山东黄金(600547) l25H1实现归母净利润28.08亿元，Q2业绩表现亮眼 2025H1，公司实现营业收入567.66亿元，同比增加109.92亿元，YOY24.01%；实现利润总额54.83亿元，同比增加26.75亿元，YOY95.23%；归属于上市公司股东的净利润28.08亿元，同比增加14.25亿元，YOY102.98%；加权平均净资产收益率9.81%，同比增加4.80个百分点. 单季度看，25Q2公司实现营收308.3亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%，归母净利润17.82亿元，同比增长160.53%，环比增长73.68，业绩同环比均实现大幅增长。 l产销基本平衡，助力业绩顺利释放 2025H1，公司矿产金产量24.71吨，相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72%，其中公司海外矿山产金5.67吨。根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座，持续巩固公司在黄金行业的优势地位。 2025H1销量为23.60吨，产销量基本维持平衡，叠加金价提升，助力公司业绩顺利释放。 l增量项目持续推进，助力公司远期产量目标实现 2025H1公司完成工程量37.48万立方米，各增量项目持续推进。三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井纪录，同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。 焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。 新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。 持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。 山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为69.35/88.75/103.13亿元，YOY为135%/28%/16%，对应PE为25.51/19.93/17.16。综上，维持“买入”评级。 l风险提示 金价格超预期下跌，成本超预期上行等。

山东黄金(600547) 事件 山东黄金发布2025年半年报：2025年上半年公司营业收入为567.66亿元，同比+24.01%；归母净利润为28.08亿元，同比+102.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润为28.10亿元，同比+98.74%。 投资要点 矿产金产量稳定增长，金价大幅上涨境内外产能建设提速 2025年上半年，矿产金生产24.71吨，同比+0.77%。其中Q1生产11.87吨，环比+10.61%，Q2生产12.84吨，环比+8.16%。 2025年上半年，黄金价格大幅攀升，国际现货金价收盘较上年末上涨约25.8%，国内上海黄金交易所AU(T+D)合约收盘亦上涨约24.3%，金价拉动下公司2025年上半年自产金产品销售均价达到720.60元/克。 资源整合与探矿同步进行保障远期资源供应 项目端，重点工程推进顺利。2025年上半年公司累计完成形象投资10.9亿元、工程量37.48万立方米，为后续产能释放筑牢基础。 三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井纪录，同时平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理。 焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程施工。 新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，井下排水配电系统、粉矿回收系统建设及回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工同步开展。 海外项目方面，持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。 资源端，公司统筹探矿增储与资源并购，资源储量增加。自主探矿方面，上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨，为长期资源保障提供支撑。同时稳步推进国内外优质资源并购，为长期产能释放奠定资源基础。截至报告期，公司年产黄金1吨以上矿山预计2025年达13座，焦家金矿、三山岛金矿等持续稳居“中国黄金生产十大矿山”，规模优势进一步强化。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为1017.35、1039.85、1062.35亿元，归母净利润分别为65.98、72.52、79.04亿元，当前股价对应PE分别为26.9、24.5、22.5倍，考虑到金价仍有上行空间，公司仍有多个新建及扩建项目在进行，远期带来自产金矿产量增长，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

山东黄金(600547) 主要观点： 山东黄金发布2025年半年报 公司2025年上半年实现营收567.66亿元，同比+24.01%；实现归母净利润28.08亿元，同比+102.98%。单Q2实现营收308.30亿元，同比+14.97%，环比+18.87%；实现归母净利润17.82亿元，同比+160.68%，环比+73.64%。 金价上行支撑业绩，矿山产金收入同增55% 公司2025上半年自产金收入170.06亿元，同比+55.31%；黄金产量为24.71吨，与24H1基本持平。价格方面，黄金价格持续上行，25H1上海黄金交易所平均收盘价为722.13元/克，较上年同期+38.6%；分季度来看，Q2均价770.46元/克，同比+39.4%，较Q1环比+14.8%。美联储降息预期及全球地缘政治不确定性下金价持续上行，截至2025年9月4日黄金收盘价已经达到809.19元/克。 半年度利润分配回馈股东 公司发布2025年半年度利润分配公告，预计每股派发现金红利人民币0.18元（含税），半年度现金分红金额占扣除永续债利息后归母净利润的31.45%，高分红回馈股东。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.63/81.82/92.55亿元（前值为55.9/64.6/70.2亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为25.30/20.61/18.22倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全和环保风险等。

山东黄金(600547) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收567.66亿元，同比+24.01%；实现归母净利润28.08亿元，同比+102.98%。公司于25Q2实现营收308.30亿元，同比+14.97%，环比+18.87%；实现归母净利润17.82亿元，同比+160.68%，环比+73.64%。公司25Q2业绩环比明显提升，主要得益于沪金价格的持续上行，沪金25Q1/Q2均值分别为672/773元/克，Q2环增约15%。 矿产金产量稳中有升：今年上半年，公司矿产金产量为24.71吨，同比+0.77%，25Q1/Q2产量分别为11.87/12.84吨，Q2环比+8.17%；矿产金销量为23.60吨，25Q1/Q2销量分别为10.99/12.61吨，Q2环比+14.74%。今年上半年，公司采掘总量同比+29.36%、选矿处理量同比+23.36%。公司2025年的生产经营计划是：黄金产量不低于50吨。 黄金产量远期有望持续提升：公司黄金资源储量丰富，有众多项目同步扩产。今年上半年，三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井记录；焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度；新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。公司将加快世界级黄金资源产业基地的建设，未来随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。 利润分配方面：拟每10股派发现金红利累计人民币1.80元(含税)，总计约8.05亿元，约占2025年半年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润31.45%，分红比例相对较高。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。

山东黄金(600547) 事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入567.66亿元，同比增长24.01%；实现归属母公司股东净利润28.08亿元，同比增长102.98%；实现扣非后归属于母公司股东净利润28.10亿元，同比增长98.74%。公司2025Q2单季度实现营业收入308.30亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%；实现归属母公司股东净利润17.82亿元，同比增长160.68%，环比增长73.64%；实现扣非后归属于母公司股东净利润17.79亿元，同比增长152.72%，环比增长72.67%。 金价上涨推动公司业绩高增：2025年上半年公司自产金产量24.71吨，同比增长0.77%；自产金销量达到23.60吨。其中公司2025Q2自产金产量12.84吨，较一季度环比增长8.16%；2025Q2自产金销量12.61吨，环比增长14.71%。2025年上半年，国内黄金均价同比上涨38.56%至721.79元/克。在金价拉动下，公司2025年上半年自产金产品销售均价达到720.60元/克；自产金的产品的单位销售成本达到344.80元/克，较2024年全年自产金销售成本上升51.89元/克。但黄金价格的上涨，仍使2025年上半年公司自产金的单位毛利扩大至375.80元/克，公司报告期内销售毛利率同比提升3.30个百分点至17.46%，推动2025年上半年公司业绩同比大幅增长。 探矿增储与资源并购夯实发展基础，重点项目攻坚进展顺利：报告期内，公司焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。其中，焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。此外，公司持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目也在报告期内高效推进，选厂建设计划将在今年第四季度全面开始，预计将在2027年上半年投产。资源勘探方面，报告期内公司深度融入新一轮找矿突破行动，持续加大地质勘查力度，2025年上半年公司累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。此外，公司持续跟踪关注矿山周边和国内外重要成矿带优质资源，稳步推进并购工作。 投资建议：美国就业市场下行风险加剧，美联储或将在9月再度降息，推动黄金价格上涨。公司作为黄金行业龙头企业，将直接受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润68.96/84.13/101.13亿元，EPS分别为1.54/1.88/2.26元，对应2025-2027年PE为21.40/17.54/14.59倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）黄金价格大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量不及预期的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险；5）公司自产金成本大幅上升的风险。

山东黄金(600547) 事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收567.66亿元，同比增长24.01%，归母净利润28.08亿元，同比增长102.98%，扣非归母净利28.1亿元，同比增长98.74%；单季度看，25Q2公司实现营收308.3亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%，归母净利润17.82亿元，同比增长160.68%，环比增长73.74%，扣非归母净利17.79亿元，同比增长152.72%，环比增长72.67%，业绩同环比均实现大幅增长。 点评：金价上行驱动公司业绩。量：2025上半年公司实现矿产金产量24.71吨，同比增长0.77%，其中国内产金19.04吨，海外5.67吨。自产金销量23.6吨，维持产大于销。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.5吨。生产目标： 根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价： 2025年上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2单季度黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；费用：公司上半年管理费用同比增加29.6%（同比+3.84亿元），主要系职工薪酬（同比+1.77亿元）及中介机构费用增加；研发费用同比增加58.11%（同比+2.83亿元），主要系直接研发投入增加（同比+1.79亿元）；利：公司上半年整体实现毛利率17.46%，同比增长3.30pct，实现净利率6.82pct，同比增长2.10pct。其他：公司上半年投资收益-3.63亿元，同比-1.7亿元，主要系黄金期货交易及T+D业务收益同比-4.2亿元所致；上半年公允价值变动收益-2.37亿元，同比-1.3亿元，主要系交易性金融负债同比-0.4亿元所致。 行业龙头，规模优势显著：公司上半年矿产金产量24.71吨，相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72%，根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。 勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。 投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.16/79.82/86.61亿元，按照8月27日收盘价，对应PE为20/18/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

山东黄金(600547) 投资要点 事件：公司披露2025年一季报，业绩同比大幅增长。2025年一季度公司实现营收259.35亿元，同比+36.81%，环比增长67.19%；归母净利润10.26亿元，同比+46.62%，环比增长15.86%。 公司黄金业务占比高，金价上涨驱动公司业绩上行：1）量：2025年Q1公司自产金/外购金/小金条产量分别为11.87/20.24/3.18吨，较上年同期分别同比-0.31%/+1.67%/-55.49%。公司2025年全年自产金指引为不低于50吨，一季度完成度23.74%，考虑到春节假期的季节性因素，公司完成全年产量概率较大；2）价：2025年Q1沪金现货均价为670元/克，同比+36.72%，公司黄金业务占比较高，业绩充分受益于金价上行。 公司抓好资源增储，发展根基持续夯实：2024年公司实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨；此外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；子公司山金国际完成Osino Resources Corp.100%股权并购。截至2024年底，公司保有权益资源储量黄金金属量2058.46吨。 贸易战背景下海外经济“滞胀”确定性强化，新兴经济体货币换锚进度加速：1）本次关税事件使得市场对美国经济走向“滞胀”的预期进一步强化，经济下行风险与通胀再度抬头风险共同推动实际利率的长期下行，黄金的金融属性得到强化；2）在美债问题日益凸显的背景下，全球央行正经历从“美债储备主导”向“多元化外汇储备”的转型，而由于新兴国家央行缺乏黄金储备，该范式的转变将推动黄金买盘长期存在。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于海外经济“滞胀”预期强化了金价上涨动能，我们上调公司2025-26年归母净利润为63.27/71.90亿元（前值为59.83/62.73亿元），新增2027归母净利润预测值为78.48亿元，对应2025-27年的PE分别为21.53/18.95/17.36倍，维持“买入”评级。 风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。

山东黄金(600547) 事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入259.35亿元，同比+36.81%，环比+67.19%；归母净利润10.26亿元，同比+46.62%，环比+15.86%；扣非净利润10.30亿元，同比+45.19%，环比+14.74%。 一季度自产金产量环增，公司黄金资源储量丰富。2025年Q1公司自产金/外购金/小金条产量分别为11.87/20.24/3.18吨，同比分别为-0.31%/+1.67%/-55.49%，自产金产量环比+10.60%。公司计划2025年黄金产量不低于50吨，一季度完成全年目标下限的24%。2024年，公司通过勘探新增金资源量58.8吨，通过并购新增金资源量765吨；至2024年底，公司保有黄金金属权益资源储量约2058.46吨，资源量储备丰富一季度毛利率同比小幅提升，期间费用率有所减少。根据生意社统计，2025年Q1现货黄金均价为670元/克，同比+37%，环比+9%。2025年Q1，公司毛利率为15.57%，同比+1.01pct，环比-7.94pct；销售净利率为5.63%，同比+0.06pct，环比-1.65pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.89%，同比-0.74pct，环比-8.09pct，费用率有所减少。 在建项目稳步推进，为未来增产奠定基础。公司三山岛金矿已取得整合后的495万吨/年采矿许可证，在加快三山岛副井等已批复工程的施工强度的同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程整体项目的手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，项目稳步推进，为未来增产奠定基础。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.40/61.09/70.21亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

山东黄金(600547) 事件：公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司实现营收259.35亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19%，归母净利润10.26亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%，扣非归母净利10.30亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74%。 点评：金价上行驱动公司业绩。量：公司2025年第一季度自产金产量11.87吨，同比减少0.31%，销量10.99吨，同比增长7.98%。外购金产量20.24吨，同比增长1.67%，销量20.24吨，同比增长12.94%，小金条产量3.18吨，同比减少55.49%，销量2.85吨，同比减少59.21%。价：2025年第一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%。利：公司25年第一季度毛利/净利率水平15.57%/5.63%，同比+1.01/+0.06pct，环比-7.94/+1.66pct。 业绩拆分：2025年一季度公司归母净利同比增长3.3亿元，主要增利项包括毛利（+12.8亿元）、营业外利润（+0.1亿元）、减值损失等（+0.2亿元），减利项包括费用及税金（-2.0亿元）、其他/投资收益（-1.4亿元），公允价值变动（-1.7亿元），所得税（-3.9亿元）以及少数股东损益（-0.8亿元）；2025年一季度归母环比增长1.4亿元，主要增利项包括毛利（+3.9亿元），费用及税金（+8.0亿元）、减值损失等（+0.9亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要包括其他/投资收益（-1.4亿元）、公允价值变动（-3.0亿元）、所得税（-5.2亿元）以及少数股东损益（-1.9亿元）。毛利增长系金价上涨、投资收益及公允价值变动系过往公司进行套期保值业务所致。 资源增储，业务持续扩张：公司24全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚Twin Hills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。 远期项目持续推进。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段。 投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/67.44/77.22亿元，按照4月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

山东黄金(600547) 主要观点： 山东黄金发布2024年年报 公司2024年实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.8%。单24Q4实现营收155.12亿元，同比-13.59%，环比-26.94%；实现归母净利润8.86亿元，同比-9.85%，环比+29.81%。矿山产金量价齐增 公司2024年自产黄金收入250.26亿元，同比+40.08%。产量方面，公司2024年自产黄金46.17吨，同比+10.51%，主要是三山岛金矿、金洲公司等产能提升、玲珑金矿复产和山金国际并表贡献增量。焦家金矿矿权整合及项目建设影响了部分产能，后期达产后采矿出矿能力可达660万吨/年，公司推进焦家金矿、新城金矿和卡蒂诺纳穆蒂尼金矿等项目建设，计划2025年黄金产量不低于50吨。价格方面，2024年美联储降息、全球地缘政治冲突等带动金价上涨，国内黄金均价557.36元/克，同比+23.83%；2025年降息通道仍未关闭，叠加特朗普关税政策激发避险情绪，黄金价格延续高涨，2025年4月2日国内黄金均价736.18元/克，较2024年末的615.02元/克增长19.7%。 探矿+并购持续推进，资源量维持上涨 公司2024年累计完成探矿投入5.9亿元，完成探矿工程量57万米，实现探矿新增金资源量58.8吨。并购方面，2024年公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，收购包头昶泰矿业70%股权；完成西岭金矿资源注入并同三山岛金矿矿权整合；山金国际收购Osino100%股权获取纳米比亚TwinHills金矿，上述并购新增金资源量共计765吨，资源增量支撑公司后续业绩弹性。 投资建议 2025年黄金价格持续创新高，公司多个扩产项目推进，并购+增储提升资源量，矿金产量有望维持增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.9/64.6/70.2亿元（前值为2025-2026年分别为48.3/59.1亿元），对应PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；公司克金成本增长超预期；矿山安全和环保等。