国联民生(601456) 并表民生证券，整合驱动业绩跃升 2025年公司归母净利润20.1亿元，同比+405%，年化加权平均ROE4.16%，同比+1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.08倍，较年初-1.28倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22、25、27亿元（2026、2027年调前23、27亿元），同比+11%/+11%/+8%。当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级。 整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张 （1）2025年经纪业务净收入21.0亿，同比+193%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+154%/+191%/+153%，并表后收入显著增长。公司新增客户数20.8万户，累计总客户数355.0万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初+57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模145.1亿元。（2）2025年投行业务净收入9.0亿元，同比+165%。公司全年完成股权融资项目10单，其中IPO5单，IPO承销27.0亿，再融资项目3单及并购重组配套融资2单。截至2025年末，公司有过会待发行项目3单，在审项目10单。公司全年完成债券承销579单，承销金额1398亿元（2025H1为245单，规模740亿）。（3）资管净收入7.8亿，同比+19%。截至2025年末，公司证券资管业务受托资金1960亿元，同比+38%，其中集合资管AUM984亿，同比+100%。国联基金营业收入/净利润分别为4.7/0.9亿元，同比+9%/+39%，年末非货/偏股AUM1237/104亿元，同比-7%/+12%。2025年公司完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，存续基金认缴规模229亿元，在投项目85个。 自营表现优异，两融规模稳健增长 （1）2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿，同比+254%，自营投资收益率5.11%（2024年为2.21%）。公司证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300。固收方面，公司秉持稳健经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025年利息净收入1.8亿元，利息收入/利息支出为19.2/17.4亿，分别同比+57%/+32%。2025年末，公司融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。

国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年年报。公司2025年实现营业收入76.7亿元，同比+186.0%；归母净利润20.1亿元，同比+405.5%；对应EPS0.36元，ROE4.2%，同比+2.0pct。第四季度实现营业收入16.4亿元，同比+141.1%，环比-19.3%；归母净利润2.5亿元，同比+15611.7%，环比-61.3%。 整合扩量叠加财富管理转型，经纪业务收入增长近两倍：1）2025年公司经纪业务收入21.0亿元，同比+192.8%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。公司合并民生证券后客户资源与渠道网络全面整合，2025年公司累计总客户数达345.95万户，较合并前增长77%。2）公司两融余额238亿元，较年初+106%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，期末基金投顾保有规模145.11亿元，同比增长57%。 投行业务跻身行业前列：1）2025年公司投行业务收入9.0亿元，同比+165.2%。2）2025年公司股权业务承销规模同比+194.4%至65.7亿元，排名第18；其中IPO5家，募资规模30亿元；再融资6家，承销规模36亿元。3）2025年公司债券业务承销规模同比+182.2%至1707亿元，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿元。 资管业务规模稳步扩张：2025年公司全面提升主动管理能力和综合服务效能，推动资产管理规模实现稳健增长，成功跻身中型资管机构行列。公司2025年资管业务收入7.8亿元，同比+18.6%。截至2025年末资产管理规模1960亿元，同比+38%。其中集合资管规模984亿元，同比增长100%。 投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）34.6亿元，同比+254.2%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6亿元，同比+186.9%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况以及2026年以来市场活跃度情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为22.9、24.3亿元（前值分别为22.9、24.1亿元），对应同比增速分别为+14%、+6%；预计公司2028年归母净利润为25.4亿元，同比+5%。公司当前市值对应2026E-2028E的PB估值分别为0.95x、0.92x、0.89x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年三季报。25Q1~3公司实现营业收入60.4亿元，同比+201.2%；归母净利润17.6亿元，同比+345.3%；对应EPS0.31元，ROE3.7%，同比+1.6pct。第三季度实现营业收入20.3亿元，同比+120.6%，环比-17.2%；归母净利润6.4亿元，同比+106.2%，环比-15.4%。 受益于市场活跃度提升及并表民生证券，Q3经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入15.7亿元，同比+293.0%，占营业收入比重22.6%。其中Q3单季度经纪业务收入6.6亿元，同比+456%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3公司两融余额223亿元，较年初+93%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。 25Q1~3投行业务收入同比增幅达161%：25Q1~3公司投行业务收入6.9亿元，同比+160.8%。其中Q3单季度投行业务收入1.6亿元，同比+65.5%。1）股权业务：2025Q1~3公司股权主承销规模5.6亿元，同比-23.0%，排名第42；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。2）债券业务：25Q1~3债券主承销规模709亿元，同比+62.0%，排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为307亿元、254亿元、148亿元。 资管业务收入稳步提升：25Q1~3资管业务收入5.3亿元，同比+9.0%。其中25Q3单季度资管业务收入1.7亿元，同比基本持平。截至2025H1公司资产管理规模1984亿元，同比+59.0%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。 市场行情上行，自营收益同比高增：三季度以来市场行情大幅上行，公司充分把握机遇，实现较高投资收益。25Q1~3公司投资收益（含公允价值）29.7亿元，同比+219.2%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+237.1%。 盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.2、22.9、24.1亿元（前值分别为21.6、21.0、22.1亿元），对应同比增速分别为+484%、-1%、+5%。截至2025年10月31日，公司市值对应2025E-2027E的PB估值分别为1.20x、1.16x、1.12x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

国联民生(601456) 并表民生证券，收入跨越式提升，看好协同效应 2025H1公司营业收入/归母净利润40.1/11.3亿元，同比269%/+1185%，单Q2归母净利润7.5亿元，环比+100%。年化加权平均ROE5.0%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.93倍，环比+0.12倍。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，公司收入实现跨越式增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润21.9/22.9/27.3亿元，同比+451%/+5%/+19%，当前股价对应PB1.3/1.2/1.2倍，看好公司整合民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 经纪和投行收入同比高增，并表民生证券实现跨越式提升 （1）上半年经纪业务净收入9.05亿，同比+224%，受益于市场交易活跃以及并表后客户增加。上半年公司新增客户数11.76万户，累计总客户数达345.59万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）870.20亿元，期末金融产品保有量314.36亿元。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模97.08亿元。（2）上半年投行净收入5.3亿元，同比+214%，并表民生证券带来投行能力跨越式提升，IPO项目3单，承销规模15亿（2024H1为1单，规模0.17亿），再融资项目3单，承销规模11亿（2024H1为1单，规模2.78亿），债券承销发行数量245单，规模740亿（2024H1为81单，规模209亿）。（3）资管净收入3.6亿，同比+14%，公司证券资产管理业务受托资金1984.17亿元，同比+59%，集合资管AUM980亿，同比+183%。 投资收益大幅提升，权益自营跑赢沪深300指数 （1）上半年投资收益（含公允价值变动损益）21亿，同比+456%，自营投资收益率2.5%（2024H1为0.8%）。权益投资围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分抓住第二季度以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数，预计股权衍生品低基数+市场回暖原因实现同比高增，固收整体稳健。（2）利息净收入0.27亿元，利息收入/利息支出为9.3/9.1亿，公司两融规模172亿，市占率0.93%。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

国联民生(601456) 核心观点 公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营业收入40.11亿元，同比+47.4%（本数基于2024年上半年国联与民生证券的合计值，后续同比均采用此口径）；实现归母净利润11.27亿元，同比+166.9%；对应EPS为0.20元，ROE为2.52%，同比+2.04pct。公司投资收益增加，经纪业务受益于市场活跃度提升，同时公司整合民生证券，在区域转型过程中发挥竞争力。 自营规模持续扩张，权益分帐户构建。上半年，公司自营实现营业收入20.97亿元，同比+94.3%；公司金融投资资金为926.72亿元，较年初增加131亿元，增长16.51%。其中，TPL账户为749.28亿元，较年初增加103亿元，增长15.94%；OCI权益账户为112亿元，较年初增加38亿元，增长40.51%。 经纪业务地域互补明显，基金投顾业务续增长。上半年，公司经纪业务实现 收入9.05亿元，同比+22.6%。截至上半年，公司货币资金315.33亿元，较 同期增加24.69亿元，同比+8.5%；基金投顾保有规模97.08亿元，业务规模持续增长。整合后，国联民生的分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性的布局，整体竞争力提升。 股权融资规模有所降低。上半年，公司投行业务实现收入5.31亿元，同比-9.6%。上半年，公司股权融资完成IPO项目及再融资项目（含并购重组配套融资）共6单，合计承销金额26.20亿元，同比（民生证券2024年上半年募集资金45.69亿元）有所降低；股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位。整合后，民生证券的投行业务优势还有持续提升空间。资管及信用稳中有增。上半年，公司实现信用业务收入0.27亿元，同比+120.3%；其中，利息收入9.34亿元；利息支出9.08亿元。同期实现资管业务收入3.57亿元，同比增长0.6%。 风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时市场交投活跃，我们对公司的2025-2027年的盈利预测分别上调85.8%/81.8%/71.1%，预计2025-2027年公司归母净利润为18.1/20.0/21.4亿元，同比增长89.7%/10.9%/6.8%，当前股价对应的PE为38.5/34.7/32.5x,PB为2.1/2.0/1.9x。

国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40.1亿元，同比+269.4%；归母净利润11.3亿元，同比+1185.2%；对应EPS0.20元，ROE2.5%，同比+2.0pct。第二季度实现营业收入24.5亿元，同比+168.4%，环比+56.7%；归母净利润7.5亿元，同比+145.1%，环比+99.7%。业绩大幅增长一方面是由于一季度并表民生证券，另一方面是由于二季度公司实现较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数。 资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超200%：2025年上半年公司实现经纪业务收入9.0亿元，同比+223.8%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重22.6%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额175亿元，较年初+51%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至25H1公司基金投顾保有规模97.08亿元，同比增长40%。 并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超200%。2025年上半年公司实现投行业务收入5.3亿元，同比+214.1%。股权主承销规模13.1亿元，同比+160.2%，排名第26；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资2家，承销规模9亿元。债券主承销规模424亿元，同比+57.1%。排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为235亿元、151亿元、39亿元。 资管业务收入稳步提升：2025年上半年实现资管业务收入3.6亿元，同比+14.4%。截至2025H1资产管理规模2965亿元，同比+137.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。 红利为盾，成长为矛，自营实现高收益。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）21.0亿元，同比+458.8%；公司自营围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分把握二季度以来市场的上升行情，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢指数。 盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.6、21.0、22.1亿元（前值为8.78、10.07、10.76亿元），对应同比增速分别为+444%、-3%、+5%。公司当前市值对应PB估值分别为1.33x、1.29x、1.25x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

国联民生(601456) 核心观点 公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收15.62亿元，同比+800.98%；实现归母净利润3.76亿元，同比+271.95%；EPS为0.08元，同比+200.00%；ROE为0.96%，同比+2.19pct。分条线看，一季度投资、经纪、投行、资管、信用业务分别实现收入7.09、4.69、1.74、1.62、-0.05亿元，同比分别为+573.27%、+333.69%、+124.54%、+13.82%、+82.53%。投资业务表现靓丽，经纪业务大幅提升，助力一季度业绩提升。 自营投资：TPL和OCI权益持续构建，自营规模扩张。2025Q1，公司自营实现营业收入7.09亿元，同比+573.27%；公司金融投资资金较年初增加351.9亿元，季末持仓838.76亿元，同比+72.29%，其中，TPL账户增加278亿元，季末持仓656.87亿元，同比+73.22%；OCI权益账户增加60亿元，季末持仓112亿元，同比+115.11%，自营规模扩张显著。 经纪及财富管理：经纪业务提升，金融产品代销及保有量增加。2025Q1，公司经纪业务实现收入4.69亿元，同比+333.69亿元。截至一季度末，公司货币资金323.36亿元，较年初增加169.2亿元，增长109.81%，其中，客户资金存款为246.63亿元，较年初增加135.7亿元，增长122.25%，货币资金大幅增长主因系客户资金存款增加。同期公司代理买卖款较年初增加173.08亿元，增长120.9%。2024年，年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4%。 投行业务：债券融资业务贡献业绩。2025Q1，公司投行业务实现收入1.74亿元，同比+124.54%亿元。据Wind数据显示，当季度公司债券承销规模为338.74亿元，同比+197.90%，市场份额为1.04%，较去年同期提升0.64pct；公司股权融资5.59亿元，市场份额0.67%，市场排名第25。整合民生证券后，投行业务实力有望持续提升。 资管及信用业务。2025Q1，公司实现信用业务-0.05亿元，同比+82.53%。其中，利息收入4.73亿元，同比+52.58%；利息支出4.77亿元，同比41.54%。同期实现资管业务收入1.62亿元，同比+13.82%。 风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。 投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预计2025-2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为55.3/48.8/43.0x,PB为1.0/1.0/1.0x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入15.6亿元，同比+801.0%；归母净利润3.8亿元，同比大幅扭亏为盈；对应EPS0.08元，ROE1.0%，同比+2.2pct。25Q1公司主动把握市场机遇，持续推进各项业务发展，同时将民生证券纳入财务报表合并范围。 资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超300%：2025Q1公司经纪业务收入4.7亿元，同比+333.7%，占营业收入比重30.1%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额181亿元，较上年同期+87%，较2024年末+57%；市场份额0.9%，较年初+0.3pct。全市场两融余额19187亿元，较年初+24.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至24年末公司基金投顾保有规模92.38亿元，同比增长40.10%。 并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超100%，债券承销规模增长近两倍：2025Q1公司投行业务收入1.7亿元，同比+124.5%。1）股权投行：股权主承销规模5.6亿元，较上年同期大幅提升（24Q1公司未有股权项目发行），排名第27；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。公司IPO储备项目2家，排名第23，其中两市主板2家。2）债券投行：债券主承销规模329亿元，同比+189.1%，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为139亿元、111亿元、58亿元。 资管业务收入稳步提升：资管业务收入1.6亿元，同比+13.8%。2024年末公司资产管理规模1425亿元，同比+21.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。 自营业务大幅改善：投资收益（含公允价值）7.1亿元，同比大幅扭亏为盈（24Q1为-1.5亿元）；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.2亿元，同比+286.5%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.78、10.07、10.76亿元，对应同比增速分别为+121%、+15%、+7%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股。公司当前市值对应PB估值分别为1.29x、1.26x、1.24x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

国联民生(601456) 事件：国联民生发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.83亿元，同比-9.21%；实现归母净利润3.97亿元，同比-40.80%；加权平均ROE为2.19%，同比-1.70pct。 财管业务稳健发展，资管业务布局完善。公司轻资本业务贡献主要营收，报告期内，经纪及财管业务、投行业务、资管业务分别实现收入9.82、3.40、7.07亿元，同比分别+31.21%、-34.18%、+51.36%。1）经纪及财管业务方面，累计总客户数同比+12.59%至195.50万户，期末金融产品保有量同比+8.41%至209.56亿元，基金投顾保有规模同比+40.10%至92.38亿元。2）投行业务方面，股权、债券承销金额合计分别为26.50、402.68亿元，同比分别-33.01%、-21.93%。3）资管业务方面，2024年5月国联资管正式揭牌运营，截至报告期末受托资金同比+21.52%至1425.33亿元。 重资本业务对营收形成主要拖累。报告期内，公司信用交易业务收入为2.55亿元，同比-23.14%，主要系其他债券投资规模下降、融资规模增加所致；其他债权投资利息收入同比-1.12亿元，应付债券利息支出同比+1.18亿元。报告期内，公司证券投资业务收入为2.17亿元，同比-67.78%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致；衍生金融工具投资收益同比+11.83亿元至3.03亿元，公允价值变动同比-17.78亿元至-8.32亿元。 并购民生证券完成，关注后续业务协同。当前公司已完成对民生证券99.26%股权的收购事项，并募集配套资金用于发展民生证券业务。后续来看，民生证券投行业务特色和区域优势有望与公司形成业务互补和区域互补，民生证券并表后也将进一步增强公司资本实力，提升长期发展动能。 投资建议：公司积极推动买方投顾向广义财富管理转型，收购民生证券将进一步增强综合实力。预计2025-2027年公司营业收入为42.39、48.56、54.69亿元，归母净利润为8.81、10.61、12.41亿元，EPS为0.16、0.19、0.22元/股，对应4月11日收盘价的PE估值为63.24、52.51、44.89倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧

国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2024年年报：1）实现营业收入26.8亿元，同比-9.2%；归母净利润4.0亿元，同比-40.8%；对应EPS0.14元，ROE2.2%，同比-1.7pct。2）第四季度实现营业收入6.8亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，环比-99.5%。 Q4市场活跃度回升情况下经纪业务收入高增，融资规模增加致利息净收入降幅较大：1）2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23%，全市场两融余额18646亿元，较年初+13%。在此背景下，公司2024年经纪业务收入7.2亿元，同比+39.4%，占营业收入比重26.9%；其中Q4单季度经纪业务收入3.2亿元，同比增长156%。2）2024年利息净收入-1.0亿元，同比下降223%，主要系公司融资规模增加、其他债权投资规模下降所致。公司2024年融出资金116亿元，较年初+14%，市场份额0.6%，较年初持平，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。 股权承销仍承压，投行业务收入同比下滑：2024年公司投行业务收入3.4亿元，同比-30.7%。股权主承销规模22.3亿元，同比同比-49.8%，排名第20；其中IPO0家，募资规模0亿元；再融资22家，承销规模22亿元。债券主承销规模605亿元，同比-6.2%，排名第29；其中ABS、公司债、金融债承销规模分别为336亿元、260亿元、8亿元。 国联资管开业，资管业务收入再上新台阶：2024年公司资管业务收入6.6亿元，同比+49.0%。资产管理规模1425亿元，同比+21.5%，预计主要系中融基金并表、国联资管开业的影响。 衍生金融工具公允价值下降，拖累自营投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）9.8亿元，同比-21.5%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致（同比-188%至-8.3亿元）；第四季度投资收益（含公允价值）0.5亿元，同比-57.3%。2024年公司其他权益工具投资公允价值变动收益8.03亿元，同比+252%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司已发行定增收购民生证券股份，结合公司2024年经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.78、10.07亿元（前值分别为10.30、11.48亿元），对应增速分别为+121%、+15%。预计2027年公司归母净利润为10.76亿元，对应增速6.80%。预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股，当前市值对应PB分别为1.29x、1.27x、1.25x。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。