山东出版(601019) 投资要点 事件：山东出版发布2023年年报，公司2023年营业总收入121.5亿元，同比增长8.2%；归母净利润为23.8亿元，同比增长41.1%；扣非归母净利润为15.7亿元，同比增长6.5%。2023Q4营收41.0亿元，同比增长5.8%；利润端归母净利润11.2亿元，同比增长105.7%；扣非归母净利润4.0亿元，同比减少10.3%。 点评：分红大超预期，主业稳中有升，创新业务有望加速落地 1）分红大超预期。公司2023年拟分配现金红利达11.7亿元，同比增长43.6%，拟分红比例达49.2%，同比提升0.8pct，分红金额和比例将再创历史新高。 2）主业稳中有升。未剔除内部抵消口径下，2023年，公司出版业务实现营收36.9亿元，同比增长11.4%，毛利率26.6%，同比减少1.0pct；发行业务营收88.9亿元，同比增长4.9%，毛利率34.2%，同比增长0.4pct。公司不断拓展教材教辅品类，新增《跨学科阅读》等42个品种（系列）；发力中职教材教辅市场，2023年，中职教材教辅征订码洋1.85亿元，同比增长96.1%。另外，公司聚焦精品出版，《风筝是会飞的鱼》等7个项目获得第八届中华优秀出版物奖，获奖数量在各地方出版集团中位居第四。 3）智慧教育产品实现突破，加速推广可期。公司实施智慧校园建设工程，开发建设了融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目，该项目被列为山东省基础教育教学改革重大委托项目，并已获批在省内一个地市作为“基于学情诊断的中小学个性化作业改革”项目落地试点，近万名学生试用，加速推广可期。 4）积极拓展课后服务，研学表现亮眼。公司旗下新铧教育公司发起设立“鲁出书社”阅读机构，其产品致力于全面提升孩子核心素养，截至2023年末已完成第一阶段课程内容研发、线上配套课程录制及配套小程序的委托开发，正筹备省内全面运营。同时，公司持续完善研学布局，研学文旅业务2023年实现出团6,000多次，70多万人次，营业收入3亿多元，同比增长4倍多。2024年2月，公司所属新华书店集团牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体，有望进一步巩固和提升公司在全国研学文旅领域优势及影响力。 5）加大老年文化产业布局。2023年，公司收购了《老干部之家》杂志社；公司所属新铧文旅集团收购了山东红叶旅行社，定位于中高端旅行及老年文旅业务。同时，公司探索形成“老年大学新华分校”等新商业模式，打造全新文化服务场景。 6）稳控费用率，费用率稳定。公司2023年销售、管理、研发费用率分别为10.9%、12.5%、0.2%，分别同比增加+0.12/+0.03/+0.02pct。 盈利预测与估值：考虑到公司2023年业绩表现符合预期，以及税收政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们适当调整公司业绩预期，预计山东出版2024-2026年营业收入分别为133.48/148.26/164.91亿元（2024-2025年收入前值分别为138.75/151.82亿元），分别同比增长9.82%、11.08%、11.23%；归母净利润分别为18.47/20.55/23.01亿元（2024-2025年利润前值分别为21.13/23.42亿元），分别同比增长-22.26%、11.27%、11.94%。当前市值对应公司的估值分别为12.1x、10.9x、9.7x，维持“买入”评级。 风险提示事件：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

山东出版(601019) 投资要点 事件：公司发布年报，2023年营收和利润双增长，业绩基本符合预告。2023年营收同比增长8.2%至121.5亿元（预告值为120.3亿元），归母净利润同比增长41.1%至23.8亿元（预告值为23.7亿元）；扣非归母净利润同比增长6.5%至15.7亿元（预告值为16.0亿元）。2023年非经常损益为8.0亿元，主要包括非流动性资产处置损益3.4亿元，因税收和会计的调整对当期损益产生的一次性影响2.7亿元，计入当期损益的政府补助1.0亿元等。 主业营收平稳增长，教材教辅毛利率稳定：（1）2023年教材教辅营收同比增长7.1%至100.3亿元，毛利率同比增长0.4pct至33.7%。公司不断丰富教材教辅品类，2023年新增42个品种共455册。中职教材教辅业务取得显著增长，2023年公司中职教材教辅征订码洋同比增长96.1%至1.9亿元。（2）一般图书营收同比增长3.5%至18.6亿元，一般图书销售量同比增长23.8%，实洋占有率达1.39%。 研学文旅业务营收超3亿元，积极布局中老年高端文旅：2023年公司的研学文旅业务实现营业收入3亿多元，同比增长4倍以上，全年共组织出团超过6000次，服务了超过70万人次。（1）研学方面，打造了具有特色的研学营地集群，2023年9月“中华传统文化国际研学实践教育营地”正式开营，临沂“沂蒙红色教育研学综合实践营地”、日照“新华爱书客1971研学营地”、青州市人工智能学习体验中心已投入运营。（2）文旅方面，公司于2023年初收购了山东老干部之家杂志社和红叶旅行社，积极布局老年研学旅行、老年康养和老年高端文旅等业务；2023年10月，与山东省委老干部局签订战略合作协议，在老年服务和文旅研学等方面开展合作。 分红金额大幅提升，股息率高达5.2%：公司拟向全体股东每10股派现金股利5.60元（含税），预计分配现金股利11.7亿元，现金分红率为49.2%，分红绝对值同比大幅提升43.2%。根据山东出版2024/04/18收盘价计算的股息率高达5.2%。 盈利预测与投资评级：由于所得税优惠于2023年底到期，我们将公司2024-2025年归母净利润预测值从19.9/21.5亿元下调至16.5/17.9亿元，并预计2026年归母净利润为19.0亿元；当前股价对应2024-2026年PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：税收政策变化风险，市场竞争加剧风险，市场需求变化风险，新技术新媒体冲击风险。

山东出版(601019) 事件： 9月27日，公司旗下中华优秀传统文化国际研学营地（曲阜营地）正式开营，迎来首批体验者。 根据公司公告及山东新铧文旅集团公众号数据，2023H1公司旗下山东新铧文旅集团实现营收9,913.6万元，创历史同期最好水平；截至2023年8月底，公司2023年研学业务收入已达约1.8亿元。 点评： 研学营地矩阵逐步完善，贡献营收利润可期。该项目依托曲阜儒家文化特色优势，以“传统文化传播、中外青少年交流、中小学研学实践”为主题，积极探索文化、旅游、教育融合发展新路径。根据大众日报信息，该营地总占地面积150亩，一期工程规划了国学大厅等功能建筑，能同时容纳2,100人开展研学活动。我们认为，此次研学营地开营一方面是公司基于传统主业，进行积极探索业务转型升级的缩影。另一方面，该营地致力于打造国内外青少年研学旅行实践教育营地，不局限于省内单一市场，可面向全国、海外市场范围进行拓展，市场广阔。我们看好公司研学营地投入运营后有望持续贡献营收利润。 主业稳健，教育数字化实现新突破。公司出版发行主业稳步增长，并基于主业拓展教育数字化赛道，开发建设了融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目。该项目已获批在省内一个地市落地试点。我们看好公司教育数字化布局领先有望带来业绩新增量。 行业教育数字化持续推进，高股息率优势明显。行业内公司积极在教育数字化赛道进行布局。在数字中国框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，并凭借自身资金、资质、渠道优势，基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端智慧教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。目前，出版板块经历过前期调整后，板块内头部公司PE仅处于10-12倍，安全边际明显，高分红属性凸出，股息率处于较高水平，具备较高配置性价比。 盈利预测与估值：基于当前图书零售市场景气度判断，我们维持此前营收及归母净利润盈利预测。当前市值对应公司的估值分别为10.2x、9.1x、8.2x，维持“买入”评级。 风险提示事件：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险。

山东出版(601019) 投资要点 事件：山东出版发布2023年半年报，2023H1公司实现营业总收入52.25亿元，同比增长6.9%；归母净利润为8.94亿元，同比增长3.7%；扣非归母净利润为8.33亿元，同比增长7.5%。2023Q2营收30.53亿元，同比增长7.1%；归母净利润6.83亿元，同比增长5.2%；扣非归母净利润为6.60亿元，同比增长11.9%。 点评：主业增长稳健，教材教辅品类持续拓展，一般图书实现份额提升，持续推进教育数字化 1）出版发行增长稳健。2023年上半年，公司出版业务实现营收16.85亿元，同比增长12.1%，毛利率27.0%，同比增长1.24pct；发行业务营收39.06亿元，同比增长5.4%，毛利率35.7%，同比增长0.3pct。公司不断强化图书出版发行主业核心竞争力和持续发展的内生动力，推动主业稳健增长。 2）拓展教材教辅品类，开展教研培训提升教育服务能力。公司不断拓展教材教辅新品种类，丰富教材教辅产品。上半年新增42个品种（系列），共455册；延续、拓展或更名112个品种。同时，公司全力做好教材使用培训和新课标培训服务，上半年组织培训52场次，进一步提升了综合教育服务能力。另外，公司研学课程体系持续完善，旗下山东新铧文旅集团2023H1实现收入9,913.6万元，创历史同期最好水平。 3）优化畅销书产品线，提升一般图书市场份额。2023H1公司在开卷全国图书零售市场实洋排名较上年同期提升3位。公司旗下的明天社多年来位居少儿图书零售市场领先行列。截至2023H1，明天社累计销量超过100万册的图书30种，较上年同期增加2种；累计销量超过10万册的图书250种，较去年同期增加13种。 4）深耕线上线下渠道，推动渠道建设。线下渠道方面，公司持续加大与一线产品、流量品牌的合作力度，不断强化业态、功能的融合，为用户带来多样化的服务和体验，实体门店的自主盈利能力得到了明显提升。线上渠道方面，2023H1“新华悦购”平台注册用户达437万，全省已建立企微社群1.3万个。公司积极探索抖音运营新方式，2023H1全省累计直播4,000余场，时长达1.5万小时，累计观看人数达266万人。 5）加快数字出版融合，教育数字化持续推进。公司积极融入国家文化大数据建设体系，上半年获批山东省首家“国家文化大数据标识基地”建设试点，并逐步推进科技成果转化应用，重点完成“出版产业大脑”和“山东数字融合版权交易平台”的转化应用筹备工作。另外，公司开发建设了融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目，已获批在省内一个地市进行落地试点。 6）稳控费用率，保持研发力度。公司2023H1销售费用率9.3%，同比减少0.2pct。管理费用率11.0%，同比增加0.2pct，主要由于职工薪酬、折旧费增加。研发费用投入稳定，2023H1研发费用率0.2%。分季度来看，2023Q2销售、管理、研发费用率分别为9.1%、10.2%、0.2%，分别同比增加-0.09/+0.04/+0.05pct，费用率较为稳定。 盈利预测与估值：考虑到一般图书线上及线下销售渠道疫后边际改善较明显且公司2023H1业绩表现符合预期，我们维持此前营收及归母净利润盈利预测。当前市值对应公司的估值分别为10.8x、9.6x、8.7x，维持“买入”评级。 风险提示事件：文化监管端的政策风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

山东出版(601019) 报告摘要 公司概要：出版发行龙头，延伸培育新业态。山东出版是国内头部出版公司之一，主要从事出版、发行等业务，逐步融合移动媒体、数字出版等新兴业态，延伸开拓研学文旅、智慧教育等领域，形成了产业链完整并不断延伸发展的产业格局。2018-2022年，公司营收由93.5亿元增至112.2亿元，CAGR达4.6%，营收增速稳健；公司拥有充沛现金流+高分红强防御属性，2022年，公司账上现金达98.3亿元，分红比例高达48.4%，共同助力公司稳中向上。 行业分析：新书出版效率持续提升，量价齐增驱动零售市场增长。出版行业整体竞争格局为国有出版集团为主、民营为辅，格局稳定。供给端，新书出版效率逐步提升，利于打造内容良性竞争业态。需求端，量价齐增驱动零售市场规模增长，2021年图书零售市场规模达1,285.1亿元，4年CAGR达10.9%。渠道方面，线上线下渠道降幅收窄，市场景气度有望回暖。此外，政策端对教育数字化、研学等教育新业态支持力度充足，出版行业有望凭借内容、资金优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系。 商业模式与核心竞争力：围绕图书主业，向融合创新领域进发，拓展多元化变现渠道。公司商业模式主要由出版发行主业和教育数字化、研学文旅等创新业务构成。 （1）出版发行主业：教材教辅表现稳健，一般图书畅销种类丰富。2018-2022年，公司出版业务营收由25.0亿元增至33.0亿元，CAGR达7.1%；发行业务营收由66.5亿元增至84.7亿元，CAGR达6.2%，在疫情冲击与经济承压背景下依然稳中有进。一方面，山东省K12在校学生人口基数庞大，且在校学生数维持正向净流入，为教材教辅营收增长提供有力支撑。另一方面，公司旗下明天社少儿类图书优势明显，“笑猫日记”系列销售码洋累计超13亿元，且在少儿绘本、少儿科普等红利垂类子赛道深度布局，有望持续提升少儿图书市场份额。此外，公司还通过线下书店转型、拓展新媒体平台等多元化渠道，提升渠道发行力。 （2）创新业务：全方位拓展新业务增长点，赋能主业协同发展。政策扶持力度和地方经费投入持续增加，助力教育新业态发展。教育数字化方面，公司智慧教辅产品“小荷评测”深度绑定学生、教师、家长三方，实现教学流程闭环，提升教学效率。研学方面，公司通过打造云上研学、研学营地、爱书客研学“三位一体”，实现研学全方位、全学龄段覆盖，赋能主业协同发展。 可比分析：省属人口优势明显，教育数字化布局领先。近年来，各省出生人口呈下降趋势且人口净流入多为逆向，而山东省2022年出生人口仍高达68.2万，且无明显人口流出迹象，省属人口优势不减，公司教育服务基本盘及长期动能稳定。其次，公司通过全产业链覆盖有效控制成本，公司毛利率、净利率均高于行业平均水平，2022年毛利率及净利率分别为38.9%与14.9%。此外，公司加大研发创新力度，在教育数字化赛道上布局较为领先，2C端知识付费场景可期。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计山东出版2023-2025年收入分别为124.40/138.75/151.82亿元，分别同比增长10.93%/11.53%/9.42%。2023-2025年归母净利润分别为18.81/21.13/23.42亿元，分别同比增长11.92%/12.37%/10.82%，对应PE估值分别9.7x/8.6x/7.8x。参考同业可比公司PE，其具备较高布局性价比，同时考虑到公司教育数字化布局领先有望带来业绩新增量，以及研学营地投入运营后有望持续贡献营收利润，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；学生人数增长不及预期风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。