青岛港(601298) 事件：青岛港（601298.SH）发布2024年第三季度报告。 经营表现：吞吐量维持稳增，集装箱吞吐量逐季改善。 货物吞吐量：2024年前三季度实现5.33亿吨，同比增长5.72%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现1.72、1.82、1.79亿吨，同比增速分别为6.93%、6.42%、3.90%。 集装箱吞吐量：2024年前三季度实现2413万标准箱，同比增长8.01%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现767、815、831万标准箱，同比增速分别为11.48%、6.68%、6.27%。 财务表现：24Q3扣非归母净利润高增9.01%，投资收益显著改善。 营收：2024年前三季度实现139.78亿元，同比增长2.34%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现44.30、46.37、49.11亿元，同比增速分别为-2.67%、0.68%、9.10%。 归母净利润：2024年前三季度实现39.31亿元，同比增长3.78%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现13.17、13.25、12.90亿元，同比增速分别为4.60%、1.56%、5.31%。 扣非归母净利润：2024年前三季度实现38.85亿元，同比增长4.75%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现12.93、12.98、12.94亿元，同比增速分别为5.33%、0.29%、9.01%。 并表业务毛利润：2024年前三季度实现50.26亿元，同比增长2.16%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现16.91、16.86、16.50亿元，同比增速分别为-0.93%、0.98%、6.85%。 投资收益：2024年前三季度实现12.94亿元，同比增长8.65%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现4.22、4.18、4.54亿元，同比增速分别为10.41%、4.40%、11.18%。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.79、55.84、59.96亿元，同比增长5.19%、7.82%、7.38%，对应EPS为0.80、0.86、0.92元，2024年10月30日收盘价对应PE为10.37、9.61、8.95倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

青岛港(601298) 事件：青岛港（601298.SH）2024年7月13日发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案，调整2023年6月末预案。拟收购资产合计对价94.40亿元，2023年合计归母净利润8.12亿元，合计归母净资产69.57亿元，对应PE为11.62倍，对应PB为1.36倍。2024年9月27日，公司公告本次重大重组方案已获上海证券交易所受理，同时基于已实施的2023年度利润分配方案以及已履行的审批程序更新草案。各标的相关情况如下： 来自日照港集团的资产：合计对价46.29亿元，公司拟通过现金购买，计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金，剩余部分采用自有资金解决。 日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权：标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。 日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权：标的主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。 来自烟台港集团的资产：合计对价48.12亿元，公司计划对烟台港集团发行股份购买。 山东联合能源管道输送有限公司（联合管道）53.88%股权：标的主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为19.17%，收购对价为32.64亿元，对应PE为8.51倍，对应PB为1.63倍。 山东港源管道物流有限公司（港源管道）51%股权：主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为10.83%，收购对价为15.48亿元，对应PE为11.89倍，对应PB为1.29倍。 点评： 重组方案有序推进。根据9月27日更新草案，本次重组方案已经上市公司股东大会审议通过，并取得国有资产监督管理部门授权机构山东省港口集团批准，尚需履行的审批程序为：上交所审核通过、中国证监会作出予以注册的决定。 我们预计本次交易将增厚公司EPS。本次收购中，来自日照港集团的资产由现金支付，公司计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金。根据公司备考数据测算，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，公司预计2023年EPS从0.76元/股提升至0.80元/股，提升5.20%，2024年第一季度EPS从0.20元/股提升至0.21元/股，提升3.78%。考虑到募集配套资金规模较小，我们预计相关新增股本对EPS的摊薄影响较低，本次交易将增厚公司EPS。 山东港口整合推进，省内将加快资产整改，后续尚无其他收购计划。暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司50.15%、10.08%股份，合计持有公司60.23%股份，提升4.46个百分点。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，本次收购将加快对山东省优质液体散货码头的一体化整合，促进主业规模化、集约化、协同化发展，提升综合竞争力。山东省港口集团承诺在2027年1月前解决同业竞争，省内其他装卸业务资产存在盈利能力不足、仍处建设阶段等问题，暂不具备注入上市公司的条件，仍需整改，青岛港上市公司后续尚无相关资产收购计划。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.84、55.91、60.21亿元，同比增长5.30%、7.83%、7.69%，对应EPS为0.80、0.86、0.93元，2024年9月27日收盘价对应PE为10.83、10.04、9.33倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

青岛港(601298) 事件：青岛港（601298.SH）发布2024年半年度报告。 经营层面： 货物吞吐量：2024年上半年实现3.54亿吨，同比增长6.67%；2024年第一季度、第二季度分别实现1.72、1.82亿吨，同比增速分别为6.93%、6.42%。 集装箱吞吐量：2024年上半年实现1582万标准箱，同比增长8.95%；2024年第一季度、第二季度分别实现767、815万标准箱，同比增速分别为11.5%、6.7%。 财务层面： 营收：2024年上半年实现90.67亿元，同比下滑0.98%；2024年第一季度、第二季度分别实现44.30、46.37亿元，同比增速分别为-2.67%、0.68%。 归母净利润：2024年上半年实现26.42亿元，同比增长3.05%；2024年第一季度、第二季度分别实现13.17、13.25亿元，同比增速分别为4.60%、1.56%。 点评： 集装箱：24H1受益于吞吐量增长9.0%，分部业绩实现10.83亿元，同比高增23.1%，分部业绩占比28.9%。公司2024年上半年集装箱吞吐量同比增长9.0%，受益于航线扩张、海铁联运推进等因素。 航线扩张：2024年上半年新增集装箱航线8条，国际中转箱量同比增长14%。 海铁联运推进：2024年上半年新增9个内陆港，开通6条海铁联运班列，海铁联运箱量完成131万标准箱，同比增长13.4%。？液体散货：24H1期货仓储业务、省外市场积极扩张，分部业绩实现12.43亿元，同比下滑3.7%，分部业绩占比33.2%。公司2024年上半年完成约40万吨期货原油入库交割，实现期货仓储业务增量增效，同时河北、陕西等省外市场依托海上运输与铁路中转等物流服务增加吞吐量260万吨。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.84、55.91、60.21亿元，同比增长5.30%、7.83%、7.69%，对应EPS为0.80、0.86、0.93元，2024年8月29日收盘价对应PE为11.66、10.81、10.04倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

青岛港(601298) 北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红 青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-2023年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。 内外齐修，吞吐量有望高增长 外贸复苏，带动集装箱吞吐量增长。青岛货物、集装箱吞吐量增速与库存周期相关，略有滞后。产业转移带来货种调整，为青岛港的集装箱吞吐量高增速提供韧性。积极拓展航线新建陆港，为集装箱业务持续增加新动能。优质项目陆续落地投产，青岛港的液体散货产能释放后增量可期。收购标的聚焦液体散货业务，规模扩张具备想象空间。 费率有望回升，带动盈利能力上行 2015年以来，港口费率市场化定价。港口整合有助于减少重复投资、缓和低价竞争，促使费率上升。青岛港装卸效率高但收费水平低，对标海外港口，费率具备的提升空间。吞吐量增速上升，费率有望周期性上行。青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来青岛港适当加杠杆，ROE会进一步提高，有望推动估值提升。集装箱吞吐量高增长、在建工程下降，产能利用率提高，推动周转率上升，ROE上行。 盈利预测与目标价 2025年盈利有望大幅增长。随着疫情影响消退、外贸复苏，2025年青岛港集装箱业务有望量价齐升，盈利或将大幅增长。我们预计2024-2026年青岛港的归母净利润分别为51.2、57.6和59.5亿元。综合权益FCFE估值法和可比公司2024年Wind一致预期平均PE，给予青岛港的目标价为12.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口费率调整的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

青岛港(601298) 事件： 青岛港（601298.SH） 发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案， 调整 2023 年 6 月末预案。拟收购资产合计对价 94.40 亿元， 2023 年合计归母净利润 8.12 亿元，合计归母净资产 69.57亿元， 对应 PE 为 11.62 倍，对应 PB 为 1.36 倍。 各标的相关情况如下： 来自日照港集团的资产： 合计对价 46.29 亿元，公司拟通过现金购买，计划对不超过 35 名投资者发行股份募集不超过 20 亿元配套资金，剩余部分采用自有资金解决。 日照港油品码头有限公司（油品公司） 100%股权： 标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务， 2023 年 ROE 为 5.72%，收购对价为 28.38 亿元，对应 PE 为 19.68 倍，对应 PB 为 1.13倍。 日照实华原油码头有限公司（日照实华） 50%股权： 标的主要从事液体散货港口装卸业务， 2023 年 ROE 为 12.52%，收购对价为17.91 亿元，对应 PE 为 11.60 倍，对应 PB 为 1.45 倍。 来自烟台港集团的资产： 合计对价 48.12 亿元，公司计划对烟台港集团以每股 6.90 元的价格发行 6.97 亿股股份购买， 暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司 50.36%、 9.70%股份，合计持有公司 60.06%股份，较原水平提升 4.29 个百分点。 山东联合能源管道输送有限公司（联合管道） 53.88%股权： 标的主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务， 2023年 ROE 为 19.17%，收购对价为 32.64 亿元，对应 PE 为 8.51 倍，对应 PB 为 1.63 倍。 山东港源管道物流有限公司（港源管道） 51%股权： 主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务， 2023 年 ROE 为10.83%，收购对价为 15.48 亿元，对应 PE 为 11.89 倍，对应 PB为 1.29 倍。 点评： 资产范围优化， 剔除原方案 ROE 低于 5%的资产。 为更好地提升上市公司质量和每股收益水平， 本次草案中，公司调整拟收购资产范围，基于各项目 2022 年财务数据， 现有方案拟收购范围内已不包含原资产范围中 ROE 低于 5%的标的， 并新增前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的港源管道 51%股权。 方案调整后， 拟收购资产 2023 年合计ROE 为 11.68%，高于 A 股港口板块除青岛港外的所有上市公司。 收购资产 ROE 与上市公司接近，但对价估值低于上市公司水平。 基于2023 年财务数据，青岛港 ROE 为 12.22%，与拟收购资产合计 ROE水平 11.68%接近。 基于 2024 年 7 月 9 日（公司 7 月 10 日起停牌 5天） 收盘价， 青岛港 A 股市值 641.97 亿元，对应 2023 年归母净利润及归母净资产， PE 为 13.0 倍， PB 为 1.59 倍。 拟收购资产合计对价94.40 亿元， 2023 年合计归母净利润 8.12 亿元，合计归母净资产 69.57亿元， 对应 PE 为 11.62 倍，对应 PB 为 1.36 倍，低于上市公司估值水平。 我们预计本次交易将增厚公司 EPS。 本次收购中，来自日照港集团的资产由现金支付，公司计划对不超过 35 名投资者发行股份募集不超过20 亿元配套资金。根据公司备考数据测算，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后， 预计 2023 年 EPS 从 0.76 元/股提升至 0.80 元/股，提升 5.20%， 2024 年第一季度 EPS 从 0.20 元/股提升至 0.21 元/股，提升 3.78%。 考虑到募集配套资金规模较小，预计相关新增股本对 EPS 的摊薄影响较低，我们预计本次交易将增厚公司 EPS。 山东港口整合推进，省内将加快资产整改，后续尚无相关收购计划： 暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司 50.36%、 9.70%股份，合计持有公司 60.06%股份，提升 4.29 个百分点。 现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，本次收购将加快对山东省优质液体散货码头的一体化整合，促进主业规模化、集约化、协同化发展，提升综合竞争力。 山东省港口集团承诺在 2027 年 1 月前解决同业竞争，省内其他装卸业务资产存在盈利能力不足、仍处建设阶段等问题，暂不具备注入上市公司的条件，仍需整改， 青岛港上市公司后续尚无相关资产收购计划。 盈利预测与投资评级： 青岛港业绩增长稳健， 暂不考虑本次收购影响，预计公司 2024～ 2026 年实现营业收入 187.11、 195.57、 202.87 亿元，同比增长 3.0%、 4.5%、 3.7%，实现归母净利润 53.27、 58.00、 63.15亿元，同比增长 8.2%、 8.9%、 8.9%，对应 EPS 为 0.82、 0.89、 0.97元， 2024 年 7 月 9 日收盘价（公司 7 月 10 日起停牌 5 天） 对应 PE为 12.05、 11.07、 10.17 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

青岛港(601298) 投资要点 青岛港于2024年4月26日发布2024年第一季度报告： 2024年Q1，公司实现营业收入44.30亿元，同比下降2.67%；实现归母净利润13.17亿元，同比增长4.60%；经营活动产生的现金流量净额为5.61亿元，同比下降45.17%；基本每股收益为0.20元，同比增长5.26%；加权平均净资产收益率为3.22%，同比减少0.16个百分点。 吞吐量、净利润实现双增长。1）2024年Q1，公司及其分公司、子公司、合营及联营公司（未计及公司于相关子公司、合营及联营公司的持股比例）合计完成了货物吞吐量17204万吨，同比增长6.9%；完成集装箱吞吐量767万标准箱，同比增长11.5%。2）2024年Q1，公司实现归母净利润13.2亿元，同比增长4.6%；投资收益4.2亿元，同比增长10.4%。 不断巩固国际枢纽港地位。青岛港口区位优势显著，公司依托山东港口一体化改革优势，抢抓“一带一路”、RCEP、山东自贸区、上合示范区等战略机遇，大力拓展海外航线，持续加密内陆班列，不断巩固国际枢纽港地位。集装箱板块，2023年公司新增集装箱航线20条，外贸出口重箱同比增长13%，国际中转箱量同比增长14%，航线总数及密度稳居中国北方港口首位；新增9个内陆港、7条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220万TEU，同比增长16%，连续九年保持中国沿海港口首位。干散杂货板块，2023年公司持续拓展服务手段和腹地范围，丰富混配新业态，纸浆业务量占全国纸浆进口量14%，市场占有率继续保持全国第一。液体散货板块，2023年公司新投产原油储罐260万立方米，自有罐容达到1285万立方米，董家口原油商业储备库成为中国北方沿海港口最大的单体库区，码头、仓储协同效应放大。 红利效应或将持续释放。1）公司拟以发行股份及支付现金的方式购买山东港口日照港集团及山东港口烟台港集团部分资产，预计重组完成后公司干散杂货及液体散货板块的综合竞争力将进一步增强，枢纽港地位有望进一步提升，从而带动公司利润增厚。本项交易尚未完成，建议持续关注后续相关进展。2）根据公司发布的《2022-2024年三年股东分红回报规划》，每年现金分红不低于当年可用于分配利润的40%。2023年度，公司拟每股派发现金红利0.2927元（含税），同比增长8.7%，分红总额19亿元，占当年可分配利润的45%，占归母净利润的38.59%，以2024年4月29日收盘价8.06元为基础，测算股息率约为3.6%。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的重大资产重组情况，结合公司业务发展趋势，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60.14、65.93亿元，每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价8.06元，对应PE分别为9.7X/8.7X/7.9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

青岛港(601298) 投资要点 青岛港于2024年3月28日发布2023年度报告： 2023年全年，公司实现营业收入181.73亿元，同比下降5.66%；实现归母净利润49.23亿元，同比增长8.72%；经营活动产生的现金流量净额为61.51亿元，同比下降1.31%；基本每股收益为0.76元，同比增长8.57%；加权平均净资产收益率为12.70%，同比增加0.27个百分点。 2023年Q4，公司实现营业收入45.15亿元，同比增长1.19%，环比增长0.30%；实现归母净利润11.35亿元，同比增长5.19%，环比下降7.31%；经营活动产生的现金流量净额为18.46亿元，同比下降16.59%，环比增长45.81%。 集装箱：吞吐量实现两位数增长。1）2023年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成集装箱吞吐量3002万TEU，同比增长11.9%；新增集装箱航线20条，航线总数及密度稳居中国北方港口首位，国际中转箱量同比增长14%；新增9个内陆港、7条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220万TEU，同比增长16%，连续九年保持中国沿海港口首位。2）2023年，公司集装箱处理及配套服务实现分部业绩18.89亿元，同比增长13.1%，主要为业务量增加实现增收增效；其中，实现控股公司利润9.24亿元，同比增长16.8%；对合营及联营公司的投资收益为9.65亿元，同比增长9.7%。 干散杂货：深耕腹地开拓货源增量。1）2023年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成干散杂货吞吐量2.44亿吨，同比增长2.2%；纸浆业务量同比增长5%，保持全球纸浆进口第一港；有色金属业务量同比增长57%，继续保持在全国沿海港口的领先地位；开发15家粮食新客户，业务量同比增长25%。2）2023年，公司金属矿石、煤炭及其他货物处理以及配套服务实现分部业绩6.71亿元，同比增长35.6%，主要为董家口港区装卸泊位及配套堆场投产，纸浆、粮食等货种作业量增加，实现增收创效。 液体散货：产能扩增放大协同效应。1）2023年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成液体散货吞吐量1.11亿吨，同比持平；新投产原油储罐260万立方米，自有罐容达到1285万立方米，董家口原油商业储备库成为中国北方沿海港口最大的单体库区；新开发7家炼厂、贸易商客户，开发货源623万吨；完成贸易油4993万吨，同比增长30%。2）2023年，公司液体散货处理及配套服务实现分部业绩25.39亿元，同比增长9.8%，主要为原油商业储备库扩容，码头、仓储协同效应放大，装卸、仓储收入和利润增加。 港口整合与分红增长：红利效应或将持续释放。1）公司拟以发行股份及支付现金的方式购买山东港口日照港集团及山东港口烟台港集团部分资产，预计重组完成后公司干散杂货及液体散货板块的综合竞争力将进一步增强，枢纽港地位有望进一步提升，从而带动公司利润增厚。本项交易尚未完成，建议持续关注后续相关进展。2）公司2023年度拟每股派发现金红利0.2927元（含税），同比增长8.7%，分红总额约占归母净利润的38.59%，以2024年3月28日收盘价7.33元为基础，测算股息率约为4.0%。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的重大资产重组情况，结合公司业务发展趋势，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60.14、65.93亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价7.33元，对应PE分别为8.8X/7.9X/7.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

青岛港(601298) 事件：青岛港（601298.SH）发布2023年年度报告，实现营收181.73亿元，同比下滑5.66%，营业成本同比下滑11.39%，同比降幅超营收水平5.73pct，实现并表业务毛利率35.61%，同比提升4.17pct；归母净利润49.23亿元，同比增长8.72%；资产负债率26.07%，同比收窄2.11pct。其中，集装箱、干散杂货、液体散货分部业绩分别增长13.1%、35.6%、9.8%。 点评： 集装箱：受益于吞吐量增长11.9%，分部业绩18.89亿元，高增13.1%，占利润总额27.82%。公司2023年实现集装箱吞吐量3002万标准箱，同比增长11.9%。分季度看，公司2023年一季度、二季度、三季度、四季度分别实现集装箱吞吐量688、764、782、768万标准箱，同比增速分别为16.6%、7.5%、11.7%、12.8%，吞吐量维持高增受益于航线扩张、海铁联运推进等因素。 航线扩张：新增集装箱航线20条，航线总数及密度稳居中国北方港口首位，国际中转箱量同比增长14%。 海铁联运推进：新增9个内陆港、7条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220万标准箱，同比增长16%。 干散杂货：积极外拓增量+深化成本管控，分部业绩6.71亿元，高增35.6%，占利润总额9.88%。公司2023年通过联合铁路公司营销、深入腹地等方式积极拓展新客户，实现干散杂货吞吐量2.44亿吨，同比增长2.2%。同时，合营公司优化作业流程，压降融资成本，实现投资收益2.68亿元，同比高增280.1%。 液体散货：原油商业储备库扩容有望深入协同，分部业绩25.39亿元，增长9.8%，占利润总额37.39%。公司2023年新投产原油储罐260万立方米，开发货源623万吨，实现液体散货吞吐量1.11亿吨，同比持平，完成贸易油高增30%。叠加董家口振华原油库投产，随着码头、仓储协同深入，我们预计公司液体散货分部盈利能力持续改善。 分红比例38.59%，符合预期。公司2023年每10股派息2.927元，分红总额19.00亿元，占归母净利润38.59%，对应2024年3月28日收盘价，股息率为4%，维持高分红能力，符合预期。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，预计公司2024～2026年实现营业收入192.55、203.00、210.61亿元，同比增长5.95%、5.43%、3.75%，实现归母净利润55.18、60.60、66.15亿元，同比增长12.07%、9.82%、9.17%，对应EPS为0.85、0.93、1.02元，2024年3月28日收盘价对应PE为8.62、7.85、7.19倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

青岛港(601298) 青岛港运营青岛五大港区，业务分为集装箱、液体散货、干散货、物流及港口增值服务等板块，其中集装箱、液体散货板块贡献超70%业绩。随着山东省港口整合进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，公司有望充分发挥资源优势，叠加ROE持续领先行业，业绩稳增且持续分红，凸显优质资产价值。 青岛港：中国第二大外贸口岸，港口整合持续凸显地位。青岛港国际股份有限公司（青岛港601298.SH）控股股东为青岛港集团，间接控股股东为山东省港口集团，实控人为山东省国资委。公司运营管理青岛五大港区，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务，以及物流及港口增值服务、港口配套服务等业务。2022年，集装箱、干散货、液体散货、物流及增值板块贡献比重分别为25.48%、7.54%、35.29%、22.75%。 青岛港口：枢纽港地位突出，持续受益于港口整合。青岛港是西太平洋重要的国际贸易枢纽，集疏运网络发达。2022年，全港货物吞吐量位列世界第4，集装箱吞吐量位列世界第5，且同比增速在集装箱吞吐量世界前10港口中居首。 上市主体：业绩稳增+持续分红，投资价值显著。2022年，公司实现货物吞吐量6.27亿吨，2019～2022年CAGR领先全国主要沿海港口水平3.5pct；实现集装箱吞吐量2682万标准箱，2019～2022年CAGR领先全国主要沿海港口水平4.3pct。稳健经营支撑业绩稳步增长。2022年，实现归母净利润45.25亿元，2019～2022年CAGR为6.09%。公司ROE在A股港口上市公司中持续领先，2022年实现12.51%，超出A股港口板块平均水平6.03pct。同时，公司2022～2024年分红回报规划每年现金分红不低于当年可用于分配利润的40%。我们测算若分红比例为40%～50%，对应股息率为5%～6%，托底绝对收益价值。 山东省港口整合：以青岛港为核心，开启深入业务整合。过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势。随着同业竞争缓解，行业装卸费率逐步回归理性，带动行业盈利能力复苏。随着全国港口“一省一港”态势基本形成，山东省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海湾港口集团、青岛港整合威海港、成立山东省港口集团。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段。青岛港作为山东省沿海港口龙头，地理位置优越，且集疏运网络发达，我们认为青岛港在山东省沿海港口对于各货种的布局规划中均具备主导地位。随着港口业务整合推进，各业务板块均有望受益。 集装箱板块：交通部口径下，现阶段，青岛港贡献山东省沿海港口集装箱吞吐量的比重稳定在70%附近，而青岛港集装箱吞吐量增速落后于省内其他沿海港口。2019～2022年，青岛港交通部口径集装箱吞吐量CAGR为6.91%，低于全省水平0.76pct。随着港口整合深入，青岛港集装箱吞吐量有望受益于烟台港、日照港、威海港等支线港的集装箱吞吐量高增。 液体散货与干散货板块：山东港口原油、铁矿石、煤炭等货种的港口布局中，青岛港与日照港存在一定程度的腹地重叠，以致于难以直接避免同业竞争。随着港口整合深入，青岛港若顺利并购日照港、烟台港液体散货相关资产，同业竞争有望得到进一步缓解。 集装箱板块：腹地工业确保韧性，对标釜山外拓中转量。公司集装箱板块的业绩主要由并表业务利润以及QQCT投资收益贡献，二者在2022年板块利润总额中的占比分别为47.37%、51.77%。受益于装卸效率领先、国际航线密集等优势，板块业绩维持稳增。根据公司公告，公司预计集装箱吞吐量2023年实现3000万标准箱，同比增长11.9%，2020～2023年CAGR为10.9%。集装箱吞吐量按装卸业务性质可分为本地箱与中转箱两类。 本地箱：吸收腹地工业红利，弱外需背景下维持韧性。公司本地箱的装卸需求主要来自主要经济腹地山东、江苏、河北、山西及河南五省。五省工业及进出口资源深厚，合计第二产业GDP以及规模以上工业产成品占全国比重均稳定在30%以上。弱外需背景下，相较同为枢纽港的上海港、深圳港，青岛港集装箱吞吐量增速维持韧性，我们认为主要受益于货种结构的抗风险能力较强。 中转箱：发挥营商环境优势，有望拓展增量。公司中转箱的装卸需求主要来自与支线港口之间的货物流转。国际区位上，青岛港邻近的集装箱枢纽港主要为上海港、釜山港，二者中转箱吞吐量占比均稳定在50%以上，同时，得益于青岛港的营商环境优势，青岛口岸以总分第一名荣获中国报关协会发布的2022年集装箱口岸环境测评最优等次，我们认为青岛港中转箱吞吐量具备扩张空间。 液体散货板块：业绩改善受益于港口整合，规模扩张可期。公司液体散货板块的业绩主要由并表业务利润以及青岛实华投资收益贡献，二者在2022年板块利润总额中的占比分别为86.97%、12.23%。板块以原油为主要货种，腹地输油管道完善，高度受益于山东、江苏等地的炼厂相关吞吐需求。其中，山东原油进口量占全国比重维持在16%～20%区间，2011～2021年CAGR超全国水平7.35pct；山东原油消费量占全国比重维持在20%以上，2011～2021年CAGR超全国水平4.73pct。 业绩改善受益于港口整合：公司液体散货吞吐量在2022年实现1.12亿吨，2019～2022年CAGR为4.9%，单吨收入2019～2022年CAGR高达12.0%，我们认为主要受益于港口整合。 新增炼能叠加产能推进有望带动规模扩张：山东省重大工程裕龙岛炼化一体化项目目标于2024年投产，有望带动相关需求，且公司收购日照港集团、烟台港集团液体散货相关资产的计划有望顺利推进，我们预计公司液体散货板块规模大幅扩张。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，预计公司2023～2025年实现营业收入213.45、235.38、260.05亿元，同比增长10.8%、10.3%、10.5%，实现归母净利润50.94、57.43、64.81亿元，同比增长12.6%、12.7%和12.9%，对应EPS为0.78、0.88、1.00元，2024年1月11日收盘价对应PE为8.5倍、7.6倍、6.7倍。我们认为公司当前价值低估，叠加ROE、股息率持续领先，公司具备底部布局价值，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：港口整合推进超预期；货物吞吐量超预期；集装箱吞吐量超预期。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

青岛港(601298) 投资要点 青岛港于2023年10月27日发布2023年三季度报告： 2023年前三季度，公司实现营业收入136.59亿元，同比下降7.72%；归母净利润37.88亿元，同比增长9.83%；经营活动产生的现金流量净额为43.06亿元，同比增长7.10%；基本每股收益为0.58元，同比增长9.43%；加权平均净资产收益率为9.80%，同比增加0.24个百分点。 2023年第三季度，公司实现营业收入45.01亿元，同比下降7.29%，环比下降2.28%；归母净利润12.25亿元，同比增长7.76%，环比下降6.12%：基本每股收益为0.19元，同比增长11.76%；加权平均净资产收益率为3.16%，同比减少0.06个百分点。 吞吐量实现双增长，港口主业经营稳健。2023年1-9月，公司及其分公司、子公司、合营及联营公司合计完成货物吞吐量5.04亿吨，同比增长5.7%；集装箱吞吐量2234万标准箱，同比增长11.6%。公司积极海向增航线、扩舱容、拓中转，陆向开班列、建陆港、拓货源，集装箱业务持续增加新动能，2023年1-9月公司集装箱吞吐量同比增幅高出全国沿海港口整体同比增幅7.1个百分点。分季度来看，公司第一、二、三季度分别实现集装箱吞吐量688、764、782万标准箱，呈现逐季递增趋势。 山东外贸稳中向好，“一带一路”占比提升。2023年前三季度，山东省全省进出口总值2.41万亿元，同比增长2.5%。分地区来看，对东盟、欧盟进出口保持增长，对共建“一带一路”国家进出口比重提升。2023年前三季度，山东对共建“一带一路”国家进出口1.36万亿元，增长5%，占进出口总值的56.2%，占比提升1.3个百分点。青岛港是“一带一路”交汇点上的重要桥头堡，公司2023年上半年新增集装箱航线15条，重点打造“一带一路”及RCEP航线、欧美远洋直达航线两大精品航线组群，预计“一带一路”的高质量发展将带动公司吞吐量稳步增长。 港口资源整合持续推进，改革红利有望持续释放。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买山东港口日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权、日照港融100%股权，山东港口烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股权、莱州港60%股权、联合管道53.88%股权、烟台港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权。拟注入的资产与公司现有港口业务有着显著的协同效应，预计重组完成后公司干散货及液体散货板块的综合竞争力将进一步加强，有望带动公司利润增厚。本项交易尚未完成，建议持续关注后续相关进展。 综合货种关区代码合一，前湾港区迎来发展利好。2023年10月23日，在青岛海关、黄岛海关支持下，前湾港区关区代码统一切换为4218、港口代码统一切换为CNQGD，意味着在前湾港区实现综合货种关区代码合一，能够实现客户一次报关、全港区通行，从根本上减少客户由于泊位临时调整或跨码头换船造成的删单及重复申报，进一步简化了工作流程，提高了码头泊位利用率，为船公司、货主、港口等各方带来利好，真正实现“1+1>2”的效果。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的重大资产重组情况，结合公司业务发展趋势，预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为49.02、54.19、60.14亿元，每股收益分别为0.76、0.83、0.93元，当前股价6.19元，对应PE分别为8.2X/7.4X/6.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。