航发动力(600893) 事件 公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率（9.12%，-0.94pcts），净利率（1.59%，-0.46pcts）。 4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。 业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善 2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%），在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%，-0.94pcts）和净利率（1.59%，-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分（2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。 费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts）,主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率（1.35%，+0.40pcts），财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率（1.67%，-0.41pcts），主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。 资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%），主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。 根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。 两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长 作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。 分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况： ①航空发动机及衍生产品 军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。 ②外贸出口转包业务 国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。 ③非航空产品及其他业务 非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。 子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑 公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下： 母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。 黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。 南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。 黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。 深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线 公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。 1商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套 公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。 2通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力 3月30日，航发通航动力科技（上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。 航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品，应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等，已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作，并在积极同10余家潜在客户对接。 3燃气轮机： 在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。 航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。 投资建议： 1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。 2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。 公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线 在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。 基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年—2028年275倍，220倍，162倍PE。 风险提示: 原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。

航发动力(600893) 事件 公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率(9.12%,-0.94pcts),净利率(1.59%,-0.46pcts)。 4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。 业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善 2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%)，在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%,-0.94pcts）和净利率（1.59%,-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分(2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。 费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts），主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率(1.35%，+0.40pcts)，财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率(1.67%，-0.41pcts)，主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。 资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%)，主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。 根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。 两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长 作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。 分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况： ①航空发动机及衍生产品 军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。 ②外贸出口转包业务 国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。 ③非航空产品及其他业务 非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。 子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑 公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下： 母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。 黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。 南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。 黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。 深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线 公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。 ①商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套 公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。 ②通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力 3月30日，航发通航动力科技(上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。 航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品,应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等,已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作,并在积极同10余家潜在客户对接。 ③燃气轮机： 在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。 航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。 投资建议： 1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。 2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。 公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。 基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年-2028年275倍，220倍，162倍PE。 风险提示： 原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。

航发动力(600893) 事件 公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率（9.12%，-0.94pcts），净利率（1.59%，-0.46pcts）。 4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。 业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善 2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%），在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%，-0.94pcts）和净利率（1.59%，-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分（2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。 费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts）,主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率（1.35%，+0.40pcts），财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率（1.67%，-0.41pcts），主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。 资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%），主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。 根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。 两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长 作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。 分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况： ①航空发动机及衍生产品 军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。 ②外贸出口转包业务 国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。 ③非航空产品及其他业务 非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。 子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑 公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下： 母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。 黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。 南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。 黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。 深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线 公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。 1商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套 公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。 2通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力 3月30日，航发通航动力科技（上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。 航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品，应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等，已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作，并在积极同10余家潜在客户对接。 3燃气轮机： 在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。 航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。 投资建议： 1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。 2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。 公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线 在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。 基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年—2028年275倍，220倍，162倍PE。 风险提示: 原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。

航发动力(600893) 核心观点 2025年公司业绩短暂承压，营收和利润出现下滑。2025年，公司营业收入463.31亿元，同比下降3.23%，归母净利润6.34亿元，同比下降26.24%。营业收入承压主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期，其交付节奏受下游整机型号需求变动影响较大；利润出现下滑的主要原因为研制任务导致研发费用上升、利息费用增长以及公司计提减值等。 全球电力需求激增，航改燃成公司未来新增长极。根据PrecedenceResearch，2025年全球燃气轮机市场规模已达302.4亿美元，未来10年将以7.29%的复合年增长率高速增长，2035年预计市场规模将达到611.3亿美元。国外燃气轮机订单数量暴增，产能瓶颈为我国燃气轮机产业提供战略窗口。公司及子公司黎明公司通过参股等方式深度切入燃气轮机产业链。 大飞机和低空双轮驱动，公司享民用航发万亿市场红利。以中国商飞预测未来20年我国民机交付市场价值进行测算，民用航发市场规模约为2.2万亿人民币，年均市场规模达1100亿。国产CJ-1000A发动机目前已进入适航取证阶段，批量装机在即。公司作为长江系列发动机核心零部件供应商，直接受益于国产航发的替代。此外，公司通过投资设立航发通航动力科技等方式积极布局低空经济领域，公司配套的AEP100兆瓦级氢燃料航空涡桨发动机已实现全球首飞。 军用航发基本盘稳固，后装维修市场空间广阔。据Ciricum统计，我国军用飞机2025年新增入列220架，总量方面我国仍有较大的列装需求。公司是我国军用飞机最主要的供应商，其航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级，直接受益于军用航发需求扩容。此外，公司在发动机维修领域已形成系统性、专业化布局，随着我国列装的主力军用发动机逐渐进入大修窗口期，后装维修市场也将成为公司一大盈利增长点。 风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在55.56-59.28元之间，相对于公司目前股价有8.0%-15.2%溢价空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润为5.23/7.72/9.67亿元，同比-17.5%/+49.3%/+23.7%；EPS分别为0.20/0.29/0.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

航发动力(600893) 事件：10月30日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收229.12亿元，YOY-11.73%；归母净利润1.08亿元，YOY-85.13%；扣非净利润0.68亿元，YOY-90.02%。利润表现低于市场预期。公司利润端同比下滑幅度较大主要是受营收减少，财务费用、研发费用增加等因素影响。我们综合点评如下： 3Q25营收同比增长19%；减值导致净利率承压。1）单季度：3Q25，公司实现营收88.14亿元，YOY+18.97%；归母净利润0.16亿元，YOY-87.69%；扣非净利润0.30亿元，YOY-78.14%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑1.29ppt至10.74%；净利率同比下滑2.32ppt至0.83%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.55ppt至10.40%；净利率同比下滑1.69ppt至0.44%。3）减值：1~3Q25，公司计提减值准备1.55亿元，其中，3Q25计提0.70亿元，直接影响利润端表现，导致净利率承压。 3Q25末合同负债较年初增长85%；存货增长38%。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.97ppt至9.15%：1）销售费用率同比减少0.83ppt至0.86%；2）管理费用率同比增加0.55ppt至4.58%；3）财务费用率为1.92%，去年同期为1.15%；4）研发费用率同比增加0.49ppt至1.79%；研发费用4.09亿元，YOY+21.70%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据430.38亿元，较年初增加5.98%；2）存货436.92亿元，较年初增加37.83%，主要是根据生产需要，公司产品投入增加所致；3）合同负债83.19亿元，较年初增加85.45%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-84.66亿元，去年同期为-172.76亿元。 拓展低空及通航；出口转包业务不断突破。1）经营计划：根据经营计划，公司2025年预计实现营收476.63亿元；归母净利润5.92亿元。1~3Q25，公司营收及归母净利润目标完成度分别为48%、18%。2）产品布局：在民品方面，公司是国产商用航空发动机核心零部件的供应商，同时积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。在外贸出口转包方面，公司与世界著名航空发动机制造商建立长期稳固战略合作关系，在盘、环、机匣、叶片及油气类等零件上具有明显技术优势，部分产品成为合作企业的唯一供应商。 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力，无论是在传统特种领域，还是在商发、低空、通航、外贸等领域，公司都具备明显技术优势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.00亿元、7.78亿元、11.43亿元，对应PE分别为211x/136x/92x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

航发动力(600893) 事件：公司8月27日发布了2025年中报，实现营收141.0亿元，YoY-24.0%；归母净利润0.9亿元，YoY-84.6%；扣非归母净利润0.4亿元，YoY-93.0%。公司2025年上半年收入同比下降主要是客户需求变化，交付不及预期；净利润下降主要是受收入减少、财务费用增加等因素共同影响。但公司25Q2末合同负债为62.5亿元，较年初增长39.4%，或说明需求已经在逐步恢复，未来发展值得期待。具体点评如下： Q2单季度业绩有所波动，合同负债较年初增长39%需求逐步回暖单季度看，公司2Q25实现营收79.3亿元，YoY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YoY-80.8%。毛利率同比增加0.79pct至11.9%，净利率同比减少2.40pct至1.5%。2025年上半年综合毛利率同比减少0.31pct至11.0%，净利率同比减少2.48pct至1.1%。费用端，2025年上半年期间费用率为9.1%，同比增加2.01pct。其中：1）销售费用率0.9%，同比减少0.67pct；2）管理费用率4.9%，同比增加1.16pct；3）研发费用率1.5%，同比增加0.51pct，主要是研制任务增加，研发投入增加导致；4）财务费用率1.8%，同比增加1.01pct；财务费用2.6亿元，同比增长71.1%，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）存货407.6亿元，较年初增长28.6%，主要是根据生产需要，产品投入增加；3）合同负债62.5亿元，较年初增长39.4%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流-91.7亿元，上年同期为-103.8亿元，主要是销售商品收到的现金增加。 子公司黎阳动力发展态势较为积极，积极发展通航等新质生产力分产品看，1H25：1）航空发动机及衍生产品实现收入128.9亿元，YoY-24.9%；2）外贸出口转包业务收入8.7亿元，YoY-13.5%；3）非航空产品及其他业务收入3.2亿元，YoY-10.9%。分子公司来看，1H25：1）黎明公司营收94.3亿元，YoY-19.7%；2）南方公司营收17.5亿元，YoY-17.0%；3）黎阳动力营收16.1亿元，YoY+16.7%，保持积极发展态势。此外，2025年上半年，南方公司把握通用航空发动机市场发展机遇，AES100发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化。同期，南方公司与深圳联合飞机科技有限公司签订了6台AES100发动机销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑；南方公司向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2台AEP100发动机，助力W5000大型货运无人机飞机在2025年下半年实现首飞，目前双方正联合开展飞行验证，加速抢占低空干支线物流市场。国产大飞机业务方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望充分受益于国产大飞机的发展。 盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们根据公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年归母净利润为6.17/9.02/12.25亿元（此前预测值为6.90/8.88/11.70亿元），对应PE为173.74/118.90/87.52x，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

航发动力(600893) 事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入140.98亿元，同比去年-23.99%；归母净利润9177.79万元，同比去年-84.57%。投资要点 航空发动机及衍生产品交付不及预期：2025年上半年，中国航发动力实现营业收入约140.98亿元，同比下降23.99%；归属于母公司净利润仅0.92亿元，同比大幅下滑84.57%。业绩显著下滑，主要系客户需求变化导致产品交付不及预期，叠加财务费用同比大增所致。从主营构成看，2025年上半年航空发动机及衍生产品收入128.88亿元；外贸出口收入8.68亿元；非航空产品及其他收入3.21亿元，占比维持2%左右，整体结构未出现重大偏移，但规模均随总收入同步收缩。公司解释，军品订单节奏调整、民品市场爬坡及国际转包项目延迟交付，共同造成收入端承压。 主要因收入规模缩减及财务费用增加，盈利能力相对承压：2025年上半年，公司销售毛利率下降至10.96%，期间费用率上升至13.9%，其中财务费用因带息负债增加而显著抬升，侵蚀了毛利改善空间。经营活动现金流净流出91.68亿元，仍保持大额负值，主因存货增加286.31亿元、应收项目回收放缓所致。期末合同负债62.54亿元，显示新签军品及民机订单预收款增加；存货407.58亿元，环比大增，反映为后续交付而提前备货。 2025年上半年，公司在技术与市场两端均有突破性进展，核心竞争力持续增强：AES100民用涡轴发动机获民航局生产许可证，并签订首批6台销售合同；AEP100发动机完成2台交付，配套W5000大型货运无人机，抢占低空物流先机。报告期内，公司新增发明专利271件、授权120件，技术护城河进一步加深。资本运作方面，公司完成2024年度现金分红2.59亿元，分红比例30.06%，并修订《市值管理规则》，强化投资者关系管理；同时通过国拨专项及自筹资金继续推进XX发动机研制保障、批产能力建设等重大项目，在建工程余额增至24.45亿元，为未来产能扩张奠定基础。 盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.26/9.04/9.43亿元，前值8.94/9.78/11.47亿元，对应PE分别为169/117/112倍，但考虑到公司的航发链长主导地位，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

航发动力(600893) 事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收141.0亿元，YOY-24.0%；归母净利润0.92亿元，YOY-84.6%。业绩表现符合预期。营收端下滑主要系客户需求变化，公司交付不及预期影响所致；利润端下滑主要系营收减少、财务费用增加等影响所致。我们点评如下： 2Q25业绩承压；1H25营收/利润完成度30%/16%。1）单季度：公司2Q25实现营收79.3亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.84亿元，YOY-80.8%。 2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至11.0%；净利率同比下滑2.5ppt至1.1%。其中，2Q25毛利率同比提升0.8ppt至11.9%；净利率同比下滑2.4ppt至1.5%。3）经营计划：2025年，公司预计实现营收476.63亿元，1H25完成度为29.6%，其中航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，1H25完成度为28.9%。预计实现归母净利润5.92亿元，1H25完成度为15.5%。 外贸出口毛利率提升；黎阳动力营收增长17%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及衍生产品：实现营收128.9亿元，YOY-24.9%，占总营收91%；毛利率同比下滑0.35ppt至10.0%。2）外贸出口：实现营收8.7亿元，YOY-13.5%，占总营收6%；毛利率同比提升5.45ppt至21.8%。3）非航空产品及其他：实现营收3.2亿元，YOY-10.9%，占总营收2%；毛利率同比下滑19.66ppt至19.0%。分子公司看，1）黎明公司：营收94.35亿元，YOY-19.7%；净利润1.5亿元。2）南方公司：营收17.54亿元，YOY-17.0%；净利润0.5亿元。 3）黎阳动力：营收16.10元，YOY+16.7%；净利润-1.4亿元。 期间费用率较为稳定；合同负债增加39%。1H25，公司期间费用率同比增加2.0ppt至9.1%：1）销售费用率同比减少0.7ppt至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt至1.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4亿元，较年初减少50.2%；3）存货407.6亿元，较年初增加28.6%；4）合同负债62.5亿元，较年初增加39.4%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为-91.7亿元，去年同期为-103.8亿元。 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。民用产品方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商；积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.96亿元、10.53亿元、13.86亿元，对应PE分别为 180x/102x/77x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

航发动力(600893) 事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入478.80亿元，同比9.48%；归母净利润8.60亿元，同比-39.48%。 投资要点 技术创新和市场拓展方面投入增加，同时也面临外部市场环境和投资收益波动的挑战：航发动力2024年实现营业收入478.80亿元，同比增长9.48%，其中航空发动机及衍生产品业务收入达449.94亿元，同比增长10.03%，外贸出口转包业务收入20.74亿元，同比增长6.45%。然而，公司归属于母公司股东的净利润为8.60亿元，同比下降39.48%。这一业绩变化主要受以下因素影响：首先，研发费用显著增加，公司在航空发动机关键技术领域的持续高研发投入导致成本上升；其次，原材料价格波动及供应链压力对生产成本造成一定冲击；此外，非航空产品及其他业务收入同比减少24.91%，拖累了整体盈利能力。 持续推进技术创新，加速追赶超越，不断提升航空发动机和燃气轮机研发制造水平：公司在军用航空发动机方面，已具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系发动机的自主研发能力，成为国内唯一覆盖全品类军用航空发动机的企业，进一步巩固了其在国防装备领域的战略地位。民用航空动力领域，长江系列发动机配套能力持续提升，特别是长江-1000发动机的研制进展顺利，标志着公司在大涵道比涡扇发动机技术上取得关键突破。此外，公司通过联合科研院所成立通航动力产品事业部，加速布局低空经济与通用航空产业，成功推出多款中小型航空发动机产品，满足通航飞机及无人机市场的多样化需求。 市场拓展方面取得积极进展：2024年公司与法国赛峰集团、英国罗尔斯·罗伊斯等国际航空巨头深化合作，签订多项长期零部件转包生产协议，涉及金额超15亿元，标志着其在全球航空产业链中的地位进一步提升。同时，公司完成对贵州黎阳航空发动机有限公司的技术整合，加速了航空发动机维修保障体系的能力建设，全年维修服务收入同比增长18%。此外，公司积极响应国家军民融合战略，通过定增引入国家军民融合产业投资基金，募集资金10亿元用于航空发动机智能化生产线建设。在技术创新方面，公司牵头组建“航空发动机与燃气轮机”国家重大专项联合攻关团队，为新一代航空发动机研发奠定基础。 盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，因为公司业务处于调整期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为8.94/9.78亿元，前值19.98/25.54亿元，新增2027年预期11.47亿元，对应PE分别为110/100/85倍，但考虑到航空发动机高消耗水平以及公司在行业的核心地位，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

航发动力(600893) 事件：公司4月1日发布了2024年报，全年实现营收478.8亿元，YoY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YoY-39.5%；扣非归母净利润7.9亿元，YoY-35.2%。公司2024年收入表现基本符合市场预期，完成了年度预算的96.22%；归母净利润表现低于市场预期，完成了年度预算的56.88%，主要是研发费用和财务费用增加、投资收益减少等共同导致。 Q4单季度收入历史最高；新产品成熟度不高影响综合利润率水平 单季度看，公司4Q24实现营收219.2亿元，YoY+25.8%；归母净利润1.3亿元，YoY-65.7%。2024年全年综合毛利率为10.1%，同比减少1.03ppt；净利率为2.1%，同比减少1.42ppt。毛利率下降主要是收入占比较多的航空发动机及衍生产品毛利率同比有所下降，新产品成熟度有待提升导致。 费用端，2024年期间费用率为6.9%，同比增加0.45ppt。其中：1）销售费用率0.6%，同比减少0.47ppt；2）管理费用率3.3%，同比减少0.28ppt；3）研发费用率2.1%，同比增加0.81ppt，主要是研制任务增加；4）财务费用率1.0%，同比增加0.39ppt，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。 航空发动机主业稳健发展；子公司南方公司利润下降幅度较大 分产品看，1）航空发动机及衍生产品实现收入449.9亿元，YoY+10.0%，主要是客户需求增加，产品交付增加；毛利率为9.5%，同比减少0.48ppt，主要是新产品成熟度有待提升；2）外贸出口转包业务收入20.7亿元，YoY+6.5%，主要是出口订单增加；毛利率为19.7%，同比增加5.30ppt，主要是订单增加，边际贡献增加；3）非航空产品及其他业务收入2.0亿元，YoY-24.9%；毛利率为18.4%，同比减少1.32ppt。分子公司来看，2024年：1）黎明公司营收274亿元，YoY+4.3%；利润总额4.6亿元，YoY-31.9%；2）南方公司营收77亿元，YoY-1.3%；利润总额1570万元，YoY-96.5%，下滑幅度较大；3）黎阳动力营收51亿元，YoY+3.8%；利润总额435万元，上年同期为-0.7亿元，整体发展态势较为积极。 业绩阶段性承压；看好公司军机、大飞机事业长期发展 截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据406.1亿元，较年初增长55.2%；2）存货317亿元，较年初增长6.9%；3）合同负债44.9亿元，较年初减少62.2%，主要是交付产品确认收入；4）经营活动净现金流-143.1亿元，上年同期为-67.4亿元，主要是销售回款减少。业务发展方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望深度受益于国产大飞机产业发展；同时积极拓展低空经济及通航市场，2024年第十五届珠海航展中，公司全资子公司南方公司与客户签署了1500台通用航空动力产品意向采购合同，总金额超100亿，取得较大突破。 盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们考虑到公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为476.88/533.15/589.67亿元（此前25~26年预测值为574.86/655.9亿元）；调整归母净利润为6.90/8.88/11.70亿元（此前25~26年预测值为19.02/22.01亿元），对应PE为126.21/98.12/74.46x，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。