西藏旅游(600749) 事件： 西藏旅游近日发布重大资产购买草案，拟以支付现金的方式向新奥控股购买其持有的新绎游船 60%股权，交易作价 9.41 亿元。收购构成重大资产重组。 新绎游船主营海上旅游运输服务。 目前新绎游船运营北海-涠洲岛、北海-海口、蓬莱-长岛以及长岛-旅顺 4 条海洋旅游航线， 航线业务收入占比超 90%。除海洋旅游运输服务外，公司还从事了港口商业服务、海洋运动服务等其他业务，但收入占比较低。 业绩承诺保障股东利益。 新奥控股承诺新绎游船 2023 年度净利润不低于 14,548 万元、 2023 年度及 2024 年度净利润合计不低于29,340 万元、 2023 年度至 2025 年度净利润合计不低于 44,668 万元（以扣非归母净利润为依据）。 从业绩承诺看，新绎游船有望保持业绩稳中有升。 资产置入估值合理。 新绎游船 2018 年、 2019 年分别实现归母净利润 15342 万元、 13620 万元， 交易资产对应 9.41 亿的交易价格,PE估值 10.3 倍、 11.5 倍，估值合理。 新绎游船拥有北涠航线的独家运营权。 北涠航线是北海至涠洲岛唯一的交通方式，新绎游船持有北海国客站码头 100%股权及涠洲岛石头埠码头 49%股权，独家运营北涠航线。 涠洲岛旅游属性强，客流量大， 2015 年-2019 年涠洲岛上岛人数保持 22.2%的复合增速。 2019 年、2023Q1 北涠航线分别运送旅客 380 万人次、 113.11 万人次。 伴随着涠洲岛旅游业的发展，旅游客运业务持续保持增长。 北涠航线季节性差异小， 客座率高。 北涠线 Q1-Q4 客流分布相对均衡，全年客座率较高。北琼和蓬长线淡旺季区分更加明显， 北琼线旺季在 Q1、 Q4， 蓬长线 Q3 客流占全年客流 60%以上。 北琼和蓬长线非独家运营，班次调整不够灵活，影响客座率的提升。 长旅线为公司 2022年新开航线， 目前仍处于爬坡期。 北涠航线是新绎游船的主要业绩来源。 2018、 2019 年新绎游船整体毛利率分别为 50.4%、 51.1%，净利润分别为 15576 万元、 13545 万元，净利率分别为 24.5%、 20.1%。 2019 年净利润及净利率的下滑主要是当期费用增加及处置酒店资产带来的资产减值损失。其中，北涠航线 18、 19 年毛利率分别为 66.8%、 67.5%，北涠线客流量大，季节性差异小，运营效率更高。 旅游市场复苏叠加内部管理改善带来业绩弹性。 （1）疫情恢复带动的全国客流恢复性增长；（2）近年来西藏地区政府加大旅游推广力度， 2013 年-2019 年西藏游客接待量 GAGR 增速 21%，旅游收入 CAGR增速 23%。公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量；（3）过去 6 年公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。（4）重组新绎游船带来的业绩增量。 暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计 2023-2025 年西藏旅游实现归母净利润 3276 万元/4638 万元/6231 万元， EPS 分别为0.14/0.20/0.27 元，对应 PE 分别为 91X/64X/48X。 风险提示： 公司存在与新绎游船重组失败的风险；存在收购新绎游船后业绩承诺不能完成，整合效果不达预期的风险；存在新项目拓展速度低于预期的风险；存在已有项目受恶劣天气、自然灾害、突发事件、疫情、边境冲突等影响临时或长期停业、收入下滑的风险；存在宏观经济下滑影响游客出行意愿的风险。

西藏旅游(600749) 事件：公司发布2021年年报，报告期内公司实现营业总收入1.73亿元/+37.97%，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入1.63亿元/+36.45%，实现归属于上市公司股东的净利润-806.39万元/-270.02%，实现归母扣非净利润-1618.75万元。 点评： 全年客流恢复超疫情前同期，2021年公司全年入园游客接待量约222万人次，恢复至疫情前的105%。随着国内疫情的缓和，公司线上线下营销并重，2021年1-7月游客接待量超过疫情前同期。7月底国内疫情反复，跨省熔断政策导致暑期旺季不旺，下半年整体客流恢复受阻。阿里地区的神山圣湖景区疫情前以外宾香客为主，疫情导致出入境受阻，但国内游客接待量增长。 核心旅游景区营业收入达到2019年的105%。公司全年实现营收1.73亿元，同比2020年实现37.9%的大幅增长，其中核心景区营收超过2019年同期。分行业看，旅游景区、旅游服务、旅游商业占比分别为81%、8%、6%，景区业务仍是公司主要收入来源。2021年公司归母净利润小幅亏损，主要受三方面影响：1、计提坏账准备929万元；2、部分在建项目停止新增折旧摊销318万；3、因收购原鲁朗旅游景区开发有限公司新增商誉减值损失493万。以上三项合计1740万。 整体毛利率38.66%，较2020年小幅改善。营业成本较上年同期增加2,904万元，主因是资产划转重分类涉及的固定成本摊销增加、新增资产产生固定成本增加、部分扶持性政策不再延续等。分行业看，旅游景区、旅游服务、旅游商业毛利率分别为42.96%/+1.83pct、20.64%/+7.56pct、-11.38%/-32.13pct（分行业数据经过调整），旅游景区和旅游服务毛利率改善，商街仍处于培育期，受疫情影响较大。 期间费用率大幅下降。报告期内，期间费用率合计38.01%/-13.4pct，较2020年大幅下降。其中管理费用率32.86%/-10.1pct，主要因资产划转重分类涉及的固定成本费用之间变动、因管理机构调整发生的人工成本变动、资产重组涉及的中介费用增加。销售费用率6.09%/+1.14pct，增长主要因为引进专业营销团队带来的人工成本及营销费用增长。财务费用率-0.94%/-4.44pct，财务费用下降主要因为自由资金及募集资金产生的利息收入增长。 交通持续改善，散客占比显着增长。近年来，西藏地区大交通快速发展，随着拉林铁路、219国道的建设开通以及拉萨贡嘎机场新航站楼的投入使用，西藏区内大交通条件进一步改善，2026年川藏铁路建成开通后，进藏交通将实现跨越式发展。交通改善以及新冠疫情的影响下自由行游客日益增多，林芝桃花节、五一、十一假期期间，公司自有景区散客接待量与团队接待量已基本持平。 主题营销提升品牌知名度，数字化运营改善服务质量。面对自由行占比提升的趋势，一方面公司通过主题营销活动提高景区知名度，4月林芝桃花节，5月巴松措国际山地自行车环湖赛，10月的彩林节等特色活动的打造，给公司带来客流量和曝光度。另一方面公司充分利用数字化平台，通过数据沉淀获取有效信息，改善游客服务体验、提升内部管理效率、快速获取业务诉求。 投资建议：公司拥有西藏地区核心旅游资源，我们看好西藏地区交通持续改善带来的客流高速增长，看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好疫情影响的持续性修复，给予公司“买入”评级。。预计2022-2024年西藏旅游实现归母净利润2311万元、3809万元、5458万元，同比增速-386.6%、64.8%、43.3%，EPS分别为0.1元/股、0.17元/股、0.24元/股，对应PE分别为122倍、74倍、52倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。