中国铝业(601600) 事件 中国铝业发布2024年一季报：公司实现营业收入489.56亿元，同比-26.14%，环比-1.2%；归母净利润22.30亿元，同比+23.01%，环比+63.45%；扣除非经常性损益后的归母净利润21.83亿元，同比+35.61%，环比+29.57%。 投资要点 2024年一季度电解铝及氧化铝价格上涨，带动公司利润实现扩张 公司2024年第一季度氧化铝、原铝及煤炭产量同比增长，精细氧化铝及原铝产量环比下滑，但受益于电解铝及氧化铝价格环比上涨，公司利润环比仍实现较大增长。 量：公司冶金氧化铝产量实现增长。公司2024年一季度冶金氧化铝产量425万吨，同比+6.78%，环比+0.95%，精细氧化铝产量99万吨，同比-10.81%，环比-54.17%，原铝（含合金）产量178万吨，同比+16.34%，环比-4.30%，煤炭产量288万吨，同比+6.67%，环比-14.29%。 价：电解铝、氧化铝价格上涨。2024年一季度长江有色市场A00铝均价19024元/吨，同比+3.09%，环比+0.26%，氧化铝均价3378元/吨，同比+7.80%，环比+5.82%。 利：公司毛利率和净利率较去年同期提升。公司2024年一季度毛利率15.34%，同比+6.22pct，环比-5.62pct；净利率8.27%，同比+3.89pct，环比-0.96pct。 公司2024年一季度四费控制环比改善 2024年一季度公司期间费用控制环比改善。2024年一季度公司销售费用率为0.19%，同比+0.04pct，环比-0.10pct；管理费用率为2.05%，同比+0.66pct，环比-2.04pct；研发费用率为1.17%，同比+0.48pct，环比+0.09pct；财务费用率为1.42%，同比+0.19pct，环比-0.58pct。 国内已完成电解铝复产54万吨，无新投产能，供应持续偏紧 截至2024年4月25日，国内已完成电解铝复产54万吨，已减产7.7万吨、新投产0万吨。据百川盈孚，截至2024年4月25日，中国电解铝开工产能4253.10万吨。减产方面，2024年中国电解铝减产规模涉及227.7万吨，已减产7.7万吨。复产方面，预期年内最终实现复产累计156.5万吨，已复产54万吨。新增产能方面，2024年中国电解铝已建成且待投产的新产能298万吨，已投产0万吨，预期年度最终实现新投产125万吨。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为2513.71、2647.98、2764.85亿元，归母净利润分别为88.87、103.01、118.92亿元，当前股价对应PE分别为14.4、12.4、10.7倍。 考虑到公司为国内铝行业龙头企业，为全球最大的氧化铝、电解铝生产供应商，集团内销氧化铝成本优势较大，叠加电解铝价格有望持续走高，我们维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险；4）新项目投产进度不及预期等风险。

中国铝业(601600) 核心观点 公司一季度业绩靓丽，归母净利润环比增长63.45%。公司2024年一季度实现营收489.56亿元，同比-26.14%，环比+33.52%；实现归母净利润22.30亿元，同比+23.01%，环比+63.45%；实现扣非归母净利润21.83亿元，同比+35.61%，环比+29.57%。公司业绩大幅提升主要系商品价格上涨所致，2024年一季度，公司主营产品电解铝和氧化铝的价格同比和环比来看均有所上升，24Q1长江有色市场A00铝含税均价为1.90万元/吨，同比+3.19%，环比+0.43%；氧化铝现货含税均价为3350元/吨，同比+14.6%，环比+11.5%。 期间费用率优化，资产负债率持续下降。2024年一季度，公司毛利率15.34%，同比+6.22%，环比-5.62%；净利率8.27%，同比+3.89%，环比-0.96%。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19%/2.05%/1.17%/1.42%，同比分别+0.04%/+0.66%/+0.48%/+0.19%，环比分别-0.10%/-2.04%/+0.09%/-0.58%，费用管控卓有成效。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年一季度末为51.61%，较2023年末下降1.69%。 一季度原铝产量同比+16%，主营产品盈利能力提升。2024年一季度，公司实现冶金氧化铝产量425万吨，同比+6.8%，环比+1.0%；实现精细氧化铝产量99万吨，同比-10.8%，环比-54.2%；自产氧化铝外销量150万吨，同比-9.1%，环比-0.7%；实现原铝产量178万吨，同比+16.3%，环比-4.3%；自产原铝外销量176万吨，同比+11.4%，环比-5.4%；实现煤炭产量288万吨，同比+6.7%，环比-14.3%。盈利能力方面，据我们测算，公司24年一季度原铝单位净利润1560元/吨左右，氧化铝515元/吨左右，均较2023年有明显提升。 风险提示：电解铝需求不及预期的风险；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%；归母净利润85.00/102.21/116.26亿元，同比增速26.54%/20.25%/13.75%；摊薄EPS为0.50/0.60/0.68元，当前股价对应PE为15.2/12.6/11.1x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。

中国铝业(601600) 事件 4月25日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收489.56亿元，环比+33.52%，同比-26.14%；归母净利22.30亿元，环比+63.45%，同比+23.01%；扣非归母净利21.83亿元，环比+29.57%，同比+35.61%。 点评 Q1归母净利环比大幅上涨。1Q24长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.42%，河南氧化铝均价3422元/吨，环比+13.84%，预焙阳极均价3726元/吨，环比-6.23%。（1）Q1公司冶金级氧化铝产量425万吨，环比+0.95%，精细氧化铝产量99万吨，环比-54.17%，自产氧化铝外销150万吨，环比-0.66%，原铝产量178万吨，环比-4.30%，自产原铝外销量176万吨，环比-5.38%。（2）Q1公司煤炭产量288万吨，环比-14.29%，外售电厂销售量41亿kWh，环比-16.33%。Q1公司氧化铝及电解铝销量环比有所下滑，但受益于产品价格上涨，营收环比+33.52%至489.56亿元，由于营业成本环比+43.01%至414.44亿元，毛利润环比-2.26%至75.12亿元，归母净利润环比+63.45%至22.30亿元，ROE环比提升1.34个百分点至3.62%。 资本结构优化，期间费用率显著降低。24年3月底公司资产负债率51.61%，相比23年底降低1.69个百分点，Q1财务费用率环比降低0.58个百分点至1.42%，销售费用率降低0.1个百分点至0.19%，管理费用率环比降低2.04个百分点至2.05%，费用管理持续优化提升公司盈利能力。 旺季电解铝有望量利齐升。公司下属云铝股份从24年3月开始复产，截至4月25日已复产20万吨电解铝产能，剩余41万吨待复产；内蒙古华云三期42万吨轻合金项目预计5月首台电解槽通电启动。4月进入电解铝消费旺季，行业吨铝利润持续扩张，预计云铝股份复产及华云三期投产将提升公司电解铝产销规模，旺季有望迎来量利齐升。云铝股份向公司转让10万吨电解铝指标相关手续已完成，青海分公司50万吨电解铝升级改造项目有序推进，未来建成投产将进一步提升公司电解铝产能，实现规模效应最大化。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为2435/2561/2609亿元，实现归母净利润分别为103.97/122.54/134.92亿元，EPS分别为0.61/0.71/0.79元，对应PE分别为12.13/10.29/9.35倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。

中国铝业(601600) 投资要点 事件：2023年，公司实现营业收入2250.71亿元，同比减少22.65%；实现归母净利润67.17亿元，同比增加60.23%。23年Q4，公司实现营业收入366.66亿元，同比减少42%，环比减少33%；实现归母净利润13.64亿元，同比增加213%，环比减少30%。 主要产品稳产优产。23年氧化铝产量1667万吨，同比降5.5%，外销652万吨，同比增24.67%；原铝产量679万吨，同比微降1.3%，销量680万吨，环比降0.7%，主要由于云铝部分产能减产。煤炭产量1305万吨，环比增长21.5%。 电解铝盈利提升，氧化铝盈利压缩。盈利方面，电解铝销售单价同比下降8.8%，吨售价18428元/吨，但在煤价及阳极价格下行之下，成本降幅超过售价，单吨成本16019元/吨，同比下降9.1%。因此，23年电解铝产品毛利率13.20%，同比提升0.42pct。氧化铝毛利率因售价降低与成本增加而降低6.67pct至10.85%。 落后产能逐步淘汰，资产减值拖累渐轻。近年来由于公司产业结构调整，淘汰落后产能，资产计提减值较为显著。23年公司资产减值损失-7.55亿元，较22年-48.84亿有大幅减少，公司资产质量得到进一步优化，资产减值对业绩拖累渐轻。 重点项目有序建设投产。内蒙古华云三期42万吨轻合金材料项目预计24年5月通电，青海分公司50万吨电解铝项目预计25年6月投产，广西华昇二期200万吨氧化铝项目预计25年投产。上述项目投产后将提升公司电解铝与氧化铝两大主业产销量。 资源保障能力提升。公司努力加强资源保障力度，开展铝土矿资源获取专项行动，2023年新增国内铝土矿资源量2,100万吨。目前公司合计拥有铝土矿资源类23亿吨，储 量2.7亿吨，年产量2912.5万吨，按照铝土矿与氧化铝2.7：1的比例计算，公司目前铝土矿自给率64.7%；同时，公司拓宽铝土矿供应渠道，国际贸易实现同比增长。此外，宁夏能源新增获取煤炭资源量2.71亿吨。 铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”： 1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。 新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影 响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。 3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资建议：我们下调对2024/2025/2026年铝价假设为2.1/2.3/2.5万元/吨（2024/2025年铝价假设前值为2.3/2.5万元/吨），预计公司2024/2025/2026年净利润分别为108/146/214亿元（2024/2025年前值为121/161亿元），对应PE分别为11.5/8.5/5.8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

中国铝业(601600) 事件 公司发布2023年年报，公司实现营业收入2250.71亿元，同比减少22.65%；归母净利润67.17亿元，同比增长60.23%；扣非归母净利润66.14亿元，同比增长111.27%。 点评 业绩符合预期，资产减值影响Q4业绩。2023Q4公司实现营业收入495.53亿元，环比下降32.53%，同比下降56.82%；实现归母净利润13.64亿元，环比下降29.51%，去年同期为亏损3.75亿；实现扣非归母净利润16.85亿元，环比下降17.65%。2023年公司资产减值损失7.55亿，主要是对产业结构调整中落后产能资产计提减值同比减少。 铝土矿、电解铝生产基本持平，煤炭产量大增。2023年公司全年生产铝土矿3042万吨，冶金级氧化铝1667万吨，同比下降5.50%，原铝（含合金）679万吨，同比下降1.31%。全年商品煤产量1305万吨，同比提高21.51%，为历史最高。2024年中国氧化铝市场预测仍将维持紧平衡的态势，电解铝、氧化铝价格有望保持高位。 资源保障得到提升，产业发展加快升级。2023年新增国内铝土矿资源量2100万吨；此外宁夏能源新增获取煤炭资源量2.71亿吨。公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云42万吨轻合金材料项目、青海分公司50万吨电解铝项目及包头铝业达茂旗1200MW源网荷储项目等一批重点项目；宁东250MW光伏全面并网，所属企业新增分布式光伏303MW；公司在高纯铝和“小金属”产业方面取得突破，金属镓产能规模跃居全球第一。 落实再生铝产业三年规划，项目逐步落地。贵州分公司年产5万吨再生铝示范线建成投产，包头铝业6万吨再生铝项目批复立项，上半年消纳废铝19.2万吨。加快固废处置利用，赤泥综合利用率达到14.85%，创历史最好水平；电解铝“三废”处置与综合利用取得新进展，建成文山铝业、山西新材料、云铝润鑫铝电解“三废”处置示范线，年处置能力达到10万吨。 盈利预测 预计公司2024-2026年归母净利润分别为86.78/97.17/107.02亿元，EPS分别为0.51/0.57/0.62元，对应PE分别为14.30/12.77/11.59倍。维持“买入”评级。 风险提示： 电解铝价格大幅波动；氧化铝价格大幅波动；原材料成本上涨；下游需求不及预期；宏观经济波动。

中国铝业(601600) 事件 中国铝业发布2023年年度报告：2023年公司营业收入为2250.71亿元，同比-22.65%；归母净利润为67.17亿元，同比+60.23%；扣除非经常性损益后的归母净利润为66.14亿元，同比+111.27%。 投资要点 公司加强生产管控规避价格波动风险，电解铝毛利率实现增长 公司降本成效显著，有效抵御市场价格波动风险，仍实现较好业绩。2023年虽然铝价下跌影响收入，但公司加强生产管控，提升产能利用率，产品质量保持行业领先的同时，成本显著降低，因此利润仍取得良好增长。 量：公司精细氧化铝产量大增。公司2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.50%，精细氧化铝产量499万吨，同比+16.32%，原铝（含合金）产量679万吨，同比-1.31%，煤炭产量1305万吨，同比+21.51%。 价：电解铝、氧化铝价格同比回落。2023年长江有色市场A00铝均价18702元/吨，同比-6.43%，氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%。 利：公司电解铝板块毛利率提升。2023年公司电解铝业务毛利率13.20%，同比+0.87pct，氧化铝板块毛利率10.85%，同比-6.44pct。 广西华昇二期200万吨氧化铝项目预计2025年投产 公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云42万吨轻合金材料项目。据公司公告，公司广西华昇二期项目预计2025年投产，对应新增200万吨氧化铝产能。 2024年国内电解铝净增产量有限 预计2024年国内实现电解铝净增产能55万吨，供应净增量较预期更低。据百川盈孚，截至2024年3月28日，中国电解铝开工产能4208.30万吨。减产方面，2024年中国电解铝减产规模涉及226.5万吨，复产方面，预期年内最终实现复产累计156.5万吨。新增产能方面，2024年中国电解铝已建成且待投产的新产能298万吨，预期年度最终实现新投产125万吨。 盈利预测 预测公司2024-2026年主营收入分别为2354.19、2451.14、2549.19亿元，归母净利润分别为78.78、91.63、106.81亿元，当前股价对应PE分别为15.7、13.5、11.6倍。 考虑到公司为国内铝行业龙头企业，为全球最大的氧化铝、电解铝生产供应商，集团内销氧化铝成本优势较大，叠加电解铝价格有望持续走高，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险；4）新项目投产进度不及预期等风险。

中国铝业(601600) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入2250.71亿元，同比下降22.65%；归母净利润67.17亿元，同比上升60.23%；扣非归母净利润66.14亿元，同比上升111.28%。分季度看，2023Q4，公司实现营收366.66亿元，同比下降56.82%、环比下降32.53%；归母净利润13.64亿元，同比扭亏为盈、环比下降29.55%；扣非归母净利16.85亿元，同比扭亏为盈、环比下降17.64%。 2023年电解铝产量下滑。量：2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.5%；原铝产量679万吨，同比-1.31%，主要受到子公司云铝股份产量下滑影响；煤炭产量1305万吨，同比+21.51%。价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极价格5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价格3119元/吨，同比-139元/吨，测算2023年原铝税前利润1653元/吨（包含上游利润），同比+234元/吨。氧化铝单吨税前利润151元/吨，同比+111元/吨。 2023Q4业绩：资产减值、费用等下滑驱动Q4业绩同比扭亏为盈。量：Q4 原铝产量186万吨，环比减少1万吨。氧化铝产量421万吨，环比减少2万吨。煤炭产量336万吨，环比减少11万吨。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝价格环比+124元/吨，预焙阳极价格环比-113元/吨，烧碱价格环比-61元/吨，石油焦价格环比+66元/吨，动力煤价格环比+92元/吨。盈利方面，测算氧化铝利润环比+116元/吨，电解铝利润环比+95元/吨。Q4业绩拆分，环比来看，主要增利项：费用和税金（+8.40亿，主要是研发费用减少12.41亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），公允价值变动（+1.90亿元）；主要减利项：毛利（-8.86亿元），减值损失等（-7.7亿元），少数股东损益（-3.41亿元）。同比来看，主要增利项：费用和税金（+27.75亿），减值损失等（+12.48亿），少数股东损益（+22.03亿），营业外利润（+1.93亿）；主要减利项：毛利（-52.86亿）。 未来看点：一体化优势显现，价值有望重估 （1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利91.11亿元、109.07亿元和122.88亿元，对应现价的PE分别为14、12和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

中国铝业(601600) 核心观点 公司披露2023年报：2023年实现营收2250.71亿元（-22.65%），归母净利润67.17亿元（+60.23%），扣非归母净利润66.14亿元（+111.27%）。其中单四季度实现营收366.66亿元（环比-32.53%），归母净利润13.64亿元（环比-29.51%），扣非归母净利润16.85亿元（环比-17.65%）。2023年归母净利润大幅上升的原因：1）石油焦和煤炭等电解铝原料价格下降，带来单位盈利水平提升，22年公司电解铝单位净利1240元/吨，23年为1379元/吨，同比+11.2%；2）23年计提资产减值7.6亿元，较22年的48.84亿元同比下降41.3亿元。2023Q4归母净利润环比下滑的原因：1）减少了部分贸易等低毛利率业务，铝板块业务利润有所增加，四季度毛利率增加5pct至21%，净利率也有大幅提升；2）四季度计提6.1亿资产减值，三季度计提0.7亿；3）管理费用率和财务费用率环比有所增加。 盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。2023年，公司毛利率为12.90%，同比增加1.43pct；净利率为5.59%，同比增加1.86pct；期间费用率为5.10%，同比增加0.70pct，其中增速最快的为管理费用率，由2022年的1.41%增长0.52pct至1.93%。单四季度来看，公司毛利率为20.96%，环比提升5.19pct；净利率为9.23%，环比提升2.58pct。截至2023年末，公司的资产负债率为53.30%，较2022年末下降5.37pct，资产负债率多年来保持稳步下降。 23年公司原铝和氧化铝产量基本持平。2023年，公司实现氧化铝产量2166万吨（-1%），外销量652万吨；原铝及合金产量679万吨（-1%），外销量680万吨；煤炭产量1305万吨（+22%）；外售电厂发电量162亿kwh（-3%）。23Q4，公司实现氧化铝产量637万吨，自产氧化铝外销量151万吨；电解铝产销量186万吨；煤炭产量336万吨。公司作为我国铝行业的龙头央企，拥有铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链，具备氧化铝产能2226万吨，电解铝产能745万吨，在国内排名第一，完整的产业链以及大产能使得公司能够充分受益氧化铝和电解铝价格上涨带来的业绩弹性。 风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%；归母净利润85.00/102.21/116.26亿元，同比增速26.54%/20.25%/13.75%；摊薄EPS为0.50/0.60/0.68元，当前股价对应PE为14.9/12.4/10.9x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。

中国铝业(601600) 主要观点： 大型有色央企，铝产业一体化布局 中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业务包括三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：高纯铝、铝合金、精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。公司2023年收入/归母净利润分别为2250.71亿元和67.17亿元，同比分别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对较低的贸易业务，利润提升得益于电解铝成本优化以及公司降本增效、资产优化。2023年公司原铝、氧化铝收入分别为1253.12和535.26亿元，占收入比重分别为55.68%和23.78%；原铝和氧化铝板块贡献税前利润分别为112.43亿元和9.85亿元，我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，公司氧化铝板块的业绩仍具增长空间。 行业供需错配，铝价仍具上行空间。 原料端，国内铝土矿进口依赖度持续提升，2023年中国铝土矿产量为9300万吨，从几内亚进口铝土矿9931.5万吨，但海外政策和能源问题持续扰动原料供应，我们认为后续原料的稳定供应能力亦将成为铝企竞争力之一。供给端，电解铝目前中长期产能上限控制在4500万吨，新建产能均需置换原有产能指标，当前运行产能基本接近天花板，供给端增量有限。需求端，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量：新能源汽车对于减重提升续航能力的要求更高，伴随新能源汽车的发展，轻质高强的汽车用铝型材或将持续替代；光伏装机量高增长带动光伏铝边框需求提升。 重点项目持续释放，一体化优势凸显。 铝土矿方面，公司国内铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，几内亚博法矿资源量17.61亿吨，资源自给率高且禀赋优异，稳定可靠的铝土矿资源凸显公司一体化优势。中下游方面，未来两年公司铝产品持续投产：广西华昇二期200万吨氧化铝项目、青海分公司50万吨和内蒙古华云三期42万吨电解铝项目预期释放，重点项目有望带动分公司量利齐升。 投资建议 我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为80.43/96.69/111.78亿元，对应PE分别为15.79/13.13/11.36倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期等。

中国铝业(601600) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入2,250.7亿元，同比-22.7%；归母净利润67.2亿元，同比+60.2%。其中，23Q4实现营业收入366.7亿元，环比-32.5%；归母净利润13.6亿元，环比-29.5%。 23Q4电解铝及煤炭产量下滑+资产减值，致业绩环比下滑。1）量：23Q4氧化铝产量637万吨，环比+23%；原铝产量186万吨，环比-0.5%，销量186万吨，环比-1.1%；煤炭产量336万吨，环比-3.2%。2）价：23Q4氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%；5500Q动力煤均价957.7元/吨，同比+10.6%。3）利：Q4毛利环比-8.9亿元/-10.3%，主要因为铝产品及煤炭产销量下滑所致；本期计提资产减值损失6.1亿元，环比增加6.8亿元。 23年资产减值同比大幅减少带动业绩抬升。1）量：23年氧化铝产量2166万吨，同比-5.5%，外销652万吨；原铝（含铝合金）产量679万吨，同比-1.3%，销量680万吨，环比-0.7%；煤炭产量1305万吨，环比+21.5%。2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%；5500Q动力煤均价965元/吨，同比-24.0%。3）利：受量价均下滑影响，23年毛利同华福证券 比下滑44亿元；资产减值损失同比减少41亿元；研发费用同比减少11亿元。 24年铝产品量价齐升，业绩或再上新台阶。1）量：23年广西华昇二期200万吨优质产能已开工建设，一产线将于24年12月投产，二产线预计25年1月投产，预计24年氧化铝产量2200万吨。随着华云三期年产42万吨电解铝即将投产，电解铝产量预计增加至700万吨。2）价：氧化铝受矿石短缺影响，价格提升至3,200元/吨；电解铝紧平衡致价格易涨难跌，预计24年全年均价为1.9万元/吨，同比+1.6%。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，上调氧化铝价格至3200元/吨，预计24-26年归母净利润为92/118/143亿元（24-25前值81/89亿元），EPS为0.54、0.69和0.83元，考虑到公司的龙头地位及中特估属性，给予公司24年20倍PE，对应目标价10.77元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响