华新水泥(600801) 公司一季度实现扣非归母净利润1.52亿元，同比下滑35.09% 公司发布24年一季报，24Q1实现收入/归母净利润70.84/1.77亿元，同比+6.87%/-28.43%，实现扣非归母净利润1.52亿元，同比-35.09%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 国内水泥价格下滑拖累盈利，非水泥及海外业务贡献增量 公司一季度收入同比实现小幅增长，预计主要靠海外及骨料业务收入增长带动，23年公司海外水泥年产能新增854万吨达2091万吨，同比增长69%，骨料产能同比+0.67亿吨达2.77亿吨，产能扩张带来销量增长。我们测算公司主要区域两湖、西南地区24Q1水泥均价为338/329元/吨，同比分别-92/-57元/吨，截至4月26日，两湖/西南地区水泥价格分别为330/308元，同比分别-83/-96元，价格较去年下滑较多，或为拖累利润的主要因素。公司23年非水泥毛利润占比达44.4%，同比+7.8pct，海外收入同比增长30%，占总收入比重同比+2.4pct达到16.3%，骨料等非水泥业务及海外板块已成为公司主要利润增长点。 盈利环比有所下滑，财务费用增加较多 24Q1公司整体毛利率21.89%，同比/环比分别+1.66/-5.82pct。期间费用率15.14%，同比+2.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.02/+0.50/+0.30/+1.54pct，财务费用同比增长较多对净利润形成拖累，我们推测主要系汇率变动导致公司汇兑损失较去年同期有所增加。24Q1公司实现净利率4.12%，同比/环比-0.14/-6.25pct。24Q1末资产负债率51.81%，同比-0.55pct，资本结构优化。经营性现金流净额1.07亿元，同比-2.25亿元，主要系收现比同比-4.88pct达88.20%所致。 非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率3.6%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。维持公司24-26年归母净利润预测至32.3/36.5/41.3亿元。参考可比公司，给予公司24年12倍PE，目标价18.65元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

华新水泥(600801) 公司发布2024年一季报：2024Q1实现营收70.84亿元，同比+6.87%；归母净利1.77亿元，同比-28.43%；扣非归母净利1.52亿元，同比-35.09%。2024Q1公司毛利率21.89%，同比+1.66pct，环比-5.82pct，净利率4.12%，同比-0.15pct。 国内水泥业务承压 2024Q1受雨水偏多、房地产投资偏弱、基建项目开工不足等影响，下游需求不足，根据国家统计局数据，2024Q1全国水泥产量33684万吨，绝对值同比-16.28%。供需矛盾进一步加剧，2024Q1全国水泥均价362元/吨，同比-15.40%，华东地区均价363元/吨，同比-17.73%，华中地区均价340元/吨，同比-20.57%，西南地区均价332元/吨，同比-13.94%。我们预计公司国内水泥业务表现与行业整体水平相近。 骨料及海外水泥同比新增产能明显，结构性贡献增量 毛利率同比实现提升1.66pct，预计受益煤价同比下行（2024Q1京唐港动力末煤(Q5500)平仓均价907元/吨，同比-20.03%），以及骨料与海外业务的结构性支持。 首先，2024Q1公司骨料、海外水泥产能同比增加明显（2023年4月投产年产3000万吨机制砂石项目，并分别于2023年6月和12月完成对Oman CementCompany SAOG64.66%股权、Natal Portland Cement Company（Pty）Ltd.100%股权的收购。加之2024年1月坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日产线投产，合计新增海外水泥产能854万吨/年），预计海外合资子公司收益占比提升，提振整体业绩表现。 汇兑损益影响较多 2024Q1公司期间费用率15.15%，同比+2.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.60%、6.49%、0.48%、2.57%，分别同比-0.01pct、+0.50pct、+0.30pct、+1.53pct，其中增幅明显的是财务费用，2024Q1为1.82亿元，去年同期6857万元，预计主要受汇兑损益影响。一季度末经营性现金流净额1.60亿元，同比-67.77%，主要系存货等营运资金投入增加。 国内看供给端结构优化，海外看高效产能持续扩张 国内方面，短期需求端需要政策驱动、内生疲软，我们认为水泥行业重点在供给端，行业过剩背景下，错峰生产是锦上添花，去产能才是雪中送炭。2023年水泥行业CR5为46%，CR10近60%，集中度仍然偏低、且区域属性较强。2023年景气度呈现前高后低，我们认为今年有望前低后高，主因下半年碳交易的预期渐浓，叠加地产逐渐企稳、行业的需求预期企稳，供需关系有望迎来好转。 海外方面，公司中期目标达到5000万吨产能规模（2023年海外有效水泥粉磨年产能2091万吨），公司善于优选高盈利区域、打造独特竞争力。 投资建议：公司前瞻性布局海外、“水泥+”，及低碳环保业内领先，面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定，我们预计2024-2026年归母净利润分别为28.17、33.37、37.77亿元，现价对应PE为11x、9x、8x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，成本端价格波动风险。

华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司披露2024年一季报，Q1分别实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润70.84亿元/1.77亿元/1.52亿元，分别同比+6.9%/-28.4%/-35.1%。 收入逆势持续增长，预计主要得益于骨料、混凝土拉动。（1）2024Q1营业收入同比+6.9%，增速明显高于全国水泥产量一季度11.8%的同比降幅，公司表现明显优于行业，预计主要得益于骨料、混凝土等非水泥业务以及海外并购贡献增量；（2）2024Q1实现毛利率21.9%，同比提升1.7pct，预计主要得益于高毛利的海外水泥与国内骨料收入占比提升的拉动，环比下降5.8pct，主要是Q1国内水泥需求超预期下降加剧市场竞争导致均价环比下跌所致。 期间费用率小幅上升，盈利水平受国内水泥拖累筑底。（1）2024Q1期间费用率为15.1%，同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率5.6%/6.5%/0.5%/1.5%，同比分别持平/+0.5/+0.3/+1.5pct，财务费用率的上升主要因带息债务同比增加；（2）2024Q1销售净利率/归母净利率分别为4.1%/2.5%，同比下降0.1/1.2pct，环比2023Q4下降6.2/6.7pct，因国内水泥盈利影响仍处历史低位，少数股东损益比例上升预计主要是投产骨料公司及并购阿曼水泥公司的少数股权所致。 资本开支继续收紧，资产负债率维持稳定。（1）2024Q1实现经营活动净现金流1.07亿元，同比-67.8%，主要受存货等营运资金投入增加影响；（2）2024Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.69亿元，同比-49.5%，反映行业下行期资本开支的主动收紧；（3）截至一季度末公司带息债务为221.36亿元，环比2023Q4增加3.9%，资产负债率51.8%，环比2023Q4小幅上升0.2pct。 行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化战略持续推进强化综合竞争力，一体化+海外布局持续贡献增量。（1）上半年旺季需求同比仍显偏弱，后续仍需观察实物需求的释放情况，财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍待向实物需求进一步传导。需求不足背景下，行业库存控制依赖错峰停窑，但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合将反复，行业景气将继续低位震荡，但也为进一步的市场整合带来机遇。（2）一体化战略持续推进下公司骨料、混凝土业务体量继续稳步扩张，2023年海外粉磨产能新增854万吨/年达到2091万吨/年，一体化和海外布局有望持续贡献业绩新增量。 盈利预测与投资评级：水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。我们维持2024-2026年归母净利润预测为25.45/32.17/35.81亿元，4月29日收盘价对应市盈率11.7/9.3/8.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产需求超预期下行；市场竞争加剧的风险。

华新水泥(600801) 核心观点 收入逆势稳健增长，资产处置贡献收益。2023年公司实现营收337.6亿元，同比+10.8%，归母净利27.6亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.2亿元，同比-10.0%，EPS为1.33元/股，并拟10派5.3元（含税），受益非水泥业务和海外拓展贡献成长，收入逆势稳健增长。Q4单季实现营收95.9亿元，同比+10.8%，归母净利8.9亿元，同比+87.2%，扣非归母净利5.0亿元，同比+11.4%，其中资产处置贡献收益4.2亿元，主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破。分产品看，1）全年水泥熟料销量6190万吨，同比+2.5%，实现收入192.8亿元，同比-6.4%，测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利311/231/81元/吨，同比-29/-27/-3.0元/吨，单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率26%，同比+1.4pp；2）混凝土销量2727万方，同比+66.4%，实现收入76.5亿元，同比+49.1%，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料销量1.3亿吨，同比+100%，实现收入53.6亿元，同比+75%，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一体化业务全面展开，骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长，非水泥业务整体收入占比同比提高10pp至43%，已成为公司利润重要贡献点。分地区看，海外发展稳步突破，通过完成OmanCement64.66%股权和NatalPortlandCement100%股权收购，叠加坦桑尼亚二期生产线投产，水泥粉磨产能已达2091万吨，同比+69%，海外熟料产能排名全国第二，实现收入54.4亿元，同比+30%。 费用率小幅提升，现金流同比改善，分红率保持稳定。2023年实现综合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期间费用率12.9%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力总体平稳，费用率小幅提升。受益盈利同比增加，现金流同比改善，实现经营性净现金流62.4亿元，同比+36.5%，截至2023年末资产负债率51.6%，同比基本持平，同时拟现金分红11.0亿元，分红率稳定40%。 风险提示：需求恢复不及预期；竞争加剧供给格局恶化；成本上涨超预期。 投资建议：盈利底部区间，战略扩张稳步推进贡献成长，维持“买入”评级目前水泥盈利已接近底部，未来进一步向下空间有限，同时公司持续一体化转型和海外发展，非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点，未来有望持续提供支撑。基于整体需求复苏偏缓，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.36/1.61/1.83元/股，对应PE为10.3/8.7/7.6x，维持“买入”评级。

华新水泥(600801) 公司23年全年实现归母净利润27.62亿元，同比增长2.34% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润337.57/27.62亿元，同比+10.79%/+2.34%，全年实现扣非归母净利润23.22亿元，同比-9.95%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润95.92/8.88亿元，同比+10.77%/+87.21%，扣非归母净利润4.99亿元，同比+11.44%。 水泥吨毛利维持高位，非水泥收入和产能持续增长 23年公司水泥及熟料业务实现收入192.8亿元，同比-6.4%，其中水泥熟料销量同比增长2.48%达6190万吨，预计受益于国外水泥销量增长拉动，测算吨均价/吨成本分别为311.4/230.5元，同比分别-29.4/-26.5元，最终实现吨毛利80.9元，同比下滑3.0元。23年公司非水泥业务收入占比提升10.66pct达43%，其中骨料/混凝土业务收入分别53.6/76.5亿元，同比分别+75%/+49%，销量分别为13,137万吨/2,727万方，同比分别+100%/+66%。23年公司高品质机制砂正式投产，骨料产能同比+0.67亿吨达2.77亿吨，发展混凝土新站点合计23家，商混产能同比+0.53亿方达1.22亿方。公司水泥及熟料/骨料/混凝土毛利率分别为26.0%/45.9%/15.5%，非水泥毛利润占比达44.4%，同比+7.8pct。24年公司计划骨料/混凝土销量1.56亿吨/3052万方，同比+19%/+12%，24年计划资本性支出约69亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。 23年毛利率有所提升，海外业务持续增长 23年公司整体毛利率26.71%，同比+0.49pct，其中，Q4单季度整体毛利率27.71%，同比/环比分别+4.59/-2.25pct。23年期间费用率12.85%，同比+1.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.002/+0.20/+0.64/+0.56pct，最终实现净利率9.53%，同比-0.39pct。公司继续坚定海外扩张节奏，23年公司成功完成对阿曼水泥公司SAOG64.66%股权、Natal Portland Cement Company(Pty)Ltd.，100%股权的收购，公司海外业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增年产能854万吨达2091万吨，同比增长69%，23年海外收入54.9亿元，同比增长30%，占总收入比重同比+2.4pct达到16.3%，我们认为未来海外业务增长空间仍然较大。非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.03%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到水泥行业需求承压，下调公司24-25年归母净利润预测至32.3/36.5亿元（前值38.8/45.7亿元），预计26年归母净利润达41.3亿元。参考可比公司，给予公司24年11倍PE，目标价17.09元，维持“买入”评级。 风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

华新水泥(600801) 公司发布2023年年报：2023年实现营收337.57亿元，同比+10.79%，归母净利27.62亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.22亿元，同比-9.95%。其中，23Q4营收95.92亿元，同比+10.77%，归母净利8.8亿元，同比+87.34%，扣非净利4.98亿元，同比+11.63%。2023年公司毛利率26.71%，同比+0.49pct，净利率9.53%，同比-0.39pct，其中23Q4毛利率27.71%，同比+4.58pct、环比-2.25pct。 水泥主业结构优化，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量6190亿万吨，同比+2.48%，预计主要来自海外并购增长贡献。水泥、熟料分别实现收入183.32亿元、9.47亿元，分别同比-2.64%、-46.14%，分别占比54.3%、2.81%（2022年分别占比61.80%、5.77%），水泥及熟料的收入占比下降明显，结构进一步优化。吨价格311元，同比-29元（同比-8.63%），吨成本231元，同比-26元（同比-10.29%）主要系煤炭及原材料价格下降，吨毛利81元，同比-3元（同比-3.52%）。 积极推进水泥+业务布局，结构优化：①骨料销量1.31亿吨，同比翻倍，实现收入53.64亿元，同比大幅增加75.01%。期末产能2.77亿吨（较年初+6700万吨），同比增幅32%，骨料吨价格41元，同比-6元（同比-12.36%），吨毛利19元，同比-7元（同比-27.25%），毛利率约46%。②混凝土销量2727万方，同比增长66%，实现收入76.52亿元，同比高增49.08%。期末产能1.22亿方（较年初+5325万吨），单方价格281元，同比-32元（同比-10.40%），单方毛利43元，同比-6元（同比-12.36%），毛利率约15.5%。 费用合理资本支出减少，现金流改善落实分红。2023年公司财务费用为6.99亿，同比+52.62%，财务费用率2.07%，主因有息负债增加，期末短期借款6.44亿，同比+8.60%；一年内到期的非流动负债67.21亿（比年初+23.94亿），同比+51.82%；长期借款86.23亿（比年初+13.41亿），同比+18.42%；应付债券39.64亿（比年初-4.62亿），同比-10.44%。公司资本开支计划同比减少，2023年计划110亿、实际使用69.17亿，2024年计划69亿，同比-37.27%。期末经营性现金流净额为62.36亿元，同比+36.51%，公司计划2023年每股分红0.53元（含税），现金分红率39.89%（2022年39.59%）。 海外业绩快速增长，打造未来成本竞争力。2023年公司海外营业收入达到54.39亿元，同比+30%，占整体比例16%。海外水泥有效水泥粉磨年产能2091万吨，同比大幅增长69%。报告期完成对Oman Cement Company SAOG64.66%股权、Natal Portland Cement Company(Pty)Ltd.100%股权的收购。海外业务拓展到中东、南部非洲，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日产线投产，合计新增产能854万吨/年。 公司在水泥生产能耗管控方面表现出色，年度累计使用替代燃料437万吨，较上年增加50万吨；集团合并热值替代率达到20%，较2022年提升6pct，其中国内实现23%，较2022年上升7个pct。国内窑线综合能耗94.7kg/tcl，达到标杆水平的窑线33条，占比达到63%，国内吨水泥二氧化碳直接排放强度降至576.47千克。 投资建议：前瞻性布局海外、“水泥+”及低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为30.5、34.3、37.0亿元，3月29日收盘价对应动态PE为9x、8x、8x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

华新水泥(600801) 投资要点 公司披露2023年年报，全年实现营业总收入337.57亿元，同比+10.8%，实现归母净利润27.62亿元，同比+2.3%，实现扣非后归母净利润23.22亿元，同比-10.0%。公司拟向全体股东分配现金红利0.53元/股（含税）。 水泥、混凝土销量超额完成经营计划，骨料延续高增长，非水泥毛利占比提升至44%。（1）水泥及熟料实现销量6190万吨，同比+2.5%，逆势实现正增长，完成经营计划的109%，预计主要得益于海外销量增长的贡献，海外合计新增产能854万吨/年。我们测算2023年水泥及熟料单吨销售均价/毛利分别为311元/81元，分别同比-29元/-3元。（2）混凝土业务全年实现销量2727万方，同比+66.4%，完成经营计划的109%，公司2023年全年发展混凝土新站点合计23家，产能已达到1.22亿方（含委托加工产能）。（3）骨料业务全年实现对外销量13137万吨，同比+99.7%，得益于2023年内新增产能6700万吨，年末骨料产能达2.77亿吨/年。我们测算2023年骨料单吨销售均价/毛利分别为41元/22元，分别同比-6元/-7元。（4）2023年骨料、混凝土业务毛利贡献占公司毛利额的比重分别达到27.3%/13.1%，分别同比提升6.1pct/3.0pct，非水泥毛利占比达到44%，同比提升8pct。（5）分季度来看，公司2023年Q4营收同比+10.8%，延续平稳增长，预计继续得益于骨料、混凝土销量的快速增长，单季毛利率27.7%，环比Q3下降2.3pct，预计主要是因为水泥均价和吨毛利因需求走弱环比Q3下降。 期间费用率小幅增加，资产处置收益贡献非经常性收益。（1）公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/5.4%/0.9%/2.1%，同比分别持平/+0.2pct/0.6pct/+0.6pct，财务费用率提升预计主要是由于长期借款余额增加导致利息支出增长。（2）公司确认资产处置收益4.27亿元，同比增加4.37亿元，主要是因为公司获得工业用地收储补偿；（3）公司2023年销售净利率为9.5%，同比-0.4pct。 资本开支加强控制，现金流质量保持较好。（1）公司2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.50亿元，同比-37.2%，主要是行业环境变化，公司合理控制投资节奏所致。2023年公司计划资本性支出69亿元，重点聚焦于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。（2）公司2023年经营活动产生的现金流量净额为62.36亿元，同比+36.5%，反映公司在混凝土业务体量持续增长的背景下，现金流仍保持良好。（3）公司2023年末资产负债率为51.6%，同比下降0.4pct，年末带息债务余额213.01亿元，同比增加38.13亿元。 盈利预测与投资评级：水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。基于地产投资继续下行，我们下调2024-2025年归母净利润至25.45/32.17亿元（前值为33.57/38.10亿元），新增2026年归母净利润预测为35.81亿元，3月29日收盘价对应市盈率11.2/8.8/7.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收241.6亿元，同比+10.8%；实现归母净利润18.7亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润18.2亿元，同比-14.4%；经营活动现金流量净额35亿元，同比+39.5%。单三季度公司实现营收83.3亿元，同比+12.3%，环比Q2为-9.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比+6.9%；环比Q2为-27.8%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+9.7%，环比Q2为-30.3%。 海外增量推动产销增长，国内需求疲弱致价格下降。我们预计23Q3公司水泥熟料整体销量同比或略有上升，主要受上半年海外产能投放推动（23H1公司新增海外水泥粉磨产能440万吨，23H1末海外产能达1677万吨/年，占公司总产能14%）；国内在市场需求压力下，销量表现或仍有压力。7、8月国内水泥市场面临雨水天气、工程开工疲弱等因素，价格持续探底，因此我们预计23Q3公司水泥熟料吨价受影响同环比均有下降。9月中旬开始，市场进入旺季叠加煤价上涨因素各产区价格陆续开始上涨，截至2023年10月20日，全国P.O42.5水泥均价为365元/吨（周环比+4元，同比-66元），预计公司Q4吨价格环比或稳中有升。 吨毛利或维持强韧性，海外业务渐成水泥主业盈利“稳定器”。我们预计23Q3公司水泥及熟料吨成本同环比均有下降，主因系煤炭采购成本下降（我们按照水泥企业保持一个月煤炭库存计算Q3企业动力煤采购价环比Q2下降19%）。预计23Q3公司水泥及熟料吨毛利环比Q2略降，在行业整体面临较大经营压力期间保持了极强的盈利韧性，其主要原因在于海外水泥业务相较于国内更高的吨毛利平滑了公司国内水泥主业盈利的下行压力，成为了公司水泥业务盈利的“稳定器”。 骨料销量或维持高增，非水泥业务支持盈利中枢上移。我们预计依托于提产改造增量持续发挥作用，23Q3公司骨料业务同比或继续保持高增趋势，预计吨毛利在价格影响下较上季度稳中略降。我们按照公司整体归母净利润/水泥熟料销量方式计算吨盈利水平，测算23H1公司吨归母净利接近40元/吨，预计23Q3吨归母净利较23H1仍维持稳定。从水泥行业角度来看，供需矛盾加剧下价格下行，行业整体效益面临压力，大量企业或已难盈利，但公司吨归母净利仍保持相对稳定，并较行业此前周期底部盈利上移（2016、2017年公司吨归母净利分别为9、30元/吨），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥业务上持续开拓，23H1公司非水泥业务利润占比达到56%，支撑公司实现领先于行业的业绩表现。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性较强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7月政治局会议以来各项政策推出落地，预期好转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随相关政策如增发国债及城中村等的落地传导，需求回暖提供价格向上动能，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。 盈利预测：基于三季度经营情况，我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为28.3、32.3、37.7亿元（前次预测分别为31.4、34.8、41.2亿元）；当前股价对应PE分别为10.70X、9.39X、8.04X，对应PB分别为1.07X、0.99X、0.94X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。

华新水泥(600801) 公司三季度实现扣非归母净利润6.53亿元，同比增长9.72% 公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润241.65/18.74亿元，同比+10.79%/-15.75%，前三季度实现扣非归母净利润18.24亿元，同比-14.44%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润83.33/6.82亿元，同比+12.29%/+6.89%，扣非归母净利润6.53亿元，同比+9.72%。 Q3收入环比下滑，继续加快海外拓张 我们预计公司Q3水泥熟料销量及价格环比有所下降，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为330/344元，环比-16%/-12%，同比-17%/-6%，截止10月20日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为345/349元，价格较Q3有所修复，预计Q4受需求边际好转及供给端错峰限产影响，价格或将进一步抬升。公司海外业务布局加快，23H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达23.6%，截至23H1公司海外水泥粉磨产能达到1677万吨/年，已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯等九个国家实现产能扩张，成为中亚水泥市场的领军者，10月17日“一带一路”企业家大会上，华新水泥与外方签署收购巴西纳塔尔水泥有限公司100％股权协议，海外水泥业务仍有较大增长空间。除此之外，公司非水泥业务上半年实现归属于母公司股东的净利润占比为56%，其中骨料业务增长较快，上半年销量同比大幅增长103.3%，我们预计Q3仍有望保持较高增速。 Q3毛利率环比逆势提升，费用率环比提升拖累净利率 前三季度公司整体毛利率26.31%，同比-1.14pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.96%，同比/环比分别+3.64/+2.59pct。前三季度期间费用率12.55%，同比+0.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.45/+0.12/+0.42/+0.45pct，Q3期间费用率环比提升2.9pct，或是影响净利率的主要因素，最终Q3实现归母净利率8.2%，同比-0.41pct。Q3末资产负债率51%，较22年底小幅下降1pct，资本结构保持稳定。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到国内水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利润预测至26.9/38.8/45.7亿元（前值30.7/40.1/47.6亿元），参考可比公司，给予公司24年11倍PE，目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、骨料产能利用率不及预期、海外扩张不及预期，收购进度不及预期等。

华新水泥(600801) 10.79%，归母净利18.74亿元，同比-15.75%，扣非归母净利18.24亿元，同比-14.44%。23Q3实现营收83.33亿元，同比+12.29%，归母净利6.82亿元，同比+6.89%，扣非净利6.53亿元，同比+9.72%。23Q1-Q3公司毛利率26.31%，同比-1.13pct，净利率9.20%，同比-1.79pct，其中Q3毛利率29.96%，同比+3.64pct、环比+2.59pct。 水泥行业产销继续承压，公司表现超行业平均水平 受地产行业下行、部分地方政府资金不足等因素影响，2023年前三季度水泥需求表现持续下滑。前三季度地产开发投资额为8.73万亿元，同比-9.1%，降幅较去年同期扩大1.1pct。前三季度全国水泥累计产量为14.95亿吨，同比-0.7%，产量创近十三年来同期最低水平；其中9月全国水泥产量为1.89亿吨，同比-7.2%，整体来看前三季度供需两端表现都较为疲弱。公司在行业下行周期中仍实现了营收的增长，其中单Q3营收/归母净利分别增长12.29%、6.89%，我们认为主要得益于①公司持续推进在非洲、中亚等需求较好的海外地区布局（23H1公司的海外营收占比约15%）；②盈利能力较强的“水泥+”产品对业绩的贡献（22年骨料+商混的营收占比约26.9%，毛利占比约31.4%）；③领先的能耗水平进一步降底了燃料成本（23H1公司国内52条窑线中有33条的单位综合能耗低于100kgce/t的国家标杆水平）。 费用率小幅上升，加码研发投入 23Q1-Q3公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.59%、5.37%、0.69%、1.91%，分别同比-0.45pct、+0.12pct、+0.42pct、+0.45pct，前三季度期间费用率为12.55%，同比+0.54pct，费用率的增加进一步影响了公司的净利率水平。其中，单Q3的财务费用为2.16亿元，环比+22%，Q3剔除利息费用后的其他财务费用为5248万元（Q2同期为-86万元），我们认为财务费用的较大幅度上升或因三季度人民币汇率贬值影响带来的汇兑损失所致。公司进一步加大研发支出，前三季度研发投入总额达到1.66亿元，同比+181%，有望在节能减排技术改造升级方面进一步扩大优势。 现金流改善，应收账款占比增加 截至Q3末，公司的经营性现金流净额为35.03亿元，同比+39.51%，营运资金周转效率持续提升。前三季度公司应收账款及票据同比+37.01%，占营收比重为11.37%，其中应收账款同比+46.32%，占营收的10.60%（22年同期为8.03%），我们认为主要系公司的混凝土业务（赊销模式偏多）规模扩大所致。 投资建议：长期看好华新水泥：①水泥行业龙头，行业下行期市场份额有望提升；②“水泥+”业务加速拓展，打造第二成长曲线；③海外加速布局，“一带一路”迎来新机遇。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为27.13、35.18、39.73亿元，现价对应PE为11、9、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；国际营商环境变化不及预期。