广汇物流(600603) 投资要点 推荐逻辑：1）印度尼西亚煤炭面临减量风险，我国传统主要煤炭产区原煤产量增速有所放缓，新疆成为具备亿吨级增产潜力的能源基地；2）公司作为疆煤外运龙头，掌握疆煤外运北翼通道的重要组成部分红淖铁路，有望享受疆煤运量及运价上升带来的业绩弹性；3）截至2026年2月初，公司已签订850万吨外部年度合同，未来公司“一条通道，四个基地”能从更系统的层面统筹资源，为客户提供更加有竞争力的物流服务。 新疆本土商贸物流暨供应链管理企业上市第一股，掌握疆煤外运黄金通道。2016年12月公司通过重组“大洲兴业”成功登陆A股市场，2017年公司正式更名为“广汇物流”。2019年公司宣布未来将不会新增其他以商品房销售为主的住宅地产开发项目，全面转型布局能源物流业务。2022年公司收购新疆红淖三铁路有限公司92.77%股权。未来公司将依托红淖铁路这一疆煤外运黄金通道，继续服务国家疆煤外运大战略，为增强全国煤炭安全供应保障做出贡献。 煤炭需求仍有韧性，疆煤外运大势所趋。2025年我国原煤产量再创历史新高，同时预计全年我国煤炭消费保持稳定，煤炭消费需求仍有韧性。2026年，印度尼西亚煤炭面临减量风险，我国进口量高增速或将难以长期维持。现有的煤矿产量不能满足我国碳达峰前后需求，未来煤炭开发将进一步向西部地区集中。相较于新疆，我国传统主要煤炭产区原煤产量增速有所放缓，而新疆产量占比则由2017年的4.85%攀升至2025年的11.44%。 一条通道贯通北翼，四个基地延伸业务。公司充分利用新疆位于丝绸之路经济带区位优势，定位于一条通道、四个基地，建设运营新疆铁路北翼通道的重要组成部分红淖铁路，同时公司布局了柳沟、宁东、明水及广元四大综合能源物流基地，致力于将公司打造成为一带一路上最具成长力的综合能源物流服务商。 盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为35.3、40.5、48.9亿元，归母净利润分别为4.1、7.2、10.9亿元，EPS分别为0.34、0.60、0.92元，对应的PE分别为20、11、7倍。我们选取铁路行业中两家代表性企业大秦铁路和广深铁路作为可比公司，两家公司2026年平均PE为14倍。我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价8.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，业务经营风险，其他铁路线路竞争的风险等。

广汇物流(600603) 事件：根据将淖铁路公司3月14日微信公众号资讯，将淖铁路自2024年1月15日正式开通运营以来，备受沿线厂矿企业关注，公司抢抓市场机遇、提升基础设施水平、挖掘运输潜力，货运量稳定攀升，截止当前，货运量超120余万吨。 点评： 行业运输结构调整方面，大宗“公转铁”有望推动铁路疆煤外运量增长 中央财经委会议指出，物流降成本的主要途径是调结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本，要优化运输结构，强化“公转铁”、“公转水”。我们认为，强化“公转铁”、“公转水”，本质上或是推动以铁路运输为枢纽环节的多式联运模式的建设和发展。多式联运主要是通过规模效应及整合运输环节中的冗余工序来提升物流效率，因而更适合于运输距离长、对成本敏感、运输体量大的商品，例如大宗商品。铁路货运具备大运量、低单位成本、环保节能的特点，是大宗商品多式联运的枢纽环节，而铁路货运品类以煤炭等大宗商品为主，未来货运分担率仍有进一步提升空间。具体到疆煤外运，2023年外运总量突破1亿吨，其中铁路疆煤外运量6022.7万吨，同比增长9.5%，渗透率仍有进一步提升空间；截至24年2月28日，铁路疆煤外运1464.11万吨，同比增长57.3%。 行业煤源结构变化方面，疆煤产量对全国贡献有望进一步提升 2024年2月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，此次专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。整治重点内容包括超能力下达生产经营指标、煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超定员组织生产、布置隐蔽工作面等八方面情况，可能导致山西煤炭特别是炼焦煤供给面临一定收缩。我们认为，一方面供给边际上的收紧或将一定程度支撑终端煤价中枢，夯实疆煤外运成立的价格条件；另一方面传统存量产区的产量压减可能带来疆煤生产对全国贡献的进一步提升。根据广汇能源股份有限公司月度报告数据，24年前2月广汇能源实现煤炭对疆外销量517.59万吨，同比增长30.4%。 动态跟踪看，公司过货及始发业务量的增长或有望渐进式兑现 将淖铁路的正式通车有望为公司带来稳步渐增的过货业务量，从最新情况看测算年化运量或达到700万吨以上。将淖铁路全长432公里，是以煤炭集运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区，东端在白石湖南站与红淖铁路相接，与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线路。1月15日将淖铁路全线贯通投入运营，在将军庙站的首趟列车顺利发行；2月7日在三塘湖货场首趟列车顺利发行；截止3月13日，累计运量超过120万吨。按年初至今最新情况年化推算，24年将淖铁路贡献过货量或高达700万吨以上。一方面，将淖铁路的通车有望逐渐地为下游红淖铁路带来过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量逐步提升过程当中受益。 此外，淖毛湖矿区始发量也有望节点式提升。根据广汇物流官方微信公众号资讯，1月15日红淖铁路单日煤炭铁路始发运量15列，较2023年实现大幅度增长；2月11日红淖铁路单日发运量完成16列，创开通运营以来最高纪录。后续关注淖毛湖矿区广汇能源马朗煤矿投产进度。相应全年维度看，公司向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升，公司根据日常经营需要预计本部及下属全资子公司和控股子公司2024年度向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务所收取的公路运输、铁路运输、综合能源物流服务费等日常关联交易金额为48亿元，同比大幅增长201.0%（2023年度实际发生金额为15.95亿元）。 看好公司能源物流业务规模的高成长性 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能有望逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造的推进叠加国铁集团车皮供给的边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来渐增的过货量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、13.09亿元、20.05亿元，对应PE分别13倍、7倍、4倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司2024年目标市值193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头，值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，维持“买入”评级。 风险因素：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

广汇物流(600603) 事件：中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经委员会主任习近平2月23日下午主持召开中央财经委员会第四次会议，研究有效降低全社会物流成本问题，提出“调结构”、“公转铁”等。结合顶层设计的指引，我们认为大宗商品多式联运占比提升是物流降本增效及环保的大势所趋，广汇物流作为疆煤外运龙头有望受益。 点评： 行业运输结构调整方面，大宗“公转铁”有望推动铁路疆煤外运量增长 中央财经委会议指出，物流降成本的主要途径是调结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本，要优化运输结构，强化“公转铁”、“公转水”。我们认为，强化“公转铁”、“公转水”，本质上或是推动以铁路运输为枢纽环节的多式联运模式的建设和发展。多式联运主要是通过规模效应及整合运输环节中的冗余工序来提升物流效率，因而更适合于运输距离长、对成本敏感、运输体量大的商品，例如大宗商品。铁路货运具备大运量、低单位成本、环保节能的特点，是大宗商品多式联运的枢纽环节，而铁路货运品类以煤炭等大宗商品为主，未来货运分担率仍有进一步提升空间。具体到疆煤外运，2023年外运总量突破1亿吨，其中铁路疆煤外运量6022.7万吨，同比增长9.5%，渗透率仍有进一步提升空间。 行业煤源结构变化方面，疆煤产量对全国贡献有望进一步提升 2024年2月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，此次专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。整治重点内容包括超能力下达生产经营指标、煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超定员组织生产、布置隐蔽工作面等八方面情况，可能导致山西煤炭特别是炼焦煤供给面临一定收缩。我们认为，一方面供给边际上的收紧或将一定程度支撑终端煤价中枢，夯实疆煤外运成立的价格条件；另一方面传统存量产区的产量压减可能带来疆煤生产对全国贡献的进一步提升。从最新数据看，1月份广汇能源实现煤炭销量344.71万吨，同比增长35.7%。 动态跟踪看，公司过货及始发业务量的增长或有望渐进式兑现 将淖铁路的正式通车有望为公司带来稳步渐增的过货业务量。将淖铁路全长432公里，是以煤炭集运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区，东端在白石湖南站与红淖铁路相接，与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线路。1月15日将淖铁路全线贯通投入运营，在将军庙站的首趟列车顺利发行；2月7日在三塘湖货场首趟列车顺利发行。一方面，将淖铁路的通车有望逐渐地为下游红淖铁路带来过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量逐步提升过程当中受益。 此外，淖毛湖矿区始发量也有望节点式提升。根据广汇物流官方微信公众号资讯，1月15日红淖铁路单日煤炭铁路始发运量15列，较2023年实现大幅度增长；2月11日红淖铁路单日发运量完成16列，创开通运营以来最高纪录。后续关注淖毛湖矿区广汇能源马朗煤矿投产进度。相应全年维度看，公司向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升，公司根据日常经营需要预计本部及下属全资子公司和控股子公司2024年度向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务所收取的公路运输、铁路运输、综合能源物流服务费等日常关联交易金额为48亿元，同比大幅增长201.0%（2023年度实际发生金额为15.95亿元）。 看好公司能源物流业务规模的高成长性 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能有望逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造的推进叠加国铁集团车皮供给的边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来渐增的过货量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、13.09亿元、20.05亿元，对应PE分别14倍、7倍、5倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司2024年目标市值193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头，值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，维持“买入”评级。 风险因素：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

广汇物流(600603) 事件：公司发布公告，2024年第二次临时股东大会审议通过《关于预计公司2024年度日常关联交易的议案》，预计2024年向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务产生的关联交易预计金额有望较上年实际发生金额实现大幅增长。 点评： 公司2024年向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升。根据日常经营需要，公司预计本部及下属全资子公司和控股子公司2024年度向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务所收取的公路运输、铁路运输、综合能源物流服务费等日常关联交易金额为48亿元，同比大幅增长201.0%（2023年度实际发生金额为15.95亿元）。公司2024年向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升，或带来能源物流业务的业绩增长。 看好公司能源物流业务规模的高成长性。 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能有望逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造的推进叠加国铁集团车皮供给的边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来渐增的过货量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 动态跟踪看，过货及始发业务量的增长或有望渐进式兑现。 将淖铁路的正式通车有望为公司带来稳步渐增的过货业务量。将淖铁路全长432公里，是以煤炭集运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区，东端在白石湖南站与红淖铁路相接，与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线路。1月15日将淖铁路全线贯通投入运营，一方面，将淖铁路的通车有望逐渐地为下游红淖铁路带来过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量逐步提升过程当中受益。 此外，淖毛湖矿区始发量也有望节点式提升。根据广汇物流官方微信公众号资讯，1月15日公司铁路发运量迎来新年“开门红”，单日煤炭铁路始发运量达27列，其中红淖铁路发运15列，柳沟综合物流基地发运12列，均较2023年实现大幅度增长，创下广汇物流铁路发运以来单日发运量历史新高。后续关注淖毛湖矿区广汇能源马朗煤矿投产进度。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、13.09亿元、20.05亿元，对应PE分别11倍、6倍、4倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司2024年目标市值193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头，值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，维持“买入”评级。 风险因素：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

广汇物流(600603) 投资要点 大西南地区煤炭供需缺口日益扩大，疆煤外运刻不容缓。“三西”地区无大规模新增新建产能，中东部产能加速退出，保供压力挤压大西南地区煤炭输入量，致使大西南地区缺口加速扩大，亟需疆煤外运保障能源供应。云川渝甘宁5省煤炭缺口逐年扩大，缺口占总消费量比重从2015年的25%增至2022年的43%。2022年云川渝甘宁5省煤炭缺口合计1.84亿吨，较2015年的8977万吨增长104.69%。考虑到疆煤资源丰富，坑口成本较三西地区具备显著优势，疆煤外运重要性日渐凸显。政策大力推进新疆能源供应保障基地建设：预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计1.64亿吨，产能增幅60%以上；积极打造“一主两翼”铁路格局，有序推进资源专线建设，为新疆能源输出保驾护航。 对标大秦朔黄铁路，“将淖红”铁路作为疆能输出大动脉的黄金路段，业绩弹性显著。红淖铁路全长435.6公里，初期设计年运能为3950万吨，远期可达1.5亿吨/年。将淖铁路建成后，原准东地区货物若从将淖-红淖线出疆将比从乌将-兰新线过红柳河出疆的货物运距减少300公里，缩短近28%的运输距离。同时走将淖-红淖线可缩短30%的运输时间，能够大幅提升物流效率。对标大秦朔黄铁路，“将淖红”铁路盈利能力提升空间可期。假设23-25年红淖铁路货运量为930万吨，2100万吨和2300万吨，经测算23年公司铁路业务税后归母净利润规模为3.05亿元，24-25年业绩分别为6.81亿元和7.46亿元，大幅增厚公司业绩。此外，铁总积极推进煤炭运输“公转铁”应转尽转，要求晋陕蒙煤炭主产区中长距离煤炭铁路运输占比力争达到90%，后续运量有望大幅提升。 延伸布局能源基地，完善能源物流体系营运闭环。公司向下游延伸布局广元、柳沟、宁东和明水等四大综合能源物流基地，将在一定程度上作用于提高原有铁路运输业务周转率，同时也为整体业绩增添又一驱动力。根据公司公告，目前柳沟基地年煤炭运营量达1200万吨；广元、宁东基地正在筹备建设中，测算项目达产后近期每年将分别贡献毛利1.87和2.14亿元，远期将分别贡献毛利3.13和2.61亿元。 盈利预测与投资评级：考虑到公司铁路物流板块未来3年运能大幅增长，基于相对估值模型，预计公司2023-2025年EPS为0.47元、1.06元、1.35元，当前（2024年1月17日）市值对应PE分别为16X、7X、6X。大秦铁路的能源物流业务同公司的业务可比，顺丰控股的冷链物流业务同公司的业务可比，招商蛇口同公司的房地产业务可比，故选择这三家公司作为行业对标标的。2023年-2025年行业平均估值PE分别为14X、11X、9X。此外，参考大秦铁路在2006-2009年铁路运量大幅上升且主营业务为铁路期间，估值分别为25X、57X和16X。公司业绩弹性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求下滑致使周转量低于预期；将淖铁路项目建设进度低于预期；煤价大幅下跌。

广汇物流(600603) 事件： 根据 将淖铁路公司官方微信公众号资讯， 1 月 15 日将淖铁路全线贯通投入运营， 与红淖铁路共同构成“疆煤外运”北翼黄金通道。 点评： 将淖铁路为广汇物流旗下红淖铁路的西延线，覆盖疆煤重要产区。 将淖铁路全长 432 公里，是以煤炭集运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、 伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区， 东端在白石湖南站与红淖铁路相接， 与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线路。一方面，将淖铁路的通车有望为下游红淖铁路带来较为显著的过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量提升过程当中受益。 疆煤外运发展大背景下，龙头标的广汇物流有望率先受益。 广汇物流的前身新疆亚中物流成立于 2000 年，我们梳理公司上市以来主要经历了借壳上市之初发展传统商贸物流期、阶段性植入房地产期、战略转型期的三大发展阶段。 2020 年以来，公司借力大股东广汇集团旗下能源平台的产业协同优势，逐步转型能源物流服务商，进入疆煤外运领域，利用将淖红铁路的区位优势对外运输疆煤的同时， 注重在对疆煤需求较大的区域布局终端物流基地， 有望通过“线+点”结合实现对“面”的覆盖， 提升能源物流业务的持续性与稳健性。 看好公司能源物流业务规模的高成长性。 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。 我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能将逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造推进叠加国铁集团车皮供给或有边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。 红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来过货增量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 6.65 亿元、 13.09 亿元、 20.05亿元，对应 PE 分别 15 倍、 8 倍、 5 倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司 2024 年目标市值 193 亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头， 值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现， 维持“买入”评级。 风险因素： 煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

广汇物流(600603) 战略转型能源物流，成为疆煤外运龙头 广汇物流的前身新疆亚中物流成立于2000年，我们梳理公司上市以来主要经历了借壳上市之初发展传统商贸物流期、阶段性植入房地产期、战略转型期的三大发展阶段。2020年以来，公司借力大股东广汇集团旗下能源平台的产业协同优势，逐步转型能源物流服务商，进入疆煤外运领域，利用将淖红铁路的区位优势对外运输疆煤的同时，注重在对疆煤需求较大的区域布局终端物流基地，有望通过“线+点”结合实现对“面”的覆盖，提升能源物流业务的持续性与稳健性。 能源物流货量高增有驱动 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能将逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造推进叠加国铁集团车皮供给或有边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，通车后有望为红淖铁路带来过货增量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 从绝对及相对竞争力看疆煤外运或具备安全边际，此外关注红淖铁路提价空间 从绝对及相对竞争力看，疆煤外运或具备安全边际。一方面，从绝对竞争力看，与目的省坑口价格相比，当秦港(5500k)价格不低于650元/吨时，疆煤具备外运条件；另一方面，从相对竞争力看，与外运省坑口价+运费相比，吐哈矿区的煤炭在川渝、甘肃兰州等区域较有相对竞争力。目前秦港(5500k)价格位于900元/吨以上，在安全强监管导致产地煤炭供给收缩背景下，叠加煤炭非电需求环比改善，煤价下行空间有限，煤炭市场整体仍有望偏强运行，总体能源大通胀背景下未来3-5年煤炭供需偏紧的格局较难改变，煤价有支撑的背景下，疆煤外运或具备安全边际。 此外，关注红淖铁路费率提升空间。红淖铁路在不超过0.40元/吨公里范围内可自主定价；另外，从北疆煤炭外运的流向线路看，既有的乌将-兰新线全长1081公里，其中乌将线全长257公里，兰新线（乌北站-红柳河站）长824公里；将淖铁路通车后形成的将-淖-红铁路为新一条准东及吐哈矿区煤炭出疆线路，全长仅867.3公里，较既有的乌将-兰新线节约213.7公里铁路运输里程，从运距角度看单吨公里收费或也具备一定提升能力。 盈利预测及估值 不考虑未落地定增事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、13.09亿元、20.05亿元，对应PE分别13倍、7倍、4倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司2024年目标市值193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头，值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

广汇物流(600603) 财务数据呈现较高增速 公司2023上半年实现营业收入13.8亿元，同比增长64.0%；上半年累计实现归母净利润2.55亿元，同比增长88.2%，其中能源物流（红淖铁路、柳沟物流园）实现归母净利润1.49亿元；扣非净利润1.88亿元，同比增长163.6%；经营性现金流净额5.88亿元，同比增长8.8%。主营业务毛利率同比上升8.2pct至42.4%。 临哈联络线项目缓解长期运能瓶颈，最终呈现新的经营格局 2023年6月26日，广汇物流临哈联络线项目获得自治区核准批复，该项目后续的投产叠加去年底至今年上半年临哈铁路8处会让站的开通启用，临哈铁路或能承接疆煤新增外运量。北通道的启用可以缓解兰新铁路的运力紧张问题，兰新铁路仍需开行相当量的客运列车，另一方面，上半年中欧班列累计开行列车8641列，发送货物93.6万标箱，同比分别增长16%、30%，两方面或均对兰新铁路运能有一定挤压效应，因此北通道的启用意义重大。 此外，兰新铁路和临哈铁路的共同运营可以帮助公司在销售上做更加精细化的管理，考虑到宁夏目前有较多煤化工项目，存在潜在的煤炭供需缺口，因此临哈铁路或主要运往宁夏地区。最终，在公司经营上或呈现“兰新铁路——广元物流基地”以及“临哈铁路——宁东物流基地”的格局。 马朗煤矿进展、将淖铁路完工通车或为运量提升做铺垫 根据广汇能源于2023年8月2日发布的公告，马朗煤矿取得了产能置换承诺函以及全国投资项目在线审批监管平台的项目代码，后续或将进一步推进审批手续，该煤矿若后续投产，或将为红淖铁路带来新增煤炭发运量。将淖铁路预计于2023年9月投产，该项目与红淖铁路一同贯穿哈密、准东两大煤炭基地，预计完工通车后或为红淖铁路提供一定过货量。 盈利预测与估值：原本我们预测公司2023-2025年归母净利润预测11.47/18.87/26.70亿元，但考虑到车皮、集装箱数量不足等风险，我们将公司2023-2025年归母净利润调整为8.15/14.04/22.21亿元，2023年8月30日收盘价对应的PE分别为9.11/5.29/3.34倍，维持“买入”评级。 风险提示：将淖铁路完工时间慢于预期；宁夏煤化工投产进度慢于预期导致需求不及预期；广元、宁东物流基地完工时间慢于预期；临哈联络线完工时间慢于预期；临哈铁路改造无法按期完成；车皮、集装箱数量不足导致无法满足运量增长所需；煤价超预期下跌

广汇物流(600603) 背靠广汇集团，转型能源物流。1）公司控股股东广汇集团为新疆本土“世界 500 强”企业，现已形成“能源开发、汽车服务、现代物流、置业服务”四大产业板块并进的格局，综合实力雄厚。2）公司 2020 年参股建设将淖铁路（股权占比 18.92%） ，迈出战略转型重要一步；2022 年完成红淖铁路 92.7708%的股权收购，正式确立战略发展方向。未来，公司将以“一条铁路，四大基地”建设运营为抓手，紧密围绕能源物流业务发展，致力于成为“一带一路”上最具成长力的能源物流服务商。 上游双轮驱动利好铁路运量，下游能源物流基地增厚业绩。1）红淖铁路 2023 年电气化改造完成后，运能将达 6000 万吨/年；预计整个扩能升级工程和复线工程完成后，运能将达 1.5 亿吨/年。2）将淖铁路开通在即，预计 2023 年 9 月底完工投入运营，届时将对红淖铁路运量增长形成有力支撑。 “将-淖-红”铁路建成贯通后，可以实现诸多储量丰富矿区的有效串联，原准东地区货物若从将淖-红淖线出疆将比从乌将-兰新线过红柳河出疆的运距减少约 300 公里，竞争优势显著，预计公司运量将迎来“始发量”叠加“过货量”的双重助力。3）临哈联络线项目已于 2023 年 6 月份顺利取得新疆维吾尔自治区核准批复，该项目建成投运后，红淖铁路后方通道将由原先单一的兰新线变成兰新线和临哈线“双通道” ，通过能力全面提升。4）公司积极争取集装箱的配置，通过自备集装箱进行固定循环运输的方式增加货运量，从而破解因敞车资源紧张导致的煤炭运量受限问题，首列自备集装箱专列已于 2023 年 3 月成功发运。5）2022 年 9 月，公司通过租赁形式实现柳沟物流园项目的落地，目前年煤炭运营量达 1200 万吨，2023 年规划改造后年煤炭运营量达 3000 万吨，主要辐射甘肃全域及青海地区。此外，广元及宁东综合能源物流基地正在规划建设中，下游四大综合能源物流基地建成后，通过与上游铁路连接，可形成完整的能源物流体系，有望助力公司业绩再上新台阶。 疆煤外运前景向好，公司成长值得期待。1）新疆煤炭储量丰富，潜在产运空间较大。根据《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，全区预测埋深 2000 米以浅煤炭资源量达 2.19 万亿吨，主要分布在“将-淖-红”铁路沿线的准东及哈密地区； “十四五”煤炭产业发展目标为煤炭产能 4.6 亿吨/年以上。2）疆煤外运趋势向好，公司主业发展可期。新疆煤炭资源埋深较浅，地质构造较为简单，开发条件良好，开采成本较低，300m 以浅煤炭预测资源量占全疆 1000m 以浅预测总量的 20%。较低的坑口成本可以有效弥补因运距较长导致的较高的运输成本，使得新疆煤炭在一定辐射范围内具备竞争优势。2022 年，新疆原煤产量 4.13 亿吨，同比增长约 29%；外运煤炭 8000 万吨，增长近一倍。2023 年前 5 个月，新疆铁路外运煤炭达 2298.11万吨，较去年同期增长 21.69%。当前川渝等地煤炭供需缺口较大，疆煤外运重要性愈发凸显，而公司铁路资产区位优势显著，运能不断提升，具备较强的成长性。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 48.52、57.26、72.47 亿元，实现归母净利润分别为 9.24、12.87、19.54 亿元，每股收益分别为0.75、1.05、1.59 元，当前股价 7.18 元，对应 PE 分别为 9.6X/6.9X/4.5X。考虑到疆煤外运发展前景向好，公司能源物流上下游一体化战略部署竞争优势显著，预计运量增长将带动公司业绩高增，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：煤价大幅下跌风险、新疆煤炭增产不及预期风险、红淖铁路扩能改造不及预期风险、将淖铁路建设进度不及预期风险、综合物流基地运营情况不及预期风险、房地产行业政策波动风险、假设有效性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

广汇物流(600603) 公告拟定增募资不超18亿元，控股股东参与认购不超20% 公司公告拟向包括公司控股股东广汇集团在内的不超过35名（含）符合中国证监会规定的特定投资者对象发行股票，发行股本数不超过3.69亿股（发行前总股本的30%），募资金额不超过18亿元，其中控股股东广汇集团拟以现金认购不超过本次向特定对象发行股票数量的20%（含），认购金额不超过3.60亿元（含）。本次向特定对象发行的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。 募资拟主要用于宁东煤炭基地和广元煤炭基地一期建设 1）宁东煤炭储运基地项目（含专线建设）：项目投资总额15.45亿元，拟投募集金额10.50亿元。项目设计静态储煤能力100万吨，近期年周转原煤1000万t/a，远期年周转原煤1150万t/a。项目投资税后财务内部收益率11.19%大于相应的基准收益率8%，财务净现值也大于零，投资回收期为9.13年（税后）。 2）四川广元煤炭储备基地一期工程项目（含专线建设）：项目投资总额15.33亿元，拟投募集金额5亿元。项目设计静态储煤能力60万吨，年周转量近期6.80Mt/a，远期10.05Mt/a设计。项目投资税后财务内部收益率10.54%大于相应的基准收益率8%，财务净现值也大于零，投资回收期为10.96年（税后，含建设期）。 3）补充流动性资金：拟投募集金额2.5亿元。 夯实煤炭物流基地建设，有望提升盈利能力 一方面，看好公司煤炭物流基地自身盈利能力提升。公司宁东及广元煤炭储备基地都位于疆煤重点终端消费地，主要承担煤炭储运集散等功能，作为重要物流节点具备区位壁垒，议价力高且盈利能力可观。参考公司当前运营柳沟物流园盈利情况，我们分析项目投产后随产能利用率增长有望逐步提升利润贡献。 另一方面，看好公司煤炭物流基地建设赋能铁路运量增长。公司在疆煤重点终端消费地布局物流基地，同时运营疆煤外运重要资产红淖铁路，有望通过基地的节点辐射效应带动铁路运量增长。 看好公司能源物流价值提升 宏观层面政策自上而下推进疆煤外运，微观层面淖毛湖矿区增产+未来将淖铁路开通后新增煤源，叠加运营模式上“铁路+基地”战略协同，将驱动公司能源物流业务持续上量，继续看好疆煤外运大趋势下公司价值空间兑现。 盈利预测及估值 暂不考虑红淖铁路运价调整、在建煤炭储备基地项目投产贡献及定增新增股本影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别11.69亿元、18.46亿元、22.23亿元。对应PE分别10倍、7倍、5倍，22-25年盈利复合增长60%左右。前期由于市场担忧公司运量增长有限，股价有所调整，我们继续看好疆煤外运大趋势下公司价值空间兑现，维持“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；铁路线经营情况不及预期；基地建设进度不及预期。