山东黄金(600547) 投资要点 事件：山东黄金公布2023年年报，业绩超预期。报告期内，公司实现营业收入592.75亿元，同比增17.83%，实现归母净利润为23.28亿元，同比增86.57%，实现扣非归母净利润22.13亿元，同比增69.47%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入179.52亿元，同比增71.33%，环比增29.17%，实现归母净利润9.83亿元，同比增77.14%，环比增111.11%。 报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。 从量方面来看，公司三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升，并且玲珑金矿的东风矿区复工复产，海外方面贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少，叠加并购银泰黄金，公司矿产金产量有所提升。其中，自产金产量41.78吨（yoy+8.03%)，销量39.62吨（yoy+2.32%），外购金产量53.51吨（yoy+0.87%），销量55.78吨（yoy+6.55%），小金条产量为31.68吨（yoy+3.48%），销量31.51吨（yoy+3.67%）。 从价方面来看，2023年黄金价格整体呈现震荡上涨走势，其中，SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%）。公司通过加强研究分析团队建设，提升对黄金价格研判能力，全年自产黄金销售均价高于市场均价2.79元/克。 从成本方面来看，公司严管严控、精益管理，成本保持稳定状态，2023年矿产金克金成本为230.38元/克（yoy+3.68%）。 公司持续推进降本增效，费用管控能力稳定。2023年，公司期间费用率为7.94%，较去年同期增0.11pcts，具体来看：1）由于公司销售佣金减少，销售费用同比下降16.58%至1.47亿元，销售费用率由0.35%→0.25%，下降0.10pcts；2）报告期内，公司并购银泰黄金致使管理费用增加，管理费用同比增8.23%至25.06亿元，管理费用率由4.60%→4.23%，下降0.38pcts；3）报告期内，由于融资额增加导致利息费用同比增49.22%至15.68亿元，公司财务费用为49.32亿元，同比增15.64%，财务费用率由2.08%→2.64%，上升0.56pcts。 内增外扩，资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。 对外积极开展资源并购： 1）公司完成对银泰黄金控制权收购，并通过二级市场增持，合计持有银泰黄金约28.89%的股权，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2023年底，银泰黄金拥有黄金资源量146.66吨； 2）公司以约4.22亿元现金收购山东黄金金创集团所属的燕山矿区采矿权、磁山矿区探矿权以及土屋金矿探矿权及相关资产，根据2023年半年报，预计新增黄金资源量7.914吨； 3）公司拟以约103.34亿元收购集团子公司持有的西岭金矿探矿权，截至2023年10月底，西岭金矿探矿权内拥有黄金资源量592.186吨，平均品位4.02克/吨，收购完成后公司黄金资源量或将大幅提升。 对内持续发力探矿增储： 1）上市公司层面，2023年公司累计投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，公司资源优势持续增强。 2）集团层面，集团在新一轮找矿突破战略行动的背景下，加大了勘查找矿的力度，加速推进西岭金矿等黄金资源的进一步勘探和开发，截至2023年底，集团探矿权拥有黄金资源量约846.436吨，采矿权拥有黄金资源量约95.217吨 截至2023年底，除去银泰黄金，公司拥有黄金资源量1431.30吨，权益资源量1282.96吨，品位1.72克/吨；拥有黄金储量545.97吨，权益储量455.18吨，品位1.32克/吨。 在建项目持续推进，未来或将贡献业绩增量： 1）卡帝诺项目：该项目选厂EPCM工程完成长周期设备订货等，规划总投资33.60亿元，原计划于2024年底投产，公司公告预计将提前投产，达产后预计平均年产金8.4吨。 2）焦家矿区整合项目：该项目持续推进，正在进行二期工程施工准备，公司计划投资约82.73亿元用于焦家矿区整合及开发，该项目建设期为6年，项目达产后预计新增黄金约10吨左右。 3）新城金矿整合工程：该项目规划总投资37.84亿元，目前Ⅰ采区主井工程正在进行井筒装备安装，Ⅱ采区副井工程已掘砌到底，现正在进行配套工程施工，项目达产后预计年均浮选金精矿产量11.96万吨（含金约7.77吨）。 贵金属上行趋势不变。贵金属上行趋势不变。中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度。随着金价β行情的展开，公司作为板块内资源优势突出且具备较好成长性的标的有望充分受益。 盈利预测与投资建议：参考公司2024年产量规划，计划黄金产量不低于47吨，我们假设公司2024-2026年不含银泰黄金部分黄金产量分别为42.4/47.5/54.0吨，银泰黄金2024-2026年黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，2024-2026年黄金均价分别为510/520/530元/克，克金生产成本为235/245/255元/克，预计2024-2026年公司归母净利润分别45.88/56.48/66.75亿元（之前预计2024-2025年归母净利润分别为31.26/41.43亿元），目前股价为31.78元，对应PE分别31/25/21倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。

山东黄金(600547) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，全年实现营收592.8亿元，同比+17.8%；归母净利润23.3亿元，同比+86.6%；扣非归母净利润22.1亿元，同比+69.5%。其中Q4实现归母净利润9.8亿元，环比+111.4%；Q4扣非归母净利润9.3亿元，环比+134.7%。 量价齐升助力公司业绩释放。价：2023年伦敦金均价1942美元/盎司，同比+7.8%，金交所黄金现货均价450元/克，同比+14.7%。量：2023年公司矿产金产量41.8吨，同比+8.0%，其中，三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金矿的东风矿区复工复产；并购银泰黄金增加产量。公司原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同比增加0.04克/吨，增幅2.2%，主要原因是各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高。 公司持续增储扩产，资源优势突出。公司通过整合资源、主动兼并、资源注入、等多种途径，不断增储扩产。2024年1月公司公告显示，拟收购控股股东山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司所持山东省莱州市西岭村金矿勘探探矿权，西岭金矿探矿权范围内保有黄金资源量592吨，平均品位4.02克/吨，可采储量黄金444吨，平均品味4.29克/吨，黄金资源储量雄厚，项目投产后矿石生产规模330万吨/年，理论服务年限为36年，将为公司贡献重要的远期增量。此外，公司焦家金矿资源整合积极推进，海外卡蒂诺矿山建设稳步推进，银泰黄金顺利实现股权变更，黄金资源优势突出。 金价进入右侧上涨期。长周期维持看好金价不变：美联储货币政策处于切换周期，经济增长压力增加，长端美债收益率和美元大周期仍向下；美国债务规模屡创新高，黄金作为信用货币的替代品，内在价值提升；逆全球化、全球风险事件增加、央行持续购金背景下将驱动黄金价格中枢继续上移。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为38.6亿元/53.9亿元/65.3亿元，对应PE分别为34/24/20倍，维持“持有”评级。 风险提示：黄金价格大幅下跌风险，远期矿山增产不及预期风险，海外运营风险。

山东黄金(600547) 2023年公司实现营收592.75亿元，同比增长17.83%，归母净利润23.28亿元，同比增长86.57%，扣非归母净利润22.13亿元，同比增长69.47%。2023Q4公司实现营收179.52亿元，同比增加71.33%，归母净利润9.83亿元，同比增加77.71%，环比增加111.11%；扣非归母净利9.34亿元，同比增加70.40%，环比增加134.38%，业绩超我们此前预期。 期间费用率稳定，资产负债率略有上升。2023年公司期间费用率占比约为7.1%，同比基本持平，全年销售费用/管理费用/财务费用分别为1.47亿元/25.06亿元/15.64亿元，同比变化-16.58%/+8.23%/+49.32%，其中销售费用减少主要是本期销售佣金减少所致，管理费用增加主要是本期并购银泰黄金管理费用增加所致，财务费用增加主要是本期融资额增加导致利息支出增加所致。2023年公司资产负债率较2022年上涨1.48pct至60.43%。 黄金产量上升，金价上行带动盈利抬升。2023年公司自产金/外购金/小金条业务毛利占比分别为88.80%/2.69%/1.62%，受益于全年黄金均价上行带动，公司整体毛利率有所上升，其中自产金/外购金/小金条业务的毛利率分别为48.91%/1.05%/1.24%，同比变化+5.58pct/+0.56pct/+0.34pct，从产量来看，2023年全年公司矿产金产量41.78吨（含银泰黄金并表后产量），同比增长8.04%，2024年公司黄金产量计划是不低于47吨，较2023年显著提升。2023年公司自产金生产成本为230.38元/克，同比+3.68%。全年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨。 资源并购不断，探矿增储成果显著。并购方面，公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，且在二级市场不断增持银泰黄金股份至28.89%，进一步夯实对银泰黄金的控制权，同时竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强在甘肃地区的资源储备，积极推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发，加快西岭金矿探矿权的收购。探矿方面，公司全年投入探矿资金5.7亿元，新增金金属量36.6吨，探矿成果显著。截止2023年底，公司保有黄金资源量1431.3吨，权益资源量为1282.96吨。 项目稳步推进，打造未来成长性。目前公司拥有焦家矿区（整合）金矿开发、新城金矿整合开发、纳穆蒂尼金矿工程、赤峰柴胡栏子公司采选2000t/d扩建工程四个较大的金矿开采建设工程，上述项目落地后有望大幅提升公司产能。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.66/51.52/61.60亿元，对应EPS分别为0.84/1.15/1.38元，对应2024年4月1日收盘价的PE分别为35/26/21倍，考虑到公司作为黄金行业龙头，并购银泰资源大幅增加产储量，自由矿山经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险，安全生产风险，产能建设不及预期的风险

山东黄金(600547) 资源铸盾，金价为矛，黄金龙头成长可期 2023年，公司实现营业收入592.75亿元，同比+17.83%，归母净利润23.28亿元，同比+86.57%。销售/管理/研发/财务费用营收占比分别为0.25%、4.23%、0.82%、2.64%，分别同比-0.10pct、-0.38pct、+0.03pct、+0.56pct。2024年金价中枢有望抬升，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为41.43、44.23、50.36亿元（2024-2025年前预测值分别为32.62、43.76亿元），EPS分别为0.93、0.99、1.13元，当前股价对应PE分别为28.2、26.5、23.2倍。公司资源禀赋优异，内生整扩带来量增，维持“买入”评级。 内生整扩，矿产金产量稳步提升 2023年，公司矿产金产量41.78吨，同比+3.10吨，增幅8.03%；原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比+0.06克/吨；克金成本230.4元/克，同比+3.68%。矿产金主要增量来自于三山岛金矿（同比+5.74%）、西和中宝（同比+15.54%）采选产能扩建、金州金矿（同比+10.73%）生产系统优化、玲珑金矿（同比+69.15%）复产、贝拉德罗金矿（同比+6.37%）采剥总量增加、并购银泰黄金（+2.52t）等。2024年公司内生整扩继续进行，三山岛金矿采选产能扩建、玲珑矿区复产、焦家金矿整合有望增加产金量，银泰黄金（金产量100%口径并表）下属矿山也有望提供矿产金增量，2024年公司计划产金量不低于47吨。 外延并购+挖潜增储，加强优异资源禀赋 2023年公司成功完成银泰黄金控制权并购，通过二级市场增持股权至28.89%，竞拍获得甘肃大桥项目采矿权，推进燕山矿区矿权注入，加快西岭金矿探矿权的收购，公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，大幅增加了公司的资源储备，有效延长了矿山服务年限。截至2023年底，公司拥有黄金资源量1431吨，权益资源量1283吨；黄金储量546吨，权益储量455吨，此外公司控制子公司银泰黄金保有金金属量157吨。 风险提示：公司产量指引落地不及预期，金价出现较大波动等。

山东黄金(600547) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入592.75亿元，同比增长17.83%；实现归属母公司股东净利润23.28亿元，同比增长86.57%；实现扣非后归属于母公司股东净利润22.13亿元，同比增长69.47%。公司2023Q4单季度实现营业收入179.52亿元，同比增长71.33%；实现归属母公司股东净利润9.83亿元，同比增长77.14%，环比增长111.40%；实现扣非后归属于母公司股东净利润9.34亿元，同比增长70.40，环比增长134.67%。 公司自产金产量稳步增长：2023公司矿产金产量41.78吨，同比增长8.03%；其中银泰黄金在2023年8月14日并表后的产量为2.52吨。公司2023年矿产金产量增长的原因包括：1）三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升，矿产金产量分别增长5.74%、10.73%、15.54%；2）玲珑金矿的东风矿区复工复产，产量同比增长69.15%；3）贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少，矿产金产量同比增长6.46%；4）并购银泰黄金增加产量。2024年公司确定的矿产金产量计划不低于47吨。 金价上涨，公司矿产金盈利增厚：2023年国内黄金现货均价同比上涨14.72%至449.66元/克。报告期内，公司各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高，公司2023年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同比增加0.04克/吨，增幅2.17%。在金价上涨的情况下严控成本，公司2023年矿产金单吨毛利同比增长29.79%至220.51元/吨，矿产金毛利率同比提升5.57个百分点至48.91%。 内生外延，公司后劲十足：报告期内，公司持续推动资源增储，对内加强地质探矿，对外积极获取资源。外延方面公司收购银泰黄金28.89%股份；竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强山东黄金在甘肃地区的资源储备；推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发；拟从控股股东集团公司处收购国内最大单体金矿西岭金矿探矿权。公司2023年投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨。截止2023年年底，公司控制的黄金储量达到624.64吨，同比增长10.52%。随着玲珑金矿玲珑矿区的复产，加纳卡蒂诺项目的建成投产，焦家矿区、新城金矿资源整合，预计公司未来矿产金产量有望大幅增长，叠加金价的强势上涨，支撑公司业绩高弹性释放。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润36.81/66.40/80.20亿元，EPS分别为0.82/1.48/1.79元，对应2024-2026年PE为31.79/17.62/14.59倍。公司作为国内黄金行业龙头，将直接受益金价上涨，维持“推荐”评级。 风险提示：美联储降息不及预期的风险；金价大幅下跌的风险；公司矿产金产量不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

山东黄金(600547) 核心观点 受益金价上涨，业绩大幅提升。2023年8月14日起公司对银泰黄金并表，全年实现营业收入592.75亿元，同比增长17.83%；矿产金业务毛利87.37亿元，同比增长32.81%；归属于上市公司股东的净利润23.28亿元，同比增长86.57%。公司矿产金单位售价达到451元/克，较2022年增加59元/克；单位营业成本230元/克，较2022年增加8元/克，金价上涨大幅增厚公司利润。 矿产金产量小幅增加，远期有望持续提升。2023年，公司完成矿产金产量41.8吨，同比增加3.1吨；销量39.6吨，同比增加0.9吨。分矿山来看，增量主要来自银泰黄金并表增加2.5吨；玲珑金矿东风矿区复产增加0.8吨，贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少增加0.4吨。2024年，公司黄金产量计划是不低于47吨，公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，加力提速加纳卡蒂诺项目建设，力争早建成早投产早见效。随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。 资源为先，黄金储量有望大幅提升。公司不断扩大资源储备，提升资源品质，增强公司核心竞争力，强化企业资源优势。截至2023年底，公司具备黄金资源量1431吨，权益基准1283吨；黄金储量546吨，权益基准455吨。此外新控制银泰黄金保有金资源金属量157吨。西岭金矿是目前为止国内探获的最大单体金矿床，查明金金属量592吨，且为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。公司正在办理西岭金矿探矿权转让的手续，转让价款103亿元，未来将进一步巩固公司在国内黄金行业的领先地位。 期间费用有所增加。公司持续深化降本增效，2023年销售费用同比下降16.6%。管理费用因并购银泰黄金同比增长8.2%。公司近年来扩张节奏加快，2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金91.8亿元，投资支付现金42.2亿元，取得子公司及其他营业单位支付现金净额101.9亿元，财务费用因融资额大幅增加同比增长49.3%。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。 投资建议：公司是行业行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升。我们预计公司2024/25/26年营业收入658.8/713.8/774.3亿元，年增速分别为11.1%/8.3%/8.5%；归母净利润40.0/55.8/73.2亿元，年增速分别为71.8%/39.4%/31.2%，摊薄EPS分别为0.89/1.25/1.64元。当前股价对应PE为29.3/21.0/16.0x，维持“买入”评级。

山东黄金(600547) 投资要点 事件：公司披露2023年年度报告，业绩高速增长。公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入592.75亿元，同比+17.83%；归母净利润23.28亿元，同比+86.57%；扣非归母净利润22.13亿元，同比+69.47%。 2023年公司在全国黄金上市公司中龙头地位稳固，公司矿产金产量显著增长。 2023年公司矿产金产量41.78吨，同比增加3.10吨，增幅8.03%。其中西和中宝、金洲公司、三山岛金矿产量同比增幅分别达到15.54%、10.73%、5.74%。贝拉德罗金矿克服各种不利因素，黄金产量同比增长6.37%。玲珑金矿成功实现东风矿区复工复产。是中国境内矿产金产量最高的上市公司，继续保持国内黄金行业领先地位。 2023年公司推进银泰黄金股权收购、甘肃大桥项目采矿权收购、燕山矿区矿权注入，持续跟进三山岛金矿副井工程、焦家金矿朱郭李家副井工程、新城金矿新主井、纳穆蒂尼矿山项目选厂、尾矿库等工程。2023年公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，在二级市场增持银泰黄金股份至28.89%；竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强山东黄金在甘肃地区的资源储备；推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发。公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限，促进矿山可持续发展。全力推动重点项目建设，三山岛金矿副井井筒施工至-1260米标高，焦家金矿朱郭李家副井工程与寺庄矿区生产系统精准贯通，新城金矿新主井提前22天完成井塔封顶，鑫汇公司新主副井-870米中段贯通工程提前实现精准贯通，加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山项目选厂、尾矿库等工程快速推进。 黄金价格持续向上突破，黄金龙头有望量价齐升。2023年上海金交所黄金均价449.91元/克，同比+14.71%。截至2024年3月28日，黄金均价突破至518.80元/克。由于美联储3月议息会议鲍威尔对年内降息的可能性的表达，我们认为黄金有望持续向上突破，公司作为黄金龙头有望充分享受黄金价格上涨带来的利润增量。 盈利预测与估值。预测公司2024-2026年营收分别为675.71/743.64/793.56亿元，归母净利润分别为38.41/49.62/56.43亿元，对应PE30.47/23.58/20.74倍，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，有望充分受益高金价周期带来的盈利，我们预计2023-2026年公司归母净利润年复合增速34.34%，维持“买入”评级。 风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期

山东黄金(600547) 事件 3月28日公司公布23年报，23年营收592.75亿元，同比+17.83%；归母净利23.28亿元，同比+86.57%；扣非归母净利22.13亿元，同比+69.47%。4Q23营收179.52亿元，环比+29.17%；归母净利9.83亿元，环比+111.11%；扣非归母净利9.34亿元，环比+84.16%。 点评 自产提升+并购，黄金产量稳步增长。23年公司自产金产量41.78吨，同比+8.03%，其中8月14日并表后银泰黄金产量2.52吨，公司自有矿山全年产量39.26吨，同比+1.51%，产量增长主要来自：（1）三山岛金矿、西和中宝、金洲公司生产系统优化，产量分别同比+5.74%/+15.54%/+10.73%至5.77/1.17/1.25吨；（2）玲珑金矿东风矿区复工复产，产量同比+69.15%至1.86吨；（3）贝拉德罗矿采剥总量增加，难选冶矿石减少，权益产量同比+6.37%至6.44吨。Q4公司自产金产量环比+19%至12.07吨，主因Q4报告期内银泰黄金完整并表，带来合并口径自产金产量显著提升。吨金盈利能力大幅提升。24年公司自产金销量39.62吨，同比+2.32%，单位售价同比+14.99%至451元/克，单位成本同比+3.68%至230元/克，单位毛利同比+29.79%至221元/克。按归母净利润/权益产量计算的吨金盈利同比大幅增长80.91%至0.61亿元。核心指标持续优化，高效利用资源。23年通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理，23年公司（不含银泰黄金）地下矿山原矿入选品位同比+2.17%至1.88克/吨，采矿损失率同比-0.36个百分点至4.82%，矿石贫化率同比-0.04个百分点至5.75%。入选品位提升、损失率及贫化率降低有助于高效利用资源，充分发挥资源优势增厚公司公司利润。 增量项目稳步推进。23年公司探矿投入探矿资金5.7亿元，新增金金属量36.6吨，并表银泰黄金增加权益金金属量。23年黄金资源量同比+10.95%至1588吨。23年公司唯一停产矿山玲珑金矿玲珑矿区已经于24年1月获批恢复基建生产，焦家矿区资源整合、新城金矿资源整合、卡帝诺资源纳穆蒂尼等项目未来达产后年均产金分别18.85/7.77/8.44吨，公司自产金产量存在进一步增长空间，公司规划24年自产金产量不低于47吨。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为762/853/898亿元，实现归母净利润分别为40.98/59.87/63.27亿元，EPS分别为0.92/1.34/1.41元，对应PE分别为28.56/19.55/18.49倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。

山东黄金(600547) 受益于金价不断上涨，业绩增长稳中向好 根据公司2023年度业绩预增公告，预计公司2023年度实现归母净利润20-25亿元，同比增加7.54-12.54亿元，同比增长60.53%-100.66%；实现扣非后归母净利润18-23.5亿元，同比增加4.96-10.46亿元，同比增加38.01%-80.18%。 控股子公司银泰黄金收购Osino Resources 公司控股子公司银泰黄金拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司，以每股1.90加元的价格，现金方式收购Osino Resources Corp.现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。本次收购的交易金额约为3.68亿加元，收购完成后，银泰黄金将间接持有Osino100%股权。 Osino主要资产系Twin Hills金矿。截至2023年5月，TwinHills金矿项目矿石储量约为64.5百万吨，金品位平均为1.04克/吨，金金属量66.86吨。此外，Osino还拥有Twins Hills项目西北130公里处的Ondundu金矿探矿权，其在0.5克/吨边界品位以上拥有推断资源量0.9百万盎司（约27.99吨）黄金，品位为1.13克/吨。Twin Hills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产。 收购西岭金矿探矿权，进一步整合胶东半岛资源 公司拟向控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘购买其持有的西岭金矿探矿权，与黄金地勘签订《探矿权转让合同》，转让价格为103.34亿元，一年内支付67.08亿元。 西岭金矿是目前为止国内探获的最大（世界级巨型）单体金矿床资源储量丰富，且相邻于三山岛金矿的东侧，为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。按照山东省及烟台市政府关于金矿资源整合的要求，西岭金矿应与三山岛金矿进行整合，统一开发。本次交易完成后，公司黄金资源储量进一步增加，预计能为公司带来良好收益，提升公司生产规模、盈利能力及核心竞争力。 美联储“鸽”派表态，提振金价 近期，COMEX黄金价格突破2200美元/盎司关口，最高触及2246.6美元/盎司，再度创下历史新高。北京时间3月21日凌晨，美联储召开议息会议，利率维持不变，符合预期。FOMC会后声明重申，将等到对通胀更有信心再降息，根据最新“点阵图”显示，美联储官员们预计今年降息三次，每次0.25个百分点。整体看，美联储态度相对“鸽”派，提振市场信心，市场普遍认为最快将于6月开启降息。在这样的背景下，与债券等资产相比，黄金等贵金属往往更受到投资者的青睐金价有望继续上涨。 投资建议 我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入577.17/640.88/701.90亿元，分别同比变动14.73%/11.04%/9.52%；归母净利润分别为22.92/29.93/37.89亿元，分别同比增长83.99%/30.56%/26.60%，对应EPS分别为0.51/0.67/0.85元。以2024年3月26日收盘价25.56元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为49.88/38.21/30.18倍。维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期，政策不及预期，地缘政治风险超预期等。

山东黄金(600547) 公司简介：公司成立于2001年，最初在2003年登陆上交所，后于2018年再次于港交所上市。在2019年，该公司实现了A+H股市值突破千亿的里程碑。经过长达26年的积极发展，公司的主导业务，即黄金领域，已构建出一条完整的产业链，涵盖了勘探、采矿、选矿、精炼以及黄金产品的深加工和销售。在2022年，公司黄金产量达到38.7吨，占全国矿产金产量的13.09%。在境内，公司矿山产出32.616吨黄金，占全国黄金产出的22%，公司为国内黄金产量最高的上市公司之一。 公司拥有优质黄金资产：截至2022年底，公司拥有黄金资源量1431.4吨，平均品位1.73克/吨，权益黄金资源量1318.6吨；拥有黄金储量565.18吨，平均品位1.36克/吨，权益黄金储量497.47吨。公司黄金矿资源主要集中于国内以及山东省内，背靠黄金集团优质资源，集团公司“十四五”战略目标利润总额达到80亿元至100亿元，矿产金产量达到80吨。境外矿收购贝拉德罗和卡蒂诺矿，为公司未来发展打下坚实基础。同时公司收购银泰黄金股权，助力公司黄金业务更好发展。 黄金价格有望在震荡后继续上行：短期看，美联储表态或将于年内开启降息，市场预期最早在6月就会有实质性降息，2024年目标利率区间预计为4.5-4.75%，美债实际收益率下降以及美元指数的承压将有利于黄金价格的上涨；长期看，全球央行持续购金行为将有力支撑黄金价格的中枢。同时避险情绪仍不容忽视，近年来地缘政治冲突不断，黄金作为避险资产的配置积极性愈发增强。综合看，黄金价格在震荡后上行确定性较强。 盈利预测&投资建议：我们预计公司2023-2025年营收583.5/639.3/715.7亿元，归母净利润23.8/29.1/43.7亿元，对应市盈率42.7/34.9/23.1倍。参考可比公司相对估值，考虑到公司的优质资源以及成长性，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：美联储降息不及预期、黄金价格大幅下跌、公司矿山生产经营出现如环保检查等问题、集团资产注入进度不及预期、其他地缘政治因素所导致的黄金价格大幅波动等。