川投能源(600674) 投资逻辑： 川投能源作为四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电48%、国能大渡河20%股权，贡献公司主要利润；此外公司控股田湾河、银江等水电资产及抽蓄项目。截至2025年底，公司控股装机达到190万千瓦，其中水电162万千瓦、新能源28万千瓦。同期公司权益装机升至1898万千瓦，近五年保持稳步增长；其中雅砻江水电权益装机1096万千瓦、占比58%，国能大渡河权益装机268万千瓦、占比14%。2025年公司归母净利润47.54亿元，同比增长5.5%。投资收益为48.70亿元，其中雅砻江水电贡献44.25亿元，国能大渡河贡献2.82亿元。 来水低基数下改善叠加在建项目投产，驱动公司利润提升。短期来看，雅砻江流域2022年以来连续四年偏枯，2025年来水仅为多年均值的80%；大渡河流域2025年来水约为多年均值的90%，同样处于偏枯区间，2026年来水有望修复带动业绩改善。中期来看，雅砻江卡拉、孟底沟、牙根一级合计在建装机372万千瓦，国能大渡河在建电站7座，公司在建4座抽蓄电站，伴随上述装机持续投产，我们测算可增厚公司中枢业绩10.46亿元。长期来看，雅砻江水风光一体化基地建设持续推进，2030年总装机按不同规划口径有望达到38-48GW，较2025年提升约69%-113%。大渡河此前受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响盈利能力偏弱也在改善，看好双江口提升流域调节能力。此外，雅砻江与中国电信合作的算电融合项目已投产，看好公司作为省属能源集团的卡位价值。 股东合并期待集团资产整合，分红比例提升增强股息回报。2025年2月，原控股股东川投集团与川能投集团合并成立四川能源发展集团，已明确后续推进同业竞争解决，集团内成熟水电和抽蓄资产或分步注入。股东回报亦持续增强，公司2025年分红率提升至51.3%（承诺2026-2028年分红率不低于50%），每股股利提升至0.5元（此前2022-2024年承诺不低于0.4元），股息率达3.6%。未来随着雅砻江与大渡河资本开支高峰逐步度过，投分差也将进一步扩大，并打开公司分红空间。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026-2028年公司归母净利润53.06/56.72/60.11亿元，同比+11.6%/+6.9%/+6.0%，对应PE为14.2/13.3/12.5倍。公司估值低于同业公司，考虑公司未来装机投产叠加分红提升，未来股息与成长空间兼备，给予公司2026年18倍PE，对应目标价19.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 来水不及预期；电价波动风险；新项目建设进度不及预期。

川投能源(600674) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润47.54亿元，同比增长5.47%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润14.53亿元，同比减少1.76%；3）公司发布2025年利润分配方案，拟每股派息0.50元（含税），现金分红占归母净利润的51.27%。4）公司发布三年股东回报计划，2026-2028年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的50%，规划分红比例大幅提升。 2025年归母净利润增长主要是由于雅砻江投资收益增加，银江水电投产带动控股水电电量增长。公司2025年利润总额49.22亿元，同比增加2.21亿元；其中投资收益48.70亿元，同比增加2.28亿元，其中雅砻江水电贡献投资收益44.25亿元，同比增加4.59亿元；大渡河水电贡献投资收益2.82亿元，同比减少1.04亿元。2025年雅砻江水电发电量871.51亿千瓦时，同比减少6.23%，雅砻江投资收益增长主要受2024年一次性因素导致的低基数影响。2025年公司主业利润0.52亿元，同比减少0.07亿元，2025年公司控股企业完成发电量66.27亿千瓦时，同比增长13.85%，水电发电量增长主要是因为公司攀水电公司银江电站全部6台机组陆续投产，2025年公司控股企业平均上网电价0.206元／千瓦时，同比降低6.79%，电价下降主要原因：1）市场化售电导致电价有所降低；2）攀水电公司银江电站投产，拉高了公司丰水期电量在年发电量中的占比，拉低了全年水电均价。 2026Q1雅砻江水电发电量承压，公司投资收益小幅下降。公司2026Q1利润总额14.84亿元，同比减少3.18%；其中投资收益14.60亿元，同比减少1.1%，2026Q1雅砻江水电发电量209.29亿千瓦时，同比减少9.93%，投资收益下降幅度小于雅砻江水电发电量下降幅度，或因雅砻江水电电价同比提升。2026Q1主业利润0.24亿元，同比减少0.33亿元。2026Q1公司控股企业完成发电量8.89亿千瓦时，同比减少7.40%，水电发电量减少的原因：1）所在流域来水减少；2）受新投产项目尾工影响和在运电站停机检修影响，发电量有所减少；2026Q1公司控股企业平均上网电价0.344元／千瓦时，同比上年降低2.82%，水电上网电价降低主要受市场化售电导致上网电价微降影响。 雅砻江水电在建4GW，大渡河即将迎来新一轮投产周期。截至2025年年报雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，目前仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。大渡河流域干流规划推荐三库22级开发方案，总装机容量2340万千瓦。截至2025年9月末，国能大渡河投产总装机1241.56万千瓦，其中水电装机1173.56万千瓦（含小水电装机39.46万千瓦），在建装机424万千瓦，规划装机226万千瓦，在建装机陆续投产有望进一步增厚公司投资收益。 盈利预测与评级：预计公司2026-2028年的归母净利润为51.88、55.04、58.21亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，一次性损益超预期。

川投能源(600674) 投资要点： 川投能源发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业总收入4.29亿元，同比减少11.3%；归母净利润17.6亿元，同比减少16.96%。前三季度累计营收11.4亿元，同比增长4.95%；归母净利润42.21亿元，同比减少4.54%。 新水电机组投产提升发电量规模，Q3雅砻江水电发电量下降影响公司单季度投资收益和利润水平 公司主营业务以水电发电为主，利润主要来自对雅砻江（持股48%）和国能大渡河（持股20%）等电站的投资收益。控股子公司攀枝花华润水电公司的金沙江银江水电站1至4号机组陆续投产，带动公司水电发电量和上网电量增长。2025年前三季度，公司水电发电量48.57亿千瓦时（同比增加17.92%），上网电量47.78亿千瓦时（同比增加17.89%）；含光伏总发电量50.75亿千瓦时（同比增加16.80%），上网电量49.94亿千瓦时（同比增加16.76%）。 雅砻江Q3发电量同比下降，公司Q3投资收益17.62亿元（同比减少15.82%）。根据国投电力公告，第三季度雅砻江水电发电量283.09亿千瓦时（同比减少16.02%），上网电量281.65亿千瓦时（同比减少16.03%）；前三季度发电量713.08亿千瓦时（同比减少0.78%），上网电量709.32亿千瓦时（同比减少0.78%）。 前三季度上网电价下降，水电、光伏降价原因各异 公司前三季度整平均上网电价0.199元/千瓦时（同比减少8.29%），其中水电0.188元/千瓦时（同比减少6.47%），光伏0.439元/千瓦时（含国补，同比减少12.55%）。 水电上网电价同比下降的原因：2025年公司水电合同电价签约方式转变，由按全年综合交易电价签约转变成按分水期（丰、平、枯）电价谈判签约；而主汛期（7—9月）电量占比高且市场化售电价格大幅低于枯水期电价。光伏项目上网电价同比下降原因：主要受区域电力市场竞争加剧影响。 参控股装机规模持续增长，雅砻江水电是公司投资收益核心来源 公司控股银江水电站机组投产，水电主业持续扩容。同时，四川时代工商业储能、广西融安二期等新能源项目加速推进，湖北远安抽水蓄能电站摘牌落地，形成“水风光储”协同布局。 截至2025年上半年末，公司参控股总装机容量3741.19万千瓦，权益装机1765.19万千瓦。雅砻江公司（持股48%）洁能源装机2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源163万千瓦。国能大渡河公司（持股20%）已投产电站装机规模超过1232万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站总装机76万千瓦。 公司前三季度投资收益43.13亿元（同比减少4.27%）。 二、三季度起，公司财务费用率同比提升 2025年二、三季度，公司期间费用率均同比提升，分别较2024年同期提升9.43个百分点、1.18个百分点。其中，第二财务费用1.45亿元，同比增长30.07%，主要原因是攀枝花水电公司投产，融资费用开始费用化；第三季度财务费用同比减少7.36%至1.19亿元。 公司分红稳定，控股股东增持彰显信心 公司分红政策稳定，2021—2024年度均保持每股0.4元的现金分红，对保险资金和社保基金等长期投资者有较强吸引力。公司2024年年度权益分派已于2025年7月实施完毕。公司控股股东四川能源发展集团于2025年4月至2025年7月期间，增持公司0.93%股份，控股股东持股占比提升至50.19%，控股股东及其一致行动人持股占比增至51%。增持行为不仅表明对上市公司当前价值的认可以及对未来发展的坚定信心，也有助于特定时期稳定公司股价。 盈利预测和估值 公司2025Q3业绩主要受雅砻江来水偏枯，及公司上网电价同比下降影响。水电三季度电价下降主要由于公司合同签约方式的改变，属于短期行为。短期波动不改公司长期价值，雅砻江水电卡拉、孟底沟等项目稳步推进，未来装机规模提升潜力较大。且在低利率环境下，公司稳定的股息回报具备一定吸引力。 考虑到雅砻江三季度来水偏枯，公司三季度投资收益收到影响，我们相应下调公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为47.41亿元、49.65亿元和52.01亿元，对应每股收益为0.97、1.02和1.07元/股，按照2025年10月23日14.93元/股收盘价计算，对应PE分别为15.35X、14.66X和13.99X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

川投能源(600674) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收11.40亿元，同比4.95%；实现归母净利润42.21亿元（扣非42.09亿元），同比-4.54%（扣非同比-4.16%）。由此计算25Q3公司实现营收4.29亿元，同比-11.30%；实现归母净利润17.60亿元（扣非17.54亿元），同比-16.96%（扣非同比-16.54%）。 控股：银江水电站投产驱动电量增长，电价对业绩形成拖累。25Q3，公司水电、光伏实现上网电量25.79、0.84亿kwh，同比17.6%、-24.3%；其中水电电量同比增幅较大主要系银江水电站陆续投产所致（24年末首台机组投产，25年1月、6月、9月2、3、4号机组投产）。25Q3，公司水电、光伏上网电价分别为0.119、0.439元/kwh，同比-28.8%、-9.8%；其中水电降幅较大或主要系电价签约方式有所改变。基于上述电量、电价数据，我们测算公司25Q3实现发电收入3.44亿元，同比-18.3%；倒算其他业务实现收入0.85亿元，同比35.5%。在发电收入承压的情况下，公司25Q3毛利率同比-5.0pct至57.7%，带动利润总额-投资收益同比-0.59亿元或-51.6%至0.55亿元。 参股：雅砻江来水偏枯，大渡河水电放量在即。据国投电力公告，25Q3雅砻江水电实现上网电量281.65亿kwh，同比-16.0%；预计主要受7、8月份来水同比偏枯影响。大渡河方面，根据我们对高频水文数据的跟踪，预计25Q3电量同比亦有所承压。受此影响，公司25Q3实现投资收益17.62亿元，同比-3.31亿元或-15.8%。展望Q4，我们观测到10月以来雅砻江流域二滩、锦屏一级、官地水电站平均出库流量同比仍偏弱，且主要水库水位分位数低于24年同期水平，仍需跟踪后续蓄水进展。大渡河流域电站平均出库流量同比表现则好于雅砻江，与此同时，在建水电站有望进入密集投运期（沙坪一级、枕头坝二级、双江口、金川4座电站合计352万千瓦，其中沙坪一级水电站首台机组已于25年10月投运），从而为公司贡献业绩增量。 投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润47.67、51.22、52.86亿元，对应PE为15.06x、14.02x、13.58x，维持推荐评级。 风险提示：来水不及预期的风险，上网电价超预期下调的风险等。

川投能源(600674) 事件 公司公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比+18%；实现归母净利润24.6亿元，同比+6.9%。 控股资产盈利能力稳步提升 随着银江水电站机组的陆续投产发电，公司上半年完成发电量23.6亿千瓦时，同比+17.8%，电量增速与营业收入增速基本一致。 上半年公司主营业务毛利率46.6%，相较于去年同期提升2pct，控股资产的盈利能力在稳步提升。 参股：雅砻江水电为业绩增量主力 ①雅砻江水电： 2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。 雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。 财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。 雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。 ②大渡河水电：公司持有大渡河水电公司20%的股权，我们测算2025年上半年大渡河水电实现净利润约7.21亿元。 盈利预测与估值： 预计2025-2027年公司可实现归母净利润50.8/53.4/56.2亿元，对应PE14.9/14.2/13.5x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险

川投能源(600674) 投资要点： 川投能源发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比增长17.95%；归母净利润24.61亿元，同比增长6.90%。2025年第二季度，公司实现营业收入3.48亿元，同比增长0.63%；归母净利润9.82亿元，同比减少4.56%。 公司业绩符合预期，投资收益同比增长，2025年上半年公司投资收益同比增长5.75%，对联营及合营企业的投资收益同比增长7% 2025年上半年，公司实现投资收益25.51亿元，同比增长5.75%。其中，参股公司投资收益25.41亿元，同比增长7%。公司持有雅砻江水电48%股权，雅砻江水电为公司提供稳定的投资收益。2025年上半年，公司收到雅砻江公司分红款32.16亿元，较2024年同期大幅提升。 公司发电量稳定增长。2025年上半年，公司控股权企业完成发电量23.61亿千瓦时，同比增长17.76%。其中完成水电发电量22.28亿千瓦时，同比增长17.82%，主要是公司控股的攀枝花水电公司银江电站1#、2#、3#机组陆续投产；完成光伏发电量1.33亿千瓦时，同比增长16.67%，主要是广西地区辐照量好于2024年同期。 上网电价方面，公司水电电价维持增长，光伏电价持续下降。2025年上半年，公司平均上网电价0.278元／千瓦时，同比增长8.17%。其中水电平均上网电价0.269元/千瓦时，同比增长11.62%；光伏发电平均上网电价0.439元/千瓦时，同比减少15.09%。2025年，公司控股水电企业常规直供电合同签约方式差异带来了水电上网电价的暂时性增长；公司光伏上网电价同比下降主要受市场竞争加剧影响。 公司装机规模持续增长。截至2025年上半年末，公司参控股总装机容量3741.19万千瓦，权益装机1765.19万千瓦。公司持股48%的雅砻江公司洁能源装机2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司已投产电站装机规模超过1232万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站总装机76万千瓦。 2025年上半年，我国水电发电量同比下降，四川省水电发电量同比增长根据国家统计局数据统计，2025年上半年，我国规上工业发电量45371亿千瓦时，同比微增0.8%。其中，规上工业水电发电量5398亿千瓦时，同比下降2.9%，发电量占比11.90%。2025年上半年，四川省发电量2276.5亿千瓦时，同比增长4%；其中，水电发电量1626.5亿千瓦时，同比增长5.1%，占比71%，同比提升1个百分点。 二季度公司财务费用明显增长，影响当期利润水平 2025年二季度，公司期间费用率同比提升，其中财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期提升9.43个百分点、1.52个百分点、0.04个百分点。其中，财务费用1.45亿元，同比增长30.07%，主要原因是攀枝花水电公司投产，融资费用开始费用化。 公司分红稳定，控股股东增持公司股份 公司分红稳定，2021—2024年度均保持每股0.4元的现金分红。公司2024年年度权益分派已于2025年7月实施完毕。公司控股股东四川能源发展集团于2025年4月9日至2025年7月17日期间，增持公司0.93%股份，控股股东持股占比提升至50.19%，控股股东及其一致行动人持股占比增至51%。 盈利预测和估值 预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年8月19日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为14.40X、13.60X和12.95X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

川投能源(600674) 事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收7.12亿元，同比+17.95%；实现归母净利润24.61亿元（扣非24.55亿元），同比+6.90%（扣非同比+7.20%）。由此计算公司25Q2实现营收3.48亿元，同比+0.63%；实现归母净利润9.82亿元（扣非9.78亿元），同比-4.56%（扣非同比-4.26%）。 参股：雅砻江稳健增长，大渡河及其他有所承压。根据国投电力公告，25Q2雅砻江水电实现上网电量196.53亿kwh，同比+6.64%。我们计算25Q2雅砻江公司实现营业收入55.05亿元，同比+4.23%，增速低于电量增速或主要系25年外送水电电价下行所致；实现净利润19.19亿元，同比+4.74%；对应给公司贡献投资收益约9.21亿元，同比+5%。而根据国电电力公告，25Q2四川水电上网电量为125.45亿kwh，同比-6.27%；我们倒算大渡河公司及其他参股公司为公司贡献投资收益1.45亿元，同比-15%。综合上述两个维度的变化，公司25Q2投资收益同比基本持平。 控股：新机组投产贡献电量增量，但折旧、财务费用增加影响盈利。25Q2，公司水电实现上网电量13.08亿kwh，同比+17%，预计主要系银江水电站新机组投产驱动，在2024年末1号机组投产后，2号、3号机组分别于2025年2月、6月陆续投产。我们基于公司披露的25H1、25Q1数据测算公司25Q2水电上网电价为0.215元/kwh，同比基本持平。考虑到二季度所在的4-6月份为1枯、1平、1丰，因此签约方式变化对公司上网电价的影响暂时性消除。25Q2，公司新能源实现上网电量0.78亿kwh，同比-5%；测算上网电价0.436元/kwh，同比-12%。基于电量、电价表现，我们预计公司25Q2收入增速或在一定程度上受到非发电业务的拖累。在此基础上，公司25Q2毛利率为36.8%，同比-8.1pct，或主要受到新机组投产导致折旧成本增加以及新能源上网电价下行的影响；25Q2，公司发生财务费用1.45亿元，同比+30%，或主要系新机组投产后对应利息支出费用化所致。综合上述影响，25Q2公司利润总额-投资收益为-0.86亿元，同比-0.57亿元。 参控股水电投产进行时，储备项目丰富赋能长期成长。短期来看，公司控股银江水电站装机39万千瓦，目前已投产3台机组，预计年内实现全投；参股20%的国能大渡河公司，目前在建的双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站预计将在2025、2026年分别投运136.50、215.50万千瓦；参股48%的雅砻江水电公司，短期装机增量预计主要来自新能源，在建装机达到477万千瓦。中长期来看，雅砻江方面，在建卡拉、孟底沟、牙根一级水电站合计372万千瓦有望从2028年开始投运；大渡河方面，在建老鹰岩一级、二级水电站共计72万千瓦有望于2029年陆续投产。 投资建议：基于三季度以来雅砻江、大渡河的水文数据，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润49.64、52.98、54.70亿元，对应PE为15.22x、14.26x、13.81x，维持推荐评级。 风险提示：来水不及预期的风险；新项目投产节奏不及预期的风险。

川投能源(600674) 摘要： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收16.09亿元，同比+8.54%；实现归母净利润45.08亿元（扣非44.65亿元），同比+2.45%（扣非同比+3.46%）。由此计算公司24Q4实现营收5.22亿元，同比+13.09%；实现归母净利润0.86亿元（扣非0.74亿元），同比-84.64%（扣非同比-85.40%）。25Q1，公司实现营收3.64亿元，同比+41.17%；实现归母净利润14.79亿元（扣非14.77亿元），同比+16.16%（扣非同比+16.43%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.4元，同比维持稳定，现金分红占归母净利润的比例为43.26%，以2025年4月30日股价为基础测算公司股息率为2.35%。 24Q4业绩主要受雅砻江公司所得税补缴影响。24Q4，公司水电实现上网电量13.59亿千瓦时，同比+15.53%；新能源实现上网电量0.87亿千瓦时，同比+54.57%。我们测算公司24Q4水电、新能源上网电价分别为0.216、0.480元/kwh，同比分别+7.83%、-22.99%。在水电电量、电价均提升、同时财务费用同比-23%的情况下，公司24Q4利润总额扣除投资收益达到0.05亿元，同比+1.52亿元。24Q4公司归母净利润同比下滑主要系投资收益同比-82%至1.37亿元。24Q4，雅砻江水电实现上网电量209.57亿千瓦时，同比-5.45%；上网电价0.296元/kwh，同比-5.43%；实现营业收入57.45亿元，同比-10.3%；营业收入增速与电量、电价表现相符。但24Q4雅砻江公司产生所得税14.25亿元，同比+356%，是造成单季度净利润同比-77%至2.99亿元的主要原因。 25Q1新机组投产叠加电价结构性上涨驱动公司控股水电盈利向好。25Q1，公司水电实现上网电量8.91亿千瓦时，同比+20.57%，主要系银江水电站1#机和2#机投产所致。电价方面，25Q1公司水电上网电价为0.349元/kwh，同比+23.32%，主要由于电价签约方式改变（从2024年的全年综合交易电价签约变为2025年的分水期签约）。基于此，公司25Q1利润总额扣除投资收益为0.57亿元，同比+0.88亿元。 蓄能支撑25Q1雅砻江电量增长，公司投资收益相应增加。2024年两河口电站首次蓄满，对雅砻江枯水期电量表现形成强力支撑。25Q1，雅砻江水电实现上网电量231.14亿千瓦时，同比+18.44%；实现净利润29.97亿元，同比+16.52%。大渡河方面，25Q1实现上网电量56.51亿千瓦时，同比-10.26%，预计盈利有所承压。综合来看，得益于雅砻江贡献的利润增量，公司25Q1投资收益同比+11.12%至14.76亿元。 参控股发电资产进入投运期，奠定公司业绩增长预期。控股水电方面，银江水电站预计将于2025年底前全面建成投产，装机容量39万千瓦。参股公司方面，预计雅砻江短期内装机增量主要来自于新能源，目前在建项目包括牦牛山风电、柯拉光伏二期、扎拉山光伏等，合计装机容量477万千瓦；大渡河流域双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站将于2025-2026年进入密集投运期，预计2025、2026年分别投运136.50、215.50万千瓦。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润52.09、55.16、56.38亿元，对应PE为15.90x、15.02x、14.69x，维持推荐评级。 风险提示：来水不及预期的风险；新项目投产节奏不及预期的风险。

川投能源(600674) 投资要点： 川投能源发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%。 公司投资收益稳定，受益于水电站发电量增长及水电电价稳中有升 公司主要利润来自对雅砻江水电的投资收益。2024年，公司投资收益为46.43亿元，其中参股公司投资收益45.04亿元，参股公司中雅砻江公司产生投资收益39.66亿元，占公司利润总额的84.36%。2025年一季度，公司投资收益为14.76亿元，同比增长11.12%。 发电量方面，公司水电发电量稳定增长，光伏发电量增速较高。2024年，公司完成发电量58.21亿千瓦时，同比增长11.27%。其中完成水电发电量55.08亿千瓦时，同比增长10.18%；完成光伏发电量3.13亿千瓦时，同比增长34.78%。田湾河公司全年发电32.96亿千瓦时，同比增长10.38%；川投电力公司全年发电22.11亿千瓦时，同比增长12.39%。2025年一季度，公司完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长21.98%。其中完成水电发电量9.06亿千瓦时，同比增长20.32%；完成光伏发电量0.54亿千瓦时，同比增长74.19%。银江水电站投产发电以及控股子公司收入同比增加，使得公司一季度收入同比增长41.17%。 上网电价方面，公司水电电价同比增长，光伏电价同比下降。2024年，公司水电平均上网电价204.73元/兆瓦时，同比增长4.00%；光伏发电平均上网电价495.80元/兆瓦时，同比减少20.38%。2025年一季度，公司平均上网电价0.354元／千瓦时，同比增长20.00%。其中水电平均上网电价0.349元/千瓦时，同比增长23.32%；光伏发电平均上网电价0.444元/兆瓦时，同比减少22.11%。 2025年一季度我国水电发电量延续增长态势 根据国家统计局数据统计，2024年，我国规上工业水电发电量1.27万亿千瓦时，同比增长10.70%。2025年1—3月份，我国规上工业水电发电量2233亿千瓦时，同比增长5.90%，其中3月份发电量781亿千瓦时，同比增长9.5%，增速较1—2月份加快5个百分点。 公司依托金沙江、雅砻江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营 截至2024年末，公司参控股总装机达3696万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1715万千瓦，清洁能源装机规模占比100%。2025年1月1日，金沙江银江水电站首台机组投产，装机容量39万千瓦，平均年发电量15.69/18.34亿千瓦时（龙盘建成前/后），上游衔接梯级为金沙水电站，下游梯级为乌东德水电站。 公司持股48%的雅砻江公司独享全国第三大水电基地开发权，装机突破2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源超163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，已投产电站装机规模超过1194万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站作为四川电网的优质电源点，总装机76万千瓦。 公司雅砻江、大渡河流域建设项持续推进，腊巴山风电二期投产发电，道孚抽蓄、两河口混合抽蓄先后开工，并购湖北远安抽水蓄能电站87%股权。清洁能源装机规模持续扩张，为公司未来3-5年业绩增长提供支撑。 公司加强费用管控，费率降幅明显 2024年，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为28.34%、12.56%、1.19%，分别较2023年同期下降13.13个百分点、1.98个百分点、0.21个百分点。2025年一季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期下降11.59个百分点、2.62个百分点、0.59个百分点。 公司每股现金分红相对稳定，控股股东拟增持公司股份 2021—2023年度，公司每股现金分红均为0.4元，现金分红金额分别为17.63亿元、17.84亿元、19.50亿元。公司2024年度每股维持派发现金红利0.4元，合计拟派发现金红利19.50亿元，现金分红比例为43.26%。 公司于2025年4月9日发布关于控股股东增持计划的公告，控股股东四川能源发展集团基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持5-10亿元公司股份。 盈利预测和估值 预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年4月16日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为15.85X、14.98X和14.26X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

川投能源(600674) 事件 近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。 2024年公司实现营业收入16.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。 2025年一季度公司实现营业收入3.6亿元，同比+41.2%；实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。 24年Q4投资收益拖累全年业绩增速 根据公司披露的数据，雅砻江水电2024年实现净利润82.7亿元，同比-4.5%。2024年前三季度雅砻江水电实现净利润79.67亿元，对应Q4净利润约3亿元。24年Q4雅砻江净利润相较于23年同期同比下滑约77%。从经营层面看，2024年Q4雅砻江水电发电量和上网电价分别为210.7亿千瓦时和0.296元/千瓦时，分别同比下降5.45%和5.43%。我们推测24年四季度发电量和上网电价的下滑是雅砻江水电单季度利润下滑的部分原因。 2024年Q4，川投能源由雅砻江水电带来的投资收益同比减少约4.8亿元，公司24Q4归母净利润0.86亿元，同比降低84.6%。公司全年实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。 控股+参股资产齐发力，带动公司25年Q1利润增长 ①控股方面，银江水电站首台机组已于2025年1月1日投产，该电站装机容量39万千瓦，多年平均发电量15.7/18.3亿千瓦时（龙盘建成前/后）。2025年Q1公司控股企业累计完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长22%。新机组投产叠加发电量的增长，带动公司25Q1收入同比+41.2%，控股子公司利润同比增加0.86亿元； ②参股方面，雅砻江Q1或实现量价增长。电量方面，两河口电站2024年10月首次蓄满，为2025年枯期发电打下良好基础；电价方面，四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们推测省内枯水期交易电价或因此有所提升。根据公司25年Q1披露的投资收益数据，我们推测雅砻江水电Q1业绩约28-28.6亿元，同比增长约9-11%。 控股和参股资产齐发力，带动公司25年Q1实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。 盈利预测与估值：由于24年雅砻江水电利润有一定下滑，略下调盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润50.8/52.8/55.4亿元（25/26年前值53.6/55.6亿元），对应PE16.1/15.5/14.8x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降等风险