中航产融(600705) 租赁稳健，信托、证券以及本部投资业务拖累业绩 2023年公司营业总收入/归母净利润为169.4/2.9亿元，同比-6.7%/-82.8%，与此前业绩预告区间一致。2023年租赁子公司相对稳健，信托、证券子公司净利润同比下降较多，本部证券投资承压。考虑信托业务和证券业务表现低于预期，本部投资收益承压，我们下调2024-2025年归母净利润预测至12/16（调前37/46)亿元，新增2026年预测18亿元，对应EPS为0.1/0.2/0.2元。公司是航空工业集团旗下金控平台，具有军工板块产业投资优势，是军工产业链稀缺私募股权投资标的。当前股价对应2024-2026年PB0.6/0.6/0.6倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 租赁稳健，信托手续费与投资收益拖累业绩，财务公司净利润同比增长(1)租赁：2023年中航国际融资租赁营收/净利润分别为108.4/19.5亿元，同比-0.4%/-3.8%，年化ROE为7.2%，较2022年-1pct，期末杠杆率5.9倍，较年初-6.9%。(2)信托：2023年中航信托营收/净利润为18.0/0.8亿元，同比-40%/-90%，ROE为0.5%，较2022年-4.2pct。据中航信托未审计财务报表，手续费及佣金净收入18亿元，同比-39%，投资收益(含公允价值变动损益)为-6亿元（2022年为-7.2亿元），信托业务转型带来业务结构变化导致手续费收入同比下降，投资收益亏损。(3)财务：2023年中航财务营收/净利润为20.1/9.4亿元，同比-36%/+68%，ROE为7.7%，较2021年+2.9pct。 证券子公司投行、资管业务收入同比下降，航空产业投资贡献增量利润（1）证券：2023年中航证券营收/净利润16.6/0.8亿元，同比-20%/-86%，ROE为1.51%，较2022年-4.6pct。据中航证券未经审计财报数据，投行/资管净收入为1.4/0.4亿元，同比-48%/-71%拖累业绩。（2）产业投资：公司依托股东雄厚的产业背景，聚焦航空产业投资。2023年子公司中航产业投资+中航航空投资合计净利润2.7亿元，同比+96%。 风险提示：市场波动带来投资收益不确定性；房地产信托资产存量处置风险。

中航产融(600705) 事件：公司近日发布23Q3季报，23Q1-3实现营业收入126.2亿元，同比下降3.22%；归母净利润6.9亿元，同比下降63.12%，主要系：1）资本市场不振导致公允价值变动损益转负；2）信托业务转型导致手续费及佣金收入有所减少。其中，23Q3实现营业收入43.1亿元，同比下降4.96%；归母净利润-0.3亿元，同比扭亏。 租赁业务稳健提升，看好航空背景优势。23Q1-3以租赁为主的业务收入为82.4亿元，同比增长5.73%。其中，23Q3单季度营业收入为29.5亿元，同比增长0.36%。未来继续看好公司航空工业背景，融资租赁业务优势持续深化。 金融业务整体承压，利息收入同比提升。分业务来看：1）信托方面，中航信托积极贯彻信托新规，优化业务投向，导致23Q1-3手续费及佣金收入同比下降34.67%至19.5亿元；2）证券方面，2023Q1-3市场日均股基成交额1.01万亿元，同比下降3.58%，预计证券经纪、资管业务承压；3）财务方面，23Q1-3公司利息收入同比增长7.51%至24.2亿元。其中，23Q3利息收入同比提升5.36%至7.9亿元。 投资浮亏拖累业绩，公司长期优势不改。23Q1-3投资收益+公允价值变动收益为17.9亿元，同比下降14.49%，主要系公允价值变动带来浮亏。公司作为军工产业链稀缺私募股权标的，产业投资优势不断验证，23Q1-3投资收益同比提升9.72%至20.1亿元。受益于军工产业链发展，公司有望加速产业投资的业绩兑现，为股东带来长期收益。 盈利预测与投资建议：考虑市场景气度仍待提升，我们适当下调公司2023-2025年归母净利润分别至15.03、28.40、33.96亿元，同比增速分别为-10.54%、88.91%、19.58%。EPS分别为0.17、0.32、0.38元/股。考虑利润波动较大，采用PB估值法，参照可比公司估值，我们给予公司2023年2.26倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：战略推进不及预期、信托转型不及预期、经济下行

中航产融(600705) 租赁稳健，证券、信托和本部证券投资承压 2023H1公司营业总收入/归母净利润为83.0/7.3亿元，同比-2.3%/-45.4%，2季度归母净利润5.6亿，同比-58%，环比+234%，业绩低于我们预期。上半年租赁子公司净利润同比持平，信托、证券子公司净利润同比下降，本部证券投资承压。考虑信托业务和证券业务表现低于预期，本部投资收益承压，我们下调2023-2025年归母净利润预测至23/37/46（36/41/51亿)，同比+35%/+63%/+25%，对应EPS为0.3/0.4/0.5元。公司是航空工业集团旗下金控平台，具有军工板块产业投资优势，是军工产业链稀缺私募股权投资标的，产业投资业务持续加码。当前股价对应2023-2025年PB0.8/0.7/0.7倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 租赁业务稳健增长，信托业务同比下滑 (1)租赁：上半年中航国际融资租赁营收/净利润为51.6/10.1亿，同比+10%/-0.2%，利润贡献137%，年化ROE为7.6%，较2022年-0.6pct，期末杠杆率6.1倍，较年初-3%。(2)信托：上半年中航信托营收/净利润为9.9/4.4亿，同比-38%/-42%，利润贡献51%，ROE为4.8%，较2022年+0.2pct。手续费及佣金净收入9.7亿元，同比-38%，投资收益(含公允价值变动损益)1.3亿（2022H1为0.02亿），信托业务转型带来业务结构变化导致手续费收入同比下降。(3)财务：上半年中航财务营收/净利润为10.0/3.1亿，同比+10%/-19%，放贷规模增加相应计提信用减值损失增加导致利润同比下降。利润贡献12%，ROE为5.2%，较2021年-2.2pct。 证券投行、资管业务同比下降，持续聚焦航空产业投资 （1）证券：上半年中航证券营收/净利润8.7/2.6亿元，同比-19%/-22%，利润贡献36%，ROE为5.0%，较2022年-1.0pct。据中航证券未经审计财报数据，投行/资管净收入为0.8/0.2亿，同比-54%/-73%拖累业绩。（2）产业投资：公司依托股东雄厚的产业背景，聚焦航空产业投资。上半年子公司中航产业投资+中航航空投资合计净利润1.2亿，利润贡献16%。 风险提示：市场波动带来投资收益不确定性；房地产信托资产存量处置风险。

中航产融(600705) 稀缺产业投资平台，受益于国企改革与全面注册制 公司是军工产业链稀缺的产业投资平台，拥有雄厚的产业背景，具有军工板块产业投资优势。十四五战略转型下，公司明确产业投资转型，产业投资布局持续加码，利润贡献不断提升。国企改革深化和全面注册制催化下，公司产业投资+投行业绩有望加速释放；经济复苏和地产风险收敛下，公司综合金融业务有望保持稳健经营，公司2023年盈利有望明显好转，叠加中特估值东风，有望实现戴维斯双击。我们下调本部投资收益假设，调整2023-2025年归母净利润预测至36/41/51亿（调前36/45/53亿），同比+112%/+15%/+25%，对应EPS为0.4/0.5/0.6元。当前股价对应2023年PB0.9倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 产业金融：产业投资转型效果显现，国企改革深化和全面注册制带来新机遇 （1）产业投资转型效果显现，一级股权利润贡献提升。自2021年十四五规划以来，公司战略转型突出“产业投资+综合金融”方向。公司通过管理国家、集团、产业层面产业基金，布局国家倡导的多个硬科技领域，打通集团内外产业资源。我们测算2019-2022年一级股权投资的投资收益为1.3/0.9/1.1/3.9亿元，利润贡献4.3%/2.8%/2.5%/23.2%。（2）迎国企改革东风，中航产融充分受益。（I）中航产融作为金融为主业的央企，自身估值有望迎来重塑机会。（II）军工央企市场化改革下，科研院所改制、混改、资产重组等，均有望推动资产证券化进一步提速。公司深耕军工产业链，投行+直投业务均充分受益。（III）自身持有军工产业链公司一级、二级股权，分红收益和资产增值提升公司盈利。（3）全面注册制催化下，公司作为稀缺产业平台，投行+产业投资业绩加速兑现。 综合金融：租赁业务稳健，信托业务企稳，券商聚焦打造差异化优势 （1）租赁：业务聚焦航空、船舶专业领域，资产质量稳健。2022Q3末不良率1.28%。随着疫情影响减弱，信用风险下降，资产质量边际向好，航空业修复利好资产规模增长。（2）信托：公司作为央企信托平台，经营相对稳健。（3）证券：中航证券在军工领域拥有多年的业务经验和资源，投行、跟投直投业务充分享受集团军工资源。 风险提示：市场波动带来投资收益不确定性；房地产信托资产存量处置风险。

中航产融(600705) 基本面稳步改善，产业投资属性增强，维持“买入”评级 2023Q1公司营业总收入/归母净利润为37.8/1.7亿元，同比-6%/+1361%，业绩符合预期。1季度投资收益明显改善驱动业绩高增。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润36.1/45.0/53.4亿，同比+115%/+25%/+19%，对应EPS为0.41/0.51/0.60元。公司拥有雄厚的产业背景，具有军工板块产业投资优势，是军工产业链稀缺私募股权投资标的。自公司十四五规划以来，产业投资规模持续提升，2023年是中航产融“十四五”规划中期评估与调整年份，近期披露提升产业基金持股比例，预计产业投资属性进一步加强。受益于航空等军工产业链发展和全面注册制机遇，公司产业投资+投行业绩有望加速兑现，基本面持续改善，叠加中特估东风，未来有望实现戴维斯双击。当前股价对应2023年PB0.7倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 投资收益高增，租赁业务稳健增长，证券业务或同比承压 （1）1季度投资收益（含公允价值变动损益）8.0亿，同比+352%，明显改善，部分军工上市标的股价波动，对1季度投资收益带来一定影响，预计2季度投资收益有望延续改善趋势。（2）公司营业收入22.9亿（主要由租赁业务收入贡献），同比+1%，租赁业务收入相对稳健；营业成本12.8亿，同比+26%，或与租赁利息支出增加有关。（3）手续费及佣金净收入5.7亿，同比-33%，或受证券业务影响，2023Q1市场日均股票成交额8789亿，同比-13%。 拟受让产业投资基金持股比例，产业投资进一步加码 公司公告拟受让启迪控股所持的国家产业投资基金3.82%股权，对应认缴19.5亿元注册资本。本次交易将提高公司在稀缺产业投资基金中的持股比例，有利于强化航空产业链资本运作，增强公司产融结合的深度与广度，有利于提升公司持续发展和盈利能力，并将给公司及股东整体带来长期的收益。 风险提示：市场波动带来投资收益不确定性；房地产信托资产存量处置风险。

中航产融(600705) 投资收益拖累业绩，产业投资+投行业务迎来催化，维持“买入”评级 2022年公司营业总收入/归母净利润为181.5/16.8亿元，同比-5%/-62%，ROE为4.1%，较2021年-6.9pct，业绩低于我们预期。业绩同比下降主因信托、证券子公司净利润同比下降，以及本部证券投资出现明显浮亏，租赁子公司净利润保持稳健增长。考虑全面注册制催化公司产业投资业绩加速兑现，同时权益市场逐步改善，我们上调2023/2024年归母净利润预测至36.1/45.0亿(调前35.4/40.4亿)，同比+115%/+25%，新增2025年预测53.4亿，对应2023-2025年EPS为0.41/0.51/0.60元。公司是航空工业集团旗下金控平台，拥有军工产业链资源优势，公司持续加大航空相关产业投资力度。受益于全面注册制和国企改革，公司产业投资+投行业绩有望加速兑现，随着央企估值重塑，股价有望迎来戴维斯双击。当前股价对应2023-2025年PB0.8/0.8/0.7倍，维持“买入”评级。 租赁业务稳健增长，信托业务同比下滑 (1)租赁：2022年中航国际融资租赁营收/净利润为109/20亿，同比+6%/+2%，融资租赁业务保持稳健增长，利润贡献118%，ROE为8.0%，期末杠杆率6.0倍，较年初-16%。(2)信托：2022年中航信托营收/净利润为30/8亿，同比-26%/-51%，利润贡献41%，ROE为4.6%。手续费及佣金净收入29.3亿元，同比-26%，投资收益(含公允价值变动损益)亏损7.2亿。(3)财务：2022年中航财务营收/净利润为31.6/5.6亿，同比+50%/-15%，利润贡献9%，ROE为4.8%，较2021年-2.2pct。 产业投资持续加码，证券受投资收益拖累业绩 （1）证券：2022年中航证券营收/净利润20.7/5.5亿元，同比-8%/-32%，利润贡献33%，ROE为6.1%，较2021年-4.3pct。据中航证券未经审计财报数据，投行收入2.6亿，同比持平，自营投资亏损1.2亿拖累业绩。国企改革东风叠加全面注册制实行，公司军工特色投行+直投业务有望快速发展。（2）产业投资：公司依托股东雄厚的产业背景，在航空产业投资、国企改革发展等领域具有先天优势。2022年子公司中航产业投资+中航航空投资合计实现投资收益4.8亿。 风险提示：市场波动带来投资收益不确定性；房地产信托资产存量处置风险。

中航产融(600705) 投资收益环比明显改善，证券业务同比逆势增长 2022H1公司营业总收入/归母净利润为85.0/13.3亿元，同比-9.4/-18.6%，2022Q2公司营业总收入/归母净利润为44.9/13.2亿，环比+12%/+11405%，业绩表现好于预期。2季度集团总部股票投资收益明显改善，驱动盈利环比高增。上半年公司证券业务同比逆势增长，租赁业务稳健发展，信托业务同比下滑。考虑到股市波动和信托业务下滑，我们下调2022/2023/2024年归母净利润预测至29.1/35.4/40.4亿（调前40.5/46.0/51.3亿），同比-35%/+22%/+14%，对应EPS为0.33/0.40/0.45元。公司拥有雄厚的产业背景，产业金融和综合金融服务能力不断增强，当前股价对应2022-2024年PB0.7/0.6/0.6倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 租赁业务稳健增长，信托业务同比下滑 （1）上半年中航国际租赁营收/净利润分别为46.94/10.14亿元，同比+0.3%/+1.8%，融资租赁业务保持稳健增长，利润贡献75%，年化ROE8.4%，较2021年-0.42pct，期末杠杆率6.30倍，较年初-1.3%。（2）上半年中航信托营收/净利润15.95/7.57亿元，同比-26%/-30%，利润贡献47%，手续费及佣金净收入15.7亿元，同比-27%。（3）上半年中航财务营收/净利润分别为9.1/3.8亿，同比-28%/+4%，利润贡献8%。 中航证券盈利同比逆势增长，产业投资转型深化 （1）上半年中航证券收入营收/净利润10.71/3.31亿元，同比+3%/+26%，利润贡献25%，年化ROE7.2%，较2021年-1.6pct。据中航证券未经审计财报数据，公司自营投资和投行业务表现亮眼驱动净利润同比逆势增长，投资收益（含公允价值变动损益）/投行业务净收入分别为1.9/1.8亿，同比+82%/+23%。上半年集团对中航证券增资20亿，证券公司资本实力有所加强。（2）公司持续加强产业投资业务的发展，提升产业投资领域的专业化和市场化水平。上半年受国际形势和国内疫情影响，子公司中航产业投资实现净利润46万（2021H1为4557万），中航资本国际净利润亏损0.38亿（2021H1盈利0.55亿）。 风险提示：市场波动对公司盈利及资产质量带来不确定影响；金融监管政策变化对业务发展带来不确定性。

中航产融(600705) 事件：公司发布2021年年报。2021年公司实现营业总收入190.84亿元（同比+4.1%），归母净利润44.71亿元（同比+36.6%），加权平均ROE10.2%，对应EPS为0.51元/股。 投资要点 公司产业布局完善，子公司经营业绩稳健：1）2021年公司实现营业总收入同比+4.1%至190.84亿元，系公司各产业子公司经营业绩均有不同程度增长带来营业收入同比+2.2%至105.60亿元。2021年公司实现净利润同比+16.1%至61.17亿元，系公司财务业务净利润同比+15.5%至6.57亿元及中航证券净利润同比+16.9%至6.83亿元。2）2021年公司实现归母净利润同比+36.6%至44.71亿元，高于公司净利润增幅，主要系公司所持上市公司股票公允价值有所上涨。总体来看公司基本面良好，金融主业保持稳健的发展势头。 持续推进“金融+”转型，转型效果显著：1）自2019年金融控股平台迎来强监管时代后，公司率先转型，将整体发展战略升级为“金融+”战略，依托于航空工业集团雄厚的产业背景，在航空产业领域投资及项目设立等方面已获成效；在产业研究方面，公司新设产业研究部，整合中航证券等研究机构研究力量，加强产业研究能力，提升军工、航空领域的研究能力建设，形成了对航空产业投资等领域的深刻洞察。2021年公司实现航空产业收入62.74亿元，利润总额32.92亿元。预计公司未来产业优势将不断延续，助力业绩持续增长。3）2021年，中航证券发挥自身熟悉航空、军工产业的产业背景优势，全面拓展服务航空主业的深度与广度，为企业提供多样化的投融资综合金融服务。2021年获评行业A类A级券商并首批进入券商白名单。2021年中航证券实现营业收入22.51亿元，同比+9.4%。 投资布局敢为人先，坚定看好发展前景：1）公司在发展过程中始终先人一步，在金控平台发展伊始就率先实现全牌照布局，且各子公司业务持续稳健增长；在金控行业严监管背景下又转型布局于产业投资，实现了较高收益，为公司创新发展提供了坚实保障。2）公司坚持聚焦航空、军工主业，持续提升综合金融服务水平，实施专业化发展，集中优势资源追求细分行业领先地位。一方面，军工行业依托于“十四五”规划，中长期发展前景良好，成长性高。另一方面，军工行业因其行业特殊性，投资壁垒高，而公司背靠军工央企，相较于其他产业投资机构，优势明显；同时全面注册制落地，公司产业投资的退出渠道将更为完善，预计公司未来业绩的释放也将更为迅速。 盈利预测与投资评级：中航产融作为中航集团旗下唯一金控平台，多元金融布局深化，我们看好公司凭借军工背景及产融结合优势实现业绩持续稳健增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为47.27/50.12/53.18亿元，当前市值对应2022-2024年P/E为7.81/7.37/6.94倍。随行业预期改善，公司估值有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：1）金融监管趋严影响行业发展；2）国内经济发展下行影响租赁业市场需求；3）疫情控制不及预期。

中航产融(600705) 事件概述 2021年，中航产融实现营业总收入190.84亿元，利润74.90亿元，归母净利润44.71亿元，同比分别增长4.05%、9.68%和36.56%；ROE10.17%，较上年同期的9.92%，提高0.25个百分点。期间，经营活动产生的净现金流452.12亿元，yoy+350.57%。截至2021年末，中航产融总资产4569.31亿元、净资产415.78亿元，同比分别增加20.37%和4.33%，杠杆率10.99倍。 分析判断: 经历了2018-2019年营收的快速扩张之后，2020-2021年，中航产融的营收稳步增长且实现相应的利润增长。随着公司在新能源、供应链金融和军民融合产业投资方向的战略布局，证券、信托、股权投资的业务规模有望获得进一步增长。考虑到疫情对于经济复苏、租赁和信托行业的短期影响，以及公司成本管理的努力，我们微调2022E/2023E营业总收入212.89/223.53亿元的预测至202.94/213.09亿元，并增加2024年预测为223.74亿元；上调2022/2023年归母净利润39.69/41.66亿元的预测至45.23/45.48亿元，并增加2024年预测为46.42亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.51元/股、0.52元/股。以2022年3月31日4.14元/股收盘价计算，PE分别为8.16/8.12/7.96倍，维持公司“增持”评级。 产融开局之年，净利润近45亿 截至2021年末，中航产融及子公司合计持有中航证券100%、中航期货89.04%、中航国际租赁98.13%、中航信托84.42%、中航财务28.16%的股份。2021年度，中航产融营业收入190.84亿元：租赁和信托分别贡献营收54%和21%，证券业务贡献约12%，财务公司业务贡献约11%。 围绕航空产业链，提升产业金融服务水平 公司第一大股东为航空工业集团，集团及下属单位合计持有公司47.05%的股份。作为航空工业集团旗下唯一的产融结合平台，公司大力发展综合金融服务、航空产业投资和新兴产业投资，创新打造“产、投、融”协同模式。 截至2021年12月31日，公司总股本89.20亿股，其中大股东航空工业集团持有公司39.45%的股份，集团及下属单位合计持有公司47.05%的股份。 投资建议 A股上市的几家可比金控公司的平均PB（2021年三季度末）1.27倍，中航产融有一定的估值修复空间。可比公司平均2021年PE约37.37倍，剔除最大值和负值之后的均值为22.83倍。考虑到中航产融背靠航空工业，在军民融合大背景下，产融协同优势明显，考虑到2022年公司在成本管理方面的努力，给予2021年PE9-9.5x，目标价从4.1-4.5元区间上调至4.5-4.75元区间水平。综上，我们估计中航产融的合理静态市值在402-425亿元。 风险提示 中航产业投资方向的业务开展或项目利润率不达预期；公司的金融子板块受流动性影响；股、债市场波动幅度增大；信托等金融子公司的业务开展受监管影响；市场行情下跌或使公司投资业绩下行等。

中航产融(600705) 投资收益带来业绩超预期，产业金融转型逐步见效，维持“买入”评级 2021年公司营业总收入/归母净利润为190.8/44.7亿元，同比+4%/+37%，超我们预期，主要系产融本部投资收益大幅增长。综合金融依然是公司利润贡献主体，2021年整体盈利保持平稳；产业投资利润大幅增长，贡献持续提升；2021年母公司利润表公允价值变动损益达14.9亿元，同比增长7.5亿元。维持公司2022-2023年归母净利润预测40.5/46.0亿元，新增2024年归母净利润预测51.3亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.45/0.52/0.57元。当前股价对应2022年PE9.0倍，PB0.83倍，估值具有安全边际，公司业务紧密围绕航空产业链，具有雄厚的产业背景和领先的产业研究能力，维持“买入”评级。 租赁和信托利润贡献分别达44%/32%，证券公司ROE优于行业平均 综合金融为公司利润贡献主力，2021年租赁、信托、证券业务条线利润贡献合计占比94%。2021年中航租赁净利润19.5亿元，同比+1%，利润贡献44%。2021年租赁业务线新增合同金额中航空与航运业务板块占比29%。2021年中航信托净利润16.8亿元，同比-15%，利润贡献32%，净利润同比下降系投资收益影响。2021年末信托管理规模6775亿元，同比+2%，2021年手续费及佣金净收入39.5亿元，同比+3%。2021年3月公司对中航信托增资20亿元，提升资本金实力。2021年中航证券净利润8.1亿元，同比+21%，利润贡献18%。经纪和资管业务营业利润为2.3/1.4亿元，同比+26%/+171%，2021年ROE10.4%，高于行业平均。 强化产融结合，产业投资利润贡献明显提升 公司产业金融展业分为三个渠道：一是通过直接投资、产业投资基金等方式支持航空产业；二是参与中航金网络的增资项目，搭建产业链供应链金融平台；三是综合运用子公司金融牌照，提供覆盖企业发展全生命周期的金融服务。公司通过中航产投和中航航空投资进行产业投资，2021年合计净利润2.5亿，同比+182%，利润贡献5.7%，较2021年提升2.9pct。公司于2021年6月由“中航资本”更名为“中航产融”。2022年3月公司终止定增，原计划通过定增募资20亿元以偿还银行借款，定增对象为控股股东航空工业集团，定增价格为3.17元/股。 风险提示：宏观经济波动对公司盈利及资产质量带来不确定影响；金融监管政策变化对业务发展带来不确定性。