、PB分别位于近五年以来的14.88%、12.75%历史分位，股息率（TTM）为5.3%，建议关注中长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

安徽建工(600502) 上半年业绩小幅承压，关注中长期投资价值 公司发布24年半年报，24H1实现营业收入334.61亿元，同比-10.7%，实现归母净利润6.13亿元，同比-6.52%。业绩小幅承压，主要系项目建设用地征迁、雨水天气较多、业主资金状况等因素影响施工项目预期进度，以及房地产交付减少等所致。单季度来看，24Q2单季度收入、归母净利润分别为199.24、3.03亿元，同比分别-6.49%、-1.75%，二季度降幅已有收窄趋势。当前公司估值处于历史相对低位，截至8月29日收盘，PE、PB分别位于近五年以来的0.58%、0.16%历史分位，股息率（TTM）为6.36%，建议关注中长期投资价值。 传统主业经营稳健，新业务整合持续发力 1）建筑业务：24H1公司房建、基建业务分别实现营收112、137亿元，同比分别-5.83%、-14.52%，分别新签房建、基建订单194、529亿元，同比分别-9.63%、-0.87%。其中水利工程新签订单78.6亿元，同比高增550%。2）地产开发：24H1公司地产业务实现收入30.35亿元，同比-16.0%，23年实现签约销售面积33.47万平米，签约销售金额29.15亿元，同比分别-27%、-34%。 3）新业务：公司持续加强内部资源整合，建筑技术服务方面，24H1子公司安徽建科、建工检测集团分别新签4.6、5.1亿元，收入分别为2.0、2.6亿元；智能制造及建筑工业化方面，24H1建筑工业化集团和智能钢构集团新签合同分别为6.3、13.3亿元，营收分别为3.9、6.8亿元；新能源方面，24H1水力发电业务实现营收0.95亿元、利润总额0.50亿元，水电权益装机规模18.81万KW，已投入运营光伏电站三个，装机容量合计8.95MW。 盈利能力提升，现金流仍有改善空间 24H1公司毛利率为12.7%，同比+1.19pct，其中房建、基建、地产开发业务毛利率分别为9.32%、10.62%、7.76%，同比分别+2.47、+1.25、-1.78pct。24H1期间费用率同比+1.2pct至8.54%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.08、+0.58、+0.47、+0.07pct，24H1公司资产及信用减值损失为1.97亿元，同比多损失0.64亿元，综合影响下净利率同比+0.17pct至2.57%。24H1公司CFO净额为-38.2亿元，同比多流出55亿元。 低估值高股息价值凸显，维持“买入”评级 考虑到上半年公司业绩有一定承压，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至17.0、18.7、20.5亿元（前值为18.1、20.9、23.9亿元），同比分别+9.6%、+9.9%、+9.7%，维持“买入”评级。 风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

安徽建工(600502) 核心观点 2023年营收+13.9%，归母净利+12.6%。2023年公司实现营业收入912.44亿元，同比+13.9%，实现归母净利润15.53亿元，同比+12.6%；实现扣非归母净利润14.22亿元，同比+7.7%，扣非业绩增速相对较低，原因主要系本期录入了较多已计提资产减值的冲销部分。 建筑订单和收入保持稳步增长，省内份额快速提升。2023年公司新签合同额1510.7亿元，同比+13.8%，其中基建/房建新签合同981.75/528.95亿元，同比+18.3%/6.3%。2023年公司建筑施工业务实现716.4亿元，同比+15.9%，收入占比78.5%，施工业务毛利率9.7%较上年的8.6%提升1.1pct。受房地产和地方政府投资下行影响，安徽省建筑业新签合同和产值明显降速，分别增长+3.4%/+6.5%，而公司作为省内龙头，新签和收入韧性较强，市占率持续提升，2023年以新签合同和产值描述的省内份额分别为10.4%/5.7%，分别较上年提升1.0/0.4pct。 PPP项目集中进入运营期，融资合同模式收入显著回升。2023年末公司在手PPP项目长期应收款362.8亿元，较上年末增加34.7亿元；在手建设期的PPP资产95.8亿元，较上年末增加7.7亿元。公司PPP项目自2022年起集中进入运营期，PPP项目后续有望带来稳定的现金流，2023年公司建筑业务中融资合同模式实现收入88亿元，同比+72.5%。 房地产业务盈利能力下滑，地产销售企稳。2023年公司房地产业务实现收入71.5亿元，同比-5.8%。受制于行业景气度承压，公司地产业务毛利率持续下降，2023年毛利率仅为8.0%，较2022年下降5.5pct。2023年公司实现房地产销售金额/销售面积55.0亿元/62.6万平方米，分别同比+19.9%和+14.9%。 经营性现金流回正，投资现金流出较多。2023年公司经营性现金流入869.6亿元，同比+9.4%，经营性现金流出832.9亿元，同比+3.8%，最终经营性现金流净额36.7亿元，实现2017年以来首次回正。2023年公司投资活动产生现金净流出46.3亿元，较上年多流出18.2亿元，主要系公司承接BOT项目，支付高速投资项目支出增加所致。 投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司长期深耕安徽地区，省内资源优势强大，集采平台不断优化，工程毛利率稳步提升。公司在手PPP资产集中进入运营期，预期将持续产生现金流入，流动性压力有望边际缓解。预测公司2024/2025年EPS为0.92/0.96元，对应PE5.2/4.9X。考虑到公司主营业务回款周期拉长，现金流压力增大，下调盈利预测，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险；政策变化的风险；资产质量下降的风险；减值增加挤压利润的风险；现金流压力增大的风险。

安徽建工(600502) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。 业绩稳健增长，在手订单饱满。2023年公司实现营业收入912.44亿元、同比增长13.88%，归母净利润15.53亿元、同比增长12.57%，扣非后归母净利润14.22亿元，同比增长7.72%。其中，工程施工业务占比最高，实现收入716.39亿元，同比增长15.92%，占营业收入的78.51%；房地产业务实现营业收入71.52亿元，同比减少5.79%，占营业收入的7.84%。受益于国家持续聚焦“两新一重”和短板弱项等投资建设，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，以及安徽加快融入长三角等为基建行业发展创造的政策红利，公司2023年新签合同金额1510.70亿元，同比增长13.81%，其中，基建工程及投资新签合同金额981.75亿元，同比增长18.33%。基建工程分业务看，路桥工程新签合同金额占比较多，新签合同金额501.56亿元，同比增长20.93%；港航工程的新签合同金额增幅超过60%。截至2023年底，公司在手订单1213.18亿元，在手订单饱满。 毛利率小幅上升，现金流有所改善。公司2023年综合毛利率为12.44%，同比提升0.77pct。分行业看，建筑施工毛利率为9.74%，同比上升1.10pct；房地产毛利率为8.04%，同比下降5.48pct；其他业务毛利率为14.82%，同比下降0.81pct。2023年公司销售费用同比增加20.40%，主要系房地产销售代理费增加所致；管理费用同比增长12.30%，主要系职工薪酬增加所致；财务费用同比增长6.18%，主要系利息收入减少所致。2023年公司经营性现金流净流入36.71亿元，较2022年实现转正，经营现金流有所改善，主要系回收债权所致。 聚焦新兴产业，三大工程充分受益。公司坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，全面贯彻新发展理念，围绕增强核心功能，着力提升核心竞争力。公司聚焦新兴产业，紧跟政策风口，发展和主业相关度高的高速公路、城镇化建设、村镇改造、光伏建筑、产业园区运营等业务，在保持总量增长基础上，加快提升非施工业务比重。聚焦产业链布局，建筑施工类业务向“专精特强”方向发展，投资类业务重点紧盯有固定收益来源、稳定现金流的项目，转型发展类业务要做大市场增量，实现内部协同和外部开拓“两手抓、两手硬”。公司积极贯彻“三大工程”战略，预计在政策加持下，国家骨干水网、超大特大城市城中村改造、“平急两用”基础设施、综合交通运输体系及新能源、生态环保、高标准农田等新兴领域将迎来较快发展期，公司有望充分受益。 投资建议：公司受益于安徽省对基建和房建投入的力度不断加大，并不断提升新兴业务的竞争力。预计公司2024-2026年营收分别为1008.19亿元、1155.90亿元、1329.87亿元，同比分别增长10.49%、14.65%、15.05%，归母净利润分别为17.58亿元、19.70亿元、22.59亿元，同比分别增长13.18%、12.07%、14.64%，EPS分别为1.02元/股、1.15元/股、1.32元/股，对应当前股价的PE分别为4.63倍、4.13倍、3.60倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；新兴业务开发不及预期的风险。

安徽建工(600502) 业绩稳步增长，订单充裕或提供较好的增长基础 公司发布23年报，23年实现营业收入912.44亿元，同比+13.88%，实现归母净利润15.53亿元，同比+12.57%。单季度来看，23Q4单季度收入、归母净利润分别为313.14、4.9亿元，同比分别+19.49%、+8.68%。公司传统主业整体经营稳健，23年公司新签订单金额同比+14%，在手订单充裕或给后续业绩增长提供较好支撑。作为建筑+地产公司，也有望受益于城中村改造提速。新业务方面，公司在装配式建筑、检测、水电站投资运营方面持续发力，带动整体盈利能力改善。当前PE/PB分位数处于近五年以来8.2%、23.5%的历史相对低位，23年现金分红金额4.46亿元，分红比例为28.73%，对应3月26日收盘的股息率为5.25%，若按我们预测的利润水平及30%分红比例计算，24-26年股息率有望达6.4%、7.4%、8.4%，建议关注中长期投资价值。 传统主业稳步增长，新业务整合持续发力 分业务看：1）建筑业务：23年公司房建/基建业务分别实现营收320、396亿元，同比分别+27.2%、+8.1%。订单方面，23年公司新签房建/基建订单529、982亿元，同比分别+6.3%、+18.3%。 2）地产开发：23年公司商品房销售实现收入71.5亿元，同比-5.79%，23年实现签约销售面积62.58万平米，签约销售金额55.01亿元。新增土储面积329亩，期末土储面积约380亩。 3）新业务：23年其他业务实现营收98.7亿元，同比+12.9%。23年公司水力发电业务实现营收1.56亿元、利润总额0.54亿元，水电权益装机规模18.81万KW，“自投自建”的六安智能钢构基地分布式光伏装机4.96MW。同时公司强化内部资源整合，23年新组建建筑工业化集团和智能钢构集团，营收分别为10.1、6.1亿元，利润总额分别为1.0、0.4亿元。 盈利能力小幅改善，费用控制能力较好 23年公司毛利率为12.4%，同比+0.77pct，其中房建、基建、商品房销售、其他业务毛利率分别为9.68%、9.79%、8.0%、14.8%，同比分别+2.49、+0.15、-5.48、-0.81pct。23年期间费用率同比-0.01pct至7.02%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.5%/2.0%/2.3%，同比分别+0.01/-0.03/+0.18/-0.17pct，23年公司资产及信用减值损失为21.87亿元，同比多损失10.78亿元，综合影响下净利率同比-0.03pct至2.26%。 看好中长期投资价值，维持“买入”评级 我们预计公司24-25年归母净利润为18.1、20.9亿元并新增26年预测23.9亿元（24-25年前值为18.0/20.8亿元），同比分别+16.4%、+15.5%、+14.1%，维持“买入”评级。 风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

安徽建工(600502) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 业绩符合预期，新签订单金额饱满。2023年Q1-3，公司实现营业收入599.30亿元，同比增长11.16%，实现归母净利润10.64亿元，同比增长14.46%，实现扣非后归母净利润11.01亿元，同比增长27.01%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入224.58亿元、同比增长11.04%，实现归母净利润4.08亿元、同比增长32.18%，实现扣非后归母净利润3.91亿元，同比增长33.24%。受益于安徽省加快融入“长三角”、“四上安徽”建设等为基建行业发展创造的政策红利，公司2023Q1-3新签合同金额1015.20亿元，同比增长6.66%，其中，基建工程新签合同金额631.77亿元，同比增长10.00%，房建工程新签合同383.43亿元，同比增长1.58%。基建工程细分来看，市政工程和港航工程新签合同金额增长较多，分别新签合同金额347.16亿元和9.03亿元，分别同比增长56.94%和71.67%。单季度来看，公司Q3新签合同金额267.07亿元，同比减少3%，主要系基建工程中的公路桥梁和市政工程下滑较多。 盈利能力有所提升，经营现金流明显改善。2023Q1-3，公司毛利率为11.60%，较去年同期提升1.15pct，净利率为2.41%，较去年同期提升0.09pct，盈利能力有所提高。2023Q1-3，公司经营性现金流净流入1.12亿元，较去年同期净流出11.17亿元实现转正，经营现金流明显改善，主要受PPP项目净流出减少及房地产净流入增加所致；公司投资现金流净流出25.88亿元，较去年同期多流出5.41亿元；公司筹资现金流净流入127.23亿元，较去年同期多流入9.63亿元。 区域水利工程龙头，有望受益于万亿特别国债发行。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。本次国债发行将加快各地水利工程的建设进度，利好水利水务公司的业务发展。近年来，安徽省加快推进“安徽水网”工程实施，省水利发展“十四五”规划总投资测算为2845亿元，主要投向防洪保安能力提升、供水安全保障、乡村振兴水利保障、水生态环境治理与修复、智慧水利建设五大类领域；投资额逐年增加，2021-2025年分年投资为407亿元、537亿元、596亿元、622亿元、683亿元。公司的前身为安徽水利，是安徽省水利工程龙头企业，2023Q3公司水利工程新签合同金额同比增长15.73%。公司有望受益于万亿特别国债发行及“安徽水网”工程建设，水利工程市场拓展仍有较大空间。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为900.23亿元、1035.90亿元、1190.22亿元，分别同比增长15.21%、15.07%、14.90%，归母净利润分别为16.28亿元、19.96亿元、24.33亿元，分别同比增长17.97%、22.57%、21.92%，EPS分别为0.95元/股、1.16元/股、1.42元/股，对应当前股价的PE分别为4.82倍、3.93倍、3.22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

安徽建工(600502) 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告。23Q1-3，公司实现营业收入599.30亿元，yoy+11.16%，实现归母净利润/扣非归母净利润分别10.64/11.01亿元，yoy分别+14.46%/+27.01%；23Q3单季度，实现营收224.58亿元，yoy+11.04%，实现归母净利润/扣非归母净利润分别4.08/3.91亿元，yoy分别+32.18%/33.24%。业绩超预期。 23Q3归母净利润高增32%，凸显高质发展 23Q1-3，公司营收599.30亿元，同比增长11.16%，归母净利润/扣非归母净利润分别10.64/11.01亿元，yoy分别+14.46%/+27.01%；23Q3，公司营收224.58亿元，yoy+11.04%，实现归母净利润/扣非归母净利润分别4.08/3.91亿元，yoy分别+32.18%/+33.24%，主系营业收入增长及毛利率提升等影响所致； 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率为11.60%，同比增长1.15pct；23Q3，公司毛利率为11.69%，同比提升1.21pct； 费用方面：23Q1-3，期间费用率5.32%，同比持平，销售/管理/财务/研发费用率分别0.31%/2.45%/2.55%/2.09%，同比分别+0.07/-0.03/-0.04/+0.29pct；23Q3，期间费用率4.75%，同比-0.13pct，销售/管理/财务/研发费用率分别0.30%/2.37%/2.09%/2.75%，同比分别+0.08/+0.15/-0.37/+0.86pct。 23Q1-3经营现金流净额超1亿元，延续回正、同比持续改善 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流入1.12亿元，同比多流入12.28亿元，延续23H1回正态势，为5年（2019-2023年）前3季度经营性现金流首次回正。主系PPP项目净流出减少及房地产净流入增加，我们分析：公司通过业务结构调整、加强结算回款等措施，实现前3季度经营性现金流大幅增加，为全年度经营性现金流回正奠定良好基础，有望实现自2017年以来首次全年净流入；23Q3，经营性现金流净流出15.81亿元，同比多流出37.51亿元。 有望受益城中村改造、房建和市政业务前景良好，跨周期调节叠加“一揽子化债”预期下、看好订单提速&回款向好 政策端：城中村改造有望拉动房建、基建投资，跨周期调节叠加“一揽子化债”预期下、看好公司订单提速&回款向好。 城中村改造有望拉动房建、基建投资，公司或受益。2023年7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署会议召开，国务院副总理强调，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，建设好配套公共基础设施。 据中泰建筑组2023年10月9日外发专题报告《城中村改造：都市角落万亿大市场，重点关注三大方向》中测算，中性情形下，合肥由城中村改造贡献的建安费用弹性可达20.6%，安徽建工由城中村改造贡献的营收弹性可达6.5%； 万亿增发国债有望拉动水利投资高增、公司有望率先受益。2023年8月28日，国家发展改革委主任向第十四届全国人大常委会第五次会议报告时提及：围绕下半年需要重点抓好的工作，要加大宏观政策调控力度，强化各类政策协调配合，加强逆周期调节和政策储备；10月24日，全国人大常委会表决通过批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在23Q4增发10000亿元国债。节奏看，万亿元全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元；用途看，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设； 一揽子化债”预期下，公司回款有望进一步向好。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，指出：要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。9月20日，国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，并指出，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。 公司端：23Q3，公司房建工程、水利工程新签额分别高增33%/16%。 23Q3，公司房建工程高增33.34%。新签额看，23Q3，公司新签额267.07亿元，yoy-3.00%，基建工程、房建工程新签合同额分别97.96/169.11亿元，yoy分别-34.04%/+33.34%；基建工程新签额中，市政工程/公路桥梁/水利工程/港航工程新签额分别26.17/60.68/10.08/1.03亿元，yoy分别-48.03%/-32.16%/+15.73%/-（22Q3港航工程新签额为0，无法计算同比）；订单端看，2023年10月24日，公司公告披露，近期中标蚌埠市禹会区黑虎山八里沟片区城市更新项目（一期），中标价20.80亿元。 水利工程业务稳步发展，水电运营经验丰富。公司前身为1998年成立的安徽水利开发股份有限公司。新签额看，2019-2022年，公司水利工程新签额由23.18亿元增至59.95亿元，CAGR+37.26%；2022年，水利工程新签额占比4.52%；23Q3，水利工程新签额10.08亿元，yoy+15.73%；订单端看，2023年10月24日，公司公告披露，近期中标聊城经济技术开发区引调水与供水能力提升工程EPC项目、安徽省广德市凤凰山水库枢纽工程施工总承包项目，中标价分别6.88/6.75亿元。 短期受益订单高增，新型业务发展提速驱动中长期业绩成长 短期驱动：23Q1-3，公司新签额1015.20亿元，yoy+6.66%。基建工程业务新签额631.77亿元，同比稳增10.00%，其中市政工程新签额347.16亿元，同比大增56.94%。 中长期驱动：（1）公司具备绿色能源投建营一体化能力，旗下拥有7座控股运营水电站，总装机0.25GW；探索建筑光伏一体化，完成六安钢构基地10万平方米厂房屋顶太阳能光伏电站建设；（2）检测能力省内领先，23H1，公司组建安徽建工检测科技集团有限公司（以下简称“建工检测”），完成系统内8户检测子公司整合，上半年新签额4.16亿元，同比大增60.12%。建工检测、路桥检测/环通检测分别在房建检测、基建检测方面居全省前列；（3）装配式建筑业务发展势头良好，23H1，新签额10.13亿元，同比大增142.9%，公司正启动建筑工业化和智能钢构业务重组整合。 盈利预测与投资建议：考虑到公司在省内订单获取方面优势突出叠加有望受益新型业务发展提速，预计公司2023-2025年营业收入933.15、1106.17、1327.32亿元，同比增长16.47%、18.54%、19.99%，归母净利润16.78、20.47、25.13亿元，同比增长21.57%、22.03%、22.76%，对应EPS为0.98、1.19、1.46元。现价对应PE为4.68、3.83、3.12倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：安徽省“十四五”基础设施建设投资力度不及预期、安徽省城中村改造力度不及预期、公司业务进展不及预期、房建及基建投资业务回款风险。

安徽建工(600502) 安徽国有建筑龙头， 受益于城中村改造提速 公司为安徽省国有建筑龙头， 省内收入占比近 75%。分业务来看， 工程施工（基建+房建）收入占比近 70%，此外依托子公司长城置业开展地产开发业务， 传统主业整体经营稳健，作为建筑+地产公司，有望受益于本轮城中村改造提速。 新业务方面， 公司在装配式建筑、检测、水电站投资运营方面持续发力，带动整体盈利能力改善。此外，公司过去 5 年现金分红比率均在 30%以上，当前股息率超 5%，具备估值性价比。 区域投资高景气， 市场有望持续扩容 23 年安徽固定资产投资计划增长超 10%，交通、水利、城市更新投资强度均有明显提升。 1）交通： 23 年计划完成铁路和城市轨交投资 670 亿元，公路水运机场 1300 亿元，同比分别+8%、 +30%；十四五期间计划完成交通运输投资 5000 亿元，同比十三五规划+67%，较十三五实际完成额+18%。 2）水利： 23 年计划完成水利投资超 500 亿元，截至 23H1 已完成投资 278.8亿元，同比+14.3%，十四五期间计划完成投资 2845 亿元，同比十三五实际完成值+32.7%。 3）城市更新： 23 年安居工程计划完成投资 980 亿元，同比+20%，改造老旧小区 1246 个，新开工棚改 17.7 万套，保障房 11.3 万套。十四五末计划累计改造棚户区 50 万套，新增保障房 30 万套。 传统主业稳健增长，新兴业务持续赋能 传统主业： 1）工程施工： 22 年新签订单显著提速，同比+74.9%，截至 23H1公司新签订单 748 亿元，同比+11%， 22 年末在手订单 1411 亿元，覆盖全年工程施工收入的 2.3 倍，订单充裕有望支撑后续收入增长。 2） 地产开发：22 年公司新增土储约 381 亩，期末土储约 251 亩，较 21 年末低点增加 149亩。 我们判断随着公司拿地节奏逐步恢复，后续地产业务亦有望触底回暖。新兴业务： 1）装配式建筑： 公司于 2014 年投资建设装配式生产基地，已投产五个建筑工业化基地产能达 68 万立方米，两个智能钢构基地产能达13 万吨。 23H1 装配式建筑业务新签合同额 10.13 亿元，同比+142.9%。 2）水电： 公司控股运营水电站 7 座，电站权益装机容量 18.81KW， 2022 年水电业务上网电量 7.55 亿度，实现营收 1.58 亿元，利润总额 0.55 亿元。 3）检测： 公司检测类业务覆盖房建、交通、水利、市政、轨道交通、建筑机械设备等检测领域，所属共 8 家检测公司，实力居省内前列。 中长期成长空间广阔，给予“买入”评级 我们预计公司 23-25 年归母净利润为 15.6/18.0/20.8 亿元。 参考可比公司估值，考虑到公司有望充分受益于省内投资提速，同时积极发力装配式建筑、检测、水电运营等新兴业务，有望打造第二成长曲线，给予 24 年 6 倍 PE，对应目标价 6.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期， 宏观经济风险和政策风险， 测算具有主观性