用友网络(600588) 小企业客户业务维持快速增长 公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%，其中，云服务业务实现收入70.91亿元，同比增长11.6%。 分客户类型看，公司大型企业客户业务实现收入65.19亿元，同比增长4.3%，组织模式升级带来的阶段性影响逐渐度过，下半年收入同比增长12.4%。全年来看，不含子公司经营的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超30%，公司核心产品YonBIP全年实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率为92.9%。 中型企业看，公司YonSuite、U9cloud、U8cloud持续发力，在中型企业市场实现收入13.86亿元，同比增长21.4%，其中云服务业务实现收入8.65亿元，同比增长36.9%，核心产品续费率为84.3%。YonSuite客户数量和营业收入均实现同比超100%的高速增长，合同签约金额约2.8亿元，同比增长近90%。 此外，在小微企业市场，畅捷通实现收入8.06亿元，同比增长17.7%，其中，云订阅收入4.90亿元，同比增长28.0%，23年畅捷通实现扭亏为盈；公司政府与其它公共组织实现收入9.82亿元，同比下降12.5%。 产品持续迭代，成本费用有望进一步优化，24年或迎来收入利润拐点2023年，公司实现归母净亏损9.67亿元，同比出现亏损，主要系收入增速下滑，以及费用增加较多，公司于2021-2022年加大人员投入，2023年年平均人数同比增加1896人；另一方面，公司行业组织模式升级后，差旅费、市场费用增加较多，同时外包成本同比增加较多，共同导致利润短期承压。 产品侧，2023年公司发布了BIP3-R2，技术和产品能力更强大、性能更稳定、体验性更优，此外公司发布了企业服务大模型YonGPT，覆盖财务、人力、营销等多个生产运营领域。 公司在2024年开始计划控制成本费用，优化人员结构提高人效，伴随公司组织模式变革影响告一段落和产品持续迭代，我们预计2024年公司有望迎来收入和利润的业绩拐点。 投资建议：结合2023年年报，考虑到2023年组织战略调整影响，我们调整盈利预测，收入从24-25年的123.09/150.80亿元调整为24-26年的109.22/126.05/147.19亿元，归母净利润从24-25年的5.27/14.05亿元调整为24-26年的0.94/4.39/6.38亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；大企业业务拓展不及预期；产品迭代不及预期

用友网络(600588) 事件： 公司于2024年3月29日收盘后发布《2023年年度报告》。 点评： 坚定推进业务组织模式升级，公司业绩短期承压 2023年，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%；实现归母净利润-9.67亿元；实现扣非归母净利润-11.04亿元。2023年，公司启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，中型企业客户业务继续按照区域但全国统一、垂直组织开展。到年末，业务组织模式升级已经完成，对公司业务与业绩的阶段性影响已经度过，公司业务逐渐步入良好增长轨道。 发布企业服务大模型YonGPT，赋能行业领先客户 2023年，公司面向大型、中型和小微企业的企业客户业务实现收入87.11亿元，同比增长7.8%，其中，云服务业务实现收入63.40亿元，同比增长12.7%。大型企业客户业务实现收入65.19亿元，同比增长4.3%，其中，云服务业务实现收入47.31亿元，同比增长7.7%。公司发布的企业服务大模型YonGPT，能够底层适配主流的通用语言大模型，通过提供通用能力服务、领域服务及行业服务，实现业务运营、人机交互、知识生成及应用生成四个方面的企业智能化，覆盖财务、人力、营销、研发、采购、制造、供应链、项目、资产营运、协同等多个企业生产经营与运营管理领域，是具有多领域综合智慧的企业服务大模型，也是更懂企业服务的大模型。中国中化、徐工集团、中国矿产、远东数智等世界500强和行业领先企业选择使用YonGPT，实现更强数智化发展。 开启全球化2.0战略，海外版图持续拓展 2023年，公司启动全球化2.0战略，在继续深化港澳台与东南亚地区业务发展的同时，启动拓展欧洲、北美、中东和日本市场。公司海外布局进一步完善，覆盖越来越多海外地区中企出海客户及海外本地客户，包括中国港湾、电建国际、中土集团、中冶国际、中棉集团等众多央企，以及同仁堂、威海国际等地方知名企业，SK珠宝、Kepple、CHS、MCC、RafflesInstitution、Elken、INTI、Evergreen、HRC等海外本土企业，都选择用友的产品与服务推进企业全球化发展、信息化建设和数智化转型升级。 盈利预测与投资建议 作为全球领先的企业云服务与软件提供商，公司一直专注于信息技术在企业与公共组织应用与服务领域，未来持续成长空间广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为109.15、120.16、130.31亿元，归母净利润为1.34、3.92、6.56亿元，EPS为0.04、0.11、0.19元/股，对应的PE为299.10、102.15、61.00倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 云转型推进不及预期的风险；新产品研发及推广进度低于预期的风险；人才流失的风险；更多厂商进入企业云服务市场，行业竞争加剧的风险；公司大力度的业务组织升级，会产生组织阵型转化期，带来一定的组织风险。

用友网络(600588) 聚焦云转型战略，持续加大投入，维持“买入”评级 考虑组织架构调整对短期业绩的影响，及公司研发及市场投入持续加大，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至1.00、4.10亿元（原预测为1.96、5.36亿元），新增2026年预测为7.92亿元，EPS为0.03、0.12、0.23元/股，当前股价对应PE为401.8、97.7、50.5倍。考虑公司产品端持续突破，抢占企业数智化、信创国产化、全球化市场，维持“买入”评级。 成功签约冀中能源，大客户端持续突破 根据公司公众号披露，用友成功签约世界500强、中国煤炭企业百强——冀中能源财务共享项目，项目将基于用友BIP平台，提供事项中台、财务会计、企业绩效、司库管理、费控服务、共享服务等应用服务。根据公司年报，公司核心产品YonBIP全年实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率为92.9%。BIP3实现交付样板用户108家，中粮集团、三峡集团、三峡能源、云投集团等众多央国企基于用友BIP在人力、财务、采购等领域建设的数智化项目成功上线。 2023年收入稳定增长，新签合同快速增长 根据公司披露的2023年年报，全年公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%；其中，云服务业务收入为70.91亿元，同比增长11.6%。公司合同签约金额同比增长17.6%，千万级以上项目签约金额实现同比增长71.1%。大项目实施周期更长，收入确认周期也更长，2023年的大项目签约多集中在下半年，公司收入增速一定程度受到签约结构变化的影响。全年公司实现归母净利润-9.67亿元，同比由盈转亏。主要原因为：一是2023年末公司人员规模相较2022年末保持基本稳定，但年平均人数较2022年增加了1,896人，导致工资薪酬同比增加较多；二是行业化组织模式升级后，覆盖全国市场发生的差旅费、市场费用增加较多；三是公司按照既定战略加快推进客户项目实施与客户化开发外包，培育专业服务生态，公司外包成本同比增加较多。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

用友网络(600588) 投资要点： 公司发布年报：2023年公司收入97.96亿元，同比增长5.77%；归母净利润-9.67万元，同比下滑541.28%；扣非净利润-11.04亿元，同比下滑854.00%。 2023年公司在上市以后首次亏损，且亏损金额较大，究其原因主要包括： （1）人员成本增长：2023年平均人数较2022年增长1896人； （2）2023年上半年的组织模式升级（公司史上最大的业务组织模式升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式，升级为以行业为主的组织模式），暂时拖累了大型企业业务的增长； （3）新的组织模式下，发生的差旅和市场费用增多； （4）在推进客户项目实施和客户化开发外包，导致外包成本的增加。 分客户来看，中型、小微企业表现最好，政府、大型企业表现较弱： （1）大型企业：收入65.19亿，占比67.3%居于绝对的主力，组织结构调整导致全年收入仅增长4%，云化比例72.6%，较上年提升2.3PCT；（2）政府与其他公共组织：收入9.82亿元，连续两年下滑（下降12.5%），受行业需求负面影响较大，但是业务云化比例达到76.5%，较上年大幅提升11.6PCT； （3）中型企业：收入13.86亿元，同比增长21.4%，增长最快；（4）小微企业：收入8.06亿元，增速17.7%，较上年增长2.7PCT，呈现加速趋势，同时云化比例增长4.7PCT到92.3%。 签约金额的季节性和结构来看，2024年增速有较强的改善预期。 （1）公司合同签约金额增速为1-5月下滑5.6%，6月增长20%，Q3增长22.3%，下半年增长超26%（全年增速17.6%）。这意味着从订单获取角度来看，6月及以后公司的合同签约金额已经呈现出了恢复的趋势，将对2024年业绩增速恢复提供支撑。 （2）大型企业的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超30%，公司全年千万级项目签约金额增长达到71.1%，都是明显好于公司整体水平的。考虑到大项目签约更加集中在下半年，同时大项目实施周期更长，这部分项目收入的确认将给大型企业业务后续带来强支撑。 人员增长：2022年、2023年，公司人员增速分别为21%和-2%，分别是2015年以来人员增速的最高值和最低值。由于2022年人员扩张带来费用压力滞后体现在了2023年，对2023年形成了较大的业绩压力。从2023年逐季人员变动情况来看，公司4个季度人员分别增长了313人、99人、-564人和-282人，总体呈现了人员缩减的趋势，对2024年业绩改善（特别是2024年上半年）将发挥积极的作用。 同行对比来看，2023年同行8家公司中，亏损企业从3家增长到4家。公司出现了大额的亏损，但是公司从事小微企业业务的子公司畅捷通扭亏为盈。行业头部的金蝶、用友仍然保持了稳定的收入增速，但是都面临亏损困境，2024年将成为其扭亏的关键时间点。 在云业务指标方面，2023整体表现较弱，后续有待加强。2023年公司云服务业务收入70.91亿元，同比增长11.6%，较上年下降了7.8PCT，连续两年低于金蝶云业务增速（2023年增长21%）。分客户来看，政府和大型企业客户的云服务业务对整体增速形成了拖累，分别增长了3.1%和7.7%，2024年有望改善，而中型企业和小微企业云服务业务分别增长了36.9%和24%，表现出了较好的活力。在ARR方面，2023年为23.5亿元，同比增长15%，不及金蝶28.6亿规模，后续有待加强。 从合同负债来看，2024公司云服务业务指标有望改善。2023年公司软件相关合同负债大幅下滑了35%至3.5亿元，总体规模逐步缩小，而云服务合同负债增幅28%至24.6亿元，较2022年提升了6PCT，对于2024年云业务将起到积极的改善作用。 在AI方面，公司在7月发布了业界首个企业服务大模型YonGPT，成为了BIP的重要组成部分，已与YonBIP企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务、数智员工等产品深度融合。在AI领域，公司定位于应用厂商，YonGPT在底层适配主流的通用大语言模型，叠加公司在财税、人力、供应链的知识储备进行了预训练，形成企业服务大模型。公司十大领域都已经把API丰富出来，为交互式的API调用提供基础。同时在财务、人力等方向上，AI的应用也拓展了知识生产能力，在用友内部也得到了智能报价、生态开发等方向的应用。 继2022年8月发布BIP3以后，2023年公司陆续突破了一批千万级以上的大型企业客户项目，核心产品YonBIP产品全年实现签约金额36.1亿元，YonSuite客户数量和营业收入增速都超过100%，将成为后续业务增长提供持续的动能。 维持对公司“增持”的投资评级。为了把握长期发展机遇，公司近年来进行了较大的人员投入，同时在2023年进行了组织结构调整，导致了业绩亏损。但是从订单和收入恢复的情况来看，2024年公司有望加速增长，同时人员扩张也告一段落，有望实现扭亏为盈。预计24-26年公司EPS分别为0.03元、0.16元、0.26元，按4月2日收盘价12.32元计算，对应PE为369.98倍、74.70倍、47.27倍。 风险提示：；AI技术发展对竞争格局的影响；新竞争对手的入局。

用友网络(600588) 近期公司发布23年年报，全年实现收入97.96亿元（+5.8%），归母净利-9.67亿元（-541.3%），扣非归母净利-11.04亿元（-854.0%）。公司云服务收入大体量下实现快速增长，YonGPT进一步增强产品竞争力。维持买入评级。 支撑评级的要点 业务组织模式升级导致亏损，Q4恢复盈利。公司23年归母净利亏损主要是由于：（1）业务组织模式升级，导致大客户收入确认周期变长、增速放缓，23年大客户业务收入同比增长4.3%；除此之外，政府与其它公共组织收入同比下滑12.5%。（2）公司23年年平均人数较22年增加1,896人，员工薪酬同比产生较大增长。（3）公司实施行业化组织模式升级和加快培育专业服务生态，导致差旅费、市场费用以及外包成本相应增加 云服务业务维持高客户粘性，大体量下实现快速增长。2023年公司持续领跑云服务市场，云服务业务营收70.91亿元（+11.6%），新增云服务付费客户14.35万家。公司大型客户核心产品续费率达92.9%，中型客户核心产品续费率达84.3%，小微企业客户留存率达79.8%。2023年云业务相关合同负债为24.6亿元（+28.0%），云服务业务ARR为23.5亿元（+15.0%），未来云服务业务有望带动收入增速持续提升。 AI赋能产品升级，打开成长空间。2023年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，能实现智能化业务运营、人机交互、知识生成、应用生成等功能。YonGPT已成为用友BIP产品的重要组成，与YonBIP企业绩效管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务、数智员工等产品深度融合已在部分场景实现落地，未来产品竞争力有望进一步增强。 估值 预计24-26年归母净利为5.6、7.3和8.3亿元(考虑公司大客户收入确认周期影响，下修24、25年归母净利33%-45%)，EPS为0.16、0.21和0.24元，对应PE分别为78X、60X和53X。公司云服务业务收入大体量下实现快速增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧；业务拓展不及预期；技术研发不及预期。

用友网络(600588) 王文京董事长正式请辞总裁之位，陈强兵接手交接棒 2024年1月3日，用友网络发布有关变更总裁的公告，董事长兼总裁王文京先生申请辞去所担任的公司总裁职务，后续仍继续担任公司董事长及董事会下设的相关专门委员会委员。同时经过董事长提名和董事会提名委员会审核，董事会决定聘任陈强兵先生担任公司总裁，任期至2025年度股东大会选举出新一届董事会并聘任公司高级管理人员之日止。 产研与组织战略调整坚定执行，我们认为有望接近尾声 公司从2021年初开始，公司加大了人员招聘，到2022年年底，公司的人数超过25000人，其中技术人员从6247扩充到2022年年底的超过9000人，期间公司持续加大研发投入，BIP产品能力持续增强，YonSuite等产品也在快速迭代推出。在2023年上半年，公司进行了一次业务组织模式升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，中型企业客户业务继续按照区域但全国统一、垂直组织开展，业务组织的全面变革需要一定的转换时间，对公司2023年上半年的合同签约、实施交付、收入确认有较大的阶段性影响。我们认为管理层的调整意味着高强度研发与组织战略调整有望接近尾声。 我们看好公司在新的一年不断恢复收入与利润的快速增长 从2020年开始，公司的收入增速下滑至个位数，净利润出现负增长，我们认为这与公司的产研投入与组织战略调整有较大关系，到2023年上半年结束，用友公司的人数已经稳定在2.6万人左右，与2022年底相比变化较小。随着这一战略调整或告一段落，我们看好用友在2024年恢复往日收入与利润的增长势头。 投资建议：考虑到2023年上半年组织战略调整影响，调整公司2023-2025年收入预测为103.77/123.09/150.80亿元（原预测112.82/137.20/166.02亿元），调整公司净利润预测为1.12/5.27/14.05亿元（原预测值为6.27/10.20/15.07亿元），维持“买入”评级。 风险提示：国产化落地进度不及预期、宏观经济恢复不及预期、交付不及预期

用友网络(600588) 投资要点 投资事件：2023年三季报：（1）前三季度收入57.08亿元，同比增长2.0%，归母净利润亏损10.30亿元，扣非归母净利润亏损11.36亿元；（2）第三季度收入23.38亿元，同比增长13.6%，归母净利润亏损1.85亿元，扣非归母净利润亏损1.96亿元。 第三季度业绩显著改善，经营情况优化。公司今年上半年收入增速-4.37%，而第三季度收入规模达23.38亿元，增速达13.6%，明显高于上半年增速。从订单角度来看，公司前三季度新签合同金额53.4亿元，同比增长10.3%，比半年度提高了7.2个百分点，其中第三季度新签合同金额达到22.2亿元，增速达到22.3%，呈现明显加速趋势。新签合同增速从今年6月份起已经连续4个月超过20%，下游需求持续释放，公司新签订单维持高增长趋势。 云服务快速增长，云战略加速落地。报告期内，公司云服务呈现持续高增长趋势，云业务相关合同负债达到22.4亿元，同比增长13.7%，订阅相关合同负债达到15.2亿元，同比增长40.6%。从云服务收入结构来看，大型企业市场前三季度收入258,648万元，增速6.1%，第三季度收入107,458万元，增速22.5%；中型企业市场前三季度收入51,514万元，增速37.5%，第三季度收入20,714万元，增速61.1%；小微企业市场云订阅收入34,828万元，增速25.8%，第三季度收入11,956万元，增速21.6%；政府类市场前三季度收入51,514万元，增速37.5%，第三季度收入20,714万元，增速61.1%。各条云业务线均实现良好成长性，公司云战略加速落地。 发布员工持股计划，彰显企业发展信心。公司发布员工持股计划，发行8000万股，价格为9.08元/股。根据考核要求，2023年-2025年收入分别不低于106.5亿元、130亿元和162.5亿元。据考核目标测算，未来三年公司收入复合增速将不低于20.6%。收入端有望持续高增长，彰显公司发展信心。 投资建议：由于宏观经济因素影响，公司组织结构调整，公司加大研发投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2023/2024年收入分别为136.15/171.72亿元，净利润分别为12.20/17.52亿元。调整后，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为106.81/130.50/163.15亿元，净利润分别为3.25/7.46/13.00亿元，对应PS分别为5.5/4.5/3.6倍。考虑公司业绩维持高增长以及PS估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

用友网络(600588) 投资要点： 事件：公司前三季度营业收入为57.08亿元，同比增长2.0%；归母净利润、扣非后归母净利润分别亏损10.30和11.36亿元。单季度来看，公司Q3营业收入为23.38亿元，同比增长13.6%；归母净利润、扣非后归母净利润分别亏损1.85和1.96亿元。 点评： Q3收入拐点已经到来，合同签约增长势头良好。公司前三季度营业收入为57.08亿元，同比增长2.0%，较H1同比下滑4.7%提升了6.7个百分点；其中，Q3单季度营业收入为23.38亿元，同比增长13.6%，收入实现由下滑转正的扭转。随着宏观经济的逐步复苏，以及公司在新组织模式下逐步进入正轨，前三季度合同签约达到53.4亿元，同比增长10.3%，其中Q3单季度签约22.2亿元，同比增长22.3%，连续4个月超过20%，为后续业绩增长打下坚实的基础。 云业务指标改善明显。公司前三季度云业务收入39.48亿元，同比增长11.3%，增速较上半年提升了9.3个百分点。分客户来看，公司大型企业客户业务已逐渐度过业务组织模式升级带来的阶段性影响，前三季度云业务收入25.86亿元，同比增长6.1%，较H1下滑3.2%大幅改善。中型企业客户的云收入为5.15亿元，同比大幅增长37.5%，增速较H1提升12.3个百分点，YonSuite、U9/8Cloud等产品签约多家企业；小微企业的云收入为3.48亿元，同比增长25.8%。前三季度，公司云服务累计付费客户数为66.42万家，新增云服务付费客户数9.27万家。 YonGPT已签约一批客户，商业化进一步落地。公司7月推出企业服务大模型YonGPT，具备语义逻辑、内容生成、多轮回话、知识问答等通用能力，能够赋能财务、人力资源、营销、研发等众多覆盖企业生产经营和运营管理的领域。目前，公司已推出基于YonGPT的智能订单生成、供应商风控、动态库存优化、智能人才发现、智能招聘、智能预算分析、智能商旅费控、代码生成等在内的数十种基于企业服务大模型赋能的智能应用，签约了中化集团、徐工集团等一批客户，大模型商业化有望进一步落地。 投资建议：公司Q3收入拐点已至，合同签约增长势头良好，有望为后续业绩增长打下坚实的基础。同时，YonGPT已签约一批客户，随着商业化进一步落地，有望逐步贡献业绩增量。预计公司2023-2024年EPS分别为0.08和0.20元，对应PE分别为196和81倍。 风险提示：宏观经济超预期承压；业务推进不及预期；行业竞争加剧等。

用友网络(600588) Yonyou reported (28 Oct) mixed 3Q23 results: revenue was RMB2.3bn (+14 %YoY), in line with Bloomberg consensus estimates, and demonstrated animprovement from -5% YoY decline in 1H23, thanks to the gradual wear off ofreorganizational impact. 3Q23 net loss attributable to ordinary shareholders wasRMB185mn; although it narrowed from that of RMB284mn in 3Q22, it missedconsensus of a loss of RMB138mn, which we attribute to the 4.3ppt miss onGPM, which came in at 50.9% (3Q22: 49.9%). We upgrade the stock from SELLto HOLD given likely better outlook on revenue growth and margin improvementin 4Q23 with the wear off of reorganizational impact, but overall macro andenterprises’ budget pressure takes time to relieve, and we await more concreteevidence to become more positive. Our TP of RMB16.45 is based on 5.5xEV/Sales (was 6.0x) on 2023E revenue, in line with the one-year mean. Inflection point on cloud revenue growth appeared…In 3Q23, cloudservices revenue was RMB1.6bn, up 28% YoY (1H23: 2.0% YoY) and ERPrevenue fell 10% YoY to RMB713mn. Cloud service revenue for large /midsized enterprise came in at RMB1.1bn/162mn for 3Q23, with respectivegrowth of 22%/61% YoY, improving from -3%/+25% YoY in 1H23.Management highlighted that new contract value growth was over 20% YoYeach month for four consecutive months since June 2023 vs. -6% YoY in5M23, and cumulative contract value for large enterprises reachedRMB3.0bn/1.27bn in 9M23/3Q23, up 17/29% YoY, which both demonstratedan improvement in fundamentals, in our view. …but concrete margin improvement likely takes time. GPM improved1.0ppt to 50.9% in 3Q23, driven by healthy revenue growth, but was 4.3pptsshy of consensus forecast due to greater-than-expected impact fromorganizational change (especially for large enterprise projects). As foroperating expenses, S&M expenses grew 20% YoY in 9M23 (30.3% of totalrevenue, +4.7ppts YoY), administrative expenses up 1% YoY in 9M23(14.0% of revenue, -0.2ppt YoY), and R&D expenses grew 1% YoY in 9M23(26.2% of total revenue, -0.3ppt YoY). We estimate ARR contribution forcloud revenue to be stable YoY at around 32% for Yonyou (vs. >60% forKingdee) in 2023, and we believe an increase in ARR contribution is vital todrive the unleash of operating leverage over the long term. Cut target price to RMB16.45 but upgrade to HOLD. Yonyou’s share pricehas fallen 33% vs. -8% for CSI300 YTD, and we believe the market haspriced in the impact of the organizational changes. With a better revenuegrowth outlook compared with that in 1H23, further downside on stock pricecould be limited, but recovery on macro and enterprises’ digitalization budgetlikely still takes time to bring concrete improvement on Youyou’s top-linegrowth, and we await more concrete evidence to become more positive.

用友网络(600588) 业绩表现 2023年10月27日，公司发布2023年三季度度报告，23年Q1-Q3公司实现营收57.08亿，同比增加2.01%；其中23Q3实现营收23.38亿，同比增加13.58%。23年Q1-Q3公司实现归母净利润-10.30亿，亏损扩大90.99%，其中23年Q3实现归母净利润-1.85亿，亏损收窄34.70%。 23年Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额-18.82亿，净流出额增加28.49%。其中23年Q3经营活动现金流净额-5.49亿，净流出额增加60.28%。 23年Q1-Q3公司销售费用率30.29%，同比增加4.69%；管理费用率13.98%，同比减少0.19%，研发费用率26.19%，同比减少0.33%。23年Q3销售费用率27.73%，同比增加0.12%，管理费用率12.36%，同比减少1.59%，研发费用率20.64%，同比减少4.37%。 投资要点 组织模式升级影响消散，云服务成为拉动营收增长新引擎 用友网络以财务软件起家，2001年上交所挂牌上市，在中国企业软件市场多年持续领先，2023年三季度内，公司逐渐度过组织模式升级的阶段性影响，公司业务按新组织模式运行顺畅并已步入良好增长轨道。公司前三季度实现营业收入570,774万元，同比增长2.0%，较半年度的同比下滑4.7%提升了6.7个百分点,其中,第三季度单季实现营业收入233,816万元,同比增长13.6%,公司收入业绩已实现由下滑转正的关键扭转。云服务业务前三季度实现收入394,769万元，同比增长11.3%，第三季度单季实现160,172万元，同比增长28.4%，成为拉动营收增长新引擎。 政策助力，BIP3抢占信创国产化市场初见成效 2022年国资委79号文件明文规定2027年前完成2+8+N的党政与八大重点行业100%国产替代，替换范围包括芯片、基础软件以及应用软件。根据零壹智库数据显示，2021年政策点名的2+8+N整体国产渗透率仅在10%左右，国产替代市场空间广阔：随着公司新业务组织模式优势的逐渐显现，公司更加充分地发挥BIP3的产品威力，抢占企业数智化与信创国产化市场。公司前三季度合同签约53.4亿元，同比增长10.3%，同比增长率较半年度提升7.2个百分点，第三季度单季合同签约22.2亿元，同比增长22.3%。合同签约的同比增长率自6月份起已连续4个月超过20%。公司云服务累计付费客户数为66.42万家，新增云服务付费客户数9.27万家。预测至2025年整体信创市场规模可达2万亿以上，奠定行业长线逻辑。 发布业界首个企业服务大模型YonGPT，AI助力企业服务 2023年三季度内，公司发布了中国业界首个企业服务大模型YonGPT，通过提供通用能力服务、领域服务及行业服务，实现业务运营、人机交互、知识生成及应用生成4个方面的企业智能化。目前，公司已推出基于YonGPT的智能订单生成、供应商风控、动态库存优化、智能人才发现、智能招聘、智能预算分析、智能商旅费控、代码生成等在内的数十种基于企业服务大模型赋能的智能应用，签约了中化集团、徐工集团等一批客户。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为103.66/123.05/148.69亿元，同比增速分别为11.92%/18.70%/20.84%;对应归母净利润分别为4.75/7.66/9.47亿元，同比增速分别为116.78%/61.26%/23.64%，对应EPS为0.14/0.22/0.28元，对应P/S5.34/4.50/3.73倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观环境风险、政策推进不及预期风险、技术更迭不达预期风险